ETF期權(quán)和股指期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展路徑探討

(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

ETF期權(quán)和股指期權(quán)概述

一、ETF期權(quán)和股指期權(quán)是當(dāng)前全球衍生品市場中的重要品種

ETF期權(quán)是標(biāo)準(zhǔn)化的基于ETF(Exchange Traded Funds)份額的看漲或看跌而設(shè)計(jì)的一種選擇權(quán)。股指期權(quán)則是指期權(quán)購買者付給期權(quán)的出售方一筆期權(quán)費(fèi)，以取得在未來某個(gè)時(shí)間股指水平買進(jìn)或賣出某種股票指數(shù)合約的選擇權(quán)。據(jù)WFE公布的數(shù)據(jù)，ETF期權(quán)和股指期權(quán)在2013年成交合約數(shù)為14億張和28億張，分別占權(quán)益類衍生品(包括ETF期權(quán)、股指期貨、股指期權(quán)、股票期貨、股票期權(quán))的12.5%和25%。

1983年3月11日，CBOE推出了全球第一只股指期權(quán)產(chǎn)品——標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)期權(quán)，隨后全球其它主要交易所也相繼推出了股指期權(quán)。雖然股指期權(quán)產(chǎn)生時(shí)間晚于股指期貨，但卻顯示了強(qiáng)大的生命力，以其方便、靈活、可操作性強(qiáng)等特點(diǎn)受到投資者尤其是套期保值者的青睞。ETF期權(quán)是隨著ETF產(chǎn)品的發(fā)展而產(chǎn)生的。1998年11月，第一只ETF 期權(quán)在原美國股票交易所上市交易，其標(biāo)的為MidCap SPDRs。此后，跟蹤各主要指數(shù)的眾多ETF的期權(quán)產(chǎn)品(如跟蹤納斯達(dá)克100指數(shù)的QQQ在1999年等)相繼在美國各大交易所上市交易。隨著ETF產(chǎn)品的迅速發(fā)展，圍繞ETF設(shè)計(jì)相關(guān)期權(quán)創(chuàng)新產(chǎn)品已成為美國各主要交易所競爭的新焦點(diǎn)。

二、ETF期權(quán)主要活躍于美國市場，股指期權(quán)份額在各國市場分布較為均衡

據(jù)WFE統(tǒng)計(jì)，美國市場ETF期權(quán)的成交量占全球總成交量的99.6%，其主要原因?yàn)槊绹袌稣加腥駿TF現(xiàn)貨市場85%的份額。2015年全球前二十大指數(shù)衍生品中，ETF期權(quán)占4席，其中標(biāo)的ETF為跟蹤標(biāo)普500指數(shù)的SPDR S&P 500 ETF期權(quán)交易最為活躍。2015年全球前二十大指數(shù)衍生品中股指期權(quán)占8席，合約產(chǎn)品遍布亞洲、歐洲、美洲各國，近年來印度的股指期權(quán)產(chǎn)品發(fā)展非常引人注目，其CNX Nifty指數(shù)期權(quán)發(fā)展迅猛，列2014年交易最活躍衍生品的第一名。

美國ETF期權(quán)和股指期權(quán)的發(fā)展路徑

目前我國市場面臨著統(tǒng)籌規(guī)劃ETF期權(quán)與股指期權(quán)品種的問題。從表1可以發(fā)現(xiàn)，跟蹤標(biāo)普500指數(shù)的SPDR S&P 500 ETF的期權(quán)合約和標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)合約2014年成交量均居于前列，表明跟蹤同一指數(shù)的ETF期權(quán)和股指期權(quán)可以共存發(fā)展。由于ETF期權(quán)主要在美國市場交易，為了進(jìn)一步論證ETF期權(quán)和股指期權(quán)的互動(dòng)發(fā)展關(guān)系，我們選出美國市場中既有股指期權(quán)，也有ETF期權(quán)的代表性指數(shù)，統(tǒng)計(jì)ETF期權(quán)和股指期權(quán)的年度日均成交量和年底持倉量，分析ETF期權(quán)和股指期權(quán)交易情況的變化。跟蹤同一指數(shù)的ETF期權(quán)產(chǎn)品情況如表2所示。

表1 全球前二十大指數(shù)衍生品(2015年)

表2 跟蹤同一指數(shù)的ETF期權(quán)產(chǎn)品數(shù)

表3 跟蹤同一指數(shù)的ETF期權(quán)和股指期權(quán)的推出情況

一、跟蹤同一指數(shù)的ETF期權(quán)和股指期權(quán)共存共榮

從美國ETF期權(quán)發(fā)展的路徑來看，ETF期權(quán)是隨著ETF的誕生和發(fā)展設(shè)計(jì)產(chǎn)生的，其推出晚于股指期權(quán)。從ETF期權(quán)推出到目前為止的總體情況來看，ETF期權(quán)和股指期權(quán)的成交和持倉高度正相關(guān)。

從跟蹤標(biāo)普500指數(shù)、羅素2000指數(shù)、納斯達(dá)克100指數(shù)的ETF期權(quán)產(chǎn)品推出后的情況來看，ETF期權(quán)推出后第二年，標(biāo)普500指數(shù)的日均成交量和年底持倉量與ETF期權(quán)同步上升；羅素2000指數(shù)期權(quán)和納斯達(dá)克100指數(shù)期權(quán)的日均成交量和年底持倉量有所下降，表明推出跟蹤這兩只指數(shù)的ETF期權(quán)短期內(nèi)對股指期權(quán)產(chǎn)生了一定的競爭效應(yīng)；ETF期權(quán)推出第三年起，三個(gè)指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品的年度日均成交量和年底持倉量恢復(fù)并保持了快速增長。上述情況表明，長期來看ETF期權(quán)與同指數(shù)期權(quán)不是競爭和替代關(guān)系，而是互為補(bǔ)充、共同發(fā)展的關(guān)系。

表4 ETF期權(quán)推出后三大指數(shù)期權(quán)的發(fā)展?fàn)顩r

近年來跟蹤同一指數(shù)的ETF期權(quán)和指數(shù)期權(quán)的市場份額基本保持穩(wěn)定，兩種期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展有所不同。用ETF期權(quán)和股指期權(quán)成交量的比值衡量兩種期權(quán)產(chǎn)品市場份額，可以發(fā)現(xiàn)三大指數(shù)ETF期權(quán)和股指期權(quán)2011～2014年間市場份額基本保持穩(wěn)定。其中，標(biāo)普500指數(shù)ETF期權(quán)與股指期權(quán)日均成交比值有所下降，表明近年來標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)交易更為活躍；羅素2000指數(shù)ETF期權(quán)與股指期權(quán)年底持倉比值有所上升，表明近年來投資者更愿意持有羅素2000指數(shù)ETF期權(quán)。上述情況表明，經(jīng)歷了初期的快速發(fā)展后，投資者對兩種期權(quán)產(chǎn)品的偏好隨著實(shí)際交易情況有所改變，導(dǎo)致后續(xù)發(fā)展有所不同。

表5 2011～2014年三大指數(shù)期權(quán)及ETF期權(quán)發(fā)展?fàn)顩r

二、跟蹤同一指數(shù)的多個(gè)ETF期權(quán)產(chǎn)品可以共存發(fā)展

從美國市場的情況來看，一般會(huì)有多只ETF跟蹤核心指數(shù)，每只ETF都有相應(yīng)的期權(quán)合約產(chǎn)品。我們以跟蹤羅素2000指數(shù)的ETF期權(quán)為例分析跟蹤同一指數(shù)的多個(gè)ETF期權(quán)產(chǎn)品之間的相互關(guān)系。表6為跟蹤羅素2000指數(shù)的2014年日均成交1萬張以上的ETF期權(quán)產(chǎn)品從推出以來的年度日均成交數(shù)據(jù)，ETF成交量為當(dāng)年ETF成交總量。

表6 跟蹤羅素2000指數(shù)的ETF期權(quán)成交與ETF成交量

后推出的ETF期權(quán)與先推出的沒有競爭和替代關(guān)系。首先，后推出的TNA和TZA期權(quán)發(fā)展迅速，日均成交量較剛推出的2008年增大數(shù)十倍。其次，后推出的ETF期權(quán)未對先推出的IWM期權(quán)份額造成較大影響，IWM期權(quán)2014年成交量仍占當(dāng)年所有跟蹤羅素2000指數(shù)ETF的期權(quán)產(chǎn)品成交量的92.47%。另外，ETF期權(quán)的活躍度主要取決于ETF規(guī)模。分別考察ETF成交量與ETF成交量和規(guī)模之間的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)2014年IWM的成交量是TNA的5倍，IWM期權(quán)的成交量則是TNA期權(quán)的28倍，而TZA的成交量是TNA的2倍，TZA期權(quán)的成交量與TNA期權(quán)差不多，表明ETF的成交量不是影響ETF期權(quán)活躍度的最重要因素；2014年IWM的年底資金規(guī)模是TNA的36倍，IWM期權(quán)的成交量是TNA期權(quán)的28倍，TZA的年底資金規(guī)模與TNA相近，TZA期權(quán)的成交量也與TNA期權(quán)差不多，表明ETF規(guī)模是影響ETF期權(quán)活躍度的重要因素。

推出ETF期權(quán)對ETF現(xiàn)貨、跟蹤指數(shù)、股指期權(quán)的影響

為論證推出ETF期權(quán)對ETF現(xiàn)貨、跟蹤指數(shù)、同一指數(shù)期權(quán)的影響，將ETF期權(quán)推出后ETF現(xiàn)貨、跟蹤指數(shù)、同一指數(shù)期權(quán)的情況與推出前進(jìn)行對比，可以得出以下結(jié)論：

一、短期對股指期權(quán)沒有顯著影響，長期分流其部分持倉

為了論證推出ETF期權(quán)對ETF跟蹤指數(shù)的影響，選取市場份額較大的SPY、IWM、QQQ三個(gè)ETF期權(quán)，分析上述ETF期權(quán)推出后股指期權(quán)的成交量和持倉量的變化情況(如表10)。從三個(gè)ETF期權(quán)推出后三個(gè)月的情況來看，三個(gè)股指期權(quán)的成交和持倉都有所上升(比值大于1)，表明推出ETF期權(quán)短期內(nèi)對股指期權(quán)沒有顯著影響；推出一年后，羅素2000指數(shù)期權(quán)和納斯達(dá)克100指數(shù)期權(quán)的期末持倉量有所下降(比值小于1)，表明推出IWM和QQQ兩個(gè)ETF期權(quán)分流了上述兩個(gè)股指期權(quán)的持倉量。

表7 跟蹤羅素2000指數(shù)的ETF期權(quán)成交與ETF規(guī)模

二、提升ETF現(xiàn)貨的交易量和規(guī)模，降低其波動(dòng)率

這里選取SPY期權(quán)和SOXX期權(quán)進(jìn)行分析，原因是：(1)兩個(gè)期權(quán)合約的成交量在所有跟蹤標(biāo)普500指數(shù)和費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)的ETF期權(quán)中占比較高，對現(xiàn)貨市場的影響力較大；(2)兩個(gè)期權(quán)合約均在ETF上市交易一年以后推出。美國市場很多ETF期權(quán)與ETF同步或稍晚推出，如果選取這樣的ETF期權(quán)作為樣本，ETF成立初期的快速發(fā)展可能給分析帶來偏差。SPY期權(quán)和SOXX期權(quán)推出后現(xiàn)貨市場的情況如表8，長期來看，推出ETF期權(quán)可以顯著提升ETF現(xiàn)貨交易的活躍度(推出一年后SPY的成交量為推出前的1.42倍)，提升ETF的資金規(guī)模(推出一年后SPY的資金規(guī)模為推出前的1.16倍)，同時(shí)降低ETF凈值的波動(dòng)率(推出一年后SPY的波動(dòng)率為推出前的0.92倍)。

三、進(jìn)一步提升跟蹤指數(shù)現(xiàn)貨交易量，降低其波動(dòng)率

表8 ETF期權(quán)推出前后股指期權(quán)成交和持倉的比值

表9 ETF期權(quán)推出后ETF現(xiàn)貨交易的變化情況

已經(jīng)有大量實(shí)證研究證明股指期權(quán)能夠提升標(biāo)的指數(shù)的成交量，同時(shí)降低指數(shù)的波動(dòng)率。為了論證推出ETF期權(quán)對ETF跟蹤指數(shù)的影響，選取市場份額較大的SPY、IWM、QQQ三個(gè)ETF期權(quán)，分析上述ETF期權(quán)推出后ETF跟蹤指數(shù)的成交量和波動(dòng)率的變化情況(如表9)。長期來看，推出ETF期權(quán)可以提升ETF跟蹤指數(shù)的成交量，同時(shí)降低跟蹤指數(shù)波動(dòng)率。

表10 ETF期權(quán)推出后ETF跟蹤指數(shù)的變化情況

統(tǒng)籌推出ETF期權(quán)和股指期權(quán)品種的思考

一、同時(shí)推出跟蹤同一指數(shù)的ETF期權(quán)和股指期權(quán)不會(huì)帶來較大的負(fù)面影響

同時(shí)推出跟蹤同一指數(shù)的ETF期權(quán)和股指期權(quán)可能導(dǎo)致短期內(nèi)市場波動(dòng)率上升。我國投資者對期權(quán)還比較陌生，推出初期會(huì)由于對期權(quán)市場作用理解不深過分強(qiáng)調(diào)其投機(jī)功能，可能導(dǎo)致短期內(nèi)市場波動(dòng)率上升。從美國市場的情況來看，幾個(gè)核心指數(shù)ETF期權(quán)推出后，ETF跟蹤指數(shù)短期波動(dòng)率均有所上升(參見表8)。

長遠(yuǎn)來看，推出跟蹤同一指數(shù)的ETF期權(quán)和股指期權(quán)有利于活躍市場和降低市場波動(dòng)率從美國三大核心指數(shù)ETF期權(quán)和股指期權(quán)推出前后市場走勢來看，期權(quán)產(chǎn)品推出后股票指數(shù)漲跌不一(見表11)，表明期權(quán)產(chǎn)品不是改變指數(shù)走勢的主要原因。推出期權(quán)產(chǎn)品為市場提供了風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，長期來看可以制衡市場的單邊走勢，降低市場大幅波動(dòng)(參見表8數(shù)據(jù))。

二、同時(shí)推出跟蹤同一指數(shù)的ETF期權(quán)和股指期權(quán)可以實(shí)現(xiàn)功能互補(bǔ)、共存共榮

美國市場ETF期權(quán)的成功經(jīng)驗(yàn)表明，ETF期權(quán)和股指期權(quán)可以相互促進(jìn)、共同繁榮。從美國ETF期權(quán)的發(fā)展軌跡來看，ETF期權(quán)推出后，ETF期權(quán)和股指期權(quán)共同經(jīng)歷了一段快速發(fā)展繁榮時(shí)期，雖然金融危機(jī)后期權(quán)成交量大幅萎縮，跟蹤核心指數(shù)的ETF期權(quán)和股指期權(quán)的市場份額仍保持相對穩(wěn)定，并未出現(xiàn)明顯的替代關(guān)系，部分ETF期權(quán)產(chǎn)品占據(jù)了更多的市場份額(如跟蹤羅素2000指數(shù)和費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)的ETF期權(quán))。美國市場ETF期權(quán)成功的原因如下：(1)美國的ETF市場規(guī)模龐大、流動(dòng)性充裕。2014年底美國ETF規(guī)模接近2萬億，全年成交額接近17萬億美元，資金周轉(zhuǎn)率(成交額/年底規(guī)模)達(dá)到8.47倍，與之相比，德國ETF規(guī)模大致為美國的五分之一，但其資金周轉(zhuǎn)率僅為0.24，ETF的活躍度遠(yuǎn)低于美國。(2)美國ETF 期權(quán)與股指期權(quán)有較大差異。美國ETF期權(quán)合約規(guī)模與個(gè)股期權(quán)相近，合約規(guī)模較小，標(biāo)普500指數(shù)ETF期權(quán)的合約規(guī)模僅為S&P500 指數(shù)期權(quán)的1/10，主要為散戶持有；ETF期權(quán)的行權(quán)方式多為美式，指數(shù)期權(quán)的行權(quán)方式為歐式；ETF期權(quán)可在多個(gè)交易所都可交易，股指期權(quán)通常僅能在一家交易所交易。相較而言，其他國家和地區(qū)的ETF期權(quán)與股指期權(quán)差異化不足，ETF期權(quán)發(fā)展緩慢。

表11 期權(quán)產(chǎn)品推出前后相關(guān)指數(shù)的年化漲跌幅

我國ETF期權(quán)和股指期權(quán)市場功能不同，可以實(shí)現(xiàn)功能互補(bǔ)、共存共榮。從上證50ETF期權(quán)合約和滬深300股指期權(quán)模擬合約的設(shè)計(jì)來看，我國ETF期權(quán)和股指期權(quán)的市場功能存在較大不同：(1)ETF期權(quán)為實(shí)物交割，股指期權(quán)為現(xiàn)金交割。(2)上證50ETF期權(quán)最小變動(dòng)單位為1元(0.0001×10000)，滬深300股指期權(quán)最小變動(dòng)單位為10元(0.1×100)。(3)合約規(guī)模不同。上證50ETF期權(quán)合約規(guī)模為3萬元左右，滬深300股指期權(quán)模擬合約規(guī)模為50萬元左右，合約規(guī)模差異明顯。上述情況表明我國ETF期權(quán)和股指期權(quán)之間互相補(bǔ)充的關(guān)系與美國類似。目前我國ETF已經(jīng)初具規(guī)模，ETF交易的活躍度甚至高于美國(見表12)，而且期權(quán)產(chǎn)品尚為起步階段，ETF期權(quán)和股指期權(quán)都有較大的發(fā)展空間，同時(shí)推出跟蹤同一指數(shù)的ETF期權(quán)和股指期權(quán)既可以差別化發(fā)展，又可以形成“集聚效應(yīng)”，有利于我國期權(quán)市場做大做強(qiáng)。

表12 2014年全球市場ETF交易情況

三、現(xiàn)階段我國市場更需要貼近現(xiàn)貨市場的ETF期權(quán)

1.推出ETF期權(quán)有助于平抑市場波動(dòng)，鞏固“慢?！被A(chǔ)

出于對全面深化改革的預(yù)期，去年以來我國股市快速上漲，上證綜指上漲49.28%，創(chuàng)業(yè)板指上漲152.67%。由于前期已經(jīng)累積了較大漲幅，近期各指數(shù)常常出現(xiàn)暴漲暴跌的情況，如2015年5月5～7日上證綜指連續(xù)下跌，累計(jì)跌幅達(dá)8.22%。目前的情形下亟需為股票市場提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具。當(dāng)市場處于不利情形時(shí)，實(shí)物交割的ETF期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)相對更小，這對于投資于特定基金或希望在合同到期時(shí)平倉已有合約的市場參與者來說更具有吸引力。

期權(quán)能夠充分吸納對股票市場走勢具有不同認(rèn)識的投資者參與，通過投資者多空博弈，形成更為有效的市場價(jià)格，降低股票市場大漲大跌風(fēng)險(xiǎn)。以實(shí)物交割的ETF期權(quán)與現(xiàn)貨市場聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)，設(shè)計(jì)更為靈活，風(fēng)險(xiǎn)管理效果更好。此時(shí)推出ETF期權(quán)，在“改革?！鳖A(yù)期不變的前提下，股市波動(dòng)的下降客觀上可以延長牛市的時(shí)間，鞏固“慢?！钡幕A(chǔ)。深圳市場股票多為代表中國經(jīng)濟(jì)未來增長方向的成長性較好、中小市值股，股票波動(dòng)性較高，投資者更需要有精細(xì)化的股票風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

2.推出ETF期權(quán)有助于改善我國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)

高盛的研究表明，美國共同基金持有的權(quán)益類期權(quán)中，ETF期權(quán)占總名義金額的36%，股指期權(quán)占42%；其用于對沖風(fēng)險(xiǎn)目的配置的權(quán)益類期權(quán)中，ETF期權(quán)占總名義金額的57%，股指期權(quán)占40%，上述情況表明，近年來美國機(jī)構(gòu)投資者更傾向于用ETF期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。與股指期權(quán)相比，ETF期權(quán)設(shè)計(jì)更為靈活、規(guī)模較小，不僅適合機(jī)構(gòu)投資者，也適合中小個(gè)人投資者。

ETF期權(quán)在現(xiàn)階段我國以中小個(gè)人投資者為主的市場環(huán)境中可以發(fā)揮更大作用：(1)推出期權(quán)產(chǎn)品為機(jī)構(gòu)投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置工具，有助于推動(dòng)機(jī)構(gòu)差異化競爭、精細(xì)化經(jīng)營和專業(yè)化發(fā)展，發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)隊(duì)伍。(2)個(gè)人投資者在持有ETF現(xiàn)貨時(shí)可以直接買入看跌期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，由于在使用期權(quán)方面專業(yè)性不足，個(gè)人投資者選擇購買基于ETF期權(quán)設(shè)計(jì)的機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，這客觀上又會(huì)促進(jìn)基金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展。(3)正如美國共同基金，社?；鸬汝P(guān)乎國計(jì)民生機(jī)構(gòu)投資者可以通過ETF期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，通過適當(dāng)?shù)牟呗越M合實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。(4)隨著我國資本市場與境外市場互聯(lián)互通日益加深，推出ETF期權(quán)會(huì)增強(qiáng)A股市場對習(xí)慣于通過配置期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的境外機(jī)構(gòu)投資者的吸引力。

3.推出ETF期權(quán)有助于提升我國資本市場的影響力

(1)推出ETF期權(quán)有利于我國資本市場壯大發(fā)展。研究表明，期貨和期權(quán)市場沒有同股市和債券市場爭奪社會(huì)資金，沒有大量吸收社會(huì)的實(shí)際儲蓄，反而因其管理風(fēng)險(xiǎn)的功能增加社會(huì)閑置資本向資本市場配置，增加現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性，幫助現(xiàn)貨市場發(fā)揮定價(jià)功能，而且不會(huì)增加股市價(jià)格不穩(wěn)定性。(2)推出ETF期權(quán)有利于產(chǎn)品創(chuàng)新。ETF期權(quán)不僅覆蓋主流寬基指數(shù)，而且也能覆蓋風(fēng)格、行業(yè)、主題、策略等指數(shù)，證券交易所可以根據(jù)資源稟賦開發(fā)有特色的ETF期權(quán)產(chǎn)品。ETF期權(quán)也為金融機(jī)構(gòu)開辟了廣闊的創(chuàng)新空間，以期權(quán)為基礎(chǔ)可以設(shè)計(jì)出多樣化的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，期權(quán)不對稱的損益結(jié)構(gòu)能夠滿足構(gòu)造不同風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)產(chǎn)品的需要。(3)推出ETF期權(quán)有利于我國資本市場雙向開放。推出ETF期權(quán)可以完善交易所的產(chǎn)品線，豐富金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)類別，提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，使我國資本市場逐步與國際接軌。(4)推出ETF期權(quán)有利于ETF現(xiàn)貨市場繁榮發(fā)展。