• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    市場(chǎng)化進(jìn)程、客戶集中度與IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)
    ——基于創(chuàng)業(yè)板公司上市前后主要客戶變動(dòng)的視角

    2016-11-21 08:43:12林鐘高林夜
    關(guān)鍵詞:專用性集中度進(jìn)程

    林鐘高 林夜

    (安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院,安徽 馬鞍山 243000)

    引言

    從理論上說(shuō),公開(kāi)募股(IPO)籌集資金,可以解決企業(yè)上市前的資本約束與投資短缺問(wèn)題,改善公司的治理結(jié)構(gòu),提高公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展后勁。但是,從國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)以及學(xué)者的研究看,很多公司在上市后業(yè)績(jī)并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)想中的高增長(zhǎng),反而有所下滑(Jain 和Kini,1994;逯東等,2015)[6][15]。那么,是什么原因?qū)е铝诉@種狀況的發(fā)生?

    國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究主要基于機(jī)會(huì)窗口、盈余管理和代理成本等理論,針對(duì)上市前和上市時(shí)企業(yè)的行為選擇、政府監(jiān)管制度安排以及承銷商等方面進(jìn)行研究,而且主要是圍繞財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等展開(kāi),忽略了上市前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式變動(dòng)或客戶關(guān)系交易等非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。

    隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,買方在供求關(guān)系中逐漸占有主導(dǎo)地位,對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的制定和生產(chǎn)銷售等方面都起著決定性的作用(Freeman,1984;Johnson et al.,2000;何小楊,2011)[5] [6] [7] [16]。然而,對(duì)于客戶集中度的研究存在截然相反的兩種觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為,在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境下,客戶集中能夠降低交易成本,促進(jìn)買賣雙方信息溝通與共享,利于供應(yīng)商形成流線生產(chǎn)以及加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的管理,增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Dyer和Chu,2003)[3];另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為,客戶集中度越高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越大,不僅會(huì)降低企業(yè)的收益(唐躍軍,2009)[19],同時(shí)由于企業(yè)的收益集中來(lái)源于少數(shù)主要客戶,對(duì)于主要客戶的依賴性使得企業(yè)在談判能力上處于劣勢(shì)。但是這些研究都是針對(duì)企業(yè)上市后的客戶集中度,并沒(méi)有從動(dòng)態(tài)的角度來(lái)考察上市前后客戶集中度的變化會(huì)產(chǎn)生什么影響。對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司上市前后客戶集中度數(shù)據(jù)的對(duì)比發(fā)現(xiàn),大部分公司在上市后都顯著增加了對(duì)主要客戶的銷售比例。那么,是什么原因?qū)е缕髽I(yè)在上市后短時(shí)間內(nèi)增加對(duì)主要客戶的依賴?客戶集中度的變化將會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生什么影響?

    與此同時(shí),我國(guó)作為最大的新興市場(chǎng)國(guó)家,目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的重要階段,各地區(qū)間的市場(chǎng)化程度存在較大差異,這種地區(qū)異質(zhì)性也將影響到企業(yè)的行為選擇(吳曉暉等,2009;謝獲寶等,2015)[22][23]、政府與企業(yè)的關(guān)系乃至業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在市場(chǎng)化進(jìn)程較慢的地區(qū),相對(duì)于主要客戶而言,公司議價(jià)能力較弱,企業(yè)搜尋成本更高,尋找和確定合適的交易伙伴更加困難(劉鳳委等,2007)[18],更加依賴于主要客戶。那么,客戶集中度的變動(dòng)對(duì)企業(yè)上市后業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響,在不同的市場(chǎng)化進(jìn)程下是否也存在著差異?

    鑒于此,本文改變了以往的研究路徑,首次以上市前后客戶集中度的變動(dòng)及其與市場(chǎng)化進(jìn)程的相互關(guān)聯(lián)為考察視角,理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)它們對(duì)于IPO企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響。本文的可能貢獻(xiàn)在于:(1)拓展了IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)影響因素的文獻(xiàn)。站在客戶集中度動(dòng)態(tài)變化與內(nèi)外部互動(dòng)作用的角度,考察市場(chǎng)化進(jìn)程、客戶集中度變化與IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系,為業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究提供了一個(gè)新角度。(2)為利益相關(guān)者的交易安排和決策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。揭示了主要客戶依賴的兩面性,企業(yè)是加大對(duì)于主要客戶的合作還是開(kāi)發(fā)新的客戶,本文的研究有助于提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外,將IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與客戶集中度相聯(lián)系,還可以為監(jiān)管部門、投資者識(shí)別公司質(zhì)量提供一個(gè)思路,為客戶甄選合作伙伴提供一個(gè)視角。

    理論分析與研究假設(shè)

    一、客戶集中度變動(dòng)與IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)

    對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),上市不僅能夠從資本市場(chǎng)籌集資金,而且具有強(qiáng)大的廣告效應(yīng),有助于吸引更多的合作伙伴。然而我們收集的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),很多創(chuàng)業(yè)板公司在IPO后卻顯著加大了與主要客戶的合作。

    1. 基于交易專用性投資理論

    客戶集中度是指企業(yè)對(duì)于大客戶的銷售額占總銷售額的比重,是交易專用性投資的一種特殊表現(xiàn)形式。這種交易專用性投資不僅能夠降低成本增加績(jī)效,同時(shí)能夠作為交易質(zhì)押物,向合作伙伴做出可信的承諾。Asanuma(1989)[1]對(duì)于日本汽車行業(yè)關(guān)系專用性投資的研究發(fā)現(xiàn),具有關(guān)系專用性投資性質(zhì)的企業(yè)參與者能夠降低價(jià)值鏈成本、實(shí)現(xiàn)差異化生產(chǎn)、減少交易成本,為合作參與方創(chuàng)造超額利潤(rùn)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。Dyer和Singh(1998)[4]、Parkhe(1993)[12]提出“關(guān)系租金”觀點(diǎn),即供應(yīng)商與客戶締結(jié)關(guān)系性契約,能夠通過(guò)雙方的資源互補(bǔ)、知識(shí)共享等創(chuàng)造出超過(guò)企業(yè)獨(dú)立單干所得之和的超額利潤(rùn)。

    與已上市的企業(yè)相比,未上市企業(yè)大多規(guī)模較小,同時(shí)在銀行信貸方面處于劣勢(shì),為了增強(qiáng)在不利環(huán)境中的競(jìng)爭(zhēng)能力,穩(wěn)定客戶群體,會(huì)傾向于加大交易專用性投資,提升交易伙伴的信賴程度。從客戶的角度來(lái)看,未上市企業(yè)自身的劣勢(shì)會(huì)增加合作風(fēng)險(xiǎn),即使有交易專用性投資作為擔(dān)保,也會(huì)選擇謹(jǐn)慎合作。但是,這些擔(dān)憂會(huì)隨著企業(yè)的上市而發(fā)生改變,多數(shù)客戶會(huì)在企業(yè)上市后加大與其合作的規(guī)模。但是根據(jù)邊際效用遞減的規(guī)律,企業(yè)上市后隨著規(guī)模的擴(kuò)大,交易專用性投資所帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造、成本節(jié)約等優(yōu)勢(shì)會(huì)遞減,進(jìn)而對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)提升的貢獻(xiàn)也會(huì)遞減。

    另一方面,交易專用性投資是針對(duì)企業(yè)特定合作伙伴所做的專業(yè)化、持久性投資,只能在一種或者是少數(shù)幾種特定交易中獲得最高價(jià)值,在其他交易中無(wú)法運(yùn)用或者是發(fā)生價(jià)值減損。Klein等(1978)[8]認(rèn)為,在一項(xiàng)專用性投資發(fā)生后會(huì)產(chǎn)生準(zhǔn)租金,交易方為攫取可占有準(zhǔn)租金而展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng),出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為的可能性也會(huì)增大。由于交易專用性投資加大了企業(yè)對(duì)客戶的依賴程度,客戶很可能以此作為提高議價(jià)能力的籌碼。而為了避免前期投入變成沉沒(méi)成本或發(fā)生價(jià)值減損,企業(yè)還不得不與主要客戶繼續(xù)進(jìn)行合作。這樣,上市前的交易專用性投資在上市后反而成為了“枷鎖”。

    2. 基于客戶議價(jià)能力

    客戶議價(jià)能力的大小往往取決于本身的規(guī)模、集中度、對(duì)于產(chǎn)品成本以及相關(guān)上游供應(yīng)商信息掌握程度這三個(gè)方面(Morgan和Stundza,1993)[11]。當(dāng)客戶所購(gòu)買的產(chǎn)品或服務(wù)占企業(yè)銷售額較大比例時(shí),既提升了其重要性,同時(shí)也增強(qiáng)了客戶的議價(jià)能力。主要客戶還承擔(dān)著使終端消費(fèi)者了解和購(gòu)買企業(yè)產(chǎn)品的職責(zé),具有一定的監(jiān)督、鑒證作用(William et al.,2010)[14],一旦終止與其合作,不僅影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),而且還會(huì)影響到投資者以及其他購(gòu)買者的決策。再者,有研究表明,企業(yè)為了維系主要客戶關(guān)系會(huì)建立私下的溝通機(jī)制來(lái)增強(qiáng)信任,使得主要客戶能夠獲得更多的信息(Ball et al.,2000)[2],這也提高了客戶的議價(jià)能力。然而,客戶議價(jià)能力越強(qiáng)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)越不利,不僅能夠壓低產(chǎn)品價(jià)格,還容易出現(xiàn)拖欠貨款、向上游轉(zhuǎn)嫁成本等現(xiàn)象。所以,客戶集中度增加的越多,客戶議價(jià)能力越強(qiáng),越容易引起IPO企業(yè)上市后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的減緩。

    綜合以上論述,在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中,客戶集中度提升能夠降低成本,實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造,但是根據(jù)邊際效用遞減規(guī)律,這一優(yōu)勢(shì)在企業(yè)上市后會(huì)越來(lái)越不明顯;同時(shí),客戶集中度的提高意味著交易專用性投資的加大,進(jìn)而可能誘發(fā)客戶的機(jī)會(huì)主義行為,增強(qiáng)客戶議價(jià)能力,侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)空間,使得企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩。據(jù)此提出研究假設(shè)1:

    H1:其他條件相一致,IPO企業(yè)上市后客戶集中度增加越多,業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩越明顯。

    二、市場(chǎng)化進(jìn)程、客戶集中度與IPO公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)

    目前我國(guó)市場(chǎng)化改革已經(jīng)取得舉世矚目的成果,但是由于各地區(qū)存在著資源稟賦、地理位置以及政策環(huán)境的不同,市場(chǎng)化進(jìn)程在各地區(qū)之間還存在著較大的差異。

    1. 市場(chǎng)化進(jìn)程與客戶集中度

    李善同等(2004)[17]研究表明,市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)要素市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)的市場(chǎng)分割、地方保護(hù)等現(xiàn)象明顯要多于市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū),產(chǎn)品和要素在地區(qū)之間無(wú)法得到方便的流通。相對(duì)較少的市場(chǎng)參與主體和中介組織,使得處在市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)的企業(yè)搜尋信息的成本較高,較難找到或確定其他適合的交易伙伴,企業(yè)為了節(jié)省交易費(fèi)用會(huì)尋求與熟悉的客戶進(jìn)行合作。

    市場(chǎng)環(huán)境差異還影響到法律的執(zhí)行效率,世界銀行2008年的調(diào)查顯示,地方法院在法律執(zhí)行效率和信息透明度上存在顯著差異,同樣一件普通的商業(yè)糾紛案件,在市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)審理平均花費(fèi)的時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)。市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)的法律環(huán)境較差、懲戒力度較弱、投資者保護(hù)程度較低,這使得企業(yè)尋求新客戶的合作難度明顯加大。

    2. 市場(chǎng)化進(jìn)程與IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)

    從盈余管理角度看,為順利實(shí)現(xiàn)IPO,公司有強(qiáng)烈地動(dòng)機(jī)將盈余做高,但長(zhǎng)期來(lái)看這種機(jī)會(huì)主義的行為無(wú)法得到維持,所以上市后業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑(Shivakumar,2000)[13]。但是王亮亮等(2013)[20]研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)企業(yè)盈余管理程度要低于市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)。首先,地區(qū)市場(chǎng)化水平低,地方政府為爭(zhēng)奪IPO資源,在公司上市前會(huì)提供更多的補(bǔ)助,IPO公司獲得的政府補(bǔ)助越多,盈余持續(xù)性越差(王克敏等,2015)[21]。IPO公司所承受各級(jí)政府的政策性負(fù)擔(dān)會(huì)更大,在上市前盈余管理的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。其次,市場(chǎng)化水平反映了公司外部的法律環(huán)境,較高市場(chǎng)化水平地區(qū)法律的懲戒力度較大,企業(yè)盈余管理被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)加大,因此受到懲罰的機(jī)率升高。再次,要素市場(chǎng)化水平高地區(qū),可以更好發(fā)揮信譽(yù)機(jī)制作用,經(jīng)理人預(yù)期遵守信譽(yù)的長(zhǎng)期收益會(huì)大于欺騙的短期收益??梢?jiàn),IPO企業(yè)的盈余管理程度會(huì)受到市場(chǎng)化進(jìn)程的顯著影響。

    從代理成本理論看,由于公司上市后稀釋了企業(yè)創(chuàng)始人的所有權(quán)份額,加劇了管理層與股東以及大小股東之間的利益沖突,導(dǎo)致更大的代理成本和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降(Mikkelson et al.,1997)[10]。但是,市場(chǎng)化水平較高,資源配置較好的地區(qū),能夠在一定程度上緩解代理問(wèn)題,并且隨著制度環(huán)境的改善,管理層代理行為受到更加嚴(yán)厲的監(jiān)管,違規(guī)成本增加。同時(shí)市場(chǎng)化水平較高的地區(qū),企業(yè)信息透明度更高,所有者獲取信息成本降低,能夠更好監(jiān)督管理層行為。據(jù)此我們提出研究假設(shè)2:

    H2:其他條件相一致,市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)的IPO企業(yè)上市后客戶集中度增加對(duì)于業(yè)績(jī)表現(xiàn)的負(fù)向作用,要明顯小于市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)的IPO企業(yè)。

    研究設(shè)計(jì)

    一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

    本文以2009~2012年,在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究對(duì)象1,并剔除了金融保險(xiǎn)類和數(shù)據(jù)缺失的公司,最終獲得創(chuàng)業(yè)板樣本329家公司。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)以及從上市公司招股說(shuō)明書(shū)以及公司年報(bào)中手工收集。數(shù)據(jù)前期處理工具為EXCEL,統(tǒng)計(jì)軟件為STATA。為了剔除極端值的影響,本文對(duì)連續(xù)變量上下1%的樣本進(jìn)行了Winsorize處理。

    二、模型設(shè)計(jì)與變量定義

    為了檢驗(yàn)假設(shè),我們借鑒逯東等(2015)[15]的文獻(xiàn)建立如下回歸模型:

    1. 被解釋變量:業(yè)績(jī)表現(xiàn)(△Growth)

    該變量采用公司IPO前后一年業(yè)績(jī)變化值。由于2009年頒布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中規(guī)定了創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)之一是最近兩年?duì)I業(yè)收人增長(zhǎng)率均不低于30%,借鑒這一財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn),我們選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況2。為了避免客戶集中度可能出現(xiàn)的滯后效應(yīng)同時(shí)避免內(nèi)生性問(wèn)題,我們采用上市后一年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與上市前一年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率,最終構(gòu)成被解釋變量的公式如下:

    其中:Growth=(本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入)/上期營(yíng)業(yè)收入。

    2. 解釋變量

    表1 變量定義

    (1) 客戶集中度變化程度(△Customer)

    該變量采用IPO公司上市前一年與上市當(dāng)年客戶集中度變化值。根據(jù)以往研究文獻(xiàn)(唐躍軍,2009)[19],我們選取企業(yè)對(duì)前五大客戶銷售額所占當(dāng)年總銷售額的比例來(lái)衡量客戶集中度,并且為了與被解釋變量衡量具有一致性,同時(shí)也為了更好衡量企業(yè)上市后對(duì)于主要客戶依賴的增加程度,最終公式如下:

    表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

    表3 業(yè)績(jī)變化指標(biāo)的差異檢驗(yàn)

    其中:Customer=(本期對(duì)前五大客戶銷售比例-上期對(duì)前五大客戶銷售比例)/上期對(duì)前五大客戶銷售比例。

    (2) 市場(chǎng)化進(jìn)程(Market)

    該變量用來(lái)衡量市場(chǎng)化水平。

    3. 控制變量

    考慮到影響公司業(yè)績(jī)變化重要影響因素包括公司的本身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn),所屬行業(yè)特征以及公司內(nèi)部治理等因素,我們參考逯東(2015)[15]等文獻(xiàn),選取控制變量包括:上市前兩年的平均營(yíng)業(yè)收人增長(zhǎng)率(AVG_Growth)、賬面市值比(BM)、盈余管理(DA)、第一大股東持股比例(Top1)、高管持股比(Topshare)、是否兩職合一(Daul)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率的行業(yè)中位數(shù)變化值(△I_MGrowth)、上市年度(Year)。

    實(shí)證結(jié)果與分析

    一、描述性統(tǒng)計(jì)

    表4 相關(guān)性分析

    表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn):(1)業(yè)績(jī)變化(△Growth)指標(biāo)均值為-0.109,并且最小值為-2.585,說(shuō)明我國(guó)的IPO公司上市后大部分出現(xiàn)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩的現(xiàn)象。(2)客戶集中度變化(△Customer)指標(biāo)均值為0.033,最大值為2.741,說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板相對(duì)較多的IPO公司上市后出現(xiàn)客戶集中度增加,并且增加程度較大,也從數(shù)據(jù)上支撐了媒體報(bào)道的“大客戶依賴癥成為IPO新隱憂”。(3)市場(chǎng)化進(jìn)程(Market)的均值為0.212,標(biāo)準(zhǔn)差為0.409,說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程存在著地區(qū)差異較大。

    從表3的創(chuàng)業(yè)板(△Growth)與中小板(△Growth)比較可以看出:無(wú)論是創(chuàng)業(yè)板與中小板公司樣本均值和中位數(shù)均為負(fù)值,說(shuō)明IPO公司上市后出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩的現(xiàn)象較為普遍。但是創(chuàng)業(yè)板公司減緩的程度明顯大于中小板公司,創(chuàng)業(yè)板公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在IPO前后一年的差值顯著低于中小板公司,均值相差-0.108,中位數(shù)相差-0.062,均在1%的水平上顯著。

    二、相關(guān)性分析

    表5 客戶集中度變化與業(yè)績(jī)表現(xiàn)的回歸結(jié)果

    表4為主要變量的相關(guān)性分析,結(jié)果表明,客戶集中度變化與業(yè)績(jī)變化呈負(fù)相關(guān),即客戶集中度越往正向增加,企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩程度越大。而市場(chǎng)化進(jìn)程與業(yè)績(jī)變化呈正相關(guān),與客戶集中度變化呈負(fù)相關(guān),即市場(chǎng)化水平的提高能夠抑制業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩?fù)瑫r(shí)也能夠抑制客戶集中度的增加。這些結(jié)果只是兩兩變量之間的關(guān)系,后文將對(duì)這些關(guān)系做更為嚴(yán)格的檢驗(yàn)。

    三、回歸結(jié)果及分析

    1. 客戶集中度變化與業(yè)績(jī)表現(xiàn)

    表5列示了創(chuàng)業(yè)板公司的回歸結(jié)果。在被解釋變量為△Growth時(shí),客戶集中度變化程度(△Customer)與業(yè)績(jī)變化程度(△Growth)在5%水平上呈顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明當(dāng)上市后客戶集中度比上市前增加的越多,IPO企業(yè)業(yè)績(jī)(營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率)增長(zhǎng)減緩的越明顯。同時(shí),在被解釋變量為△Growth2時(shí),客戶集中度變化程度(△Customer)與業(yè)績(jī)變化程度的大小(△Growth2)在10%水平上呈顯著正相關(guān),說(shuō)明上市后隨著客戶集中度的增加,企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩程度越大。從表5的回歸結(jié)果檢驗(yàn)了假設(shè)1是成立的,即企業(yè)上市后由于客戶依賴程度的提高,為了維護(hù)既有客戶市場(chǎng)或減少關(guān)系投資價(jià)值的耗損,屈服于客戶壓力進(jìn)而在產(chǎn)品服務(wù)水平、產(chǎn)品價(jià)格等方面做出讓步。除此之外,IPO企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩還受到其他一些因素的影響,例如部分企業(yè)IPO時(shí)業(yè)績(jī)處于拋物線的上升階段,上市后出現(xiàn)回落;IPO時(shí)為了符合監(jiān)管要求虛增業(yè)績(jī);募投項(xiàng)目績(jī)效未達(dá)預(yù)期;超募導(dǎo)致大量資金積存等。

    2. 市場(chǎng)化進(jìn)程、客戶集中度變化與業(yè)績(jī)表現(xiàn)

    表6的回歸結(jié)果顯示:(1)被解釋變量為△Growth時(shí),在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)(第一列),客戶集中度變化△Customer與業(yè)績(jī)變化△Growth在5%水平上呈顯著負(fù)相關(guān);然而在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)(第二列),這種負(fù)相關(guān)變得不顯著了,說(shuō)明隨著市場(chǎng)化水平的提高,上市后客戶集中度增加對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩程度的影響有所弱化。(2)被解釋變量為△Growth2時(shí),在市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)(第三列),客戶集中度變化△Customer與業(yè)績(jī)變化程度的大小△Growth2在1%水平上呈顯著正相關(guān),在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)(第四列),兩者在10%水平上呈顯著正相關(guān),顯著度有所下降。說(shuō)明地區(qū)市場(chǎng)化的發(fā)展進(jìn)程在緩解客戶集中度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的不利影響方面具有重要作用,加快市場(chǎng)化建設(shè)意義重大。故假設(shè)2得證。

    表6 市場(chǎng)化進(jìn)程、客戶集中度變化與業(yè)績(jī)表現(xiàn)的回歸結(jié)果

    3. 內(nèi)生性檢驗(yàn)

    雖然在設(shè)置解釋變量和被解釋變量時(shí),我們考慮到解釋變量客戶集中度可能出現(xiàn)的滯后效應(yīng)以及避免內(nèi)生性問(wèn)題采用了整體遞延一期的方法,但是從技術(shù)上我們?nèi)圆捎枚A段回歸來(lái)防止內(nèi)生性對(duì)上述結(jié)論的影響。鑒于法制化進(jìn)程指數(shù)與地區(qū)被信任程度指數(shù)無(wú)法獲得上市前后波動(dòng)差值,我們借鑒已有的研究(Kong,2011)[9],將客戶集中度變化(△Customer)與市場(chǎng)化發(fā)育程度變化聯(lián)系(△Market)建立第一階段回歸模型(2)如下:

    兩階段回歸結(jié)果如表7所示。我們發(fā)現(xiàn)表7的回歸結(jié)果與表5中回歸結(jié)果一致,結(jié)論未受到內(nèi)生性問(wèn)題的影響。

    4. 穩(wěn)健性測(cè)試

    為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文嘗試了如下敏感性測(cè)試:(1)將客戶集中度變化換成啞變量,若客戶集中度變化△Customer小于中位數(shù),則賦值為0,否則為1,結(jié)果基本保持不變。(2)鑒于應(yīng)計(jì)盈余管理的空間受到限制,而且受到嚴(yán)格監(jiān)管的現(xiàn)實(shí),為了進(jìn)一步深入考察企業(yè)盈余管理行為對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響,我們將控制變量中應(yīng)計(jì)盈余管理替換成真實(shí)盈余管理,結(jié)果基本保持不變。(3)考慮到上市企業(yè)業(yè)績(jī)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,并且創(chuàng)業(yè)板成立于2009年10月恰逢全球金融危機(jī),為了考察外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響,我們分別將IPO前后GDP增長(zhǎng)率的差值作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)變化的變量加以控制,回歸結(jié)果依然支持本文結(jié)論。

    研究結(jié)論、啟示與局限性

    本文以2009~2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究對(duì)象,上市前后客戶集中度的變化為研究視角,首次從動(dòng)態(tài)的角度考察了客戶集中度變動(dòng)與IPO公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系,并進(jìn)一步檢驗(yàn)了市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)兩者關(guān)系的影響。實(shí)證結(jié)果表明:(1)客戶集中度提高對(duì)IPO公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有負(fù)向影響,企業(yè)上市后客戶集中度增加越大,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩趨勢(shì)越明顯。上市后,客戶集中度提高帶來(lái)的成本降低優(yōu)勢(shì)不明顯,反而會(huì)增強(qiáng)客戶的議價(jià)能力,侵蝕企業(yè)業(yè)績(jī)。(2)市場(chǎng)化程度的提高能夠抑制這種負(fù)向影響。在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū),企業(yè)尋求合適客戶的成本更低,能夠明顯降低客戶集中度提高對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩的影響。

    表7 客戶集中度變化與IPO企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的內(nèi)生性檢驗(yàn)

    本文啟示:國(guó)家應(yīng)當(dāng)加快市場(chǎng)化建設(shè)進(jìn)程,促進(jìn)資源合理配置和信息便捷流通,為企業(yè)發(fā)展提供良好的環(huán)境。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)客觀看待部分IPO企業(yè)上市后出現(xiàn)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)減緩問(wèn)題,充分關(guān)注客戶集中度變化以及是否存在大客戶依賴,尤其警惕集中度快速提高或過(guò)度客戶依賴帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn),強(qiáng)制要求披露大客戶信息并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境尤其是行業(yè)需求的把控,不斷優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)避免,提高綜合盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

    局限性:本文通過(guò)交易專用性投資來(lái)解釋客戶集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)變化的關(guān)系,但僅使用企業(yè)前五大客戶的銷售額(交易專用性投資)來(lái)衡量,沒(méi)有包括普通關(guān)系專用性(有形資產(chǎn)專用性、人力資產(chǎn)專用性)和人情關(guān)系專用性(合作雙方管理人員、員工私人關(guān)系)的投入。企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)、年報(bào)或者其他相關(guān)資料中沒(méi)有披露這一方面的信息,所以我們也未能加以進(jìn)一步的研究分析。

    注釋

    1. 采用這一時(shí)期的數(shù)據(jù),主要考慮2013年停止IPO以及2014年IPO企業(yè)后續(xù)年份研究數(shù)據(jù)的缺失(所用數(shù)據(jù)庫(kù)尚缺少2015年滯后期的研究數(shù)據(jù))。

    2. 盡管在現(xiàn)行IPO審核規(guī)則中淡化了企業(yè)盈利指標(biāo),但 是這并不等于對(duì)盈利能力沒(méi)有要求,所以本文仍然沿用這一 標(biāo)準(zhǔn)。

    猜你喜歡
    專用性集中度進(jìn)程
    京津冀縣域人口集中度分析
    客聯(lián)(2022年10期)2022-07-06 09:06:16
    新廣告商:廣告業(yè)周期性在弱化,而集中度在提升 精讀
    債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程與展望
    橫向并購(gòu)對(duì)公司資產(chǎn)專用性投資的影響
    保險(xiǎn)公司資本結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)集中度與再保險(xiǎn)需求研究
    煤炭行業(yè)未來(lái)在提高集中度
    能源(2016年3期)2016-12-01 05:10:51
    公司治理、資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)
    社會(huì)進(jìn)程中的新聞學(xué)探尋
    我國(guó)高等教育改革進(jìn)程與反思
    資產(chǎn)專用性的度量研究
    netflix在线观看网站| 久久亚洲真实| 老熟女久久久| 亚洲av片天天在线观看| 国产成人av激情在线播放| 免费人妻精品一区二区三区视频| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 国产亚洲精品久久久久5区| 久久精品国产亚洲av高清一级| 啦啦啦 在线观看视频| 国产免费现黄频在线看| 亚洲av电影在线进入| 男女之事视频高清在线观看| av超薄肉色丝袜交足视频| 亚洲精品自拍成人| 国产精品偷伦视频观看了| 亚洲人成电影观看| 亚洲精华国产精华精| 视频在线观看一区二区三区| 国产成人影院久久av| 99riav亚洲国产免费| 亚洲人成电影观看| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 青草久久国产| 中文字幕人妻熟女乱码| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 国产成人免费观看mmmm| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 午夜激情久久久久久久| www.熟女人妻精品国产| 国产片内射在线| 国产精品一区二区免费欧美| 制服人妻中文乱码| 亚洲情色 制服丝袜| 日本av手机在线免费观看| 两个人看的免费小视频| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 一个人免费在线观看的高清视频| 丝袜在线中文字幕| 亚洲欧美激情在线| 热re99久久精品国产66热6| 欧美精品亚洲一区二区| 老司机深夜福利视频在线观看| 脱女人内裤的视频| 啦啦啦在线免费观看视频4| 国产成人免费无遮挡视频| 久久99热这里只频精品6学生| 日日夜夜操网爽| 丁香六月欧美| 亚洲成人手机| 岛国在线观看网站| 一区二区三区激情视频| 少妇粗大呻吟视频| 亚洲全国av大片| 91成人精品电影| 国产淫语在线视频| 精品乱码久久久久久99久播| 欧美黑人欧美精品刺激| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 亚洲性夜色夜夜综合| 免费观看av网站的网址| 高清黄色对白视频在线免费看| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲人成电影观看| 日韩有码中文字幕| 人妻久久中文字幕网| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 9色porny在线观看| 国精品久久久久久国模美| netflix在线观看网站| 无限看片的www在线观看| 午夜激情av网站| 国产深夜福利视频在线观看| 精品人妻在线不人妻| 国产在线视频一区二区| 女人久久www免费人成看片| 精品一品国产午夜福利视频| 他把我摸到了高潮在线观看 | 欧美在线一区亚洲| 中文欧美无线码| 99久久国产精品久久久| 精品欧美一区二区三区在线| 国产高清国产精品国产三级| 久久国产精品人妻蜜桃| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 超碰成人久久| 少妇 在线观看| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| videos熟女内射| 另类亚洲欧美激情| 91精品三级在线观看| 欧美激情高清一区二区三区| 免费看十八禁软件| 午夜久久久在线观看| 亚洲精品久久午夜乱码| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 一个人免费看片子| 久久久欧美国产精品| 久久久国产精品麻豆| 色精品久久人妻99蜜桃| 十八禁人妻一区二区| 国产精品秋霞免费鲁丝片| av一本久久久久| 亚洲av片天天在线观看| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 飞空精品影院首页| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 99国产极品粉嫩在线观看| 在线观看一区二区三区激情| 久久毛片免费看一区二区三区| 久久精品人人爽人人爽视色| 最近最新免费中文字幕在线| 99香蕉大伊视频| 国产亚洲欧美精品永久| 怎么达到女性高潮| 色婷婷久久久亚洲欧美| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 久久狼人影院| 国产成人精品在线电影| 视频在线观看一区二区三区| 一进一出抽搐动态| 欧美国产精品一级二级三级| 丁香六月欧美| 亚洲熟女毛片儿| 国产野战对白在线观看| 亚洲第一青青草原| 视频区欧美日本亚洲| 老鸭窝网址在线观看| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 一边摸一边抽搐一进一出视频| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产野战对白在线观看| 男女床上黄色一级片免费看| 99国产精品一区二区蜜桃av | 操美女的视频在线观看| 久久人妻av系列| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 老司机靠b影院| 99香蕉大伊视频| 人妻久久中文字幕网| 亚洲中文日韩欧美视频| 成年人午夜在线观看视频| 自线自在国产av| 国产一卡二卡三卡精品| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 最黄视频免费看| 国产激情久久老熟女| 一区二区三区国产精品乱码| 午夜两性在线视频| 欧美在线黄色| 国产一区二区激情短视频| 超色免费av| 日韩中文字幕视频在线看片| 91精品国产国语对白视频| 亚洲五月色婷婷综合| 丁香欧美五月| 高清视频免费观看一区二区| 交换朋友夫妻互换小说| e午夜精品久久久久久久| 亚洲中文日韩欧美视频| 飞空精品影院首页| 热99久久久久精品小说推荐| 香蕉丝袜av| 精品熟女少妇八av免费久了| 91大片在线观看| 激情在线观看视频在线高清 | 国产免费av片在线观看野外av| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 国产国语露脸激情在线看| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 亚洲一区中文字幕在线| 999久久久国产精品视频| 亚洲第一av免费看| 久久精品人人爽人人爽视色| 亚洲精品自拍成人| 亚洲国产欧美在线一区| 国产一区二区 视频在线| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 成人国产一区最新在线观看| 精品人妻在线不人妻| 国产精品.久久久| 成人手机av| 最黄视频免费看| 国产成人欧美在线观看 | 日本av手机在线免费观看| 一本大道久久a久久精品| 日本黄色视频三级网站网址 | 999久久久精品免费观看国产| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 亚洲av美国av| 日本a在线网址| 99久久国产精品久久久| 国产99久久九九免费精品| 少妇 在线观看| 无遮挡黄片免费观看| 亚洲av美国av| 国产福利在线免费观看视频| 国产国语露脸激情在线看| 男女高潮啪啪啪动态图| 午夜日韩欧美国产| 欧美亚洲日本最大视频资源| 少妇精品久久久久久久| 国产在线免费精品| 国产av又大| 色尼玛亚洲综合影院| 热99国产精品久久久久久7| www.自偷自拍.com| 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产精品av久久久久免费| 久久精品亚洲av国产电影网| 婷婷丁香在线五月| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 成人特级黄色片久久久久久久 | 亚洲性夜色夜夜综合| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 久久久久精品国产欧美久久久| 不卡av一区二区三区| 国产野战对白在线观看| 国产免费现黄频在线看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产高清国产精品国产三级| 免费日韩欧美在线观看| 在线观看一区二区三区激情| 亚洲av电影在线进入| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 亚洲欧洲日产国产| 国产精品1区2区在线观看. | 又紧又爽又黄一区二区| h视频一区二区三区| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 少妇的丰满在线观看| 大片免费播放器 马上看| 成人av一区二区三区在线看| 国产欧美日韩精品亚洲av| 麻豆av在线久日| 亚洲国产中文字幕在线视频| 欧美国产精品va在线观看不卡| 99久久人妻综合| 国产一区二区激情短视频| 中文欧美无线码| 国产一区二区 视频在线| 国产亚洲av高清不卡| 一区二区日韩欧美中文字幕| 狠狠狠狠99中文字幕| 十分钟在线观看高清视频www| 咕卡用的链子| 自线自在国产av| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 色精品久久人妻99蜜桃| 狂野欧美激情性xxxx| 久久久久久久久免费视频了| 日韩一区二区三区影片| 国产精品免费一区二区三区在线 | 久久中文看片网| a级毛片在线看网站| 免费av中文字幕在线| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产日韩欧美在线精品| 国产成人精品无人区| 亚洲欧洲日产国产| av免费在线观看网站| 国产欧美日韩一区二区三| 嫁个100分男人电影在线观看| 国产精品一区二区在线不卡| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 国产精品国产av在线观看| 又大又爽又粗| 黄片播放在线免费| 久久久久久久大尺度免费视频| av有码第一页| 人人妻人人澡人人看| 午夜日韩欧美国产| 搡老岳熟女国产| 欧美在线一区亚洲| 多毛熟女@视频| 激情视频va一区二区三区| 成年人免费黄色播放视频| 午夜老司机福利片| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 午夜福利欧美成人| 又大又爽又粗| 色视频在线一区二区三区| 午夜精品国产一区二区电影| 久久中文字幕人妻熟女| 国产精品亚洲av一区麻豆| 午夜激情av网站| 99精品欧美一区二区三区四区| 最黄视频免费看| 亚洲国产欧美网| tube8黄色片| 母亲3免费完整高清在线观看| 亚洲情色 制服丝袜| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 久久中文字幕人妻熟女| 亚洲国产中文字幕在线视频| 亚洲精品在线美女| 国产精品一区二区在线观看99| 99热网站在线观看| 9热在线视频观看99| 免费在线观看完整版高清| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 久久人妻av系列| 亚洲精品在线美女| 黄色视频不卡| 热99re8久久精品国产| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 亚洲第一av免费看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产高清videossex| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 国产区一区二久久| av免费在线观看网站| 免费在线观看完整版高清| 国产国语露脸激情在线看| 欧美人与性动交α欧美软件| 国产精品国产av在线观看| 后天国语完整版免费观看| 色播在线永久视频| 99re在线观看精品视频| 免费人妻精品一区二区三区视频| 国产av国产精品国产| 午夜福利视频在线观看免费| 亚洲av日韩在线播放| 国产高清videossex| 欧美日韩亚洲高清精品| 国产伦人伦偷精品视频| 高清在线国产一区| 飞空精品影院首页| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 国产精品电影一区二区三区 | 在线观看一区二区三区激情| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 美女视频免费永久观看网站| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 久久久国产一区二区| 另类精品久久| 黄色视频,在线免费观看| 亚洲欧洲日产国产| 欧美日韩黄片免| 午夜福利在线免费观看网站| 国产男女内射视频| 老司机靠b影院| 丝袜美腿诱惑在线| 成人影院久久| 18禁观看日本| 欧美在线一区亚洲| 一级毛片女人18水好多| 无遮挡黄片免费观看| 这个男人来自地球电影免费观看| 国产免费视频播放在线视频| 在线观看一区二区三区激情| 亚洲熟女精品中文字幕| 超碰成人久久| 99国产精品免费福利视频| e午夜精品久久久久久久| 国产视频一区二区在线看| 露出奶头的视频| 欧美大码av| 97在线人人人人妻| 国产黄色免费在线视频| 热re99久久国产66热| 一区福利在线观看| 久久久国产成人免费| 一本大道久久a久久精品| 国产不卡av网站在线观看| 日韩有码中文字幕| 9热在线视频观看99| 女性生殖器流出的白浆| 欧美另类亚洲清纯唯美| 老熟妇仑乱视频hdxx| 男女下面插进去视频免费观看| 免费在线观看日本一区| 国产真人三级小视频在线观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 亚洲国产欧美网| 热99久久久久精品小说推荐| 三级毛片av免费| 国产精品1区2区在线观看. | 国产亚洲精品第一综合不卡| 免费人妻精品一区二区三区视频| 无限看片的www在线观看| 男女床上黄色一级片免费看| 成年女人毛片免费观看观看9 | 一区二区三区乱码不卡18| 性高湖久久久久久久久免费观看| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 在线观看66精品国产| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 满18在线观看网站| 久久青草综合色| 欧美日韩黄片免| 国产三级黄色录像| 亚洲欧洲日产国产| 丝瓜视频免费看黄片| 99riav亚洲国产免费| 欧美精品啪啪一区二区三区| 欧美激情极品国产一区二区三区| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 亚洲全国av大片| 这个男人来自地球电影免费观看| 丰满少妇做爰视频| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 一区二区三区激情视频| 国产亚洲精品久久久久5区| 国产成人av激情在线播放| 日韩精品免费视频一区二区三区| av福利片在线| 国产精品亚洲一级av第二区| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 色视频在线一区二区三区| 美女午夜性视频免费| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 精品福利观看| 久久国产精品大桥未久av| 欧美久久黑人一区二区| 国产又爽黄色视频| 99久久国产精品久久久| 天堂俺去俺来也www色官网| 亚洲七黄色美女视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 男女无遮挡免费网站观看| 亚洲人成伊人成综合网2020| 日韩中文字幕欧美一区二区| 久久国产精品大桥未久av| 欧美精品av麻豆av| 亚洲伊人色综图| 桃红色精品国产亚洲av| 我要看黄色一级片免费的| 成年人免费黄色播放视频| 亚洲欧洲日产国产| av天堂在线播放| 国产色视频综合| 欧美日韩av久久| 国产亚洲欧美在线一区二区| 黄色丝袜av网址大全| tube8黄色片| 久久香蕉激情| 在线观看免费视频日本深夜| 性色av乱码一区二区三区2| 亚洲 欧美一区二区三区| 一区二区日韩欧美中文字幕| 精品乱码久久久久久99久播| 国产黄频视频在线观看| 老司机深夜福利视频在线观看| 99国产精品免费福利视频| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 免费看a级黄色片| 两性夫妻黄色片| 美女国产高潮福利片在线看| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 国产精品免费一区二区三区在线 | 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 无限看片的www在线观看| 欧美激情极品国产一区二区三区| 高清在线国产一区| 亚洲欧美色中文字幕在线| 69精品国产乱码久久久| 国产精品一区二区精品视频观看| 女性生殖器流出的白浆| 国产在线精品亚洲第一网站| 啦啦啦免费观看视频1| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 老汉色∧v一级毛片| 久久久久国内视频| 麻豆成人av在线观看| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 中文字幕av电影在线播放| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 色综合欧美亚洲国产小说| 丁香六月天网| 女警被强在线播放| 成人特级黄色片久久久久久久 | 精品欧美一区二区三区在线| 亚洲 国产 在线| 国产av又大| 日韩中文字幕欧美一区二区| 电影成人av| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 久久精品人人爽人人爽视色| 两个人看的免费小视频| 日韩精品免费视频一区二区三区| 成人国产av品久久久| 国产精品av久久久久免费| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 宅男免费午夜| 午夜久久久在线观看| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 18禁观看日本| 成人黄色视频免费在线看| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 欧美精品一区二区大全| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 成在线人永久免费视频| 一区二区三区国产精品乱码| 精品国产一区二区三区四区第35| 在线观看免费日韩欧美大片| 热re99久久国产66热| 涩涩av久久男人的天堂| 久久亚洲真实| 久久久久视频综合| 成人永久免费在线观看视频 | 一级,二级,三级黄色视频| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 91麻豆av在线| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 国产国语露脸激情在线看| 国产精品亚洲一级av第二区| 中亚洲国语对白在线视频| 下体分泌物呈黄色| 亚洲av日韩在线播放| 国产精品熟女久久久久浪| 免费观看人在逋| av电影中文网址| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 成人亚洲精品一区在线观看| 久久午夜综合久久蜜桃| 在线永久观看黄色视频| www.精华液| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 亚洲精品粉嫩美女一区| 亚洲精品国产色婷婷电影| 久久毛片免费看一区二区三区| 高清av免费在线| 国产淫语在线视频| 大片电影免费在线观看免费| 国产xxxxx性猛交| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 国产成人av激情在线播放| 午夜福利,免费看| 久久人妻av系列| 亚洲久久久国产精品| 91老司机精品| 国产一区二区三区综合在线观看| 99精品在免费线老司机午夜| 十八禁网站网址无遮挡| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产三级黄色录像| 精品高清国产在线一区| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 最新的欧美精品一区二区| 一级a爱视频在线免费观看| 电影成人av| 少妇 在线观看| 久久精品91无色码中文字幕| 亚洲精品成人av观看孕妇| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 亚洲av欧美aⅴ国产| 国产精品99久久99久久久不卡| 久久免费观看电影| 在线观看免费视频日本深夜| 一区二区三区精品91| 国产一区二区三区视频了| 成人黄色视频免费在线看| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 99热国产这里只有精品6| 好男人电影高清在线观看| 久久这里只有精品19| 久久久国产欧美日韩av| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 国产日韩欧美在线精品| 美女扒开内裤让男人捅视频| 久久久精品免费免费高清| 国产高清videossex| 欧美午夜高清在线| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 亚洲精品粉嫩美女一区| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲九九香蕉| 免费日韩欧美在线观看| 久久久久久久久久久久大奶| 中文亚洲av片在线观看爽 | 99香蕉大伊视频| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 女人精品久久久久毛片| 少妇精品久久久久久久| 多毛熟女@视频| 亚洲av美国av| 丁香六月欧美| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 色老头精品视频在线观看| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产亚洲一区二区精品| av福利片在线| 国产在线一区二区三区精| 久久久久视频综合| 一区二区日韩欧美中文字幕| 国产一区二区 视频在线| 亚洲久久久国产精品| 黄色毛片三级朝国网站| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 亚洲一区中文字幕在线| 国产黄色免费在线视频| 婷婷成人精品国产| 热99re8久久精品国产| 极品少妇高潮喷水抽搐| 久久久久国产一级毛片高清牌| 久久亚洲精品不卡| 青青草视频在线视频观看| 啦啦啦 在线观看视频| 精品久久久精品久久久| 久久久久久久久久久久大奶| 激情视频va一区二区三区| 日本wwww免费看| 国产又色又爽无遮挡免费看| 最近最新中文字幕大全电影3 | 免费在线观看日本一区|