市場(chǎng)化進(jìn)程、投資者注意力與投資效率

蔡海靜，許 慧

(1.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510520)

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市場(chǎng)化進(jìn)程、投資者注意力與投資效率

蔡海靜1，許 慧2

(1.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510520)

本文立足于投資者認(rèn)知特征的視角，探討投資者注意力對(duì)上市公司投資效率的影響，以及制度環(huán)境的制約作用。研究發(fā)現(xiàn)，投資者注意力在一定程度上可以緩解投資不足，但是這種效果并不體現(xiàn)在對(duì)投資過度的抑制方面。進(jìn)一步分組研究結(jié)果顯示，在企業(yè)投資過度時(shí)，投資者注意力的強(qiáng)化能使得企業(yè)獲得更多的外部融資，但在投資不足時(shí)此現(xiàn)象并沒有出現(xiàn)。當(dāng)加入外部融資作為控制變量時(shí)，投資者注意力與投資效率之間相關(guān)系數(shù)的顯著度并未發(fā)生明顯變化，說(shuō)明投資者注意力對(duì)投資效率的影響不是通過外部融資的路徑實(shí)現(xiàn)的。此外，市場(chǎng)化程度高能有效緩解信息不對(duì)稱程度，彌補(bǔ)投資者注意力的稀缺。

投資者注意力；投資效率；市場(chǎng)化進(jìn)程

一、引 言

信息可以通過降低道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇以及充分發(fā)揮資本市場(chǎng)調(diào)節(jié)功能等途徑來(lái)提高企業(yè)的投資效率(Bushman 和 Smith，2001)[1]。無(wú)論是財(cái)務(wù)信息還是非財(cái)務(wù)信息，已有實(shí)證研究都證明了其機(jī)制功效(程新生等，2012)[2]。但隨著市場(chǎng)中各種形式與途徑來(lái)源信息數(shù)量的增加，信息的超載和競(jìng)爭(zhēng)性會(huì)日益加劇(汪祥耀等，2012)[3]。這些信息不一定反映在股票價(jià)上，信息要引起投資者和市場(chǎng)的反應(yīng)，引起投資者的注意是前提條件。但長(zhǎng)期以來(lái)，金融學(xué)者的研究卻忽視了這個(gè)前提(權(quán)小鋒和尹洪英，2014)[4]。

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論指出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率受到信息不對(duì)稱的制約，充分的信息環(huán)境可以更好地引導(dǎo)資本流通，提升企業(yè)資本的配置效率(逯東等，2012)[5]。但隨著市場(chǎng)中各種形式與途徑來(lái)源信息數(shù)量的增加，信息的超載和競(jìng)爭(zhēng)性加劇。在信息搜集成本高昂且收益不能確定的情形下，投資者僅會(huì)獲取那些特定的信息且保持對(duì)其他信息的理性無(wú)知(Hirshleifer et al.，2007)[6]，即人的認(rèn)知能力并非無(wú)限。超載與競(jìng)爭(zhēng)性信息的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致使用者的注意力分散，使其不具備充分分析市場(chǎng)上所有信息的能力和精力(Kahneman，1973；Mcleod，1977)[7][8]。投資者交易和投資決策在市場(chǎng)中表現(xiàn)出異常性(Baber et al.，2008)[9]，從而在多種價(jià)格制定方面產(chǎn)生偏誤(權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2012)[10]，制約市場(chǎng)套利機(jī)制的運(yùn)行效率，對(duì)資本價(jià)格機(jī)制產(chǎn)生持續(xù)性影響。同時(shí)，投資者不及時(shí)的信息反應(yīng)也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信息公告后的“滯后反應(yīng)”，即出現(xiàn)公告“漂移”的現(xiàn)象(于李勝和王艷艷，2010)[11]，制約信息對(duì)企業(yè)資源配置效率的影響。此外，由于信息不對(duì)稱的存在，企業(yè)內(nèi)部管理層具有信息優(yōu)勢(shì)，這是出現(xiàn)“機(jī)會(huì)主義行為”的重要條件之一，但如果投資者能集中注意力，提高對(duì)信息收集和加工的效率，企業(yè)信息內(nèi)外不平等的狀況能得以改善(權(quán)小鋒和尹洪英，2012)[12]。在一定程度上也可以抑制企業(yè)內(nèi)部管理者的機(jī)會(huì)主義行為。

本文立足于投資者認(rèn)知特征的視角，探討投資者注意力對(duì)上市公司投資效率的影響，及其制度環(huán)境是否會(huì)影響投資者注意力與資源配置之間的內(nèi)在機(jī)制。本文研究進(jìn)一步開拓了認(rèn)知心理學(xué)在財(cái)務(wù)學(xué)中運(yùn)用的視角，豐富了認(rèn)知心理學(xué)理論在公司治理和投資效率等領(lǐng)域的研究成果。同時(shí)，探討注意力有限對(duì)信息引導(dǎo)資本配置的傳導(dǎo)機(jī)理問題，在投資者視角方面為優(yōu)化信息披露提供重要的理論和實(shí)證依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)投資者注意力與投資效率

良好的盈余質(zhì)量不僅能提升企業(yè)的資源配置效率，而且通過降低代理成本也能提高企業(yè)的資源配置效率(周春梅，2009；宋驍和賈興飛，2014)[13][14]。在信息和知識(shí)的搜集成本高昂而成果又無(wú)法確定的情況下，人們僅獲取特定的信息并保持對(duì)其他信息的無(wú)知，即人的理性無(wú)知(柯武剛和史漫飛，2008)[15]，這就意味著信息的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必會(huì)分散投資者的注意力。這種觀點(diǎn)也得到了認(rèn)知心理學(xué)領(lǐng)域的實(shí)驗(yàn)支持：Stroop(1935)利用實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，單詞的含義會(huì)顯著影響實(shí)驗(yàn)者念出單詞顏色的速度，這意味著在多信息多任務(wù)的同步處理過程中人腦容易受到其他相關(guān)信息的干擾與影響[16]；雙重聽力的測(cè)試(Cherry，1953；Moray，1959)[17][18]和選擇性注意力的視覺測(cè)試實(shí)驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，在實(shí)驗(yàn)對(duì)象意識(shí)到自身注意力的有限性后，往往將注意力有選擇的集中到某一組刺激中，視覺和聽覺正是由于這種選擇性的注意力關(guān)注而形成盲區(qū)。同時(shí)，當(dāng)存在多個(gè)視覺聽覺刺激，任務(wù)完成的效果非常差(Treisman 和 Davies，1973)[19]。這些認(rèn)知心理學(xué)的實(shí)驗(yàn)研究均表明人的注意力的有限性以及注意力分散的情況下對(duì)相關(guān)刺激反應(yīng)會(huì)下降。

但如果市場(chǎng)中信息存在競(jìng)爭(zhēng)，由于注意力的有限性，投資者僅會(huì)選擇性關(guān)注自己熟悉的信息和股票，不可能關(guān)心所有的股票信息(Aboody et al.，2008)[20]。而且投資者反應(yīng)的即時(shí)程度與信息披露后的漂移程度(滯后反應(yīng))顯著負(fù)相關(guān)(Bernard & Thomas，1989；于李勝和王艷艷，2010)[21][11]。

信息的競(jìng)爭(zhēng)程度隨著市場(chǎng)中各種形式與不同途徑來(lái)源的信息數(shù)量的增加而加劇，投資者面對(duì)市場(chǎng)中所有信息時(shí)由于精力和能力的有限性處理能力也會(huì)受限(Kahneman，1973)[7]，其交易和投資決策在市場(chǎng)中表現(xiàn)出異常性(Baber 和 Odean，2008)[9]，從而在價(jià)格制定方面產(chǎn)生各種偏誤。同時(shí)，套利機(jī)制的受限會(huì)持續(xù)的影響資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制，導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置效率的下降(曹振興，2012)[22]。

綜上所述，從認(rèn)知心理學(xué)的視角來(lái)看，一方面由于投資者有限的精力和能力容易導(dǎo)致市場(chǎng)處理企業(yè)披露信息的滯后或者偏差，信息不對(duì)稱程度可能會(huì)進(jìn)一步加重，從而影響企業(yè)內(nèi)外的資源配置效率，即“認(rèn)知效率”對(duì)企業(yè)投資效率的影響；另一方面，管理層可能會(huì)基于投資者注意力的有限性和具體狀態(tài)，有動(dòng)機(jī)地策略性選擇信息披露，從而擇機(jī)進(jìn)行股票交易，同時(shí)也降低了信息作為控制機(jī)制重要組成部分的作用，即降低信息對(duì)投資效率的“治理效應(yīng)”(權(quán)小鋒和尹洪英，2012)[4]。

可見，在信息披露過程無(wú)論是直接還是間接影響投資效率，都會(huì)收到投資者注意力的制約和影響。本文提出假設(shè)H1：投資者注意力的稀缺會(huì)影響企業(yè)的投資效率。

(二)市場(chǎng)化進(jìn)程的外部約束

我國(guó)在新興加轉(zhuǎn)軌的特殊制度背景下，地區(qū)發(fā)展不均衡，各地區(qū)外部制度環(huán)境存在差異，市場(chǎng)化進(jìn)程程度也不盡相同。這些客觀存在的現(xiàn)實(shí)情形可能會(huì)制約投資者注意力在投資效率影響方面的作用。已有研究表明企業(yè)的治理水平和法律保護(hù)會(huì)隨著企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)化程度的深化而提升，一方面良好的公司治理結(jié)構(gòu)能提高企業(yè)信息質(zhì)量項(xiàng)目的信息透明度，降低交易成本，另一方面商業(yè)銀行可以更加容易通過法院訴訟等方式來(lái)維護(hù)自己的正當(dāng)權(quán)益(葉康濤等，2010)[23]。由于在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度會(huì)由于更高的投資者法律保護(hù)和更加完善的要素市場(chǎng)及中介機(jī)構(gòu)而得到極大的緩解，從而降低了信息的增量作用(程新生等，2012)[2]。在這種情況下，對(duì)于高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)的公司而言，很可能會(huì)弱化投資者注意力其與投資效率之間的相關(guān)性。本文提出假設(shè)H2：投資者注意力的稀缺對(duì)企業(yè)投資效率的影響會(huì)受到外部環(huán)境的制約。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取在中國(guó)大陸滬、深兩地上市企業(yè)2005年-2012年的數(shù)據(jù)。首先，剔除金融行業(yè)的企業(yè)；其次，刪除數(shù)據(jù)不全與數(shù)據(jù)異常的樣本。最終獲得共5773個(gè)樣本，文中研究的具體財(cái)務(wù)及他相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司在交易所公布的各類報(bào)告。數(shù)據(jù)處理使用的軟件為Stata11.0。

(二)研究變量設(shè)計(jì)

1.注意力測(cè)量

由于投資者注意力是較難直接觀測(cè)的變量，已有研究均采用一些表征變量如換手率、機(jī)構(gòu)持股比例、分析師跟進(jìn)數(shù)量等間接變量進(jìn)行衡量(權(quán)小鋒和尹洪英，2014)[4]。本文參照Loh(2010)選用分析師跟進(jìn)數(shù)量作為投資者注意力的代理指標(biāo)[24]，選用股票換手率作為投資者注意力的第二替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)(權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2012)[10]。分析師跟進(jìn)數(shù)量，按照年度分析師跟進(jìn)的人數(shù)作為投資者注意力的代替指標(biāo)，已有的研究成果表明分析師跟進(jìn)人數(shù)與投資者注意力程度呈現(xiàn)正向關(guān)系，即人數(shù)越多代表著投資者注意力越高，選用月平均股票換手率作為第二個(gè)投資者注意力的指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)*還有一些文獻(xiàn)使用交易量作為投資者注意力程度的代理變量，因?yàn)楫?dāng)投資者對(duì)股票信息付出充分注意力時(shí)，投資者更容易監(jiān)控和交易該股票，高交易量可能表明投資者對(duì)股票信息有更多的注意力。。

2.投資效率

根據(jù)已有文獻(xiàn)，對(duì)于上市公司投資過度和投資不足程度本文采用Richardson模型來(lái)計(jì)算衡量[25]。預(yù)期資本投資水平估計(jì)模型如式(1)*近年來(lái)，學(xué)者日益運(yùn)用Rihardson模型來(lái)研究會(huì)計(jì)信息、薪酬契約和治理機(jī)制對(duì)公司投資決策和資本配置效率的影響，以避免公司投資效率的難以度量性。：

Invi,t=α0+α1Growi,t-1+α2Levi,t-1+α3Agei,t-1+α4Cashi,t-1+α5Sizei,t-1+

α6Reti,t-1+α7Invi,t-1+λi,t

(1)

其中，Invi,t為固定資產(chǎn)、長(zhǎng)期投資和無(wú)形資產(chǎn)的凈值變化量與期初期末總資產(chǎn)平均值之比；Growi,t-1是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；Levi,t-1為資產(chǎn)負(fù)債率，Agei,t-1為上市年限；Cashi,t-1是現(xiàn)金和短期投資與期初總資產(chǎn)的比值；Sizei,t-1是期初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Reti,t-1是t-1年5月到t年4月經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的、以月度計(jì)算的股票年度回報(bào)率，Invi,t-1為投資額的滯后項(xiàng)。

(三)研究模型設(shè)計(jì)

INEFi,t+1=β0+β1Atteni,t+∑β2Controli,t+∑Industry+∑Year+εt

(2)

表1 變量設(shè)計(jì)與說(shuō)明

式(2)中，INEF表示投資效率，包括過度投資(Over)和投資不足(Under)。為了控制可能存在的內(nèi)生性，選取了投資效率滯后一期作為工具變量進(jìn)行回歸。此外，TOP與其平方項(xiàng)TOP2相關(guān)系數(shù)很大，存在嚴(yán)重的多重共線性，采用對(duì)TOP每個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行剔除均值處理后，然后再取的平方，獲得新的TOP與TOP2，處理之后系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差不僅沒有發(fā)生改變，且能夠有效消除二者之間的多重共線性。變量設(shè)計(jì)及說(shuō)明詳見表1所示。

程新生等(2012)研究認(rèn)為外部融資包括股權(quán)融資和債權(quán)融資在公司信息與投資效率之間起到了傳導(dǎo)效應(yīng)，即外部融資是一個(gè)中介變量[2]。鑒于投資者注意力和公司信息對(duì)投資效率的影響路徑上相同，外部融資在投資者注意力與投資效率之間也應(yīng)該起到了傳導(dǎo)效應(yīng)，外部融資也應(yīng)該是一個(gè)中介變量。中介變量外部融資(Extfin)為外部股權(quán)融資和債權(quán)融資總額/期初總資產(chǎn)。根據(jù)溫忠麟等(2004)對(duì)于中介變量的檢驗(yàn)程序[26]*具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)如下：若模型(3)和模型(4)的系數(shù)λ1、α1都顯著，則可以證明外部融資是一個(gè)中介變量。如果同時(shí)λ1不再顯著，則說(shuō)明這是一個(gè)完全中介過程，即投資者注意力對(duì)于投資效率的影響都是通過中介變量外部融資所傳導(dǎo)的。由于外部融資所采用的是下一年度數(shù)據(jù)，同時(shí)也為了控制投資效率與投資者注意力之間可能存在的內(nèi)生性，相應(yīng)的投資效率本文也同樣采用了下一年度數(shù)據(jù)。。

Extfini,t+1=α0+α1Atteni,t+∑α2Controli,t+∑Industry+∑Year+εt

(3)

INEFi,t+1=λ0+λ1Atteni,t+λ2Extfini,t+∑λ3Controli,t+∑Industry+∑Year+εt

(4)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

各年度樣本和全樣本的重要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

通過表2可以看出，投資者注意力在2005年-2012年間，除2012年有所下降外，基本上保持逐步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，通過標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，不同公司之間投資者注意力之間存在明顯差異。而過度投資、投資不足在2005年-2012年間變化不大，通過對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差與極差的觀察，不同公司之間投資效率之間存在明顯差異。

(二)投資者注意力與投資效率

首先，本文對(duì)模型(2)、(3)、(4)進(jìn)行回歸分析，具體的分析結(jié)果如表3所示。

從表3可見，Atten與Under在5%的水平下顯著正相關(guān)，這說(shuō)明投資者注意力能在一定程度上緩解投資不足，但是Atten與Over的相關(guān)系數(shù)不能通過顯著水平的檢驗(yàn)，即說(shuō)明投資者注意力并不能抑制投資過度，但也不會(huì)加劇投資的過度；進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)在投資過度組中，Atten與Extfin在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明在投資過度的公司，通過加強(qiáng)投資者的注意力能獲得更多的外部融資，但是在公司投資不足時(shí)，這一現(xiàn)象并不會(huì)出現(xiàn)，說(shuō)明在中國(guó)由于投資渠道不足，導(dǎo)致很多投資者的投資行為都跟風(fēng)行為，以致在投資過度的情形下還會(huì)大量的追加投資，這種投資的不理性在中國(guó)現(xiàn)在很多行業(yè)均有存在，最終也就出現(xiàn)越投資過度的項(xiàng)目或公司獲得資金越多，反倒是投資不足的項(xiàng)目或公司獲得資金越少；此外，在加入Extfin作為控制變量時(shí)，Atten與Under、Over之間相關(guān)系數(shù)的顯著度并未發(fā)生明顯變化，根據(jù)中介變量的原理，說(shuō)明投資者注意力對(duì)投資效率的影響不是通過外部融資的路徑實(shí)現(xiàn)的。

表2 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 總樣本的回歸分析結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為T值，“*** ”p<0.01,“** ”p<0.05,“* ”p<0.1，回歸結(jié)果經(jīng)過cluster異方差處理，在檢驗(yàn)結(jié)束都進(jìn)行膨脹因子(VIFs)分析，均未發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重的共線性。下同。

(三)市場(chǎng)化進(jìn)程的外部約束

為檢驗(yàn)市場(chǎng)進(jìn)程的外部約束作用，對(duì)研究樣本按照公司所在地的市場(chǎng)化進(jìn)程分為高低兩組*參考樊綱、王小魯、朱恒鵬：《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2009年報(bào)告》， 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2010年。，具體的回歸分析結(jié)果如表4、5所示。

表4 低市場(chǎng)化程度組回歸分析結(jié)果

表5 高市場(chǎng)化程度組回歸分析結(jié)果

從表4可見，Atten與Under在5%的水平下顯著正相關(guān)，這說(shuō)明投資者注意力能在一定程度上緩解投資不足，但是Atten與Over的相關(guān)系數(shù)不能通過顯著水平的檢驗(yàn)，即說(shuō)明投資者注意力并不能抑制投資過度，但也不會(huì)加劇投資的過度；進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)在投資過度組中，Atten與Extfin在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明在投資過度的公司，通過加強(qiáng)投資者的注意力能獲得更多的外部融資，但是在公司投資不足時(shí)，這一現(xiàn)象并不會(huì)出現(xiàn)。此外，在加入Extfin作為控制變量時(shí)，并非外部融資作為中介作用的證據(jù)。

從表5可見，Atten與Under、Over的相關(guān)系數(shù)不能通過顯著水平的檢驗(yàn)，即說(shuō)明投資者注意力并不能抑制投資過度，也不能抑制投資不足；進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)在投資過度組中，Atten與Extfin在1%的水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明在投資過度的公司，通過加強(qiáng)投資者的注意力能獲得更多的外部融資。此外，在加入Extfin作為控制變量時(shí)，并非外部融資作為中介作用的證據(jù)。

綜合表4和表5的回歸分析結(jié)果可見，在市場(chǎng)化程度高的時(shí)候，投資者注意力對(duì)投資不足的抑制作用將消失，說(shuō)明在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，法律對(duì)于投資者保護(hù)程度更高，要素市場(chǎng)和中介機(jī)構(gòu)發(fā)展更加完善，這極大緩解公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，從而降低了信息的增量作用，投資者注意力這稀缺資源變?yōu)樽兊貌辉傧∪保梢酝ㄟ^其要素或者中介予以彌補(bǔ)。但是在投資過度時(shí)容易獲得外部融資的現(xiàn)象同樣存在，說(shuō)明在中國(guó)“羊群行為”，投資的不理性，即越投資過度的項(xiàng)目或公司，獲得資金越多，反倒是投資不足的項(xiàng)目或公司獲得資金越少，這些現(xiàn)象并沒有因市場(chǎng)進(jìn)程的差異還存在明顯的差別。

(四)穩(wěn)健性測(cè)試

前述分析發(fā)現(xiàn)投資者注意力的直接衡量較為困難，為了消除衡量差異對(duì)結(jié)果的影響，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)采用月平均股票換手率作為投資者注意力的衡量指標(biāo)重新進(jìn)行回歸分析；(2)導(dǎo)致過度投資和緩解投資不足主要是其對(duì)投資規(guī)模產(chǎn)生了正向影響，本文采用投資規(guī)模進(jìn)行了回歸；(3)本文還按照中位數(shù)將樣本分為兩組。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均未發(fā)生顯著變化(篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果略)。

五、結(jié)論與局限性

本文立足于投資者認(rèn)知特征的視角，探討投資者注意力對(duì)上市公司投資效率的影響，及制度環(huán)境的制約作用。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：投資者注意力能在一定程度上緩解投資不足，但并不能抑制投資過度，也不會(huì)加劇投資的過度；進(jìn)一步，在投資過度組中，通過加強(qiáng)投資者的注意力能獲得更多的外部融資，但是在公司投資不足時(shí)，這一現(xiàn)象并不會(huì)出現(xiàn)，說(shuō)明在中國(guó)由于投資渠道不足，導(dǎo)致很多投資者的投資行為都為跟風(fēng)行為。此外，在加入外部融資作為控制變量時(shí)，投資者注意力與投資效率之間相關(guān)系數(shù)的顯著度并未發(fā)生明顯變化，根據(jù)中介變量的原理，說(shuō)明投資者注意力對(duì)投資效率的影響不是通過外部融資的路徑實(shí)現(xiàn)的。

考慮外部市場(chǎng)化進(jìn)程約束的情形，研究表明在市場(chǎng)化程度高的時(shí)候，投資者注意力對(duì)投資不足的抑制作用將消失，說(shuō)明在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)，法律對(duì)于投資者保護(hù)程度更高，要素市場(chǎng)和中介機(jī)構(gòu)發(fā)展更加完善，這極大緩解公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，從而降低了信息的增量作用，投資者注意力這種稀缺資源變得不再稀缺，可以通過其要素或者中介予以彌補(bǔ)。但是在投資過度時(shí)容易獲得外部融資的現(xiàn)象同樣存在，說(shuō)明在中國(guó)存在“羊群行為”，投資的不理性，即越投資過度的項(xiàng)目或公司獲得資金越多，反倒是投資不足的項(xiàng)目或公司獲得資金越少，這些現(xiàn)象并沒有因市場(chǎng)進(jìn)程的差異還存在明顯的差別。

雖然本文的研究豐富認(rèn)知心理學(xué)在財(cái)務(wù)學(xué)中運(yùn)用的視角，充實(shí)了認(rèn)知心理學(xué)理論在公司治理和投資效率等領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，優(yōu)化提供重要投資者視角的理論實(shí)證依據(jù)。但是鑒于投資者注意力難以直接衡量，這也是在今后研究中需要重點(diǎn)突破的地方。

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(責(zé)任編輯:肖 如)

Process of Marketization, Investor Attention and Investment Efficiency

CAI Hai-jing1，XU Hui2

(1.School of Accounting，Zhejiang University of Finance and Economics，Hangzhou 310018，China；2. School of Management，Guangdong University of Technology，Guangzhou 510520，China)

This paper, based on the investors’ cognitive features perspective, explores the influence of the investors’ attention on the investment efficiency of listed companies, and whether the institutional environment constraints affect the investment attention to the efficiency of investment. The empirical study finds that investor attention can ease the shortage of investment to a certain extent, but does not inhibit the over-investment. It is further found that in excessive investment group, strengthening investors’ attention could help companies to obtain more external finance, but when the investment in the company is insufficient, this phenomenon does not appear. In addition, when adding external financing as a control variable, the significant degree of correlation coefficient between investor attention and investment efficiency does not significantly change, showing that the influence of attention on the investment efficiency of investment is not achieved by external financing. The study also finds that a high degree of marketization can effectively alleviate the degree of information asymmetry and make up for the scarcity of investors’ attention.

investor attention; investment efficiency; process of marketization

2016-03-07

國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目(16CJY029)；中國(guó)博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目(2015M580502)；浙江省博士后科研項(xiàng)目(BSH1502136)

蔡海靜(1982-)，女，浙江臺(tái)州人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，浙江大學(xué)公共管理學(xué)院博士后；許慧(1982-)，男，湖南雙峰人，廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院講師，博士。

F275

A

1004-4892(2016)08-0059-08