企業(yè)社會(huì)責(zé)任、年報(bào)披露及時(shí)性與信息解讀效率

王磊 季思穎 施恬

(1.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，上海 201620；2.中國(guó)人民銀行上?？偛浚虾?200120)

引言

信息披露是上市公司履行社會(huì)責(zé)任的重要表現(xiàn)，具有良好社會(huì)責(zé)任意識(shí)的上市公司應(yīng)該勤勉地履行信息披露義務(wù)，保證信息的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，以便投資者做出決策和判斷。然而，在新興的中國(guó)股市中，上市公司信息披露進(jìn)度失衡、滯后現(xiàn)象仍比較明顯，年報(bào)披露時(shí)間“前松后緊”，平均業(yè)績(jī)“前高后低”，好消息提前披露，而壞消息往往推遲披露(李筱強(qiáng)，2003；唐躍軍和薛紅志，2005)[21][25]。上市公司在信息披露上出現(xiàn)的社會(huì)責(zé)任缺失行為，降低了信息有效性，不利于投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)年報(bào)信息的使用和監(jiān)督。

學(xué)術(shù)界對(duì)年報(bào)披露滯后等不規(guī)范現(xiàn)象的關(guān)注由來(lái)已久，并已取得豐富成果(唐松華，2004)[24]，但基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任視角的研究并不多見(jiàn)。企業(yè)社會(huì)責(zé)任是當(dāng)前研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，眾多學(xué)者圍繞著企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了廣泛探討，但并未取得一致結(jié)論：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任為契約關(guān)系的履行提供了良好的環(huán)境，保障了利益相關(guān)者的利益，提高了交易質(zhì)量和效率，并為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值(Matten和Crane，2005；張兆國(guó)等，2013)[15][28]；但也有觀點(diǎn)持相反意見(jiàn)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任也可能是為了掩飾一些不端行為，如果經(jīng)理人是出于機(jī)會(huì)主義的動(dòng)機(jī)而承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，那么這種行為必將損害利益相關(guān)者的利益，造成社會(huì)財(cái)富損失(McWilliams等，2006)[16]。

那么企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)年報(bào)披露及時(shí)性產(chǎn)生什么影響？及時(shí)有效地公布財(cái)務(wù)信息是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的內(nèi)在要求，還是企業(yè)借履行社會(huì)責(zé)任而企圖掩蓋不端行為？如果履行社會(huì)責(zé)任是企業(yè)嚴(yán)格遵循商業(yè)倫理道德要求的自我約束，那么即便擬公布的財(cái)務(wù)報(bào)告是壞消息，上市公司也會(huì)及時(shí)充分地予以披露；但如果此過(guò)程中存在機(jī)會(huì)主義行為，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不如上一個(gè)年度時(shí)，年報(bào)披露就可能存在較為嚴(yán)重的滯后性，管理層在此情形下會(huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)，利用社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)挽回信息披露不規(guī)范造成的不良社會(huì)影響。

基于上述分析，本文以披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股公司為樣本，考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)年報(bào)披露及時(shí)性以及信息解讀效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)如下：(1)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)，年報(bào)披露日期較上一年有明顯的提前，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)年報(bào)披露及時(shí)性存在正向影響，反映出社會(huì)責(zé)任在企業(yè)決策過(guò)程中會(huì)發(fā)揮積極的作用；(2)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)，年報(bào)披露引起的短期價(jià)格反應(yīng)對(duì)意外盈余的敏感程度越強(qiáng)，投資者對(duì)盈余信息的解讀效率越高，上述結(jié)果支持企業(yè)社會(huì)責(zé)任的商業(yè)倫理觀點(diǎn)。

本文的探索性表現(xiàn)如下：首先，已有相關(guān)研究大多圍繞探討企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司財(cái)務(wù)績(jī)效或盈余管理之間的關(guān)系而展開(kāi)，較少關(guān)注社會(huì)責(zé)任對(duì)年報(bào)披露及時(shí)性以及信息解讀效率的影響；其次，考察社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)如何影響年報(bào)披露價(jià)格反應(yīng)對(duì)盈余信息的敏感程度，可以避免研究社會(huì)責(zé)任與公司財(cái)務(wù)績(jī)效二者關(guān)系時(shí)面臨的互為因果關(guān)系問(wèn)題。

理論基礎(chǔ)與研究假說(shuō)

企業(yè)社會(huì)責(zé)任思想可以追溯至2000多年前的古希臘時(shí)代，但相關(guān)的研究因缺乏理論指導(dǎo)而未形成完整的體系，上個(gè)世紀(jì)90年代日益成熟的利益相關(guān)者理論，為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究提供了理論基礎(chǔ)，該方向也逐漸成為會(huì)計(jì)學(xué)和公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題(沈洪濤，2006)[23]。本部分首先回顧已有研究形成的兩種主要觀點(diǎn)——企業(yè)社會(huì)責(zé)任的商業(yè)倫理觀和道德風(fēng)險(xiǎn)觀，接著結(jié)合上市公司信息披露的實(shí)際情況，提出相關(guān)的研究假設(shè)。

一、企業(yè)社會(huì)責(zé)任的兩種觀點(diǎn)

Carroll(1979)[4]明確提出，完整的企業(yè)社會(huì)責(zé)任應(yīng)包括經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任、倫理責(zé)任和慈善責(zé)任，他所強(qiáng)調(diào)的倫理責(zé)任雖然不是法律規(guī)定公司應(yīng)盡的義務(wù)，但它要求企業(yè)的行為必須合乎公平正義以及避免傷害等原則，不僅包含廣泛的企業(yè)行為規(guī)范和準(zhǔn)則，也體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)雇員、消費(fèi)者以及社區(qū)環(huán)境的全面關(guān)注。Jones(1995)[12]認(rèn)為，企業(yè)基于信托和合作開(kāi)展商業(yè)活動(dòng)，必定會(huì)遵循倫理責(zé)任提出的要求。Donaldson和Preston(1995)[6]持有類(lèi)似觀點(diǎn)，企業(yè)在道德準(zhǔn)繩的要求下，從事倫理正確并對(duì)社會(huì)有益的事。歸納起來(lái)，這些文獻(xiàn)的主要觀點(diǎn)是，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的本質(zhì)是企業(yè)內(nèi)部對(duì)自身經(jīng)濟(jì)行為的道德約束。

相關(guān)的文獻(xiàn)對(duì)上述觀點(diǎn)展開(kāi)實(shí)證檢驗(yàn)，研究表明，社會(huì)責(zé)任履行情況好的企業(yè)，傾向采用更為保守的會(huì)計(jì)操作和決策，更少地通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動(dòng)進(jìn)行盈余管理(Kim等，2012)[13]；張正勇等(2012)[29]等發(fā)現(xiàn)，上市公司通過(guò)提高社會(huì)責(zé)任信息披露水平，以獲得消費(fèi)者認(rèn)同和創(chuàng)造產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而達(dá)到提升公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值的目的；陳勝藍(lán)等(2014)[20]認(rèn)為，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，公司捐贈(zèng)是有效提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)的一種戰(zhàn)略行為。綜合理論和實(shí)證兩方面的研究，如果企業(yè)因?yàn)樽裱虡I(yè)倫理準(zhǔn)則而履行社會(huì)責(zé)任，就會(huì)約束損害利益相關(guān)者權(quán)益的行為，致力于對(duì)社會(huì)發(fā)展有利的商業(yè)活動(dòng)，包括及時(shí)地向投資者和監(jiān)管層披露財(cái)務(wù)信息。

與上述觀點(diǎn)截然相反，也有學(xué)者基于委托代理的視角，提出了另一種理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任被公司管理層當(dāng)作風(fēng)險(xiǎn)管理的手段，目的在于掩蓋企業(yè)不端行為產(chǎn)生的不良社會(huì)影響，從而避免企業(yè)聲譽(yù)的損失(Hemingway 和Maclagan，2004)[10]。企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為能夠形成“道德聲譽(yù)資本”(moral reputation capital)，當(dāng)企業(yè)發(fā)生負(fù)面事件時(shí)，良好的社會(huì)責(zé)任聲譽(yù)會(huì)提高公眾輿論的積極程度(Godfrey，2005)[8]。也就是說(shuō)，良好的社會(huì)責(zé)任聲譽(yù)，降低了企業(yè)發(fā)生負(fù)面事件時(shí)所要面臨的來(lái)自市場(chǎng)、政治、監(jiān)管及處罰的風(fēng)險(xiǎn)(Godfrey 等，2009)[9]。因此，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任只是為了購(gòu)買(mǎi)聲譽(yù)保險(xiǎn)，有了這種裝飾門(mén)面的保障之后，企業(yè)有可能會(huì)滋生出更嚴(yán)重的敗德行為。

相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)此展開(kāi)檢驗(yàn)，Petrovits(2006)[17]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)往往通過(guò)調(diào)整在慈善項(xiàng)目上的支出金額來(lái)調(diào)節(jié)盈余，說(shuō)明企業(yè)能戰(zhàn)略性地利用慈善計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)。Prior等(2008)[18]的研究也表明，對(duì)于受管制的公司而言，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任只是為了便于管理層掩蓋利潤(rùn)操縱行為。由此可見(jiàn)，上述研究從各自的理論視角探討了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)和原因，形成了豐富的研究成果，但并未取得一致意見(jiàn)，部分文獻(xiàn)實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)信息披露的影響，但基本上以盈余管理作為研究對(duì)象，研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)年報(bào)披露及時(shí)性和均衡性影響的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)。

二、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與年報(bào)披露

會(huì)計(jì)信息披露應(yīng)當(dāng)遵循及時(shí)性原則，但在現(xiàn)實(shí)中，上市公司在年報(bào)披露過(guò)程中并不總是符合這一要求，年報(bào)披露普遍存在“好消息早、壞消息晚”的現(xiàn)象。Kross(1981)[14]發(fā)現(xiàn)，公司實(shí)際盈余與分析師預(yù)測(cè)值間的差額性質(zhì)，即意外盈余的符號(hào)能影響年報(bào)披露及時(shí)性，若實(shí)際盈余低于預(yù)測(cè)值，公司延遲公布年報(bào)；反之，則提前公布年報(bào)。巫升柱等(2006)[26]發(fā)現(xiàn)，盈利公司比虧損公司更及時(shí)地公布其年度報(bào)告，標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)公司比非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)公司更及時(shí)披露年報(bào)，從而證實(shí)了我國(guó)上市公司信息披露也存類(lèi)似問(wèn)題。

“好消息早、壞消息晚”現(xiàn)象自發(fā)現(xiàn)以來(lái)就受到理論界的高度重視，研究者從財(cái)務(wù)狀況、公司治理以及審計(jì)意見(jiàn)等角度，對(duì)其產(chǎn)生的原因進(jìn)行了深入分析(陳高才和周鮮華，2008)[19]。與這些文獻(xiàn)不同，本文以公司社會(huì)責(zé)任作為研究的切入點(diǎn)。根據(jù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論的不同觀點(diǎn)，如果履行社會(huì)責(zé)任是公司商業(yè)倫理的重要構(gòu)成，那么社會(huì)責(zé)任在企業(yè)決策過(guò)程中會(huì)發(fā)揮積極的作用，推動(dòng)企業(yè)在決策中更加負(fù)責(zé)任和守規(guī)矩，從而樹(shù)立良好的企業(yè)形象，在此情形下，無(wú)論年報(bào)信息屬性，社會(huì)責(zé)任履行越好的企業(yè)，年報(bào)披露越是及時(shí)。

但企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任也可能存在其它目的，比如當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，或者向市場(chǎng)傳遞壞消息時(shí)，履行社會(huì)責(zé)任很可能成為管理層掩蓋道德風(fēng)險(xiǎn)的手段，這類(lèi)企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中往往并不符合其所營(yíng)造的“負(fù)責(zé)任”的企業(yè)形象，而傾向于投機(jī)取巧。這一過(guò)程將會(huì)表現(xiàn)為，當(dāng)公司擬公布的年報(bào)是壞消息時(shí)，管理層更有可能通過(guò)延遲披露，以減少壞消息引起股價(jià)下滑對(duì)市場(chǎng)造成的負(fù)面影響(Beaver，1968)[3]，在此情形下，社會(huì)責(zé)任履行狀況越好的企業(yè)，年報(bào)披露的滯后程度反而越高，因?yàn)槁男猩鐣?huì)責(zé)任能夠減少年報(bào)延遲披露所產(chǎn)生的負(fù)面評(píng)價(jià)?；谏鲜龇治觯凸旧鐣?huì)責(zé)任與年報(bào)披露及時(shí)性，本文提出了如下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)：

H1a：社會(huì)責(zé)任履行越好的企業(yè)，年報(bào)披露越及時(shí)，符合公司社會(huì)責(zé)任的商業(yè)理論觀。

H1b：當(dāng)年報(bào)是壞消息時(shí)，社會(huì)責(zé)任履行越好的企業(yè)，年報(bào)披露越滯后，符合公司社會(huì)責(zé)任的道德風(fēng)險(xiǎn)觀。

已有的研究表明，及時(shí)披露有助于抑制信息泄露，越早進(jìn)行披露的公司，年報(bào)的信息含量越高，引起的市場(chǎng)反應(yīng)越大；此外，年報(bào)披露的越及時(shí)，越容易引起投資者提高注意力，相關(guān)的信息能夠以更快的速度反映在資產(chǎn)價(jià)格中，表現(xiàn)為公告短期內(nèi)引起的價(jià)格反應(yīng)對(duì)盈余信息的敏感性增加(朱曉婷和楊世忠，2006；張程睿和林錦梅，2011)[31][27]?；谶@些文獻(xiàn)以及第一個(gè)研究假說(shuō)，我們認(rèn)為，如果企業(yè)社會(huì)責(zé)任能影響年報(bào)披露時(shí)機(jī)，那么對(duì)于不同社會(huì)責(zé)任水平企業(yè)發(fā)布的年報(bào)，市場(chǎng)在信息解讀效率上必然會(huì)存在著差異。

與信息披露及時(shí)性的分析思路類(lèi)似，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)年報(bào)信息解讀效率的影響也可能存在以下兩種不同情形。如果企業(yè)將遵循良好的商業(yè)倫理，履行必要的社會(huì)責(zé)任，及時(shí)披露年報(bào)，那么投資者對(duì)報(bào)表所含信息解讀的更充分，表現(xiàn)為年報(bào)引起的市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)盈余信息越發(fā)敏感；反之，如果企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任只是為了購(gòu)買(mǎi)聲譽(yù)保險(xiǎn)用以裝飾門(mén)面，當(dāng)年報(bào)是壞消息時(shí)，管理層可以通過(guò)履行社會(huì)責(zé)任以減少延遲披露造成的負(fù)面影響，此時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，反而越不利于投資者對(duì)年報(bào)信息的解讀：

H2a：社會(huì)責(zé)任履行越好的企業(yè)，年報(bào)市場(chǎng)反應(yīng)越大，投資者對(duì)信息解讀的效率越高。

H2b：社會(huì)責(zé)任履行越好的企業(yè)，年報(bào)市場(chǎng)反應(yīng)越小，投資者對(duì)信息解讀的效率越低。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009～2013年間發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的A股上市公司為樣本，包括主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板。為了確保樣本的有效性，我們剔除以下三類(lèi)樣本：(1)金融行業(yè)上市企業(yè)，包括商業(yè)銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司等；(2)本年度年報(bào)公布日在次年4月30號(hào)以后的樣本；(3)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。篩選后得到2120個(gè)公司-年度觀測(cè)值作為本文的研究樣本，其中2009年度有263個(gè)觀測(cè)值，僅有社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的加總分值，缺乏各子項(xiàng)目的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，以各子項(xiàng)目代替社會(huì)責(zé)任指標(biāo)，因此在這部分回歸分析中，我們將2009年度的樣本剔除。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，本文對(duì)具有異常值的連續(xù)變量進(jìn)行了前后各1%的Winsorize縮尾處理。

二、研究變量

1.企業(yè)社會(huì)責(zé)任

與朱松(2011)[30]的方法類(lèi)似，本文采用專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)分從社會(huì)責(zé)任事實(shí)以及披露情況來(lái)衡量上市公司社會(huì)責(zé)任履行情況。企業(yè)社會(huì)責(zé)任指標(biāo)(CSR)源于潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)(RKS)發(fā)布的中國(guó)上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)報(bào)告數(shù)據(jù)庫(kù)。潤(rùn)靈環(huán)球評(píng)級(jí)體系從Macrocosm—整體性、Content—內(nèi)容性、Technique—技術(shù)性、Industry—行業(yè)性四個(gè)零級(jí)指標(biāo)出發(fā)，分別設(shè)立一級(jí)指標(biāo)和二級(jí)指標(biāo)對(duì)上市公司所發(fā)布的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行全面評(píng)價(jià)和量化評(píng)級(jí)，以此評(píng)估企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況1。下文進(jìn)行回歸分析時(shí)，將每個(gè)年度的樣本按照CSR評(píng)分由低到高進(jìn)行十等分，以樣本所屬組別的序數(shù)值RCSR作為自變量進(jìn)入回歸方程，當(dāng)公司的CSR分值屬于最低組時(shí)，RCSR=1，當(dāng)公司的CSR分值屬于最高組時(shí)，RCSR=10，其他公司的RCSR取值以此類(lèi)推。

2.年報(bào)披露及時(shí)性

借鑒權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2010)[22]，本文采用年報(bào)披露滯后時(shí)間LAG作為信息披露及時(shí)性的代理指標(biāo)，以本年度年報(bào)披露日期與上一年度年報(bào)披露日期的間隔天數(shù)除以100來(lái)衡量，該指標(biāo)與年報(bào)披露及時(shí)性呈相反關(guān)系，指標(biāo)值越大，意味著年報(bào)披露及時(shí)性越差。

3.意外盈余

參考Ayers等(2011)[2]的方法，年報(bào)信息屬性根據(jù)隨機(jī)游走模型估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余進(jìn)行識(shí)別2，具體計(jì)算方法如下：

上式中，EPSit和EPSit-1分別表示i公司在t和t-1年度的每股盈余，假定εit～N(0,σ2)，那么i公司t年度的預(yù)期每股盈余E(EPSit)=EPSit-1，因此，i公司在t年的標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余為：

其中，P為t年度年報(bào)公告前第5個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格。與RCSR指標(biāo)相似，回歸分析以樣本按SUE十等分所屬組別序數(shù)值RSUE作為自變量進(jìn)入方程。

4.市場(chǎng)反應(yīng)

年報(bào)產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)以股票在盈余公告期間的累計(jì)超額收益來(lái)衡量：

上式中，ARi,d是以市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算的超常收益，即ARi,d=Ri,d-Rm,d，其中Ri,d是股票i在d交易日的收益，Rm,d是d交易日經(jīng)流通市值加權(quán)平均市場(chǎng)收益率。根據(jù)DellaVigna 和 Pollet(2009)[5]的做法，t年年報(bào)引起的即時(shí)價(jià)格反應(yīng)對(duì)應(yīng)的事件窗口設(shè)為[0,1]，其中0表示年報(bào)披露日，相應(yīng)的累計(jì)超常收益為

三、模型設(shè)計(jì)

為了考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)年報(bào)披露及時(shí)性的影響，本文構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)H1：

其中，LAG 年報(bào)披露的滯后時(shí)間，RCSR為公司社會(huì)責(zé)任衡量指標(biāo)，模型(1)用來(lái)檢驗(yàn)H1a，如果H1a成立，α1應(yīng)該顯著小于0。模型(2)用來(lái)檢驗(yàn)H1b，為了區(qū)分盈余信息屬性，自變量引入表示年報(bào)是壞消息的虛擬變量BAD，當(dāng)樣本的標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余屬于最低組時(shí)(RSUE=1)，BAD取值為1，否則為0；交互項(xiàng)RCSR×BAD用來(lái)反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任在不同盈余屬性樣本中對(duì)年報(bào)披露及時(shí)性產(chǎn)生的不同影響，如果H1b成立，α3應(yīng)該顯著大于0。

為了增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們也采用企業(yè)社會(huì)責(zé)任虛擬變量CSRtop代替RCSR，樣本的CSR屬于年度最高組別時(shí)(RCSR=10)，CSRtop取值為1，否則為0，通過(guò)該變量，可以識(shí)別出企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)最好的公司，與其他樣本相比在信息披露時(shí)機(jī)上存在的差別。

借鑒巫升柱等(2006)[26]等文獻(xiàn)，本文從基本面和公司治理兩個(gè)方面設(shè)計(jì)控制變量(CV)，控制變量所屬年份與因變量相同，具體闡述如下：(1)基本面指標(biāo)，ROE為公司的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率，LEV為公司的資產(chǎn)負(fù)債率，GTH是公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；(2)公司治理指標(biāo)，BMEET為公司董事會(huì)在一年中召開(kāi)會(huì)議的次數(shù)，SHRZ為股權(quán)結(jié)構(gòu)的Z指數(shù)，以公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值來(lái)衡量，INS為機(jī)構(gòu)投資者持股比例，為了避免異常值造成影響，以樣本根據(jù)年度機(jī)構(gòu)持股比例十等分分組后，所對(duì)應(yīng)的組別序數(shù)值進(jìn)入回歸方程。

H2檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任如何影響投資者對(duì)盈余信息的解讀效率，模型設(shè)計(jì)如下：

其中，CAR[0,1]是年報(bào)公布后短期內(nèi)引起的價(jià)格反應(yīng)，RSUE是標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余十等分對(duì)應(yīng)的組別序數(shù)值，F(xiàn)為公司社會(huì)責(zé)任衡量指標(biāo)，RCSR×RSUE為交互項(xiàng)，反映股價(jià)對(duì)意外盈余的敏感程度在不同CSR水平樣本中存在的差異。如果H2a成立，那么顯著大于0。

根據(jù)Hirshleifer等(2009)[11]等文獻(xiàn)，控制變量有兩組，首先是影響年報(bào)公告市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)意外盈余敏感程度的變量(X)，包括如下四個(gè)變量：非流動(dòng)性ILLIQ，計(jì)算方法參照Amihud(2002)[1]；換手率(TURN)為股票在t年年報(bào)公告日前30個(gè)交易日的平均換手率；年報(bào)公告集中程度(NUM)，以同一天披露年報(bào)的公司數(shù)量來(lái)衡量，該指標(biāo)值越越大(小)，意味著投資者對(duì)年報(bào)的注意力較為分散(集中)；年報(bào)披露周歷效應(yīng)(WKD)，為虛擬變量，如果年報(bào)在周末(周五和周六)披露，則取值為1，此時(shí)投資者注意力容易被分散，否則為0。我們?cè)谀Ｐ椭幸来渭尤脒@四個(gè)變量及與RSUE相乘產(chǎn)生的交互項(xiàng)，用以控制流動(dòng)性、異質(zhì)信念和投資者關(guān)注對(duì)盈余公告市場(chǎng)反應(yīng)的影響。此外，模型還控制了影響股票收益的風(fēng)險(xiǎn)因素變量(CV)，即公司在年末的賬面市值比(BM)和市值規(guī)模(SIZE)3。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。LAG的樣本均值約為3.67，意味著前后兩個(gè)年度年報(bào)公布日期間隔天數(shù)在1年以上，LAG的最小值和最大值分別為2.80和4.49，說(shuō)明不同公司年報(bào)露的滯后時(shí)間存在較大的差別。CSR的均值約為34，最小值僅有11.69，但最大值超過(guò)80，說(shuō)明樣本公司的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有較大的差異。SUE的均值為-0.0082，反映出樣本平均意義上存在壞消息特征，與此相對(duì)應(yīng)，CAR[0,1]的均值為-0.0036。在控制變量方面，ROE均值為0.1024，說(shuō)明樣本公司總體上是盈利的，BMEET均值接近10，表明公司董事會(huì)平均每年召開(kāi)10次會(huì)議，INS的均值約為0.47，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者平均持有樣本公司將近一半的股份， NUM的均值為63，表明在規(guī)定的年報(bào)披露區(qū)間內(nèi)，平均有63家公司在同一天披露年報(bào)，NUM的最大值高到146，反映出年報(bào)公布集中程度較高。

表1 三大類(lèi)貸款業(yè)務(wù)的對(duì)比

二、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與年報(bào)披露及時(shí)性

首先，對(duì)不同CSR水平股票組合公司年報(bào)披露滯后時(shí)間進(jìn)行比較分析，結(jié)果見(jiàn)表2，Panel A考慮了年報(bào)的信息屬性，Q1，Q2，Q3表示SUE由低到高三等分分組形成的股票組合，C1，C2，C3，C4表示CSR由低到高五等分分組形成的股票組合，由表可以看出，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余最低時(shí)，在企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較差的C1組合中，年報(bào)披露滯后時(shí)間約為370天，但在企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)最好的C4組合中，年報(bào)披露的滯后時(shí)間約為366天，后者比前者提前了4天，均值檢驗(yàn)顯示差值在10%的水平上顯著。隨著SUE水平提高，年報(bào)披露滯后時(shí)間在不同CSR水平公司上表現(xiàn)出來(lái)的差異變的不再顯著。

Panel B對(duì)應(yīng)全樣本的分析結(jié)果，C1組合公司年報(bào)披露的滯后時(shí)間約為368天，C4組合公司年報(bào)披露的滯后時(shí)間約為366天，后者比前者縮短了2天時(shí)間，換言之，就全部研究樣本而言，對(duì)于社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)好的企業(yè)，年報(bào)披露時(shí)間比社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)差的企業(yè)，要提前2天左右。表2的結(jié)果說(shuō)明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任整體上對(duì)年報(bào)披露及時(shí)性存在正向影響，而且，當(dāng)公司意外盈余較低時(shí)，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的公司，年報(bào)披露時(shí)間并未出現(xiàn)滯后，這些發(fā)現(xiàn)支持研究假說(shuō)H1a，拒絕H1b。

表2 企業(yè)社會(huì)責(zé)任與年報(bào)披露及時(shí)性

模型(1)和(2)的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。Panel A是H1a的檢驗(yàn)結(jié)果，回歸(1)引入虛擬變量CSRtop作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的衡量指標(biāo)，CSRtop的系數(shù)為-0.0353，在5%的水平上顯著，這意味著與其他公司相比，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)最好的公司在本年度的年報(bào)公布日比上一年度提前3～4天(0.0353×100=3.53)?；貧w(2)以十分位分組的序數(shù)值RCSR為解釋變量，RCSR的系數(shù)在5%的水平顯著為負(fù)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)年報(bào)披露滯后程度存在著負(fù)向影響，RCSR的系數(shù)值為-0.0033，由此可以推算出，社會(huì)責(zé)任指標(biāo)每提升3個(gè)層次，年報(bào)披露時(shí)間約提前1天，因此，社會(huì)責(zé)任越好的公司，年報(bào)披露滯后程度越輕，及時(shí)性越好。

Panel B對(duì)應(yīng)H1b的檢驗(yàn)結(jié)果，模型引入代表壞消息的虛擬變量BAD，考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任在不同盈余屬性樣本中對(duì)年報(bào)披露滯后程度的影響是否存在差異，如果企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是為了掩蓋延遲披露壞消息滋生的道德風(fēng)險(xiǎn)，那么交互項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)該顯著為正，即社會(huì)責(zé)任越好的企業(yè)，年報(bào)披露滯后程度應(yīng)該越嚴(yán)重。由Panel B可以看出，無(wú)論是回歸(1)的BAD×CSRtop，還是回歸(2)的BAD×RCSR，交互項(xiàng)的系數(shù)雖然為正，但均未通過(guò)顯著檢驗(yàn)，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)壞消息年報(bào)披露的滯后程度并未產(chǎn)生正向影響。

在控制變量方面，RSUE的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，意外盈余水平越高，公司年報(bào)披露滯后的程度越小，驗(yàn)證了“好消息提前，壞消息滯后”現(xiàn)象；此外，處在高速發(fā)展階段的公司，年報(bào)披露較晚，第一大股東相對(duì)于第二大股東持股比例越高，或者董事會(huì)召開(kāi)會(huì)議頻率越高，公司年報(bào)披露的越滯后。表3的實(shí)證結(jié)果表明，如果上市公司基于信托和合作開(kāi)展商業(yè)活動(dòng)，將及時(shí)的信息披露視為履行社會(huì)責(zé)任的內(nèi)在要求，那么社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好(差)的公司，年報(bào)披露較為及時(shí)(滯后)，直接表現(xiàn)為社會(huì)責(zé)任履行狀況與信息披露滯后性之間存在負(fù)向關(guān)系，上述結(jié)果支持H1a。

三、企業(yè)社會(huì)責(zé)任與信息解讀效率

年報(bào)披露的及時(shí)性直接關(guān)系到信息傳播和投資者認(rèn)知，既然企業(yè)社會(huì)責(zé)任能減少年報(bào)披露的滯后程度，那么該指標(biāo)必定會(huì)影響投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的解讀效率。本節(jié)利用模型(3)對(duì)此展開(kāi)實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4?；貧w(1)～至(4)的X分別控制了前文定義的ILLIQ、TURN、NUM、WKD及其與RSUE相乘得到的交互項(xiàng)，根據(jù)回歸結(jié)果，RSUE的系數(shù)不顯著，但RCSR×RSUE的系數(shù)顯著為正，該交互項(xiàng)的系數(shù)值為0.0002，說(shuō)明隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的提高，年報(bào)產(chǎn)生的價(jià)格反應(yīng)對(duì)盈余信息的敏感程度不斷加強(qiáng)，具體而言，當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任指標(biāo)處于最低水平時(shí)(RCSR=1)，CAR[0,1]對(duì)SUE的敏感系數(shù)僅為0.0002，但當(dāng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任指標(biāo)處于最高水平時(shí)(RCSR=10)，CAR[0,1]對(duì)SUE的敏感系數(shù)達(dá)到0.002，后者是前者的10倍。

表3 企業(yè)社會(huì)責(zé)任與年報(bào)披露及時(shí)性

社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)，年報(bào)披露滯后程度越低，及時(shí)性越好，而年報(bào)披露越及時(shí)的公司，越能夠引起市場(chǎng)對(duì)年報(bào)內(nèi)容的廣泛關(guān)注，根據(jù)投資者關(guān)注理論，只有被投資者注意到的信息才會(huì)影響其交易行為，并最終反映在資產(chǎn)價(jià)格中，換言之，投資者需要利用盈余公告信息充當(dāng)其投資決策的依據(jù)，導(dǎo)致股票在年報(bào)公告日的超常收益對(duì)盈余信息存在著更高的敏感度。表4的結(jié)果表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平越高，投資者對(duì)公司年報(bào)盈余信息的解讀效率越高，上述結(jié)論支持H2a。

表4 企業(yè)社會(huì)責(zé)任與信息解讀效率

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅰ

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，分別以M、C和T三個(gè)零級(jí)指標(biāo)代替模型(1)～(3)中的CSR4，實(shí)證結(jié)果對(duì)應(yīng)表5。當(dāng)M指標(biāo)作為公司社會(huì)責(zé)任的變量時(shí)，回歸(1)(2)中CSRtop和RCSR的系數(shù)均在10%的水平顯著為負(fù)，回歸(3)的RCSR×RSUE系數(shù)在5%的水平顯著為正，說(shuō)明M值較高的公司，年報(bào)披露滯后程度較小，市場(chǎng)對(duì)盈余信息的反應(yīng)更為敏感；當(dāng)C指標(biāo)作為公司社會(huì)責(zé)任的變量時(shí)，RCSR的系數(shù)不顯著，但CSRtop的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，RCSR×RSUE的系數(shù)在5%的水平顯著為正；當(dāng)T指標(biāo)作為考察變量時(shí)，CSRtop和RCSR的系數(shù)均在1%的水平顯著為負(fù)，RCSR×RSUE的系數(shù)雖然為正，但不再顯著。Panel A的回歸結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)采用零級(jí)指標(biāo)作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的代理變量時(shí)，基本結(jié)論保持不變。

第二，對(duì)回歸模型的變量做了如下重新設(shè)計(jì)：首先，以本年度年報(bào)預(yù)約披露日期與上年度年報(bào)披露日期間隔天數(shù)重新定義滯后時(shí)間LAG_fct，盈余公告產(chǎn)生的價(jià)格反應(yīng)以購(gòu)買(mǎi)持有超額收益(buy-and-hold abnormal return，BHAR)衡量，計(jì)算BHAR時(shí)，對(duì)應(yīng)股票組合根據(jù)Fama和French(1993)[7]提出的方法，由市值規(guī)模及賬面市值比共同確定劃分而形成，規(guī)模以每年6月末的股票總市值衡量，賬面市值比則由上一年末股票所有者權(quán)益賬面價(jià)值與總市值之比計(jì)算而得，分別取市值及賬面市值比的五等分點(diǎn)，交叉形成25個(gè)組合。股票i在t年度年報(bào)披露后區(qū)間[h,H]內(nèi)的BHAR表示為：

上式中，Ri,d是股票i在交易日d的收益率，Rp,d是股票i所在組合的收益率，與前文類(lèi)似，年報(bào)產(chǎn)生的短期價(jià)格反應(yīng)以BHAR[0,1]衡量，實(shí)證結(jié)果對(duì)應(yīng)表6的Panel A；其次，標(biāo)準(zhǔn)化意外盈余采用公司每股盈余與分析師預(yù)測(cè)中值之差來(lái)衡量，即：

上式中，EPSi,t是公司i在t年度的每股盈余，SUE_AFi,t是分析師對(duì)該公司t年度每股盈余預(yù)測(cè)值的中位數(shù)，P是盈余公告前第5個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)，與前文的處理方法相似，回歸分析以樣本按SUE_AF十等分所屬組別序數(shù)值作為自變量進(jìn)入方程。實(shí)證結(jié)果對(duì)應(yīng)表6的Panel B。我們發(fā)現(xiàn)，在表6中，回歸(1)(2)中CSRtop和RCSR的系數(shù)分別在5%和10%的水平顯著為負(fù)，回歸(3)的RCSR×RSUE系數(shù)在5%的水平顯著為正，這些結(jié)果表明，本文公布的實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

結(jié)論與政策建議

本文以潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)(RKS)發(fā)布的上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)報(bào)告為基礎(chǔ)，考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)年報(bào)披露及時(shí)性進(jìn)而對(duì)信息解讀效率的影響。結(jié)果表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)信息披露及時(shí)性存在正向影響，社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好的公司，年報(bào)公布滯后程度越小，CSR表現(xiàn)最好的公司比該指標(biāo)值最低的公司，年報(bào)披露時(shí)間提前5～6天；社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)，年報(bào)披露引起的價(jià)格反應(yīng)對(duì)意外盈余的敏感程度越強(qiáng)，投資者對(duì)盈余信息的解讀效率越高。這些結(jié)論說(shuō)明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任有助于減輕年報(bào)披露的滯后程度，投資者更容易關(guān)注及時(shí)披露的年報(bào)，促使相關(guān)信息以更快的速度反應(yīng)在股票價(jià)格中，有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。

自深交所和上交所分別在2006年和2008年對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任執(zhí)行情況進(jìn)行規(guī)范和指導(dǎo)以來(lái)，越來(lái)越多的公司致力于履行社會(huì)責(zé)任，樹(shù)立良好的企業(yè)形象，贏得社會(huì)的信任與支持，形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從本文的研究來(lái)看，具有社會(huì)責(zé)任意識(shí)的企業(yè)會(huì)嚴(yán)格遵循商業(yè)倫理道德，及時(shí)履行信息披露義務(wù)，說(shuō)明監(jiān)管層推進(jìn)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任建設(shè)取得了良好的效果，但我們也應(yīng)該看到，目前A股上市公司中，定期披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)占比還不到30%，部分企業(yè)對(duì)如何全面履行經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境、員工等方面的責(zé)任，以及如何詳實(shí)披露社會(huì)責(zé)任信息等問(wèn)題的認(rèn)識(shí)還不夠清晰。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅱ

針對(duì)上述情況，我們從社會(huì)責(zé)任履行和信息披露兩個(gè)角度提出如下建議。就社會(huì)責(zé)任信息披露而言，首先，要提高報(bào)告信息含量。作為非財(cái)務(wù)信息，社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇主觀性較大，定性指標(biāo)較多，這導(dǎo)致利益相關(guān)方使用信息時(shí)缺乏參照性。因此，企業(yè)應(yīng)盡量披露關(guān)鍵定量指標(biāo)，以提升報(bào)告的信息含量。其次，要提高報(bào)告質(zhì)量。非財(cái)務(wù)信息的選擇隨意性較強(qiáng)，在報(bào)告編制過(guò)程中，上市公司宜采用國(guó)際通用準(zhǔn)則，如全球報(bào)告倡議組織(GRI)G4標(biāo)準(zhǔn)，或國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織ISO26000標(biāo)準(zhǔn)，并引入第三方鑒證，以提高報(bào)告的公信力。第三，要立足行業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息。不同行業(yè)面臨迥異的社會(huì)責(zé)任議題，上市公司在信息披露過(guò)程中，應(yīng)從所處行業(yè)出發(fā)，有針對(duì)性地披露與自身相關(guān)的社會(huì)責(zé)任特征信息。

在社會(huì)責(zé)任履行方面，第一，上市公司應(yīng)當(dāng)做到提高社會(huì)責(zé)任意識(shí)。我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任整體水平較低，上市公司應(yīng)進(jìn)一步提高自身責(zé)任意識(shí)。第二，要完善社會(huì)責(zé)任認(rèn)知。部分企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的認(rèn)知局限而狹隘，未能意識(shí)到社會(huì)責(zé)任擁有經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境和員工等廣泛內(nèi)涵。上市公司應(yīng)深化認(rèn)知，做到全方位履行社會(huì)責(zé)任。第三，提高社會(huì)責(zé)任管理水平?；谄髽I(yè)社會(huì)責(zé)任的商業(yè)倫理觀，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任實(shí)踐往往先行于社會(huì)責(zé)任管理，提高責(zé)任管理水平，有助于企業(yè)全面完善地履行社會(huì)責(zé)任?？傊髽I(yè)履行社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)如何，不僅體現(xiàn)為企業(yè)為社會(huì)承擔(dān)了什么責(zé)任，更為重要的是，企業(yè)要通過(guò)信息披露的方式接受各利益相關(guān)方的廣泛監(jiān)督。因此，繼續(xù)完善上市公司社會(huì)責(zé)任建設(shè)依然任重道遠(yuǎn)。

注釋

1.穩(wěn)健性檢驗(yàn)中也采用分項(xiàng)得分指標(biāo)，從不同側(cè)重面檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)年報(bào)披露及時(shí)性和均衡性的影響。MCT 評(píng)分采用結(jié)構(gòu)化專(zhuān)家打分法，滿(mǎn)分為100 分，其中整體性評(píng)價(jià)M 值權(quán)重為30%，滿(mǎn)為30 分；內(nèi)容性評(píng)價(jià)C 值權(quán)重為45%，滿(mǎn)分為45 分；技術(shù)性評(píng)價(jià)T 值權(quán)重為20%，滿(mǎn)分為20 分；行業(yè)性評(píng)價(jià)I值權(quán)重為5%，滿(mǎn)分為5 分(綜合業(yè)與其他制造業(yè)無(wú)行業(yè)性指標(biāo)評(píng)價(jià)，內(nèi)容性評(píng)價(jià)權(quán)重自動(dòng)調(diào)整為50%，滿(mǎn)分50 分)。

2.根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，意外盈余一般根據(jù)隨機(jī)游走模型或者以公司實(shí)際盈余與分析師預(yù)測(cè)的偏差來(lái)確定，本文在此處采用第一種方法計(jì)算SUE，穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用第二種方法計(jì)算該變量，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果一致。

3.非流動(dòng)性的計(jì)算公式為，其中，Rt,d和Vt,d分別表示股票i在t年年報(bào)公告前第d個(gè)交易日的回報(bào)率和交易量。在確定模型(3)的解釋變量時(shí)，具體方法如下：對(duì)于X變量，在研究區(qū)間的每個(gè)年度，將樣本按照該變量由低到高進(jìn)行十等分，以樣本所屬組別的序數(shù)值以及與RSUE相乘形成的交互項(xiàng)作為解釋變量進(jìn)入回歸方程；對(duì)于CV變量，以樣本根據(jù)年度BM和SIZE十等分分組后，所對(duì)應(yīng)的組別序數(shù)值進(jìn)入回歸方程。

4.正如上文所指出的，2009年樣本的CSR指標(biāo)缺少子項(xiàng)目數(shù)據(jù)，因此本部分的回歸分析僅以2010～2013年的觀測(cè)值為研究樣本。整體性指標(biāo)(M)包括戰(zhàn)略有效性、相關(guān)方參與性、內(nèi)容平衡性、信息可比性、整體創(chuàng)新性、可信度與透明度；內(nèi)容性指標(biāo)(C)包括責(zé)任戰(zhàn)略闡述、責(zé)任管理、經(jīng)濟(jì)責(zé)任績(jī)效、環(huán)境責(zé)任績(jī)效、社會(huì)責(zé)任績(jī)效、績(jī)效質(zhì)量；技術(shù)性指標(biāo)(T)包括報(bào)告政策、編寫(xiě)規(guī)范及表達(dá)的形式。該評(píng)級(jí)體系在2012年進(jìn)行了升級(jí)，零級(jí)指標(biāo)新增了行業(yè)性指標(biāo)(I)，此前M值、C值、T值所占的比重分別是30%、50%和20%。由于I指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重，因此未對(duì)該指標(biāo)作同樣的檢驗(yàn)。