我國上市公司股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的實(shí)證研究

華幸

摘 要：以我國物流業(yè)上市公司為樣本，探討企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系。研究中，分別以第一大股東持股比例和前五大股東持股比例作為股權(quán)集中度的測量指標(biāo)，同時(shí)以ROA和ROE作為企業(yè)績效的測量指標(biāo)，回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與公司績效之間不存在正相關(guān)關(guān)系；前五大股東持股比例與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模對于企業(yè)績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。建議適當(dāng)增加大股東比例，保持一定的股權(quán)集中度，同時(shí)需要適當(dāng)控制企業(yè)規(guī)模。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度；公司績效；企業(yè)規(guī)模；資產(chǎn)負(fù)債率

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）04-0080-04

一、問題提出

股權(quán)結(jié)構(gòu)一直被廣泛認(rèn)為是影響企業(yè)代理成本和市場價(jià)值的關(guān)鍵因素之一，研究上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)成為了上市公司績效研究的不可或缺的部分。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的文獻(xiàn)，最早應(yīng)該是Berle和Means的研究。他們最早提出了股權(quán)集中程度與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)。他們認(rèn)為，公司股權(quán)充分地分散，控制權(quán)和所有權(quán)分離，股東對公司管理者的制約會受到削弱，較少的股份持有會激勵(lì)管理者追求個(gè)人私利。而隨著管理者股權(quán)的增加，他們與企業(yè)利益最大化的偏離傾向?qū)p輕。而國內(nèi)學(xué)者對于股權(quán)集中度與公司績效之間關(guān)系也進(jìn)行了相當(dāng)數(shù)量的研究，但尚未形成一致結(jié)論。例如，苑德軍、郭春麗（2005）以深市和滬市的876家上市A股公司作為研究對象，通過對這876家公司在2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究分析發(fā)現(xiàn)，以第一大股東作為法人的公司的股權(quán)集中度與公司績效呈倒U型關(guān)系。林樂芬（2005）通過對不同行業(yè)的上市公司的股權(quán)集中度與公司績效進(jìn)行回歸分析得出，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)是第一大股東持股比例一般較高，前五大股東持股比例很高，上市公司前五大股東持股比例之和與公司績效呈倒U型關(guān)系，并且證明了對于絕大多數(shù)公司而言，一定程度上的股權(quán)制衡能夠有利于公司績效的提高和公司治理機(jī)制的改善。但是，白重恩等人（2005）卻通過研究得到了相反的結(jié)論，他們認(rèn)為，上市公司第一大股東的持股比例與公司績效呈現(xiàn)正U型關(guān)系，而且還指出公司制衡對公司績效具有正面促進(jìn)作用。本文認(rèn)為，研究結(jié)果不一致的很重要一個(gè)原因可能在于研究樣本的不一樣，而其中一個(gè)關(guān)鍵影響因素則是樣本企業(yè)所處行業(yè)環(huán)境不一樣。而現(xiàn)有研究中缺乏足夠的專門研究某一個(gè)行業(yè)的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。因此，本文以上市物流公司為研究對象，通過研究我國上市物流公司的各項(xiàng)指標(biāo)來實(shí)證分析出我國上市物流公司股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系，希望能夠得出相關(guān)的結(jié)論，證實(shí)我國上市物流公司的股權(quán)集中度與公司績效之間存在某種關(guān)系，并以此來補(bǔ)充我國目前關(guān)于物流行業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)研究方面的不足。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

由于本文以我國國內(nèi)物流上市公司的公司績效與股權(quán)集中度的關(guān)系作為研究點(diǎn)，因此本文以國內(nèi)物流上市公司2012年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，共選取了88家上市物流公司，一共有88個(gè)樣本數(shù)據(jù)。在樣本中，我們將對樣本進(jìn)行分組，分組依據(jù)是其所屬物流領(lǐng)域的不同，其中公共交通行業(yè)選取了6家上市公司，運(yùn)輸服務(wù)行業(yè)27家，倉儲物流行業(yè)15家，交通設(shè)施行業(yè)40家。這些公司的績效數(shù)據(jù)全部都是出自2012年的年報(bào)，年報(bào)來源自巨潮資訊網(wǎng)。首先對所有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，然后針對樣本上市物流公司的股權(quán)集中度指標(biāo)和收益指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。

（二）研究變量

本文選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)。ROA和ROE更能考察出企業(yè)的具體收益情況以及運(yùn)作情況，是反映資本收益能力的核心指標(biāo)，綜合能力相當(dāng)強(qiáng)。本研究中自變量是股權(quán)集中度，分別用第一大股東持股比例（G1）和前五大股東持股比例之和（G5）來測量。此外，基于前人的研究，本文選擇了公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率來作為控制變量。變量說明及計(jì)算方式（見表1）。

（三）研究模型

本文將采用統(tǒng)計(jì)描述分析和最小二乘法回歸分析方法來檢驗(yàn)樣本上市物流公司的股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系。主要使用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，以表示股權(quán)集中度的指標(biāo)（G1和G5）作為解釋變量，采用最小二乘法回歸分析的方法來研究股權(quán)集中度與企業(yè)績效之間的關(guān)系。數(shù)據(jù)處理采用SPSS軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，得出檢測值后進(jìn)行檢驗(yàn)，觀察數(shù)據(jù)是否與假設(shè)相符合并得出相關(guān)結(jié)論。因此，建立以下模型：

模型1：ROA=C（1）+C（2）*G1+C（3）*ASSET+C（4）*DAR

模型2：ROA=C（1）+C（2）*G5+C（3）*ASSET+C（4）*DAR

模型3：ROE=C（1）+C（2）*G1+C（3）*ASSET+C（4）*DAR

模型4：ROE=C（1）+C（2）*G5+C（3）*ASSET+C（4）*DAR

三、數(shù)據(jù)分析

（一）描述分析

表2是對所有所選取的所有上市物流公司的股權(quán)集中度的描述性統(tǒng)計(jì)，用SPSS軟件對各變量進(jìn)行描述性分析，各變量的平均值、中位數(shù)、最大值、最小值（如表2所示），其中，由于ROE以及ROA偏差值太大，直接使用百分比數(shù)額計(jì)算可能會出現(xiàn)較大的數(shù)位，因此使用自然數(shù)表示。從上述描述性統(tǒng)計(jì)分析中我們可以看出，樣本公司股權(quán)集中度相對沒有高度集中，第一大股東的持股比例最大值為79%，最小值為14%，平均持股達(dá)到43%，前五大股東持股比例平均為61%，表明我國上市物流公司前五大股東持股比例而形成的股權(quán)集中度相當(dāng)?shù)母?。高度集中的股?quán)結(jié)構(gòu)很容易導(dǎo)致大股東出現(xiàn)強(qiáng)勢控制公司的現(xiàn)象，這很可能會使小股東的利益被大股東所侵害，甚至出現(xiàn)大股東掏空上市公司的現(xiàn)象。另外我們還可以看出，樣本公司中的平均資產(chǎn)負(fù)債率只有44%，并不算太高。

（二）回歸分析

通過對我國上市物流公司的各項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析后，我們得到了一些初步的結(jié)論，但是這并不能很好地證明這些結(jié)論的正確性。下面我們將對樣本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行最小二乘法回歸分析。由于第一大股東持股比例與前五大股東持股比例存在高度相關(guān)性，本文將分別從總資產(chǎn)收益率對股權(quán)集中度的影響以及凈資產(chǎn)收益率對股權(quán)集中度的影響做出回歸分析，得出相關(guān)結(jié)果后我們再進(jìn)行對假設(shè)的檢驗(yàn)。模型1結(jié)果中，G1的t=1.766，所以第一大股東持股比例與ROA不存在正相關(guān)關(guān)系。模型2結(jié)果中我們可以看到，如果在0.05的顯著性水平上，由于G5的t=2.78，所以前五大股東持股比例與ROA呈正相關(guān)。模型3結(jié)果中，G1的t=1.367，不顯著，所以第一大股東持股比例與企業(yè)的凈利潤收益率不存在正相關(guān)關(guān)系；模型4結(jié)果中，在0.05的顯著性水平上，G5的t=2.530，在0.1的水平上顯著，所以前五大股東持股比例與企業(yè)的凈利潤收益率呈正相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)果討論

從上市物流公司的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率與股權(quán)集中度做出回歸分析之后，我們可以發(fā)現(xiàn)上市物流公司的股權(quán)集中度與公司績效之間存在一定的相關(guān)關(guān)系：第一大股東持股比例與公司績效之間不存在正相關(guān)關(guān)系；前五大股東持股比例與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。Shleifer和Vishny提出過，即使在完善的市場條件下，控股股東的存在仍然有其必要性，因?yàn)榭毓晒蓶|不僅減輕股權(quán)完全分散所引起的搭便車問題，而且有利于公司購并活動的順利進(jìn)行，從而增加公司價(jià)值。因此，隨著大股東持股比例的增加，大股東投資的動力也會隨之而增加，股東與經(jīng)營者之間的合作會變得更為直接，公司績效將會提高。當(dāng)上市公司遭到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，大股東會首先向公司注入資金確保自身利益不受損害，促進(jìn)公司利益的最大化。因此，較高的股權(quán)集中度有利于上市公司的長久發(fā)展。

從數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與企業(yè)的績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明，公司的規(guī)模越大，越可能產(chǎn)生更多負(fù)面影響，導(dǎo)致企業(yè)績效受到影響。因此，上市公司不能夠盲目地去擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，應(yīng)該在企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展的同時(shí)去擴(kuò)張，不能一步登天，否則很容易引起企業(yè)內(nèi)部的問題，這樣不僅不會提高公司的業(yè)績，反而會使企業(yè)陷入危機(jī)之中。

五、結(jié)論與建議

現(xiàn)階段，我國的上市公司相關(guān)的法律法規(guī)還沒有健全，證券市場也沒有完全成熟，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還存在一定的問題。特別就物流行業(yè)而言，物流作為現(xiàn)如今發(fā)展非常迅速的一個(gè)行業(yè)，市場環(huán)境對企業(yè)的發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。而我國物流行業(yè)的過快發(fā)展也引起了物流行業(yè)內(nèi)部的一系列問題，使得我國的上市物流公司的股權(quán)集中度與公司績效沒有呈現(xiàn)出十分明顯的正相關(guān)關(guān)系。通過對樣本公司的回歸分析研究，本文提出以下建議：

（一）保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度

在我國的上市物流公司中我們可以看出第一大股東的持股比例相對而言并不算太高，如果我們能夠保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度（約50%左右），公司的運(yùn)營可以更加流暢，公司的績效能夠更加好。第一大股東持股比例穩(wěn)定在50%左右的話可以使得企業(yè)的發(fā)展方向更加堅(jiān)定，而且第一大股東持股比例高意味著第一大股東在股東大會上擁有話語權(quán)，能夠帶頭為公司提出更好的發(fā)展方向。當(dāng)然，提高第一大股東持股比例并不意味著不斷擴(kuò)大其控股比例，如果第一大股東一枝獨(dú)大的話很容易出現(xiàn)侵害其他小股東利益等不利發(fā)展的行為。

（二）適當(dāng)控制公司的規(guī)模

企業(yè)的規(guī)模會影響到公司的發(fā)展，擴(kuò)大公司的規(guī)?？梢宰尮疚崭嗟馁Y本用以運(yùn)營，但是盲目的擴(kuò)張并不是理智的選擇?，F(xiàn)如今，我國物流行業(yè)如同雨后春筍般迅速發(fā)展，這使得許多物流公司在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)沒有處理好公司內(nèi)部的一系列問題，包括股權(quán)結(jié)果、公司治理方面。我們不能因?yàn)閿U(kuò)大規(guī)?？梢蕴嵘冃Фつ繑U(kuò)張，而應(yīng)在擴(kuò)張的同時(shí)處理好公司內(nèi)部問題，做到穩(wěn)健地?cái)U(kuò)張。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]