“與虎謀皮”抑或“珠聯(lián)璧合”
——股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃影響高管離職嗎？

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，江西 南昌 330013)

引言

相對(duì)于其他股票板塊而言，創(chuàng)業(yè)板有兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：一是創(chuàng)業(yè)板公司股票被高估的現(xiàn)象十分普遍，高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募資金的“三高”現(xiàn)象成為批判創(chuàng)業(yè)板的三宗原罪1；二是創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)高管大多實(shí)行股權(quán)激勵(lì)(曹廷求和張光利，2012)[8]。股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的目的，是為了緩解股東和高管之間的利益沖突，引導(dǎo)高管更好地為公司的長(zhǎng)期價(jià)值服務(wù)。然而，在創(chuàng)業(yè)板公司上市之后，面臨公司股價(jià)飛速上漲的狀況，以往通過(guò)股權(quán)激勵(lì)獲得大量股票的高管持有的賬面財(cái)富也隨之水漲船高。受此誘惑，部分高管急欲將財(cái)富變現(xiàn)。但是根據(jù)我國(guó)公司法的規(guī)定，高管在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過(guò)其所持有本公司股票總數(shù)的25%。因此要想盡快將股票進(jìn)行套現(xiàn)，部分高管不惜選擇辭職，這使得創(chuàng)業(yè)板高管“扎堆辭職”的現(xiàn)象屢見不鮮(曹廷求和張光利，2012；陳見麗和陳寧，2013)[8][9]。辭職的高管將其以往通過(guò)激勵(lì)方式獲得的股權(quán)在資本市場(chǎng)變現(xiàn)，一夜巨富。高估值上市和股權(quán)激勵(lì)的組合，儼然為高管準(zhǔn)備了一場(chǎng)無(wú)與倫比的饕餮盛宴。我們開始思考，創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)激勵(lì)能否成為鎖住高管的“金手銬”？不同類型的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，能否挽留高管離職的腳步？

本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板2009～2014年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)高管離職的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以股票期權(quán)為激勵(lì)方式的股權(quán)激勵(lì)提高了高管出于正常原因離職的概率，而限制性股票提高了高管出于非正常原因離職的概率。這兩者共同作用使得存在股權(quán)激勵(lì)的公司，其高管離職概率顯著更高。

本文研究希冀貢獻(xiàn)如下：第一，本文從股權(quán)激勵(lì)角度研究創(chuàng)業(yè)板高管離職的現(xiàn)象，希望可以為高管離職原因分析提供新的路徑，同時(shí)為上市公司設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)，避免高管“套現(xiàn)”行為提供依據(jù)；第二，本文研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)激勵(lì)的存在并沒(méi)有起到留住公司高管的作用，限制性股票的存在將提高高管出于非正常原因離職的概率。該研究結(jié)論可以為上市公司股東、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)更全面地獲悉股權(quán)激勵(lì)的作用提供實(shí)證證據(jù)。

文獻(xiàn)綜述

企業(yè)以股權(quán)激勵(lì)的方式授予高管一定的股權(quán)(或期權(quán))，希望緩解管理層與股東之間的利益沖突，減少高管的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本(Stulz，1988)[1]，從而激勵(lì)高管留在公司，更好地為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值服務(wù)(Jensen和meckling，1976)[2]。因此，股權(quán)激勵(lì)本質(zhì)上是股東與管理層之間未來(lái)利益的分配契約(呂長(zhǎng)江和張海平，2011)[10]。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)表明，在經(jīng)歷近半個(gè)世紀(jì)的市場(chǎng)考驗(yàn)后，股權(quán)激勵(lì)制度獲得了極大的成功，締造了美國(guó)的納斯達(dá)克神話(陳效東和周嘉南，2014)[11]。我國(guó)真正意義上的股權(quán)激勵(lì)是從2006年1月開始才正式進(jìn)入有法可依的實(shí)質(zhì)操作階段(呂長(zhǎng)江和張海平，2011)[10]，國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究主要從股權(quán)激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)、股權(quán)激勵(lì)的盈余管理問(wèn)題和股權(quán)激勵(lì)的作用等角度進(jìn)行。

首先，在股權(quán)激勵(lì)的設(shè)計(jì)上，學(xué)術(shù)界普遍存在“管理層權(quán)力論”和“最優(yōu)契約論”兩種觀點(diǎn)。“管理層權(quán)力論”認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施目的不是為了解決代理問(wèn)題，而是管理層利用自身權(quán)力尋租的表現(xiàn)(Core和Guay，1999；Bertrand和Mullainathan，2000)[3][4]，此時(shí)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)導(dǎo)致公司為此支付了高額薪酬卻沒(méi)有業(yè)績(jī)效果(呂長(zhǎng)江和趙宇恒，2008)[12]?！白顑?yōu)契約論”認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施是為了降低客觀存在的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的代理成本(Yermack，1997；Baker，Collins和Reitenga，2003)[5][6]，因此，股權(quán)激勵(lì)可以提高公司業(yè)績(jī)，是對(duì)管理層的有效激勵(lì)(肖星和陳嬋，2013)[13]。研究證實(shí)我國(guó)兩種情況都存在，國(guó)有企業(yè)主要體現(xiàn)為前者(呂長(zhǎng)江和趙宇恒，2008；肖星和陳嬋，2013)[12][13]，表現(xiàn)為激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)價(jià)格偏低(王燁等，2012)[14]，或行權(quán)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)設(shè)置顯著偏低(肖淑芳等，2013)[15]，使得股權(quán)激勵(lì)方案缺乏激勵(lì)性；而在民營(yíng)企業(yè)中更多體現(xiàn)為前者(肖星和陳嬋，2013)[13]，股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度也更大。

其次，股權(quán)激勵(lì)的獲得需要滿足授予條件和行權(quán)條件，而這些條件往往根據(jù)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)為依據(jù)設(shè)置(呂長(zhǎng)江等，2009)[16]，這使得高管可能為了達(dá)到行權(quán)條件，從而操縱公司盈余。研究發(fā)現(xiàn)管理層利用“操縱性應(yīng)計(jì)”影響股權(quán)激勵(lì)方案的制定(肖淑芳等，2009)[17]，并通過(guò)資產(chǎn)減值政策操縱會(huì)計(jì)盈余影響股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件(張海平和呂長(zhǎng)江，2011)[18]，從而達(dá)到行權(quán)目的。而根據(jù)盈余管理調(diào)整后的業(yè)績(jī)，股權(quán)激勵(lì)的存在可以顯著地改善非國(guó)有控股公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率，而無(wú)法提高國(guó)有控股公司的業(yè)績(jī)(林大龐和蘇冬蔚，2011)[19]。

在股權(quán)激勵(lì)的作用上，現(xiàn)有研究有從投資行為角度出發(fā)，研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的存在使得管理層更加關(guān)注公司潛在投資機(jī)會(huì)，更加關(guān)注未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，因此，股權(quán)激勵(lì)的存在可以降低公司投資不足和投資過(guò)度的現(xiàn)象(呂長(zhǎng)江和張海平，2011；徐倩，2014)[10][20]。也有分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入水平影響的研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以顯著提高公司研發(fā)投入水平，尤其是激勵(lì)型的股權(quán)激勵(lì)，兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系(陳效東和周嘉南，2014)[11]。從股利發(fā)放角度的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票期權(quán)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃大多是股利保護(hù)型的，現(xiàn)金股利和送轉(zhuǎn)股行為可以降低股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，從而給經(jīng)理人帶來(lái)短期利益，因此，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司其現(xiàn)金股利和送轉(zhuǎn)股的股利支付水平更高(肖淑芳和張超，2009；肖淑芳和喻夢(mèng)穎，2012)[21][22]，呂長(zhǎng)江和張海平(2012)[23]的結(jié)論與此不同，他們認(rèn)為由于股東和管理層之間的代理成本更高，管理層更傾向于將現(xiàn)金流量留在公司，而不是作為股利發(fā)放給公司股東，因此，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司股利支付比率更低。此外，謝德仁和湯曉燕(2014)[24]進(jìn)一步區(qū)分了股權(quán)激勵(lì)的類型對(duì)股利發(fā)放的影響，發(fā)現(xiàn)使用限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)方式的公司其現(xiàn)金股利發(fā)放比率顯著高于使用股票期權(quán)的公司。

在股權(quán)激勵(lì)和高管辭職的研究中，截止至目前，我國(guó)已有少量公開發(fā)表的文獻(xiàn)對(duì)兩者之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系進(jìn)行了研究。宗文龍等(2013)[25]的研究結(jié)果表明，在控制其他因素后，股權(quán)激勵(lì)減少了公司高管更換的概率，可以留住高管，而且股票期權(quán)和限制性股票對(duì)高管更換的影響沒(méi)有顯著區(qū)別。他們的研究是以全體上市公司為樣本，并沒(méi)有單獨(dú)分析創(chuàng)業(yè)板公司的離職現(xiàn)象，而且也沒(méi)有區(qū)別高管離職屬于正常原因或者非正常原因。其他對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管離職問(wèn)題的研究分別從上市成本(曹廷求和張光，2012)[8]、IPO的估值泡沫(陳見麗和陳寧，2013)[9]以及PE加入(何滔和崔毅，2014)[26]等角度進(jìn)行。

綜上所述，我們目前尚未發(fā)現(xiàn)以創(chuàng)業(yè)板為對(duì)象，研究公司采用不同的股權(quán)激勵(lì)工具對(duì)高管離職(包括正常原因和非正常原因離職)影響的文獻(xiàn)，這給本文的研究提供了契機(jī)。

理論分析與研究假設(shè)

與工資、津貼等薪酬手段不同，股票激勵(lì)一般設(shè)置授予期和行權(quán)期兩個(gè)等待期，并分別對(duì)應(yīng)施加授予條件和行權(quán)條件。高管想獲得股權(quán)激勵(lì)就必須在等待期內(nèi)留在企業(yè)，達(dá)到授予條件之后才可以獲得股權(quán)激勵(lì)，達(dá)到行權(quán)條件之后才能夠?qū)@得的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)。因此，股權(quán)激勵(lì)就如一付“金手拷”將高管鎖定在等待期內(nèi)，留住高管是股權(quán)激勵(lì)區(qū)別于其他薪酬方式的重要特征之一(宗文龍等，2013)[25]。

根據(jù)我國(guó)公司法的規(guī)定，高管在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過(guò)其所持有本公司股票總數(shù)的25%，高管在離職后的半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股票。因此要想盡快將股票進(jìn)行套現(xiàn)，高管最佳的策略是在解禁日半年前就辭職(曹廷求和張光利，2012)[8]。對(duì)于高管而言，選擇離職之前必然需要權(quán)衡離職產(chǎn)生的收益和成本。從成本的角度來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)增加了高管的離職成本，因?yàn)檫€在授予期或者行權(quán)期的高管，如果選擇離開則意味著其無(wú)法獲得未來(lái)可能的收益，放棄股權(quán)激勵(lì)意味著放棄未來(lái)收益。但是，提前離職也存在對(duì)應(yīng)的收益。這是因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)期一般均采用階梯式，每年均有一定比例的股票可以被行權(quán)。因此部分高管每年都將面臨兩種選擇：現(xiàn)在離職，將目前為止已經(jīng)獲得的，過(guò)了行權(quán)期的股權(quán)價(jià)值變現(xiàn)；或者繼續(xù)留任直到滿足未來(lái)的行權(quán)條件獲得更多股權(quán)。因此，對(duì)于高管而言，股權(quán)激勵(lì)能否留住高管取決于對(duì)持有股權(quán)的現(xiàn)在價(jià)值和未來(lái)價(jià)值的比較，而這又取決于高管的心理狀態(tài)、對(duì)公司現(xiàn)有狀況的評(píng)估和對(duì)未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)判。

首先從高管的心理狀態(tài)進(jìn)行分析，大量行為金融學(xué)研究表明，個(gè)體行為的選擇并不遵循貝葉斯過(guò)程，當(dāng)人們面對(duì)不確定性時(shí)并不會(huì)進(jìn)行復(fù)雜計(jì)算，而是依據(jù)經(jīng)驗(yàn)做出選擇。圖1所示S型價(jià)值函數(shù)是行為金融學(xué)鼻祖Kahneman和Tversky(1979)[7]提出的前景理論的奠基石。S型價(jià)值函數(shù)的產(chǎn)生源于對(duì)人們心理狀態(tài)的分析。可以看出，損失部分的斜率比收益部分陡峭，這說(shuō)明投資者在面臨同樣大小的收益與損失時(shí)，邊際損失比邊際收益更敏感。即投資者在面對(duì)收益時(shí)偏好確定性的收益，存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，希望盡快實(shí)現(xiàn)既得贏利；而對(duì)于損失時(shí)則偏好不確定性的損失，即存在風(fēng)險(xiǎn)偏好，不愿意將可能的損失變成現(xiàn)實(shí)。在此基礎(chǔ)上，前景理論發(fā)展出來(lái)了確定性效應(yīng)(certainty effect)這一概念(李心丹，2005)[27]。確定性效應(yīng)是指相對(duì)于不確定的決策后果，投資者對(duì)于結(jié)果相對(duì)確定的決策方案更加重視，而對(duì)于結(jié)果不明朗的決策方案持有比較排斥的態(tài)度。因此基于行為金融學(xué)的分析，在短期確定性的收益和長(zhǎng)期不確定性的收益之間，高管可能會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，偏向于短期確定性的收益。

圖1 價(jià)值函數(shù)

其次，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)有狀況和未來(lái)前景來(lái)看，我國(guó)股票發(fā)行制度的規(guī)定使得上市資源非常珍貴，這導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在IPO期間估值泛濫的現(xiàn)象(陳見麗和陳寧，2013)[9]，創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在的高發(fā)行價(jià)和高市盈率是在市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩和新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化背景下多方利益博弈的直接后果(武龍，2010)[28]。截止至2014年年末，創(chuàng)業(yè)板407家上市公司的首日股票平均收益率為35.61%，首日的平均市盈率為64.912，創(chuàng)業(yè)板被眾多媒體詬病為“圈錢板”3。再看看創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)狀況。吳林祥等(2014)[29]對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司2009～2013年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率上，創(chuàng)業(yè)板公司呈逐年下降的趨勢(shì)，業(yè)績(jī)分化現(xiàn)象非常明顯。而黃虹等(2014)[30]研究顯示，在2010～2013年間，因業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)等原因被動(dòng)回購(gòu)股票的公司占150余家推出股權(quán)激勵(lì)的公司的三分之一以上。

因此，基于行為金融學(xué)的理論框架和創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有情況的分析，可以預(yù)測(cè)，在面臨創(chuàng)業(yè)板股票估值過(guò)高、未來(lái)發(fā)展前景不明朗可能面臨被迫回購(gòu)的情況下，對(duì)收益存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的高管在將其持有股票的現(xiàn)在現(xiàn)值與未來(lái)價(jià)值相對(duì)比時(shí)，可能認(rèn)為前者更高，從而做出辭職套現(xiàn)的行為。畢竟現(xiàn)在獲得的收益是確實(shí)存在的，而未來(lái)的收益是不確定的。人類普遍存在的短視效應(yīng)和對(duì)現(xiàn)有收益的行為偏好將會(huì)進(jìn)一步加劇高管的離職行為。所以，基于行為金融學(xué)對(duì)高管心理狀態(tài)的分析、現(xiàn)有股票價(jià)值過(guò)于高估以及對(duì)公司未來(lái)前景的擔(dān)憂可能導(dǎo)致高管產(chǎn)生套現(xiàn)沖動(dòng)。吳林祥等(2014)[29]的研究結(jié)果也顯示創(chuàng)業(yè)板成立至今，高管增持額和減持額的比例將近1比21，差距懸殊4。

綜上所述，雖然股票激勵(lì)實(shí)施的本意是希望通過(guò)激勵(lì)方式留住高管，使得上市公司高管和股東之間實(shí)現(xiàn)“珠聯(lián)璧合”，共同推進(jìn)公司價(jià)值增長(zhǎng)。但是，創(chuàng)業(yè)板本身估值過(guò)高、未來(lái)發(fā)展前景晦暗的現(xiàn)狀，以及高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和確定性效應(yīng)的存在可能使得股權(quán)激勵(lì)無(wú)形中淪為公司高管獲取利益的壕溝，推行股權(quán)激勵(lì)使得股東無(wú)異于“與虎謀皮”。據(jù)此，我們提出本文的研究假設(shè)1：

假設(shè)1：相比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司并不能挽留高管，其離職概率不會(huì)更低，反而可能更高。

理論上股權(quán)激勵(lì)的方式有三種：股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)。但在實(shí)踐中大部分公司均采用前兩種股權(quán)激勵(lì)方式，股票增值權(quán)使用較少5，因此研究中一般較少考慮。股票期權(quán)是指公司賦予激勵(lì)對(duì)象以某一個(gè)行權(quán)價(jià)格購(gòu)買公司股票的選擇權(quán)。股票期權(quán)存在授予條件、行權(quán)條件、等待期和行權(quán)期四個(gè)關(guān)鍵因素。作為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的管理層首先需要滿足授予條件，方可獲得股票期權(quán)；達(dá)到了行權(quán)條件之后，管理層可以將手中持有的股票期權(quán)在每個(gè)行權(quán)期行權(quán)，獲得收益。由于我國(guó)以股票期權(quán)為激勵(lì)方式的激勵(lì)計(jì)劃大多都是動(dòng)態(tài)多期的，這意味著管理層可以在每一個(gè)行權(quán)期將自己持有的股票期權(quán)分步行權(quán)，然后出售。等待期是指從授予期權(quán)到可以第一次行權(quán)之間的時(shí)間間隔。限制性股票是指事先授予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的股票，但對(duì)股票的獲得和轉(zhuǎn)讓設(shè)定限制條件。對(duì)應(yīng)于股票期權(quán)，限制性股票存在授予條件、解鎖條件、禁售期和限售期。首先，高管滿足授予條件之后，就可按照獲售價(jià)購(gòu)買公司的股票。達(dá)到解鎖條件之后，就可以將解鎖的部分股票在限售期內(nèi)在市場(chǎng)上出售。股票期權(quán)的授予條件、行權(quán)條件、等待期和行權(quán)期和限制性股票的授予條件、解鎖條件、禁售期和限售期之間是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。

可以看出，兩種股權(quán)激勵(lì)方式大體相似，但主要有以下區(qū)別：(1)與股票期權(quán)在行權(quán)之前不需要支付任何資金不同，達(dá)到了授予條件的限制性股票要求激勵(lì)對(duì)象按照獲售價(jià)購(gòu)買一定數(shù)量的公司股票。這對(duì)大多數(shù)高管而言都是一筆不小的現(xiàn)金需求，高管需要實(shí)實(shí)在在地支付一筆大額的資金作為期初投資。投資成本是高管在后期決策時(shí)不可忽略的因素，特別是當(dāng)高管采用借款的方式為此募集資金時(shí)。因此，使用自有資金的機(jī)會(huì)成本或借款產(chǎn)生的直接成本都將促使以限制性股票作為激勵(lì)方式的高管更有意愿提前收割股權(quán)激勵(lì)收益。謝德仁和湯曉燕(2014)[24]的研究發(fā)現(xiàn)以限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)工具的公司其現(xiàn)金股利支付比率顯著更高，這一結(jié)論也從側(cè)面說(shuō)明以限制性股票為股權(quán)激勵(lì)工具的高管面臨的資金壓力更大，確認(rèn)股權(quán)激勵(lì)收益并收回收益的意愿和動(dòng)力也更強(qiáng)。(2)當(dāng)公司高管沒(méi)有達(dá)到行權(quán)條件或者解鎖條件時(shí)，以股票期權(quán)作為激勵(lì)工具的高管持有的股票期權(quán)就無(wú)法行權(quán)；而以限制性股票作為激勵(lì)工具的高管持有的股票面臨被回購(gòu)的可能。由于前者在行權(quán)之前并未支付任何成本，因此，即使無(wú)法行權(quán)高管的直接貨幣損失并不大。但是后者不同，以限制性股票作為激勵(lì)方式的高管期初支付了大筆資金，即使大多數(shù)公司都規(guī)定按照激勵(lì)對(duì)象的購(gòu)買價(jià)格回購(gòu)限制性股票，但中間的資金占用成本對(duì)高管而言就是其切實(shí)發(fā)生的實(shí)際貨幣損失。

翻閱我國(guó)以限制性股票作為激勵(lì)工具的激勵(lì)計(jì)劃，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司的禁售期都只有一年，即一年之后高管就可以將持有的股權(quán)出售。因此，在面臨創(chuàng)業(yè)板公司未來(lái)發(fā)展前景的不明朗，眼前的高股價(jià)泡沫，加上限制性股票購(gòu)買所產(chǎn)生的資金壓力，以及未來(lái)被回購(gòu)的威脅，這些因素都將使得以限制性股票作為激勵(lì)方式的高管更有激勵(lì)在任職期間尋找一個(gè)恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，果斷地將已經(jīng)達(dá)到了解鎖條件的股票“割肉”拋售，收割已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的股權(quán)激勵(lì)收益。據(jù)此，針對(duì)兩種股權(quán)激勵(lì)方式的區(qū)別，提出本文的研究假設(shè)2：

假設(shè)2：相比以股票期權(quán)作為股權(quán)激勵(lì)的公司，以限制性股票作為激勵(lì)方式的公司其高管的離職概率可能更高。

數(shù)據(jù)來(lái)源及研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究期間為2009～2014年。在此期間，創(chuàng)業(yè)板一共有419家公司上市。剔除部分控制變量數(shù)據(jù)缺失，且無(wú)法通過(guò)手工收集找到的樣本，以及市盈率為負(fù)的樣本，本文一共獲得了1070個(gè)年度-公司數(shù)據(jù)。與以往采用股權(quán)激勵(lì)草案計(jì)劃為研究對(duì)象的文章不同(呂長(zhǎng)江等，2011)[31]，本文參考(宗文龍等，2013；胡國(guó)強(qiáng)和蓋地，2014)[25][32]，采用正在實(shí)施而沒(méi)有撤銷、沒(méi)有完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)共有188家樣本公司正在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。本文使用的創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職和離職原因數(shù)據(jù)全部手工收集于巨潮資訊網(wǎng)中創(chuàng)業(yè)板公司的公告6，我們發(fā)現(xiàn)在2009～2014年，創(chuàng)業(yè)板上市公司一共公告了1425位高管的離職。其余數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，個(gè)別缺失財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了手工收集。

二、模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文研究股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施和不同股權(quán)激勵(lì)方式對(duì)公司高管是否離職，以及是否是正常、或者非正常原因離職的影響。為了更好地分析股權(quán)激勵(lì)的作用，在模型設(shè)計(jì)上分為四組樣本模型進(jìn)行對(duì)比分析：(1)模型一分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管是否離職的影響，因變量為Turnover(當(dāng)公司存在高管離職時(shí)值為1，不存在則為零)，樣本為所有公司；(2)模型二分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司高管正常原因離職的影響，因變量為Turnover2(當(dāng)公司存在正常原因離職的高管時(shí)值為1，不存在則為零)，為了分析影響高管正常原因離職的具體因素，我們以存在正常原因離職的公司和不存在離職的公司為樣本對(duì)比分析；(3)同理，在模型三分析非正常原因離職的影響時(shí)，因變量為Turnover1(公司存在非正常原因離職的高管時(shí)值為1，不存在則為零)，樣本為存在非正常原因離職的公司和不存在高管離職的公司；(4)為了對(duì)比高管正常原因和非正常原因離職的影響因素是否存在差異，模型四的因變量為Turnover1(當(dāng)公司存在非正常原因離職的高管時(shí)值為1，存在正常原因離職的高管時(shí)值為零)，此時(shí)樣本限制為存在高管離職的公司7。

根據(jù)研究假設(shè)，我們首先構(gòu)造式(1)分析股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)高管離職的影響。之后進(jìn)一步構(gòu)造Option衡量實(shí)施了股票期權(quán)以及Restricted衡量實(shí)施了限制性股票的公司，采用式(2)分析不同的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃類型對(duì)高管離職的影響。在模型設(shè)計(jì)上由于因變量的值為0-1值，所以采用Probit模型回歸。具體模型如下所示：

參考曹廷求和張光利(2012)[8]，陳見麗和陳寧(2013)[9]，宗文龍等(2013)[25]以及何滔和崔毅(2014)[26]的做法，本文選擇銷售收入增長(zhǎng)率(Grow)、資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、公司規(guī)模(Asset)、高管平均年齡(Age)、高管平均教育背景(Edu)、高管平均薪酬(Pay)、高管平均持股比例(Share)、上市時(shí)每股發(fā)行費(fèi)用(Fee)、控股股東持股比率(Ratio)、市盈率(PE)以及董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一(Duality)作為控制變量。同時(shí)，回歸中進(jìn)一步控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)的影響，具體變量定義詳見表1。

表1 變量定義 8

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先，我們對(duì)2009～2014年1425位高管離職信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)2009年離職高管人數(shù)為零，這1425位離職高管主要在2010～2014年離職，分布在781家樣本-公司中。數(shù)據(jù)顯示，高管離職的原因五花八門。包括“個(gè)人原因”、“家庭原因”、“職業(yè)發(fā)展”、“工作繁忙”、“身體年齡”和“私人理由”等。我們參考陳見麗和陳寧(2013)[9]的做法，將“個(gè)人原因”、“身體原因”、“與家人兩地分居、無(wú)法照顧家庭的原因”、“私人理由”等原因表述含糊不清，沒(méi)有確切的離職理由的認(rèn)定為非正常原因離職。而對(duì)于“控股權(quán)變動(dòng)”、“工作安排”、“公司管理的需要”等認(rèn)定為正常原因離職。如果高管離職的目的是為了盡快將手中持有的股票套現(xiàn)，那么出于此目的離職的高管不太可能繼續(xù)在上市公司留任。因此，為了控制正常原因離職和非正常原因離職的劃分對(duì)研究結(jié)果的影響，穩(wěn)健性分析中進(jìn)一步以離職后繼續(xù)留任作為正常原因離職、離職后不留任作為非正常原因離職的替代變量分析。各年度不同的離職人數(shù)如表2所示。從表2中可以看出，在離職的1425人中，有460位高管是因?yàn)檎Ｔ螂x職，965位高管是因?yàn)榉钦Ｔ螂x職，非正常原因離職的高管數(shù)量大大超過(guò)正常原因離職的高管數(shù)量。而在離職之后是否留任方面，繼續(xù)留任的人數(shù)為321人，不再留任的為1092人，后者也大大超過(guò)前者。

表2 公司高管離職狀況

表3 不同職務(wù)的高管具體離職狀況

表3進(jìn)一步列示了不同職位高管具體的離職情況。由于高管的具體職務(wù)比較細(xì)致，本文為了簡(jiǎn)潔明晰，對(duì)此進(jìn)行了一定程度的歸納。我們參考曹廷求和張光利(2012)[8]的做法，除了兼任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的職務(wù)之外，將兼任董事和高管的職位并入執(zhí)行董事中。同時(shí)將除董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、其他董事、執(zhí)行董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事以外的其他職務(wù)列入其他高管中。從表3中可以看出，高管離職中擔(dān)任獨(dú)立董事、監(jiān)事、其他董事和其他高管的比例很大。在正常原因離職和非正常原因離職的數(shù)據(jù)對(duì)比中可以看出，對(duì)董事長(zhǎng)、董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理和獨(dú)立董事而言，正常原因離職的比例高于非正常原因離職，而非正常原因離職比例更多出現(xiàn)在執(zhí)行董事、其他高管、監(jiān)事和其他董事中。這也與實(shí)際情況相符，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理作為公司領(lǐng)導(dǎo)的最高層，受到股東更大程度的監(jiān)督和制約，其離職的審核相對(duì)而言也更加嚴(yán)格，高管擔(dān)任此職務(wù)后做出離職決策時(shí)也更加慎重，沒(méi)有明確的離職原因很難得到公司的批準(zhǔn)，而貿(mào)然離職也將影響其在市場(chǎng)上的聲譽(yù)，所以非正常原因離職概率低。而獨(dú)立董事一般不持有公司股份，因此也不存在離職套現(xiàn)的情況，所以在表述離職原因時(shí)更加清楚。

表4是按照是否存在離職分組后的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為了節(jié)約篇幅，本文僅列示了按照是否存在離職分組后，各變量的均值、中值和標(biāo)準(zhǔn)差。最后的均值差異有三列，分別列示了按照是否離職、是否是正常原因離職和是否非正常原因離職分組后，各個(gè)變量的均值差異?？梢钥闯?，按照離職分組后(包括正常原因和非正常原因)，離職組中股權(quán)激勵(lì)、股票期權(quán)和限制性股票的均值都要顯著地高于非離職組的均值，這說(shuō)明離職的公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的概率更高，初步印證了研究假設(shè)。控制變量方面除部分均值差異不顯著之外，離職組的負(fù)債比率(Debt)更高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更差(ROA)，這與現(xiàn)實(shí)情況符合。一般而言，股權(quán)激勵(lì)公司都設(shè)置行權(quán)條件，這些行權(quán)條件一般以資產(chǎn)收益率、銷售增長(zhǎng)率等指標(biāo)為依據(jù)，負(fù)債率過(guò)高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲畹墓酒溥_(dá)到行權(quán)條件的概率越低，高管可能無(wú)法獲得對(duì)應(yīng)激勵(lì)性質(zhì)的股權(quán)，這降低了高管的離職成本，從而離職概率更高。此外，離職組的公司規(guī)模(Asset)更大、最終控制人持股比例(Ratio)更低，說(shuō)明離職更容易發(fā)生在資產(chǎn)規(guī)模更高，最終控制人持股比例更低的公司。而離職組的高管平均持股數(shù)量(Share)和公司市盈率(PE)更高，這也與假設(shè)相符，市盈率越高說(shuō)明公司股價(jià)被高估的概率越大，而高管平均持股數(shù)量則直接衡量了高管選擇離職套現(xiàn)的收益，這兩者越大說(shuō)明離職收益越高，高管離職概率越大。當(dāng)然，均值差異比較只是反應(yīng)了單個(gè)變量的差異，并未控制其他變量的影響，可能存在偏誤，更準(zhǔn)確的結(jié)果有待后文的回歸分析。

二、實(shí)證回歸結(jié)果

1. 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)高管離職的影響

表5列示了股權(quán)激勵(lì)對(duì)高管離職、正常原因離職和非正常原因離職的影響?；貧w結(jié)果顯示，四個(gè)模型的Pseudo R2分別為2.5%、4.1%、3.1%和5.1%，回歸結(jié)果的LR值都通過(guò)了1%顯著性水平的檢驗(yàn)，模型整體擬合度較好?？梢钥闯觯谇叭齻€(gè)組中，股權(quán)激勵(lì)的回歸結(jié)果均顯著為正，說(shuō)明對(duì)比沒(méi)有高管離職的樣本公司，存在股權(quán)激勵(lì)的公司其高管的離職概率(包括正常原因和非正常原因的離職概率)都顯著地高于不存在股權(quán)激勵(lì)的公司，這支持了假設(shè)1。但在第四組對(duì)比分析正常原因離職和非正常原因離職的結(jié)果中，股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果為負(fù)號(hào)，說(shuō)明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)非正常離職概率的影響小于正常離職，雖然不太顯著。造成這一結(jié)果的原因可能是因?yàn)樵诠局饕嬖谙拗菩怨善焙凸善逼跈?quán)兩種激勵(lì)方式，如果這兩種激勵(lì)方式的影響不同，可能導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)作為籠統(tǒng)的衡量指標(biāo)出現(xiàn)上述結(jié)果。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表5 離職、正常原因離職和非正常原因離職與股權(quán)激勵(lì)回歸結(jié)果

控制變量的結(jié)果顯示，公司的資產(chǎn)負(fù)債率和高管非正常離職顯著正相關(guān)，資產(chǎn)收益率與和高管離職(包括正常離職和非正常離職)顯著負(fù)相關(guān)。這和均值分析的結(jié)果相同。說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高、資產(chǎn)收益率越低的公司，其達(dá)到股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件的可能性越小，從而降低了高管繼續(xù)留任等待股權(quán)激勵(lì)行權(quán)帶來(lái)的收益，因此高管在離職套現(xiàn)和繼續(xù)留任等待行權(quán)這兩種選擇中將更加傾向于前者，提高了高管的離職概率。高管持股數(shù)量和公司市盈率與高管非正常原因離職顯著正相關(guān)，與曹廷求和張光利(2012)[8]，陳見麗和陳寧(2013)[9]的結(jié)果相似。原因可能在于，公司市盈率越高，市場(chǎng)上對(duì)公司股票價(jià)格的估值越大，高管持股數(shù)量越多，這些都將增加高管離職套現(xiàn)獲得的收入，提高了高管離職收益，因此離職概率更高。

2. 股票期權(quán)和限制性股權(quán)對(duì)高管離職的影響

表6進(jìn)一步研究了股票期權(quán)和限制性股票這兩種不同的激勵(lì)方式對(duì)高管離職的影響是否存在差異?？梢钥闯?，在第三組(正常原因離職VS.不存在離職)回歸中，股票期權(quán)與高管正常離職顯著正相關(guān)，說(shuō)明實(shí)施股票期權(quán)的公司可能會(huì)提高高管由于正常原因離職的概率。而在第四組(正常原因離職VS.非正常原因離職)中，股票期權(quán)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明相對(duì)正常原因離職，股票期權(quán)的實(shí)施可以降低高管由于非正常原因離職的概率?，F(xiàn)實(shí)中非正常原因離職才是公司需要考慮的關(guān)鍵，正常原因離職公司很難挽留，而非正常原因離職真正揭示了公司是否知人善任，是否是民心所向，留住人才。而第四組的結(jié)果揭示股票期權(quán)在非正常原因離職上可以發(fā)揮部分金手銬的作用，降低高管尋找各種借口離開公司的概率。

表6 離職、正常原因離職和非正常原因離職與不同股權(quán)激勵(lì)方式的回歸結(jié)果

對(duì)比限制性股票的回歸結(jié)果可以看出，在第二組(非正常原因離職VS.不存在離職)回歸中，限制性股票的回歸系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明與不離職留在公司相比，限制性股票的實(shí)施提高了高管出于非正常原因離職的概率?；貧w系數(shù)的值顯示實(shí)施限制性股票的公司相比不實(shí)施的公司其高管由于非正常原因離職的概率增加了34.6%。這個(gè)數(shù)據(jù)無(wú)論是在統(tǒng)計(jì)意義上還是在經(jīng)濟(jì)意義上都非常顯著。第三組回歸中限制性股票的系數(shù)雖然為正，但是結(jié)果不顯著，兩者共同作用使得第一組回歸中的系數(shù)顯著為正。

出現(xiàn)上述結(jié)果的原因可能還是在于短期收益和長(zhǎng)期收益的權(quán)衡。無(wú)論是股票期權(quán)抑或限制性股票，提前離職高管都只能將既得的股份在市場(chǎng)拋售，喪失了公司未來(lái)業(yè)績(jī)更好達(dá)到行權(quán)條件之后解鎖的部分。相對(duì)于股票期權(quán)，限制性股票的關(guān)鍵在于擁有初始成本，因此在面對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司股票價(jià)值高估的誘惑時(shí)存在收回成本的壓力，而一旦未來(lái)業(yè)績(jī)達(dá)不到解鎖條件，就會(huì)被迫回購(gòu)，這樣從授予到回購(gòu)之間的時(shí)間間隔給提前購(gòu)買公司股票的高管產(chǎn)生了巨大的資金占用成本。所以，限制性股票的持有成本更高，這必然使得其相對(duì)于股票期權(quán)更想提前行權(quán)。加上近年來(lái)股市動(dòng)蕩不安，千股漲停、千股跌停、千股停牌的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，及時(shí)收割，落袋為安的思想可能使得持有限制性股票的高管在將現(xiàn)在行權(quán)的收益和等待未來(lái)行權(quán)的價(jià)值進(jìn)行比較時(shí)更加傾向于前者。所以以限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)方式的公司，其高管具有更高的“套現(xiàn)”傾向。而高管想要規(guī)避監(jiān)管規(guī)定實(shí)施套現(xiàn)，只能選擇離職。出于“套現(xiàn)”目的的離職在離職說(shuō)明上必然缺乏正常的理由支持，因此離職理由表現(xiàn)為五花八門，含糊不清，這都被歸類為非正常原因離職。因此，限制性股票的實(shí)施提高了高管非正常離職的概率。

三、進(jìn)一步研究：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)不同類型高管的離職影響

為了進(jìn)一步分析股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)不同職位高管離職的影響是否存在差異，我們根據(jù)高管的職位不同，按照類似表3的方法將樣本分為四組，并對(duì)分組后的數(shù)據(jù)按照前述過(guò)程單獨(dú)回歸9。為了節(jié)省篇幅，我們省略了控制變量的回歸結(jié)果，在表7中只報(bào)告核心變量結(jié)果。

首先，董事長(zhǎng)或總經(jīng)理組的回歸結(jié)果可以看出，由于存在董事長(zhǎng)或總經(jīng)理離職的樣本公司太少，部分模型的回歸結(jié)果無(wú)法報(bào)告。多數(shù)系數(shù)都不顯著，但值得注意的是，在第四組回歸中股權(quán)激勵(lì)的系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明相比正常原因離職，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施可以顯著地降低董事長(zhǎng)或總經(jīng)理非正常原因離職的概率。這和描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果類似，董事長(zhǎng)或總經(jīng)理作為公司的最高決策層，無(wú)論是出于對(duì)公司責(zé)任抑或自身聲譽(yù)的考慮，都不太可能在離職時(shí)沒(méi)有合理具體的原因。其次，在其他董事組中，股權(quán)激勵(lì)、股票期權(quán)和限制性股票的結(jié)果均不顯著。而在監(jiān)事組中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與正常原因離職之間顯著正相關(guān)，這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)的存在提高了監(jiān)事出于正常原因離職的概率。最后，在其他高管組中可以看到，限制性股票與高管非正常原因離職顯著正相關(guān)，導(dǎo)致限制性股票與總體離職也顯著正相關(guān)。這說(shuō)明使用限制性股票作為股權(quán)激勵(lì)方式的公司，其他高管非正常原因離職的概率顯著更高。

表7 不同職位分組后的高管離職與股權(quán)激勵(lì)的回歸結(jié)果10

綜上所述，通過(guò)對(duì)不同職位的高管進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，限制性股票提高高管出于非正常原因離職概率的情況只出現(xiàn)在高管的職位為其他高管。股權(quán)激勵(lì)的存在提高了其他高管和監(jiān)事的離職概率，而降低了董事長(zhǎng)或總經(jīng)理非正常原因離職的概率。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)11

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性分析：(1)以高管離職人數(shù)和高管離職比率為因變量進(jìn)行回歸；(2)以離職之后是否留任作為正常原因和非正常原因的劃分標(biāo)準(zhǔn)重新研究；(3)進(jìn)一步研究股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)滯后期高管離職的影響；(4)改變上述職位劃分標(biāo)準(zhǔn)，以及用不同的回歸模型重新回歸驗(yàn)證。所有結(jié)果均顯示，除了個(gè)別變量的顯著性存在差異外，前文的主要結(jié)果均不存在顯著變量，說(shuō)明回歸結(jié)果十分穩(wěn)健。

研究結(jié)論及未來(lái)研究方向

本文以創(chuàng)業(yè)板公司為研究對(duì)象，試圖從股權(quán)激勵(lì)的角度解釋創(chuàng)業(yè)板公司高管“扎堆”離職的現(xiàn)象。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，不僅沒(méi)有起到“金手銬”的作用留住高管，彼此攜手為公司長(zhǎng)期價(jià)值努力。相反，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，特別是限制性股權(quán)的實(shí)施，提高了高管離職的概率，尤其是高管出于非正常原因離職的概率。這說(shuō)明實(shí)施了限制性股票的公司，高管在獲得對(duì)應(yīng)的激勵(lì)性股權(quán)之后，面對(duì)當(dāng)前股票高估值的誘惑，出于收回期初投資的考慮，對(duì)現(xiàn)有收益的偏好，以及對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的擔(dān)憂等綜合因素影響，高管會(huì)選擇提前離職，將已經(jīng)到手的激勵(lì)性股票出售，提前收割已有的收益。此時(shí)高管往往沒(méi)有正常的離職原因，因此離職原因含糊不清，體現(xiàn)為非正常原因離職。而進(jìn)一步對(duì)不同職位的高管離職進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)限制性股票導(dǎo)致高管非正常原因離職的現(xiàn)象主要出現(xiàn)在高管擔(dān)任除董事、監(jiān)事和總經(jīng)理外的其他高管組，是公司政策的執(zhí)行者，是決定公司未來(lái)發(fā)展的核心管理人員，他們的流逝對(duì)公司帶來(lái)巨大的影響。因此，本文實(shí)證研究結(jié)果也為公司設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)提供了參考，為了使得對(duì)高管的激勵(lì)更加長(zhǎng)遠(yuǎn)有效，公司可以更多地采用股票期權(quán)方式，減少限制性股票的使用。本文為上市公司制定股權(quán)激勵(lì)，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批股權(quán)激勵(lì)提供了實(shí)證支持。

當(dāng)然，本文受到數(shù)據(jù)局限性限制，以公司離職數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)從公司層面進(jìn)行分析，并沒(méi)有以高管個(gè)人數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，具體分析每個(gè)高管的離職原因。未來(lái)的研究可以以高管個(gè)人特征數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)高管個(gè)人離職問(wèn)題的影響。

注釋

1. 詳見：創(chuàng)業(yè)板三宗罪：門檻較高，“三高”困擾，泡沫定價(jià)[N].企業(yè)觀察報(bào),2014-10-21.

2. 數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，作者整理計(jì)算得到。

3. 參見金融界，經(jīng)濟(jì)能見度第六期：“創(chuàng)業(yè)板”還是“圈錢板”?http：//finance.jrj.com.cn/opinion/focus/jjnjd6/

4. 吳林祥等(2014)發(fā)現(xiàn)從2009年10月30日開板至2013年10月29日，4年時(shí)間里創(chuàng)業(yè)板重要股東(指上市公司持股5%以上股東及公司董監(jiān)高，上述股東增減持按照規(guī)定必須公告)共進(jìn)行了4721次公開減持，合計(jì)套現(xiàn)金額達(dá)500.43億元，涉及292家創(chuàng)業(yè)板公司，占創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)355家的82.3%。與此同時(shí)，僅有26家上市公司重要股東增持自家股票，僅占創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)355家的7.3%，增持額不過(guò)23.06億元。

5. 截止2014年9月10日所有上市公司公布的1328項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案中，采用股權(quán)期權(quán)、限制性股權(quán)和股票增值權(quán)方式的數(shù)量分別是727項(xiàng)、576項(xiàng)和25項(xiàng)。而在創(chuàng)業(yè)板公司中，截止2014年9月10日一共有405項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中股票期權(quán)231項(xiàng)，限制性股票171項(xiàng)，以及股權(quán)增值權(quán)3項(xiàng)。

6. 原始數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮咨詢網(wǎng)：http：//chinext.cninfo.com.cn/newmarket/.

7. 有時(shí)樣本公司當(dāng)年度可能既存在正常原因離職，也存在非正常原因離職。對(duì)于這樣的樣本，我們的處理方式如下：在模型二和模型三的回歸中，由于我們研究的本意是為了與不存在離職的公司對(duì)比，因此只要公司有非正常原因離職，對(duì)應(yīng)的Turnover1的取值就為1，同理，只要公司有正常原因離職，Turnover2的值就為1。這樣做的結(jié)果就是部分公司既存在正常離職，也存在非正常離職，Turnover1和Turnover2的值都為1，模型四就無(wú)法進(jìn)行回歸。因此我們?yōu)榱送怀稣Ｔ螂x職和非正常原因離職的影響差異，在第四組回歸中刪除了同時(shí)存在正常原因離職和非正常原因離職的樣本，僅僅包含一種原因離職的樣本。這種做法并不會(huì)影響我們的結(jié)果。穩(wěn)健性分析中我們分別計(jì)算了正常離職次數(shù)、正常離職比率、非正常離職次數(shù)和非正常離職比率，在那里我們的樣本就沒(méi)有刪除。

8. 在高管平均教育背景的計(jì)算中，教育背景具體賦值為：1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生。同時(shí)，為了防止高管平均薪酬和高管平均持股數(shù)量的值太大使得回歸系數(shù)過(guò)小，對(duì)兩者分別除以106。行業(yè)控制變量中本文列示的研究結(jié)果是按照證監(jiān)會(huì)2012年的行業(yè)分類一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)得到，并未對(duì)制造業(yè)(代碼C)進(jìn)行細(xì)分，按照制造業(yè)細(xì)分的結(jié)果沒(méi)有顯著的差別，由于篇幅限制沒(méi)有列示，留案?jìng)渌鳌?/p>

9. 這四組分別為(1)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理組：離職高管的職位是董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理，或者董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理；(2)其他董事組：按照表3的方法，離職高管的職位是其他董事或者執(zhí)行董事。該組中沒(méi)有包含獨(dú)立董事的原因在于，我國(guó)獨(dú)立董事一般不會(huì)持有上市公司股權(quán)，也不存在股權(quán)激勵(lì)，所以其離職和本文的研究?jī)?nèi)容無(wú)關(guān)；(3)監(jiān)事組：離職高管的職位是公司監(jiān)事；(4)其他高管組：離職高管的職務(wù)在前三組之外。

10. 由于董事長(zhǎng)或總經(jīng)理組的離職樣本太少，正常原因和非正常原因離職的樣本就更少，有的甚至少于控制變量。因此，許多回歸結(jié)果都無(wú)法得到，這些結(jié)果在表7中用“—”表示。

11. 受篇幅限制穩(wěn)健性結(jié)果均沒(méi)有列示，留案?jìng)渌鳌?/p>