歐盟場外衍生品市場監(jiān)管規(guī)則的演變歷程及啟示

朱小川

(中歐陸家嘴國際金融研究院，上海 200002)

歐盟場外衍生品監(jiān)管規(guī)則的法律淵源

一、國際軟法淵源

1. 20國集團(tuán)宣言

2008年次貸危機(jī)席卷全球后，20國集團(tuán)(G20)于2009年在匹茲堡發(fā)表宣言，要求所有場外衍生品交易合約必須向交易數(shù)據(jù)庫(TR)報(bào)告，所有的標(biāo)準(zhǔn)合約必須根據(jù)情況通過交易所或者電子交易平臺(tái)交易，且必須通過中央對手方(CCP)進(jìn)行集中清算，非集中清算的合約將被計(jì)提更高的風(fēng)險(xiǎn)資本等。這已成為近年來全球場外衍生品市場國際標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展的綱領(lǐng)性目標(biāo)。2010年G20多倫多峰會(huì)繼續(xù)重申了上述要求，并要求最遲于2012年底達(dá)成上述目標(biāo)。2015年G20安塔利亞峰會(huì)，進(jìn)一步就CCP的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、復(fù)蘇計(jì)劃和可處置性等領(lǐng)域開展相關(guān)工作。

2. 《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》

2012年4月，國際清算銀行(BIS)支付與結(jié)算委員會(huì)(CPSS)和國際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)共同發(fā)布《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則(PFMI)》，成為全球金融市場基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管領(lǐng)域的新準(zhǔn)則。PFMI包括24個(gè)原則，適用于重要支付系統(tǒng)、中央證券存管機(jī)構(gòu)、證券結(jié)算系統(tǒng)、中央交易對手(CCP)和交易數(shù)據(jù)庫(TR)；PFMI的24個(gè)原則中有22個(gè)與CCP有關(guān)，12個(gè)與TR有關(guān)。

2013年8月，BIS發(fā)布了各國落實(shí)PFMI的第一階段自我評估結(jié)果，2015年2月發(fā)布?xì)W盟、日本和美國落實(shí)PFMI關(guān)于CCP和TR原則的第二階段評估報(bào)告。2015年對歐盟的評估報(bào)告顯示，盡管其轄區(qū)內(nèi)不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對CCP存在交叉監(jiān)管，但這些監(jiān)管手段與PFMI的原則總體保持一致；對TR的監(jiān)管總體由單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，但其執(zhí)行力仍顯有限。

3. 其他國際標(biāo)準(zhǔn)

2012年7月25日，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(BCBS)公布的《銀行對中央對手方風(fēng)險(xiǎn)敞口的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量規(guī)則》中，銀行對合格中央對手方(QCCP)交易風(fēng)險(xiǎn)敞口的權(quán)重被優(yōu)惠設(shè)為2%，而對雙邊清算、以及通過不合格的中央對手方清算的權(quán)重一般要20%起。

BCBS制定的巴塞爾協(xié)議III涉及場外衍生品市場的內(nèi)容主要集中在資本金和保證金方面。巴塞爾協(xié)議III關(guān)于銀行信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的衍生品敞口資本要求以及銀行對中央對手方敞口的處置標(biāo)準(zhǔn)已于2014年4月發(fā)布，并將于2017年1月正式實(shí)施。BCBS還與IOSCO一起制定了非集中清算衍生品保證金要求相關(guān)規(guī)定1，并將其實(shí)施的時(shí)間從2015年12月推遲至2016年9月。

二、歐盟內(nèi)部的法律淵源

歐盟落實(shí)PFMI的對應(yīng)法律是《歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施條例》(EMIR)，主要規(guī)范CCP和TR，并確定相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制制度。關(guān)于衍生品交易的平臺(tái)和交易行為則由《金融工具市場指令I(lǐng)I》(MiFID II)予以規(guī)范。2此外，歐盟還有其他一些同步立法，包括2012年7月20日發(fā)布的《資本需求指令I(lǐng)V》(CRD IV)，要求對于通過QCCP 清算和不通過QCCP清算的交易賦予不同的資本需求；2014年6月修訂的《反市場濫用行為指令I(lǐng)I》(MAD II)也拓展了對場外市場衍生品的監(jiān)管范圍。

1. 《歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管條例》

《歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管條例》(EMIR)于2012年8月16日生效。其立法目的是對可以標(biāo)準(zhǔn)化的場外衍生品強(qiáng)制實(shí)施集中清算；對不經(jīng)集中清算的場外衍生品采取風(fēng)險(xiǎn)緩釋的措施；實(shí)施向數(shù)據(jù)庫報(bào)告的制度；對中央對手方提出機(jī)構(gòu)、行為以及審慎監(jiān)管的要求；對交易數(shù)據(jù)庫提出向公眾或權(quán)力機(jī)構(gòu)提供信息的要求。概言之，EMIR的規(guī)定主要體現(xiàn)在集中清算、交易報(bào)告、風(fēng)險(xiǎn)管理制度等三個(gè)方面。3

(1) 集中清算要求

所有已達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)化場外衍生工具需要進(jìn)行集中清算，所有擁有大量場外衍生品合約的金融及非金融企業(yè)需履行集中清算的義務(wù)。低于一定“清算門檻”的非金融企業(yè)免于通過中央對手方進(jìn)行清算，任何被認(rèn)為是套期保值的場外交易合約也都豁免通過中央對手方進(jìn)行清算。清算門檻由歐洲證券和市場監(jiān)管局(ESMA)和歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)(ESRB)設(shè)置。

(2) 交易信息報(bào)告要求

場外交易和場內(nèi)交易金融衍生產(chǎn)品需向已注冊的交易數(shù)據(jù)庫報(bào)告。ESMA擁有制定規(guī)章的權(quán)力，有權(quán)要求登記交易資料。金融機(jī)構(gòu)參與者被要求向交易數(shù)據(jù)庫進(jìn)行報(bào)告，報(bào)告應(yīng)該包括合同參與方、合同標(biāo)的類型、到期時(shí)間以及名義價(jià)值等內(nèi)容。歐盟現(xiàn)已對6種衍生品的交易實(shí)施了報(bào)告要求、在金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)成員經(jīng)濟(jì)體中進(jìn)展最為突出，覆蓋了商品、信用、權(quán)益、外匯和利率等五大類型的衍生品。目前，全球范圍內(nèi)共有34個(gè)交易信息庫投入運(yùn)行。4

(3) 風(fēng)險(xiǎn)控制制度

風(fēng)險(xiǎn)控制制度主要集中在保證金、清算基金、CCP的自有資金等方面。

保證金制度是指根據(jù)場外衍生產(chǎn)品交易的規(guī)模收取的擔(dān)保金。在CCP收取保證金的頻率一般是逐日盯市,但也可以更頻繁,根據(jù)情況要求日內(nèi)追加。保證金在合理區(qū)間的置信水平則至少是99%。5

清算基金用于彌補(bǔ)保證金難以覆蓋的損失，是一種互助性的保障基金。清算基金的規(guī)模應(yīng)可以在各種市場條件下(包括極端但可能發(fā)生的市場條件下)覆蓋CCP所遇到的風(fēng)險(xiǎn)。極端情形可以設(shè)定為以下兩種情況下發(fā)生損失較大的那種類型：其一，敞口最大清算會(huì)員違約導(dǎo)致的損失；其二，敞口第二和第三大清算會(huì)員同時(shí)違約導(dǎo)致的損失。

CCP應(yīng)具備充分的自有資金以應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)和損失，其最低資本不可以少于750萬歐元，并需與CCP的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模相適應(yīng)。

2. 《金融工具市場指令》

2004年的《金融工具市場指令I(lǐng)》(MiFID I)對增強(qiáng)歐洲金融市場的競爭力，加速市場整合起到了重要作用。6但次貸危機(jī)也暴露出該指令不盡如意之處，比如對某些金融產(chǎn)品的交易平臺(tái)和交易活動(dòng)缺乏規(guī)范7，對部分金融業(yè)務(wù)存在監(jiān)管真空，投資者保護(hù)措施有待進(jìn)一步加強(qiáng)等。為此，2014年6月12日，歐盟公布了《金融工具市場指令I(lǐng)I》(MiFID II)，大幅修訂了MiFID I，并與2014年5月15日頒布的《金融工具市場規(guī)定》(MiFIR)共同形成一個(gè)新的法律規(guī)則框架。新的框架對場外和場內(nèi)交易的衍生品交易及其前后行為進(jìn)行規(guī)范，與EMIR對場外衍生品基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)范相互補(bǔ)充，形成了歐盟相對縝密的場外衍生品規(guī)則體系。

新規(guī)則的目標(biāo)是使包括場外衍生品市場在內(nèi)的金融市場更加高效，靈活和透明。新規(guī)則要求標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品交易從場外進(jìn)入場內(nèi)交易，所引入的市場結(jié)構(gòu)能夠堵塞現(xiàn)有漏洞并確保相應(yīng)的各類交易發(fā)生在受監(jiān)管的平臺(tái)上。新框架將商品衍生品及其他符合要求的衍生品確定為受監(jiān)管的金融工具，進(jìn)一步縮小了監(jiān)管豁免的范圍。通過這種做法，新框架改善了市場透明度，擴(kuò)大了金融監(jiān)督范圍，并力圖解決商品衍生品市場價(jià)格過度波動(dòng)的問題。

(1)管轄范圍

首先，MiFID II在金融工具的范圍中新納入商品衍生品及其他類型的金融產(chǎn)品，因這些產(chǎn)品的構(gòu)成及交易方式類似于傳統(tǒng)的金融工具，因而也應(yīng)接受類似的監(jiān)管；8其次，MiFID II縮小了通過有組織交易設(shè)施(OTF)交易并進(jìn)行實(shí)物交割商品衍生品的豁免范圍，以防止出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。

相比MiFID I，MiFID II下金融工具的范圍擴(kuò)大到排放權(quán)衍生品以及通過OTF進(jìn)行交易的衍生品；被監(jiān)管的主體則還包括了從事商品或商品衍生品交易的自營商，而MiFID I則豁免了對自營商的監(jiān)管。

(2) 擴(kuò)展受監(jiān)管的交易平臺(tái)類型

MiFID II將多邊交易平臺(tái)分為受監(jiān)管市場(RM)、多邊交易設(shè)施(MTF)或OTF三類。其中，OTF是新添的類型，目的是將不受MiFID I監(jiān)管的經(jīng)紀(jì)商交叉系統(tǒng)(BCN)和非權(quán)益類金融工具的交易納入到受監(jiān)管的平臺(tái)范圍中。

根據(jù)MiFID II，RM指由市場操作者管理的多邊系統(tǒng)，可以非歧視性地集合或幫助集合第三方對許可金融工具的買賣意向并最終形成合約，該市場的運(yùn)作須得到法律許可；通常證券交易所就屬于RM的范圍。MTF指由投資公司或者市場操作者管理的其他多邊系統(tǒng)，該系統(tǒng)可以非歧視性地集合第三方對金融工具的買賣意向并最終形成合約；典型的MTF包括投資銀行運(yùn)作的電子交易系統(tǒng)。而新增的OTF指不屬于RM、MTF的多邊系統(tǒng)，但第三方可以通過其交易債券、結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品、排放權(quán)或衍生品等非權(quán)益類金融工具的設(shè)施，OTF系統(tǒng)操作者可以根據(jù)公開后的規(guī)則決定執(zhí)行交易的類型；典型的OTF包括經(jīng)紀(jì)商交叉系統(tǒng)(BCN)。為克服因MiFID I對RM和MTF的不同規(guī)定而使得這些交易平臺(tái)無法處于同一市場競爭水平的問題，MiFID II力求對RM、MTF和OTF實(shí)施類似的監(jiān)管。

經(jīng)紀(jì)商內(nèi)部撮合系統(tǒng)(SI)不屬于多邊系統(tǒng)，但經(jīng)紀(jì)商可以通過該雙邊系統(tǒng)撮合自己與客戶以及客戶間的買賣指令，有其存在的合理性，也將成為更多非權(quán)益類金融工具的場外交易方式。MiFID II對SI資格提出了較MiFID I更為細(xì)致的量化標(biāo)準(zhǔn)，并且要求OTF和SI之間不能相互連接，以便更有效監(jiān)管經(jīng)紀(jì)商。

(3) 對商品衍生品提出了頭寸管理和數(shù)據(jù)報(bào)告要求

MiFID II要求歐盟成員國當(dāng)局對市場參與者的商品衍生品合約設(shè)定頭寸限制，ESMA有權(quán)要求市場參與者減少或清除前述的持倉頭寸。同時(shí)，所有提供商品衍生品交易的場所都必須具備合適的頭寸管理制度，有權(quán)監(jiān)測和獲得關(guān)于商品衍生品頭寸的信息，并至少每天一次報(bào)告給監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

(4) 規(guī)定交易平臺(tái)和清算機(jī)構(gòu)必須提供相關(guān)服務(wù)

根據(jù)MiFIR，除另有規(guī)定外，交易平臺(tái)及中央對手清算機(jī)構(gòu)不可以拒絕金融工具的交易和清算，且交易平臺(tái)和清算機(jī)構(gòu)的服務(wù)不可以具有歧視性。如無合適理由，交易平臺(tái)及中央對手清算機(jī)構(gòu)之間也必須進(jìn)行連接，以方便市場參與者進(jìn)行交易和清算。

歐盟場外衍生品監(jiān)管措施的最新進(jìn)展

一、歐盟在執(zhí)行G20要求方面暫處世界領(lǐng)先水平

金融穩(wěn)定理事會(huì)2015年11月發(fā)布了《場外衍生品改革：第十次實(shí)施進(jìn)展報(bào)告》，簡述了金融穩(wěn)定理事會(huì)成員經(jīng)濟(jì)體在場外衍生品市場取得的重要進(jìn)展，主要包括：其一，12個(gè)FSB成員經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)對90%的交易實(shí)施了集中清算框架；其二，8個(gè)成員經(jīng)濟(jì)體規(guī)定了90%以上的交易必須通過平臺(tái)進(jìn)行交易；其三，大部分的成員經(jīng)濟(jì)體都開始基于BCBS-IOSCO框架對非集中清算的衍生品制定區(qū)別性的保證金要求；其四，19個(gè)成員經(jīng)濟(jì)體都有生效的交易報(bào)告制度，覆蓋了市場上90%以上的交易。

從具體成員經(jīng)濟(jì)體層面看，截至2015年9月底，24個(gè)FSB成員經(jīng)濟(jì)體中僅歐盟和日本兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體在交易數(shù)據(jù)報(bào)告、集中清算、資本金和交易平臺(tái)四個(gè)方面完成了具體改革，領(lǐng)先于美國等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。以交易數(shù)據(jù)報(bào)告為例, 自2014年2月開始，歐盟場外衍生品交易的一方就必須將合同向交易數(shù)據(jù)庫進(jìn)行報(bào)備。截至2015年底，歐盟6個(gè)交易數(shù)據(jù)庫已經(jīng)收集了近270億份交易報(bào)告。

二、第三國CCP的監(jiān)管認(rèn)可

根據(jù)EMIR，如果第三方國家滿足歐盟等效監(jiān)管的相關(guān)條件，歐盟將認(rèn)可注冊在第三方國家的CCP/TR地位，第三國CCP/TR可以在歐盟提供服務(wù)。2015年11月13日，歐委會(huì)通過了對加拿大、墨西哥、南非、瑞士和韓國共5個(gè)經(jīng)濟(jì)體中CCP的等效監(jiān)管認(rèn)可。至此，歐盟已經(jīng)對中國香港、新加坡、日本、澳大利亞等9個(gè)第三國經(jīng)濟(jì)體的CCP實(shí)行了許可，但卻一直沒有啟動(dòng)對美國CCP的評估程序。

在數(shù)次推遲啟動(dòng)認(rèn)可程序后，ESMA設(shè)定2015年12月15日是認(rèn)可美國CCP(其中芝加哥的CME Group是其中最大的一家)的最后日期。但因?yàn)闅W美監(jiān)管者之間就CCP的保證金制度等內(nèi)容一直無法達(dá)成最終一致，預(yù)設(shè)的最后期限繼續(xù)再次被推遲。

歐美間未就CCP的互認(rèn)達(dá)成一致，會(huì)導(dǎo)致相關(guān)機(jī)構(gòu)的交易成本攀升。比如，目前18家歐洲銀行是美國期權(quán)清算公司(OCC)的清算會(huì)員9，但由于OCC未通過歐盟的第三國CCP認(rèn)可，這18家銀行將按要求增加約300億美元的資本費(fèi)用。10并且因?yàn)镺CC是清算美國上市期權(quán)的唯一一家中央對手方，來自歐洲的清算會(huì)員也不能尋求其他替代者來避免這筆資本費(fèi)用，這也會(huì)使得它們重新評估留在美國期權(quán)市場的可行性。同樣，歐盟在美國的CCP也面臨重新注冊的問題。為暫時(shí)解決這一問題，美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)延長了歐盟CCP注冊為DCO的豁免期限。比如對歐洲期交所清算公司(Eurex Clearing)的豁免延長至2016年1月31日，允許Eurex Clearing繼續(xù)為美國清算會(huì)員提供利率互換服務(wù)。臨時(shí)性的措施雖可以暫時(shí)延緩跨境清算的矛盾，但仍會(huì)對大型銀行造成負(fù)面影響。由于缺乏法律的確定性，它們在本國強(qiáng)制清算推行前可能不得不考慮停止通過外國清算所進(jìn)行清算，這直接影響到某些類型衍生品交易的延續(xù)性。

歐美監(jiān)管層之間就CCP相互認(rèn)可的問題進(jìn)行3年有余的磋商，直至2016年2月10日終于達(dá)成了突破性的進(jìn)展：ESMA和CFTC將很快出臺(tái)互認(rèn)CCP的具體細(xì)則，但ESMA和美國證監(jiān)會(huì)(SEC)之間仍未達(dá)成一致意見。11

三、執(zhí)行新的資本監(jiān)管要求

2013年7月歐盟發(fā)布《資本金要求指令I(lǐng)V》(CRD IV)及其條例(CRR)，對通過QCCP清算和不通過QCCP清算(將被當(dāng)作雙邊清算處理)的交易賦予不同的資本監(jiān)管要求。對于歐洲的銀行和投資公司來說，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)授權(quán)或認(rèn)可CCP(即QCCP)的交易需要計(jì)算交易風(fēng)險(xiǎn)敞口和清算基金風(fēng)險(xiǎn)敞口；與非QCCP進(jìn)行交易，則需根據(jù)不同情況加大風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，銀行為此需相應(yīng)提高資本額以達(dá)到資本充足的監(jiān)管要求。新的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)算方法原定從2013年9月13日開始生效，但是因?yàn)闅W美監(jiān)管互認(rèn)進(jìn)程緩慢，歐洲監(jiān)管當(dāng)局4次延長了生效期，最新的生效日期定于2016年6月15日。12

四、存在的突出問題

1. 歐盟規(guī)則的執(zhí)行不斷被推遲

歐盟EMIR自2010年提出立法建議到正式立法耗時(shí)2年，提出技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)又用了1年，但直至2015年，CCP方面的規(guī)則仍未全部落實(shí)。討論和協(xié)商時(shí)間過長，難以確保其內(nèi)容跟上金融市場發(fā)展節(jié)奏。

同樣，MiFID II雖初步確定于2017年1月生效，但其執(zhí)行已經(jīng)面臨被推遲的命運(yùn)。最近，ESMA主席Steven Maijoor表示其料MiFID2將被推遲執(zhí)行，主要原因是相關(guān)市場需要足夠多的時(shí)間來熟悉該新規(guī)則；至于推遲一年還是半載，亦或是執(zhí)行MiFID II的全部還是部分，則取決于相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的推出時(shí)間。13歐委會(huì)最新決定將MiFID II的執(zhí)行時(shí)間推遲到2018年1月3日,但這仍需得到歐洲議會(huì)的批準(zhǔn)。

2. 部分場外衍生品市場的流動(dòng)性可能出現(xiàn)不足

場外衍生品市場的流動(dòng)性與以下多個(gè)因素有關(guān)，金融市場環(huán)境變化和適用新規(guī)則都可能會(huì)對場外衍生品市場的流動(dòng)性造成影響。

一是量化模型具有順周期性，容易在市場條件惡化時(shí)造成流動(dòng)性問題。CCP使用量化模型對違約損失進(jìn)行預(yù)測，要求清算會(huì)員繳納初始保證金以防范風(fēng)險(xiǎn)。只是一旦市場條件惡化，清算所勢必要求清算會(huì)員補(bǔ)充保證金，從而導(dǎo)致流動(dòng)性壓力進(jìn)一步加大。從金融穩(wěn)定的角度來看，對量化模型的應(yīng)用須在風(fēng)險(xiǎn)敏感度和順周期性之間尋求平衡。

二是提高抵押品的要求也影響到市場流動(dòng)性。交易的標(biāo)準(zhǔn)化、市場波動(dòng)加大等因素都會(huì)提高對交易抵押品的要求，歐央行2016年1月19日發(fā)布的調(diào)查報(bào)告顯示14，在歐元計(jì)價(jià)的債券市場和場外衍生品市場，28家大型銀行已連續(xù)4個(gè)季度收緊對交易對手的信用條件；盡管在某些交易中，使用中央對手清算的程度在上升，但債券和場外衍生品市場的可抵押資產(chǎn)流動(dòng)性下降、融資成本攀升等原因總體上降低了銀行做市的意愿。

三是目前有組織交易平臺(tái)的市場深度尚不夠，強(qiáng)行推進(jìn)場內(nèi)交易可能會(huì)對原本就流動(dòng)性不足的市場產(chǎn)生負(fù)面影響。由于MiFID II主張將各類金融交易工具的交易移向受監(jiān)管的平臺(tái)，且加大了透明度要求，這在某種程度上降低了做市商做市的動(dòng)力，從而會(huì)降低某些交易的流動(dòng)性。

3. CCP復(fù)蘇與處置問題

2008年后，G20一致強(qiáng)調(diào)對衍生品合約進(jìn)行集中清算，力主提高市場透明度，但這使得風(fēng)險(xiǎn)高度更集中于CCP。因此，EMIR要求CCP進(jìn)行模型測算使用審慎標(biāo)準(zhǔn)，一般而言，CCP可能面臨兩個(gè)典型危機(jī)場景：一是多個(gè)大型清算成員違約，損失超過預(yù)先繳納的清算基金。二是CCP的投資組合(主要是清算成員的現(xiàn)金抵押品)損失和操作風(fēng)險(xiǎn)損失超過其資本金。監(jiān)管機(jī)構(gòu)則在CCP發(fā)生這些破產(chǎn)性危機(jī)時(shí)介入處置，通過其他實(shí)體或救助性安排確保其關(guān)鍵性功能。在這個(gè)問題上，CPMIIOSCO要求CCP明確無法覆蓋的損失、參與清算成員違約損失、流動(dòng)性不足和可補(bǔ)充金融資源四者之間的邊界。FSB要求CCP在處置時(shí)保持關(guān)鍵功能，不給納稅人造成損失，但如何進(jìn)行復(fù)蘇和處置操作，目前仍無確定的國際標(biāo)準(zhǔn)，EMIR對此也未有明確規(guī)定。

未來歐盟場外衍生品監(jiān)管制度的完善重點(diǎn)

一、修改規(guī)則以推動(dòng)集中清算有序發(fā)展

歐盟決定自2015年第三季度起，對某些固定-浮動(dòng)以及基差掉期，以EUR、GBP、JPY、USD為基準(zhǔn)的遠(yuǎn)期(FRA)和隔夜指數(shù)掉期(OIS)以及2015年第三季度有選擇性的歐洲指數(shù)(iTraxx)實(shí)施集中清算。15從當(dāng)前情況來看，歐盟在集中清算方面還有不少可改進(jìn)的余地。比如EMIR的集中清算的要求與歐盟《可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計(jì)劃》(UCITS)對UCITS基金的場外衍生品敞口的要求之間存在一定沖突。16為此，歐盟可能需要考慮修改相關(guān)規(guī)則，但這顯然將花費(fèi)相當(dāng)長的時(shí)間。

二、執(zhí)行新的CCP信息披露標(biāo)準(zhǔn)

CCP的信息透明度對市場直接參與者、非直接參與者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公眾來說都很重要，有利于全面認(rèn)識其風(fēng)險(xiǎn)狀況及強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理水平。盡管歐盟已經(jīng)通過EMIR落實(shí)了G20對衍生品交易進(jìn)行報(bào)告的要求，但在CCP信息披露方面仍需與時(shí)俱進(jìn)。2015年2月CPMI-IOSCO頒布了最新的CCP信息披露標(biāo)準(zhǔn)17，以便清算成員更全面地掌握CCP的風(fēng)險(xiǎn)管理水平。歐盟表示正在落實(shí)該國際標(biāo)準(zhǔn)。18另外，如何利用披露的各類信息(如交易、機(jī)構(gòu)信息等)強(qiáng)化宏觀審慎監(jiān)管，引入更加結(jié)構(gòu)化的報(bào)告發(fā)布工具，進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)的微觀和宏觀風(fēng)險(xiǎn)分析也是歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要考慮的內(nèi)容。

三、為各類衍生品制定非集中清算的保證金要求

在非集中清算交易保證金要求方面，鑒于大部分經(jīng)濟(jì)體仍處于擬建立法律框架的階段， BCBS-IOSCO決定延后至2016年9月開始逐步實(shí)施相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。歐盟的實(shí)施計(jì)劃與BCBS-IOSCO的時(shí)間表一致，歐委會(huì)表示監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在為未清算的掉期制定保證金要求，并打算于2016年1月公布，于9月開始逐步實(shí)施。

四、加速推進(jìn)CCP的跨境監(jiān)管互認(rèn)

跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)方面，F(xiàn)SB鼓勵(lì)各國采取“規(guī)則適用”(deference)，目前歐盟、美國、加拿大和澳大利亞在這一方面有所進(jìn)展，但顯然未來需要更多經(jīng)濟(jì)體加入“規(guī)則適用”陣營，才能使得場外衍生品市場的跨境交易進(jìn)一步擴(kuò)大。2015年12月15日，歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)四次推遲批準(zhǔn)第三國CCP；截至2016年1月8日，向ESMA申請等效認(rèn)可的第三國CCP已達(dá)44家。19這既表示歐盟在跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)方面存在巨大阻力，也預(yù)示著未來歐盟將加大在這方面的工作力度。

五、研究制定適合歐盟的CCP風(fēng)險(xiǎn)控制制度

中央對手方清算的迅速發(fā)展在有效維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)，也因風(fēng)險(xiǎn)敞口的集中和與銀行的緊密聯(lián)系，中央對手方自身所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。中央對手方因此也具有了系統(tǒng)重要性。極端情況下，中央對手方與銀行的緊密關(guān)聯(lián)會(huì)加大對市場的沖擊。當(dāng)清算參與者違約耗盡中央對手方全部風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備資源后，損失分擔(dān)機(jī)制的啟動(dòng)可能導(dǎo)致連鎖性違約。為此，加強(qiáng)中央對手方的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力已經(jīng)成為包括歐盟在內(nèi)的世界各國都必須關(guān)注的國際問題。

只是在如何加強(qiáng)CCP的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力及具體風(fēng)控制度設(shè)計(jì)方面，雖有PFMI提供的原則性指導(dǎo)，對于具體風(fēng)控手段，國際社會(huì)依然存在分歧。如國際掉期和衍生品協(xié)會(huì)(ISDA)傾向于為CCP的壓力測試設(shè)定30年一遇的場景20，但實(shí)踐過程中，各CCP的壓力測試手段差別很大。英格蘭銀行希望CPMI-IOSCO為壓力測試提供統(tǒng)一的國際準(zhǔn)則以提高全球CCP壓力測試的有效性，但世界交易所聯(lián)合會(huì)(WFE)卻反對一刀切的做法，稱這會(huì)使CCP承擔(dān)不必要的風(fēng)險(xiǎn),CCP違約處置瀑布的結(jié)構(gòu)和規(guī)模應(yīng)該隨不同市場的需求而不同。21歐盟需在不同的方案中權(quán)衡適合歐盟市場特點(diǎn)的CCP的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。

六、參與各類國際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的制定

為了實(shí)現(xiàn)G20對場外衍生品金融改革的目標(biāo)，各類相關(guān)國際組織都在行動(dòng)，對衍生品交易標(biāo)準(zhǔn)化、衍生品統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)使用22、保證金標(biāo)準(zhǔn)23、跨境監(jiān)管、全球法人機(jī)構(gòu)識別編碼(LEI)24等多個(gè)問題進(jìn)行研究。歐盟作為這些國際組織的重要成員，不僅深入?yún)⑴c這些國際標(biāo)準(zhǔn)的研究和制定，而且還須對應(yīng)推出適用歐盟自身的監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。

對中國場外衍生品市場發(fā)展的啟示

一、我國場外衍生品市場的發(fā)展動(dòng)態(tài)

相較于國際場外衍生品市場的發(fā)展歷史和成交規(guī)模，我國場外衍生品市場尚在起步階段。目前我國場外衍生品市場的主要參與機(jī)構(gòu)為銀行、證券公司與期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司，較常見的場外衍生品為債券(遠(yuǎn)期)、外匯互換(遠(yuǎn)期)、利率互換、收益互換、收益憑證和期權(quán)等，相關(guān)的交易平臺(tái)、清算和交易數(shù)據(jù)記錄機(jī)構(gòu)等市場基礎(chǔ)設(shè)施則主要根據(jù)特定的交易品種而設(shè)定。

商業(yè)銀行是最早開展場外金融衍生品業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，并且主要在銀行間市場和銀行柜臺(tái)市場開展，交易品種主要為外匯掉期(互換)、外匯遠(yuǎn)期、外匯期權(quán)和利率互換等。2005年6月15日，人民銀行在銀行間市場正式推出債券遠(yuǎn)期交易，標(biāo)志著我國首個(gè)場外人民幣衍生產(chǎn)品正式誕生。2006年1月24日，人民幣利率互換交易試點(diǎn)啟動(dòng)。2007年11月1日，遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)正式推出，進(jìn)一步豐富了我國場外衍生產(chǎn)品種類。25據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年在銀行間市場，外匯和貨幣掉期(互換)交易累計(jì)成交金額約53.7萬億元；外匯遠(yuǎn)期累計(jì)成交約3.07萬億元；外匯期權(quán)累計(jì)成交約2.5萬億元；26人民幣利率互換共交易6.6萬筆，名義本金總額8.8萬億元，同比增長117.2%。27

對證券公司而言，收益互換和收益憑證業(yè)務(wù)是其相對新發(fā)展的場外衍生品交易品種。收益互換是2012年底啟動(dòng)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，具體指客戶與券商根據(jù)協(xié)議約定在未來針對特定股票的收益表現(xiàn)進(jìn)行現(xiàn)金流互換，可以是固定換固定、固定換浮動(dòng)、浮動(dòng)換浮動(dòng)。收益憑證是指證券公司依照規(guī)定發(fā)行，約定本金和收益的償付與特定標(biāo)的相關(guān)聯(lián)的有價(jià)證券。特定標(biāo)的包括但不限于貨幣利率、基礎(chǔ)商品、證券的價(jià)格或者指數(shù)。根據(jù)中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)股份有限公司的報(bào)價(jià)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，2015年證券類公司間場外衍生品市場發(fā)展相較2014年呈現(xiàn)大幅度增長，截至2015年12月底，場外互換類產(chǎn)品38235筆，累計(jì)名義本金5454.87億元；場外期權(quán)類產(chǎn)品共交易3145筆，累計(jì)名義本金4013.16億元；收益憑證含報(bào)價(jià)系統(tǒng)和柜臺(tái)市場，共發(fā)行9642只，累計(jì)發(fā)行本金7013.92億元。

期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司與證券公司所提供的場外衍生品差異主要在連結(jié)標(biāo)的上，通常證券公司提供的場外衍生品所連結(jié)標(biāo)的以權(quán)益類為主，而期貨風(fēng)險(xiǎn)管理公司所提供的場外衍生品所連結(jié)標(biāo)的則以大宗商品為主。28

總體而言，雖相比歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，我國場外市場規(guī)模尚小、品種也少、但發(fā)展速度非常快，具有一定的后發(fā)優(yōu)勢。

二、完善我國場外衍生品監(jiān)管制度的建議

縱觀歐美對場外衍生品的監(jiān)管制度發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)其通過新立法或修法，使相關(guān)監(jiān)管規(guī)則之間盡量達(dá)到無縫銜接，監(jiān)管空白點(diǎn)較少。比如對于CCP和TR等基礎(chǔ)設(shè)施的監(jiān)管，歐盟新制定EMIR以彌補(bǔ)空白；對原不在監(jiān)管視野內(nèi)的交易平臺(tái)和交易行為，則通過將MiFID I升級為MiFID II的方式，拾遺補(bǔ)缺。這些做法既吸取了次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，又完全以相關(guān)國際準(zhǔn)則作為立法基礎(chǔ)，使得歐盟的場外衍生品制度具有國際普適性。這在規(guī)范場外衍生品市場上有關(guān)行為和機(jī)構(gòu)的同時(shí)，又充分鞏固歐盟場外市場的國際認(rèn)知度和競爭力。這些經(jīng)驗(yàn)都值得我國立法和監(jiān)管機(jī)構(gòu)借鑒。

1. 提高對場外衍生品市場的重視程度

目前我國并沒有專門針對場外衍生品市場的立法層級較高的法律，這顯示出我國對場外衍生品市場的重要性認(rèn)識還沒達(dá)到歐盟等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的程度。包括歐盟在內(nèi)的國際社會(huì)對場外衍生品市場的監(jiān)管規(guī)則不僅在數(shù)量上與日俱增，而且在重要性上，也已經(jīng)成為G20的常規(guī)話題。我國應(yīng)在認(rèn)識上加快步驟，早日出臺(tái)覆蓋全部場外衍生品市場的規(guī)范性制度，滿足相關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)體對場外衍生品的需求。

2. 提高有關(guān)制度的法律層級

對于現(xiàn)有各類場外衍生品交易，我國的制度規(guī)范不僅少，而且法律層級也很低，大部分連部門規(guī)章的層級都達(dá)不到。絕大多數(shù)的制度局限在規(guī)范性文件等層面，無法與其他高層級的制度進(jìn)行對抗，不利于場外衍生品市場的發(fā)展。比如，對于場外衍生品市場中常見的軋差和擔(dān)保品快速處置制度，就因?yàn)橄嚓P(guān)制度的法律層級低而具有不確定性，甚至影響到國外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國市場。此外，由于缺乏法律的授權(quán)，部分規(guī)范性文件自身的合法性也都存疑，不利于市場規(guī)范健康發(fā)展。

3. 場外衍生品市場的不同監(jiān)管制度應(yīng)進(jìn)行有效銜接

歐盟作為一個(gè)單一市場，通過統(tǒng)一立法和規(guī)范，很好地解決了轄區(qū)內(nèi)成員國市場割裂的問題。我國雖然是一個(gè)司法轄區(qū)相對統(tǒng)一的市場，但“一行三會(huì)”的監(jiān)管割裂卻一直存在。在場外衍生品市場上，這種割裂表現(xiàn)得更為明顯。比如，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管證券公司、期貨公司所從事的場外衍生品交易；銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管銀行類金融機(jī)構(gòu)從事的場外衍生品交易；保監(jiān)會(huì)對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)從事的場外衍生品交易進(jìn)行監(jiān)管；人民銀行則通過監(jiān)管銀行間市場等方式對場外衍生品市場實(shí)施監(jiān)管?？傮w而言，三會(huì)都偏向于監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的行為(其中，證監(jiān)會(huì)還監(jiān)管通過證券公司間市場交易的場外衍生品)，而人民銀行則監(jiān)管通過銀行間市場交易的場外衍生品；這些監(jiān)管規(guī)則間明顯缺乏分工和有效銜接，容易出現(xiàn)監(jiān)管真空以及不同機(jī)構(gòu)面臨不同監(jiān)管的問題，與歐盟對市場實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管模式有較大差異。

4. 對接國際標(biāo)準(zhǔn)，及時(shí)填補(bǔ)明顯的監(jiān)管空白

相比歐盟的EMIR和MiFID,以及國際上的PFMI準(zhǔn)則，我國在有關(guān)概念、交易平臺(tái)、CCP和TR的監(jiān)管方面尚存在較大的空白領(lǐng)域。目前尚無法律規(guī)定應(yīng)由哪個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對這些金融基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行監(jiān)管，也缺乏對這類基礎(chǔ)設(shè)施的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。在場外衍生品的交易行為方面，也鮮有規(guī)范，如缺乏對市場不當(dāng)行為的定義和監(jiān)管。相關(guān)國際標(biāo)準(zhǔn)和歐盟實(shí)踐都可以作為很好的制度設(shè)計(jì)參考范本。

雖然我國場外衍生品市場發(fā)展較晚，尚不能與歐盟等進(jìn)行相提并論；但隨著近年來市場的不斷發(fā)展壯大，如果這些規(guī)則仍一直處于缺失狀態(tài)，或繼續(xù)固步自封，則必然會(huì)隨著市場的“野蠻”發(fā)展而引發(fā)金融震蕩。目前我國應(yīng)從基礎(chǔ)概念和分析現(xiàn)有監(jiān)管制度開始，統(tǒng)籌規(guī)劃，通過完善制度促進(jìn)場外衍生品市場更加健康發(fā)展。

注釋

1. 參見BCBS-IOSCO(2015):“Margin requirements for noncentrally cleared derivatives”, http://www.bis.org/bcbs/publ/ d317. htm.

2. 2014年6月，《金融工具市場指令I(lǐng)I》取代了2004年的《金融工具市場指令I(lǐng)》，成為最新的金融工具規(guī)范，并將于2018年正式施行。目前仍適用《金融工具市場指令I(lǐng)》。

3. 參見Title II of EMIR.

4. 參見FSB(2015)：《場外衍生品改革：第九次實(shí)施進(jìn)展報(bào)告》。

5. Artile 41 of EMIR. EMIR的執(zhí)行技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)提出了更謹(jǐn)慎的要求，對場外衍生品風(fēng)險(xiǎn)敞口的置信水平可以被提高到99.5%。

6. 旨在促進(jìn)歐盟形成金融工具批發(fā)以及零售交易的統(tǒng)一市場，同時(shí)在多個(gè)方面改善對客戶的保護(hù)，其中包括增強(qiáng)市場透明度、出臺(tái)更符合慣例的客戶分類規(guī)則等。

7. 如經(jīng)紀(jì)商交叉系統(tǒng)(BCN)。

8. MiFID2中所指的金融工具包括(1)可轉(zhuǎn)讓證券；(2)貨幣市場工具；(3)集合投資計(jì)劃中的單位；(4)關(guān)于證券、貨幣、利率或收益率、排放權(quán)或其他的衍生品的期權(quán)、期貨、掉期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議以及金融指數(shù)或可以實(shí)物或現(xiàn)金交割的金融手段；(5)關(guān)于可現(xiàn)金交割商品的期權(quán)、期貨、掉期、遠(yuǎn)期和其他衍生合約；(6)關(guān)于可實(shí)物交割且通過RM、MTF或 OTF交易的商品的期權(quán)、期貨、掉期、遠(yuǎn)期和其他衍生合約(在OTF上交易且必須實(shí)物交割的批發(fā)能源產(chǎn)品除外)；(7)非屬前述范圍、可實(shí)物交割、不屬于本節(jié)第6點(diǎn)中說提到的，非商業(yè)目的商品期權(quán)、期貨、掉期、遠(yuǎn)期和其他衍生合約，具有其他衍生金融工具的特征；(8) 轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具；(9) 基差型金融合約； (10)關(guān)于氣候、運(yùn)費(fèi)、通脹率以及其他官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化的期權(quán)、期貨、掉期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議和其他衍生合約；這些合約必須或者可以選擇以現(xiàn)金進(jìn)行交割。具有其他衍生金融工具的特征；還包括其他關(guān)于資產(chǎn)、權(quán)利、義務(wù)、指數(shù)和其他未在本節(jié)被提到的其他衍生品，具有其他衍生金融工具的特征，并通過管制市場、OTF或 MTF進(jìn)行交易；(11)符合《指令 2003/87/EC》(排放交易計(jì)劃)的排放額度單位。

9. 美國期權(quán)清算公司是全球最大的權(quán)益衍生品清算組織，成立于1973年。

10. 參見Risk.net新聞，http://www.risk.net/risk-magazine/news/2436901/eu-members-of-us-options-ccp-face-usd30bncapital-hit.

11. 參見歐委會(huì)公告，http://europa.eu/rapid/press-release_IP-16-281_en.htm.

12. 參見歐委會(huì)公告，http://europa.eu/rapid/press-release_IP-15-5102_en.htm?locale=en.

13. 參見Steven Maijoor(2015), Speech at the Economic and Monetary Affairs Committee, European Parliament, Scrutiny Hearing on MiFID II on 10 November 2015, https://www.esma.europa.eu/system/files_force/library/2015/11/2015-1639_steven_maijoor_-_esma_econ_scrutiny_speech_10_nov_2015.pdf?download=1.

14. 參見ECB press release, https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160119_1.en.html.

15. 參見FSB(2015):《場外衍生品改革：第九次實(shí)施進(jìn)展報(bào)告》。

16. 參見ESMA(2015): “Impact of Regulation 648/2012 on Articles 50(1)(g) (iii) and 52 and of Directive 2009/65/EC for over-the-counter financial derivative transactions that are centrally cleared”, https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/2015-880_esma_opinion_on_impact_of_emir_on_ucits.pdf.

17. 參見IOSCO(2015):”Public Quantitative Disclosure Standards for Central Counterparties’,http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD475.pdf.

18. 參見ESMA 2015/1645, “Review of the Regulatory and Implementing Technical Standards on Reporting under Article 9 of EMIR”, https://www.esma.europa.eu/system/files_force/library/2015/11/2015-esma-1645_-_final_report_emir_article_9_rts_its.pdf.

19. 參見ESMA網(wǎng)站披露信息，https://www.esma.europa.eu/system/files_force/library/list_of_applicants_tc-ccps.pdf?download=1.

20. ISDA(2015):”Letter to CPMI-IOSCO on CCP Stress Testing”, http://www2.isda.org/attachment/NzcxNQ==/ISDALetter_to_CPMI-IOSCO_on_CCP_Stress_Testing_Transparency_Governance_and_Best_Practices-FINAL.pdf.

21. WFE (2015):“CCP Risk Management Recovery and Resolution-Aligning CCP and MemberIncentives”, http://www.world-exchanges.org/home/images/easyblog_articles/60/WFE-CCPPaper-FINAL-2015102_20151021-110126_1.pdf.

22. 未來歐盟將繼續(xù)在交易數(shù)據(jù)的質(zhì)量、可獲得性、金融風(fēng)險(xiǎn)以及信息安全四個(gè)方面加強(qiáng)監(jiān)管。

23. 如清算會(huì)員的初始保證金標(biāo)準(zhǔn)、客戶的保證金標(biāo)準(zhǔn)等。

24. 全球法人機(jī)構(gòu)識別編碼(LEI)體系于2012年6 月由金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)發(fā)起，先后成立全球LEI 體系監(jiān)管委員會(huì)(ROC)和基金會(huì)(GLEIF)。LEI 體系成立之初，美歐等29 個(gè)國家通過《多德-弗蘭克法》、《歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管條例》等立法形式規(guī)定在場外衍生品市場中使用LEI 編碼。

25. 參見李富：“國內(nèi)場外衍生品市場空間巨大”，《中國證券報(bào)》2015年4月17日第A11版。

26. 國家外匯管理局：“2015年中國外匯市場交易概況”，載http://www.safe.gov.cn/wps/portal/!ut/p/c5/hY2xDoIwAES_xS_oNa0taynSFrSIDiJL08EQEgEH4_db4qzejS_vjvQkdY6vcYjPcZnjnX SkF4ED5yynCo32JZRi5bZmlArIxK8iaKMsl3sg4wZwPG-81S2FY3_sy_ongtWFPtSGJt9pOFe1u6qy9FTID_-1v3J8iQLxdplu5DF1GI_D5g0y1mYu/dl3/d3/L2dJQSEvUUt3QS9ZQnZ3LzZfSENEQ0 1LRzEwODRJQzBJSUpRRUpKSDEySTI!/?WCM_GLOBAL_CONTEXT=/wps/wcm/connect/safe_web_store/safe_web/tjsj/note_zgwhscjygksj/note_tjsj_zgwhscjygksj_store/c42e50804bd27047a6c7e6196 274af30.

27. 人民銀行：“2015年金融市場運(yùn)行情況”，載http://www.pbc.gov.cn/jinrongshichangsi/147160/147171/147173/3009101/2016012516493935858.pdf.

28. 見武夏青、蔡婷婷：“國內(nèi)場外衍生品市場情況介紹”，《期貨日報(bào)》2016年2月15日。