我國(guó)企業(yè)去杠桿的途徑與建議

◎楊楠 譚小芬

我國(guó)企業(yè)去杠桿的途徑與建議

◎楊楠 譚小芬

我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率畸高已成為阻礙經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的重要因素。作為供給側(cè)改革的重要抓手，“去杠桿”工作正如火如荼地開(kāi)展。本文從所有制結(jié)構(gòu)、地區(qū)分布和規(guī)模大小等角度對(duì)我國(guó)企業(yè)杠桿率加以拆解，深入剖析了我國(guó)杠桿率高企的原因，在此基礎(chǔ)上就如何去杠桿這一問(wèn)題提出相關(guān)建議。

非金融企業(yè)部門；國(guó)有企業(yè)；去杠桿

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，以習(xí)近平同志為總書(shū)記的黨中央創(chuàng)造性地提出了供給側(cè)改革的發(fā)展戰(zhàn)略。作為供給側(cè)改革的重要組成部分和主要抓手，“去杠桿”無(wú)疑成為今年經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。從整體債務(wù)水平上看，我國(guó)的杠桿率水平仍處于可控范圍內(nèi)。截至2015年第四季度，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非金融部門杠桿率為268.2%，新興經(jīng)濟(jì)體為179.3%，而我國(guó)總體杠桿水平則為254.8%，與美國(guó)（250.6%）基本持平，遠(yuǎn)低于日本（388.2%）及歐元區(qū)（266.3%）。從這個(gè)意義上來(lái)看，我國(guó)并未步入債臺(tái)高筑的國(guó)家行列。但是從債務(wù)結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率水平畸高，遠(yuǎn)超世界其他主要國(guó)家，去杠桿迫在眉睫。

從國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)看，截至2015年第四季度，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率已達(dá)到170.8%，同期新興經(jīng)濟(jì)體杠桿率水平為103.6%，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體僅為86%（見(jiàn)圖1）。毋庸置疑，非金融企業(yè)部門的高杠桿率已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾相繼下調(diào)我國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)展望正是出于對(duì)這一問(wèn)題的擔(dān)憂。

高杠桿源于何處

本文從微觀層面入手自下而上分析不同所有制結(jié)構(gòu)的企業(yè)杠桿水平。針對(duì)不同企業(yè)，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)對(duì)其杠桿水平加以衡量。

圖1 各國(guó)非金融部門和非金融企業(yè)部門杠桿率水平

1.國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的分化

為考察我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)的總體水平，筆者按所有權(quán)將企業(yè)劃分為國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)兩類。1999年至今，我國(guó)國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)杠桿率水平逐漸出現(xiàn)分化，私營(yíng)企業(yè)一直處于穩(wěn)定的去杠桿過(guò)程中，而國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)杠桿率則節(jié)節(jié)攀升（見(jiàn)圖2）。特別是在2008年金融危機(jī)后，國(guó)有企業(yè)杠桿水平大幅超過(guò)私營(yíng)企業(yè)，2015年達(dá)到61.35%，而私營(yíng)企業(yè)僅為51.24%。在所有非金融企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)負(fù)債占比大約為80%，遠(yuǎn)超非國(guó)有企業(yè)。

從融資優(yōu)勢(shì)假說(shuō)和財(cái)務(wù)危機(jī)成本假說(shuō)的角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)享受政府的隱形擔(dān)保，為規(guī)避財(cái)務(wù)危機(jī)而控制資產(chǎn)負(fù)債率的動(dòng)力不足。面對(duì)杠桿失控的情況，國(guó)有企業(yè)往往通過(guò)借新債還舊債的方式加以補(bǔ)救，結(jié)果導(dǎo)致杠桿水平不斷上揚(yáng)。相較國(guó)有企業(yè)，私營(yíng)企業(yè)受到了更加嚴(yán)格的銀行融資限制，同時(shí)也往往面臨更為殘酷的市場(chǎng)淘汰機(jī)制。在此情況下，私營(yíng)企業(yè)控制資產(chǎn)負(fù)債水平的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，造成了國(guó)有和私營(yíng)企業(yè)杠桿率的進(jìn)一步分化。

2.不同地區(qū)國(guó)有企業(yè)的分化

從地區(qū)角度來(lái)看，本文將全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市劃分為東部、中部、東北和西部地區(qū)①加以考察。隨著西部大開(kāi)發(fā)、中部崛起、東北振興和東部率先發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，2003年以來(lái)，各地區(qū)國(guó)有企業(yè)杠桿率出現(xiàn)不同程度地分化。從總體上看，除東部地區(qū)外，各地區(qū)杠桿水平均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其中東北地區(qū)下降幅度最大，其次是西部和中部地區(qū)，東部地區(qū)杠桿率略有抬升（見(jiàn)圖3）。具體而言，2008年之前，東北地區(qū)杠桿率畸高，其次為中部地區(qū)，西部地區(qū)和東部地區(qū)杠桿水平較低；2008年之后，東北地區(qū)杠桿率大幅走低，東部地區(qū)變化較小，西部和中部地區(qū)呈下降趨勢(shì)。

3.不同規(guī)模國(guó)有企業(yè)的分化

從規(guī)?？?，國(guó)有企業(yè)的杠桿率水平有所差異。大中型國(guó)企的杠桿率水平顯著高于小型國(guó)企（見(jiàn)圖4）。從發(fā)展趨勢(shì)上看，中型國(guó)企杠桿率呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，但仍處于較高水平；大型國(guó)企杠桿水平隨時(shí)間推移略有上升，但上升幅度有限；小型國(guó)企杠桿率下降幅度較大，處于穩(wěn)定去杠桿的過(guò)程中。

高杠桿是如何加起來(lái)的

從2003年至今，我國(guó)經(jīng)歷了兩次加杠桿的過(guò)程，分別為2003-2007年和2008年金融危機(jī)爆發(fā)后。2003-2007年，國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)均處于加杠桿的過(guò)程，但2008年后，國(guó)有企業(yè)成為加杠桿的主體。

圖2 國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平

圖3 不同地區(qū)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平（%）

圖4 不同規(guī)模國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平（%）

第一次加杠桿是流動(dòng)性泛濫的結(jié)果，從某種意義上看，過(guò)多的流動(dòng)性增加了總體負(fù)債率，因此這一時(shí)期的杠桿率上升往往伴隨著企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率的高企。2005-2008年我國(guó)大量的鋼鐵、鋁業(yè)并購(gòu)均發(fā)生在這一時(shí)期，凈資產(chǎn)收益率（ROE）上升較快，在此情況下，企業(yè)投資積極性較高，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率不斷攀升，推動(dòng)了企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張，造成資產(chǎn)負(fù)債水平隨之抬升。

第二次加杠桿發(fā)生在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后。這一時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求下行，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而主動(dòng)加杠桿，國(guó)有企業(yè)在其中扮演了重要角色。從國(guó)情角度看，我國(guó)企業(yè)投資嚴(yán)重依賴貸款，因此資金大量流入有抵押擔(dān)保的重資產(chǎn)行業(yè)、國(guó)有企業(yè)、地方政府和地方融資平臺(tái)以及部分擁有貸款優(yōu)惠的中西部地區(qū)。特別是伴隨著企業(yè)勞動(dòng)力成本、環(huán)保成本、要素價(jià)格成本和利率市場(chǎng)化后的資金成本不斷攀升，疊加人民幣升值壓力，造成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力的增加，推動(dòng)了杠桿水平進(jìn)一步抬高。依據(jù)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)，2008年后大型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著上行，與私營(yíng)企業(yè)逐漸呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。

2010年以后，政府開(kāi)啟了一輪緊縮政策。由于2008-2011年的杠桿上升是寬松的結(jié)果，因此容易造成緊縮能夠有效去杠桿的錯(cuò)覺(jué)。然而事實(shí)并非如此，在初始條件不同的情況下，貨幣政策的效果呈現(xiàn)非對(duì)稱性：寬松貨幣政策導(dǎo)致杠桿提高，但是在高杠桿的情況下，緊縮貨幣政策卻未必能夠有效降低杠桿率。相反，銀根緊縮導(dǎo)致利率上行，企業(yè)利息負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重。特別是在經(jīng)濟(jì)增速下滑的情況下，企業(yè)盈利水平下降，加之房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)縮水，使得企業(yè)更傾向于借新債還舊債，從而進(jìn)一步抬升杠桿水平。事實(shí)上，2011年以來(lái)實(shí)行的緊縮政策不僅沒(méi)有降低企業(yè)杠桿率，反而起到了適得其反的效果。2008-2011年，我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)和GDP的比例上升了25.4%，但在2011-2015年，這一指標(biāo)由124%上升到170.8%，增加了46.8個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率呈現(xiàn)居高不下的態(tài)勢(shì)。

去杠桿路在何方

我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率高企與國(guó)有企業(yè)的高杠桿水平密不可分，那么我國(guó)應(yīng)該如何去杠桿呢？從債務(wù)/名義GDP這一指標(biāo)來(lái)看，企業(yè)債務(wù)/資本、全要素生產(chǎn)率、產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)和資本比率以及通貨膨脹水平等因素均會(huì)影響杠桿水平。生產(chǎn)率越高表明勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的比重越高，因此通貨膨脹水平越高，杠桿率也會(huì)越低。從這個(gè)意義上來(lái)看，去杠桿首先需要降低企業(yè)債務(wù)和資本的比例，主要方式體現(xiàn)為被動(dòng)去杠桿和轉(zhuǎn)移去杠桿兩種，即通過(guò)擴(kuò)大需求、增加資本回報(bào)率的方式降低杠桿水平，同時(shí)還可以進(jìn)行債務(wù)轉(zhuǎn)移，增加權(quán)益資本等。

具體而言，一方面企業(yè)資產(chǎn)端通過(guò)政府部門舉債（如城鎮(zhèn)化或基礎(chǔ)設(shè)施投資）創(chuàng)造出大量需求，進(jìn)而加速消化過(guò)剩產(chǎn)能，降低負(fù)債水平，同時(shí)還須保持適度通脹的局面，扭轉(zhuǎn)物價(jià)下降趨勢(shì)。另一方面，企業(yè)負(fù)債端應(yīng)加快進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，提高盈利水平。由于民營(yíng)企業(yè)的資本回報(bào)率及人均產(chǎn)出都遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，“國(guó)退民進(jìn)”能夠在提高效率、增加盈利的同時(shí)有效減少企業(yè)負(fù)債，從而達(dá)到去杠桿的目的。由此資產(chǎn)端和負(fù)債端雙管齊下，能夠有效降低企業(yè)負(fù)債水平，將資產(chǎn)負(fù)債率控制在合理范圍內(nèi)。

基于以上分析，筆者提出如下政策建議：一是加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程，實(shí)施適度寬松的貨幣政策，通過(guò)“一帶一路”戰(zhàn)略的推進(jìn)提升對(duì)外開(kāi)放層次，從而有效消化吸收國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)行業(yè)的巨大產(chǎn)能。二是逐步放松金融業(yè)管制，發(fā)展有利于企業(yè)融資的直接融資市場(chǎng)，如IPO、并購(gòu)、債轉(zhuǎn)股和資產(chǎn)證券化等，促進(jìn)創(chuàng)新能力的持續(xù)提升。三是簡(jiǎn)政放權(quán)、放松管制，提高民間資本創(chuàng)業(yè)、投資效率和積極性，逐步降低行業(yè)進(jìn)入壁壘，引導(dǎo)要素流入生產(chǎn)效率較高的行業(yè)。四是不斷培育和發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，如知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等，鼓勵(lì)和推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)。五是國(guó)有資本應(yīng)逐漸退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，鼓勵(lì)和支持民營(yíng)企業(yè)真正參與到競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域中來(lái)，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改制和重組，加速非公有制經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展。

■注釋

①劃分依據(jù)參照《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)中部地區(qū)崛起的若干意見(jiàn)》、《國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于西部大開(kāi)發(fā)若干政策措施的實(shí)施意見(jiàn)》等。東部地區(qū)包括北京市、天津市、河北省、上海市、江蘇省、浙江省、福建省、山東省、廣東省、海南?。恢胁康貐^(qū)包括山西省、安徽省、江西省、河南省、湖北省、湖南??；東北地區(qū)包括遼寧省、吉林省、黑龍江?。晃鞑康貐^(qū)包括內(nèi)蒙古自治區(qū)、廣西壯族自治區(qū)、重慶市、四川省、貴州省、云南省、西藏自治區(qū)、陜西省、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區(qū)、新疆維吾爾自治。

（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2016.11.021 ■ 編輯：馬振東