上市公司自由現(xiàn)金流與在職消費研究

劉銀國，曹 雪

(安徽財經(jīng)大學 a.研究生處；b.會計學院，安徽 蚌埠 233030)

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上市公司自由現(xiàn)金流與在職消費研究

劉銀國a，曹 雪b

(安徽財經(jīng)大學 a.研究生處；b.會計學院，安徽 蚌埠 233030)

基于中國滬市A股上市公司2011—2014年的數(shù)據(jù)，探究自由現(xiàn)金流與在職消費的關(guān)系，并且考察公司治理機制對兩者關(guān)系的影響。研究結(jié)果顯示，中國上市公司高管的在職消費水平與自由現(xiàn)金流量有關(guān)，為顯著的正相關(guān)關(guān)系，中國上市公司的公司治理機制仍然存在薄弱環(huán)節(jié)，未能有效抑制自由現(xiàn)金流對高管在職消費的促進作用，仍需繼續(xù)加強對公司治理機制的構(gòu)建與完善。

在職消費；自由現(xiàn)金流；公司治理機制；上市公司

現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使得企業(yè)所有者與經(jīng)營者由于信息不對稱、利益不一致以及契約的不完備，而產(chǎn)生的委托-代理問題，現(xiàn)已經(jīng)成為備受學者們關(guān)注的話題。自由現(xiàn)金流是企業(yè)日?；顒又惺Ｓ嗟模吖苣軌蜃杂芍涞馁Y金，當企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金十分充裕時，管理層會為了滿足自己的需求，做出過度投資、構(gòu)建“商業(yè)帝國”、在職消費、低效并購等損害委托人利益的行為。根據(jù)在職消費的效率理論，在職消費的存在有一定合理性，在職消費是普遍存在的現(xiàn)象，適度的在職消費能夠增強高管人員的權(quán)威，同時提高他們的工作效率。但是，高管在職消費水平如果超出了一定的范圍，即過度在職消費，會嚴重影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，滋生高管的腐敗行為。目前，中國正處于經(jīng)濟高速發(fā)展的轉(zhuǎn)型期，隨著股權(quán)分置改革的不斷推進以及國民收入差距的不斷擴大，高管在職消費問題日益引起人們的關(guān)注?；谥袊厥獾闹贫拳h(huán)境，上市公司代理關(guān)系較為復雜，存在嚴重的代理問題，特別是國有企業(yè)的公司治理機制的不完善，導致國企高管更有動機進行過度在職消費。據(jù)有關(guān)資料顯示，中國每年公款吃喝中，國有企業(yè)高管在職消費占有較大比重，這極易造成社會收入分配不公，引發(fā)職務犯罪和腐敗以及國有資產(chǎn)的流失。因此，中國上市公司高管在職消費必須得到相應的關(guān)注，上市公司應當對不合理的高管在職消費行為采取相應措施，對其行為嚴格規(guī)范。

中國上市公司的自由現(xiàn)金流究竟如何影響高管人員的在職消費？有著怎樣的影響？公司治理機制對高管在職消費水平與自由現(xiàn)金流的關(guān)系又有怎樣的影響？法律法規(guī)的實施能否達到理想的效果？這些都是本文關(guān)心的問題。因此，研究企業(yè)自由現(xiàn)金流與過度在職消費的關(guān)系，控制自由現(xiàn)金流量，完善國企公司治理機制，抑制國企高管過度在職消費行為顯得十分重要。

一、理論假設(shè)

1.自由現(xiàn)金流量與在職消費

兩權(quán)分離和信息不對稱導致的代理問題嚴重影響了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展。在中國，復雜的代理關(guān)系加大了代理成本。郭永康和楊熠(2003)通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，管理費用的使用效率越低，企業(yè)的自由現(xiàn)金流代理問題越嚴重，而且負債不能發(fā)揮抑制作用[1]。符蓉(2007)通過研究企業(yè)自由現(xiàn)金流，發(fā)現(xiàn)當企業(yè)存在正的自由現(xiàn)金流，隨意性支出也會隨之增加，證明了自由現(xiàn)金流對隨意性支出的促進作用[2]。劉銀國和張琛(2012)認為自由現(xiàn)金流量過多會增加高管的在職消費，發(fā)現(xiàn)企業(yè)性質(zhì)、公司治理水平會對自由現(xiàn)金流和在職消費的關(guān)系產(chǎn)生影響，國有企業(yè)中高管過度投資的現(xiàn)象更明顯，公司治理水平較低更容易導致高管過度在職消費[3]。因此，本文做出以下假設(shè)：

假設(shè)1：自由現(xiàn)金流水平與在職消費水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2.公司治理機制與在職消費

委托代理理論揭示，解決公司治理問題的核心是建立有效的約束和激勵機制，使股東和管理層的利益盡可能趨同并相互制衡，在對管理層進行激勵使其達到最佳狀態(tài)的同時使得股東效用達到最大化。董事會是公司的重要治理制衡機制，董事會的規(guī)模、構(gòu)成、結(jié)構(gòu)都對公司治理水平產(chǎn)生不同的影響。李麗君(2010)通過實證檢驗提出，當前由于中國的制度環(huán)境不完善、公司治理機制存在缺陷，導致上市公司董事會獨立性仍然較差，董事會的監(jiān)督能力受到限制，因此，董事會對經(jīng)理人的控制權(quán)制衡能力較弱。近年來，中國引入獨立董事概念，希望借此來強化公司治理機制[4]。陳冬華等(2010)認為高管的在職消費之所以會成為公司的代理成本，是因為高管所耗費的公司資源沒有被薪酬調(diào)整完全彌補。高管人員不滿足于自己的薪酬，就會進一步通過在職消費來滿足自身的利益需求。所以當高管薪酬達到較高的水平時，在職消費的水平能夠被抑制[5]。田利輝(2005)發(fā)現(xiàn)負債水平與管理費用存在正相關(guān)的關(guān)系，負債的公司治理作用并沒有在國有控股的上市公司中得以發(fā)揮出[6]。然而謝軍(2006)通過研究發(fā)現(xiàn)財務杠桿可以降低公司的自由現(xiàn)金流，能夠發(fā)揮出激勵的作用，對公司價值的增加有積極的影響[7]。詹森(Jensen，1986)指出，負債是比較有效的自由現(xiàn)金流代理成本控制方式，不僅可以顯著約束管理者的自利行為，而且由于企業(yè)到期償債，可以顯著減少留存在企業(yè)中的自由現(xiàn)金流的絕對量[8]。李寶寶和黃壽昌(2012)認為公司的規(guī)模會對高管在職消費水平產(chǎn)生影響，規(guī)模的擴大會使得在職消費程度加強。研究同時發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)的上市公司用財務杠桿來消除風險，降低代理成本的做法在中國的制度背景下是無效的[9]?；谝陨纤?，本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：獨立董事比例與高管在職消費水平負相關(guān)。

假設(shè)2b：獨立董事比例的提高能夠?qū)τ勺杂涩F(xiàn)金流引起的高管在職消費起到抑制作用。

假設(shè)3a：債權(quán)人對高管的在職消費具有制衡作用，資產(chǎn)負債率越高，對高管的制衡能力越強。

假設(shè)3b：財務杠桿能夠抑制自由現(xiàn)金流對高管在職消費的促進作用。

假設(shè)4a：高管薪酬水平與高管在職消費水平負相關(guān)。

假設(shè)4b：較高的高管薪酬水平能夠抑制自由現(xiàn)金流對高管在職消費的促進作用。

二、研究設(shè)計

1.變量的選取與模型的構(gòu)建

(1)自由現(xiàn)金流(FCF)的選取

本文主要研究企業(yè)自由現(xiàn)金流量與高管在職消費的相關(guān)關(guān)系，因此用企業(yè)自由現(xiàn)金流量來度量自由現(xiàn)金流，即用當期凈利潤加上利息費用，再加上非現(xiàn)金支出后，減去營運資本追加以及資本性支出，最后剩下的那部分現(xiàn)金流量。

(2)在職消費(PERK)的選取

本文對于職務消費的計算采用陳冬華等(2005)所述的職務消費計算方法計算得出，即辦公費、差旅費、小車費、通訊費、會議費、董事會費、出國培訓費以及業(yè)務招待費這八項費用之和。

(3)其他相關(guān)變量的選取

根據(jù)假設(shè)，選取獨立董事比例(IDR)描述董事會結(jié)構(gòu)，用高管薪酬總額與主營業(yè)務收入之比來反映高管薪酬水平(MP)，用資產(chǎn)負債率(LEV)描述負債水平。具體見表1。

表1 變量說明

(4)模型構(gòu)建

根據(jù)上文提出假設(shè)，構(gòu)建模型如下：

PERKi，t=α+β1FCFi，t+β2SIZEi，t+ε

(1)

PERKi，t= α+β1FCFi，t+β2SIZEi，t+β3LEVi，t+β4IDRi，t+β5MPi，t+β6FCFi，t×LEVi，t

+β7FCFi，t×IDRi，t+β8FCFi，t×MPi，t+ε

(2)

模型(1)的構(gòu)建是為了分析中國國有上市公司自由現(xiàn)金流量與在職消費的相關(guān)性，模型中SIZE作為控制變量。若模型中β1>0，假設(shè)1成立：自由現(xiàn)金流與高管在職消費水平正相關(guān)，較高的自由現(xiàn)金流會促進高管在職消費的水平的提高。模型(2)加入財務杠桿(LEV)、獨立董事比例(IDR)、高管薪酬(MP)作為解釋變量，考察中國上市公司的公司治理對高管在職消費水平能否造成影響以及影響的程度。同時引人三者分別與自由現(xiàn)金流的交叉項，若β6、β7、β8分別小于0，則假設(shè)2b、假設(shè)3b、假設(shè)4b成立。上市公司的公司治理機制能夠?qū)τ勺杂涩F(xiàn)金流引起的高管在職消費起到抑制的作用。

2.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文主要選取中國滬市A股上市公司2011—2014年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，同時剔除了金融、保險類上市公司，剔除了ST和PT類上市公司以及有關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司，得到樣本企業(yè)1 911家。所需相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，相應的統(tǒng)計分析均在Stata12.0軟件中完成。為了更好地進行研究將樣本區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，具體分類見表2。

表2 樣本類別

三、自由現(xiàn)金流與國企高管過度在職消費實證檢驗與結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計分析

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。

表3 描述性統(tǒng)計分析

2.相關(guān)性分析

表4報告了相關(guān)變量間的皮爾遜(Pearson)相關(guān)系數(shù)，以檢驗變量之間的相關(guān)性。從變量間兩兩相關(guān)系數(shù)來看，變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.46，不存在高度相關(guān)性，由此判斷模型通過多重共線性檢驗，可以同時進入模型回歸。

表4 Pearson相關(guān)系數(shù)分析

注：***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

3.回歸分析

對模型(1)和模型(2)進行了回歸分析，結(jié)果見表5和表6。

表5 模型(1)的回歸分析

注：***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

表6 模型(2)的回歸結(jié)果

注：***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

從表5模型(1)的回歸結(jié)果中，可以看到該模型的R2為0.189 2，模型擬合優(yōu)度不高，說明該模型中自由現(xiàn)金流對在職消費的解釋能力是有限的。F統(tǒng)計值為16.26，相對應的模型的概率P值為0.000，分析各變量的數(shù)值，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流與在職消費存在正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，假設(shè)1成立。從表6模型(2)的回歸結(jié)果中，發(fā)現(xiàn)該模型的R2為0.502 9，模型的擬合優(yōu)度不是很高，通過了顯著性檢驗，回歸系數(shù)交互項的回歸系數(shù)較小，說明交互項對被解釋變量的解釋力度差。其中，獨立董事比例并不能約束企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流量水平，沒有發(fā)揮抑制在職消費的作用。高管薪酬與高管在職消費水平負相關(guān)，高管薪酬水平的提高可以抑制在職消費，但是高管薪酬水平的提高并不能抑制自由現(xiàn)金流對在職消費的促進作用，該交互項回歸系數(shù)為0.023 4，解釋能力較弱。財務杠桿與在職消費水平正相關(guān)，說明財務杠桿作用不明顯，不僅不能降低企業(yè)的代理成本，反而促使高管人員的在職消費水平提高。財務杠桿與自由現(xiàn)金流的交互項系數(shù)為負，但是系數(shù)為-0.162 3，解釋能力較弱，說明財務杠桿抑制自由現(xiàn)金流對在職消費的促進作用并不明顯，財務杠桿不能降低代理成本，杠桿效應在中國上市公司中作用并不明顯。

4.穩(wěn)健性檢驗

本文在對相應的模型進行回歸時，所用的自由現(xiàn)金流指標是企業(yè)自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流還可以用股權(quán)自由現(xiàn)金流表示，即用凈利潤加上非現(xiàn)金支出，減去營運資本追加、資本性支出、債務本金償還，再加上新發(fā)行債務。對股權(quán)自由現(xiàn)金流量取對數(shù)處理，進行實證檢驗，也得到了相似的實證結(jié)果。

四、結(jié)論

通過以上實證分析可以得出結(jié)論，在中國上市公司中，過度的自由現(xiàn)金流能夠助長高管的在職消費，引發(fā)超額在職消費。獨立董事比例的提高并不能約束企業(yè)持有過多的自由現(xiàn)金流量，對過度在職消費的抑制作用也得不到體現(xiàn)。原因可能是在中國，獨立董事的薪酬水平普遍較低，且獨立董事不在公司內(nèi)部任職，責任感和風險控制意識的缺失，使得這一機制對高管在職消費沒有起到有效的監(jiān)督約束作用。財務杠桿可以抑制自由現(xiàn)金流對在職消費水平的影響，但是在中國上市公司，財務杠桿效應難以有效發(fā)揮相應的作用。較高的高管薪酬水平能夠?qū)Ω吖芷鸬较鄳募钭饔?，對高管較高的在職消費水平起到抑制作用。但是高管薪酬水平的提高并不能抑制自由現(xiàn)金流對在職消費的促進作用。同時，公司規(guī)模的擴大給予公司高管人員企業(yè)經(jīng)營績效良好的信號，對高管人員的在職消費起到促進作用。

具體建議如下：

1.完善中國上市公司內(nèi)部的監(jiān)督機制。在現(xiàn)有的公司治理機制中，要通過不斷完善董事會結(jié)構(gòu)、增強獨立性、建立健全董事會制度等途徑，來強化董事會和監(jiān)事會的功能；要保證獨立董事的監(jiān)督職能得到充分發(fā)揮，不能只是個形式；加強對董事和高管人員職務行為的監(jiān)督，建議股東大會嚴格罷免不稱職的董事，形成更加完善的監(jiān)督體系，充分發(fā)揮其應有的治理效應。

2.完善相關(guān)法律法規(guī)，加強披露的有效性。要完善相關(guān)法律法規(guī)，進一步規(guī)范上市公司的信息披露行為，要求上市公司對高管在職消費情況的披露真實明晰。同時，中國的上市公司在披露相關(guān)信息時，除了通過書面形式，還應當更多地利用網(wǎng)絡(luò)媒體，及時地向利益相關(guān)者披露最新信息。

3.培養(yǎng)管理者自律意識和行為。在賦予高管更多權(quán)力的同時，使其承擔相應的風險和責任，抑制其在職消費水平，防止其利用職務便利進行過度職務消費。對上市公司經(jīng)營管理者的績效評估體系進行進一步的完善，制定更加合理的考核標準和機制。

[1]郭永康，楊熠.管理費用之自由現(xiàn)金流量假說檢驗[J].中國經(jīng)濟問題，2003(6)：57-65.

[2]符蓉.自由現(xiàn)金流量、隨意性支出與企業(yè)績效變化研究[D].成都：四川大學，2007.

[3]劉銀國，張琛.自由現(xiàn)金流與在職消費——基于所有制和公司治理的實證研究[J].管理評論，2012(10)：18-25.

[4]李麗君，金玉娜.四方控制權(quán)制衡、自由現(xiàn)金流量與過度投資行為[J].管理評論，2010(2)：103-108.

[5]陳冬華，梁上坤，蔣德權(quán).不同市場化進程下高管激勵契約的成本與選擇：貨幣薪酬與在職消費[J].會計研究，2010(11)：56-64.

[6]田利輝.國有產(chǎn)權(quán)、預算軟約束和中國上市公杠桿[J].管理世界，2005(7)：123-130.

[7]謝軍.第一大股東、股權(quán)集中度和企業(yè)績效[J].經(jīng)濟評論，2006(1)：70-97.

[8]JENSEN M C.Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J].The American Economic Review，1986，76(2)：323-329.

[9]李寶寶，黃壽昌.國有企業(yè)管理層在職消費的決定因素及經(jīng)濟后果[J].統(tǒng)計研究，2012(6)：76-82.

(責任編輯：姜 萊)

Free Cash Flow of Listed Companies and the Perks of Managers in China

LIU Yinguo，CAO Xue

(Anhui University of Finance and Economics，Bengbu 233030，China)

With the detachment of management and ownership，information asymmetry within the enterprise brings the adverse selection and moral hazard problems，which leads to the agency problem between management layer and shareholders.The company’s principal-agent problem is the focus of research scholars.Based on data of Shanghai-listed A-share companies from 2011 to 2014 as sample，the relationship among the perks of managers in Chinese listed companies,free cash flow and corporate governance mechanism is explored.The current corporate governance mechanisms of Chinese listed companies do not play a significant role in the perks of managers in Chinese listed companies.It is necessary to continue to strengthen the corporate governance construction and improve the mechanism.

perks;free cash flow;corporate governance mechanism;Chinese listed companies

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2016.06.010

2015-11-17

國家自然科學基金項目“國有企業(yè)自由現(xiàn)金流量優(yōu)化與控制機制研究”(71172190)；安徽財經(jīng)大學研究生科研創(chuàng)新基金資助項目“我國上市公司自由現(xiàn)金流與國企高管過度在職消費”(CXJJ2014110)

劉銀國(1964—)，男，安徽財經(jīng)大學研究生處教授，研究方向為財務管理與公司治理；曹雪(1991—)，女，安徽財經(jīng)大學會計學院碩士研究生，通訊作者。

F272.923

A

1008-2700(2016)06-0084-06