再生銅行業(yè)對(duì)金九銀十旺季不宜過度樂觀

文 / 寶城期貨金融研究所 程小勇

再生銅行業(yè)對(duì)金九銀十旺季不宜過度樂觀

文 / 寶城期貨金融研究所 程小勇

7月和8月作為季節(jié)性消費(fèi)淡季，銅冶煉企業(yè)并沒有出現(xiàn)大范圍檢修，從而使得銅供應(yīng)繼續(xù)恢復(fù)性增長(zhǎng)，但是需求則表現(xiàn)明顯的回落勢(shì)頭。進(jìn)入8月份，國(guó)內(nèi)外銅價(jià)總體呈現(xiàn)高位持續(xù)回落的勢(shì)頭。其中截至8月19日，上期所銅活躍合約1610合約較7月13日創(chuàng)下的高點(diǎn)回落了4.6%，LME三個(gè)月銅價(jià)較7月13日創(chuàng)下的高點(diǎn)下跌了4.5%，COME X銅9月合約較7月13日高點(diǎn)下跌了4.7%。

我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)銅產(chǎn)出因二季度檢修結(jié)束而出現(xiàn)恢復(fù)，而需求因房地產(chǎn)和基建雙驅(qū)動(dòng)降溫和減速而開始持續(xù)回落，這疊加貨幣寬松預(yù)期因流動(dòng)性陷阱而遭遇掣肘，影響銅的商品屬性和金融屬性都開始對(duì)銅價(jià)施壓。

再生銅方面，一方面精銅和廢銅價(jià)差擴(kuò)大，這意味著盡管廢銅持貨商惜售有所松動(dòng)；另一方面，盡管銅冶煉企業(yè)開工率回升，但使用銅精礦比例較廢銅要高，從而使得使用廢雜銅作為原料的積極性不高?？傮w來看，再生銅對(duì)于旺季不宜過度樂觀，保障現(xiàn)金流和壓低庫(kù)存為宜。

一、精銅和廢銅價(jià)差有所擴(kuò)大

中國(guó)生產(chǎn)再生銅的方法主要有兩類：第一類是將廢雜銅直接熔煉成不同牌號(hào)的銅合金或精銅，所以又稱直接利用法；第二類是將雜銅先經(jīng)火法處理鑄成陽(yáng)極銅．然后電解精煉成電解銅并在電解過程中回收其他有價(jià)元素。因此，精銅和精銅價(jià)差決定了銅冶煉企業(yè)使用廢雜銅和銅精礦的成本效應(yīng)。

數(shù)據(jù)顯示，截止8月23日，1#精銅和廣東佛山1#光亮銅的價(jià)差為4300元/噸，而1～7月份二者價(jià)差大多數(shù)在4000元/噸下方，這意味著盡管廢雜銅進(jìn)口同比繼續(xù)下降和供應(yīng)依舊偏緊，但是冶煉廠使用廢雜銅比例在下降，廢雜銅價(jià)格出現(xiàn)有所松動(dòng)。

圖1∶1#光亮銅和1#光亮銅價(jià)差

二、商品屬性——供需基本面缺乏想象空間

1、 銅精礦加工費(fèi)高企，銅冶煉使用銅精礦比例較高

作為衡量銅精礦供應(yīng)充足與否的指標(biāo)——進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)TC/RC近兩個(gè)月一直持穩(wěn)于100～105美元/噸的高位。8月的第一周，干凈礦現(xiàn)貨TC報(bào)100～105美元/噸，市場(chǎng)成交保持清淡，供需結(jié)構(gòu)較上周無明顯變化。煉廠廠內(nèi)庫(kù)存依然寬松，目前煉廠短期零星采購(gòu)也多是后期四季度到港的貨，旨在為后期長(zhǎng)單加工費(fèi)談判考慮。

圖2∶進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)TC/RC

從進(jìn)口來看，6 月份中國(guó)銅精礦進(jìn)口量約135 萬噸，同比下滑約5.54%，環(huán)比增長(zhǎng)約36.8%。在5 月份中國(guó)銅精礦進(jìn)口量扭轉(zhuǎn)3、4 月份的連續(xù)下跌之后，6 月份中國(guó)銅精礦進(jìn)口量再次回落，由5 月份的143 萬噸降至6月的135 萬噸。其中6 月，自秘魯、澳大利亞和智力的銅精礦進(jìn)口量均下滑，下滑比例分別約為26.7%、6.5%和4.8%。另外，從墨西哥、蒙古的銅精礦進(jìn)口量增加，其中墨西哥銅精礦進(jìn)口量增加約123%至11 萬噸。

2、 精煉銅供應(yīng)彈性較大，但不會(huì)出現(xiàn)短缺

（1）中國(guó)精銅產(chǎn)量恢復(fù)較快增長(zhǎng)

由于銅價(jià)反彈、季節(jié)性檢修結(jié)束和銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）處于高位，中國(guó)銅冶煉企業(yè)7月份精銅產(chǎn)出開始恢復(fù)較快增長(zhǎng)。亞洲金屬統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年7 月份中國(guó)銅精煉廠平均開工率為76.56%，較6 月份73.39%小幅攀升。亞洲金屬統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，7 月份中國(guó)精煉銅產(chǎn)量為57.32 萬噸，較2016 年6 月增長(zhǎng)4.3%，年總產(chǎn)能為898.4 萬噸。

調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，隨著部分大型生產(chǎn)商完成年度檢修開始正常生產(chǎn)，其精銅產(chǎn)量有較大提升。7 月份中國(guó)精煉銅生產(chǎn)商環(huán)比增產(chǎn)公司數(shù)量為6 家，6 月份為7 家。盡管7 月份增產(chǎn)公司數(shù)量較6 月份有所下降，但增產(chǎn)公司產(chǎn)量增加幅度較上月有大幅提高。比如，江西銅業(yè)股份有限公司檢修完成后，7 月份產(chǎn)量環(huán)比大幅增長(zhǎng)約22%；湖北大冶有色金屬公司 7 月份產(chǎn)量環(huán)比也增長(zhǎng)約15%。

（2）銅庫(kù)存總體并沒有明顯下降

作為衡量銅市場(chǎng)供應(yīng)的一個(gè)顯性指標(biāo)——全球銅庫(kù)存（包括顯性庫(kù)存和保稅區(qū)庫(kù)存）在二季度以來并沒有明顯的下降，反而有小幅的回升。

數(shù)據(jù)顯示，截止8月19日，包括SHFE（上期所）、LME和COME X三地全球銅顯性庫(kù)存已經(jīng)自7月1日的低位40萬噸回升至44萬噸上方。而上海保稅區(qū)銅庫(kù)存7月底增加至60萬噸。

圖3∶全球銅顯性庫(kù)存圖 4∶中國(guó)保稅區(qū)銅庫(kù)存

3、需求較上半年回落跡象越發(fā)明顯

（1）銅材產(chǎn)量大幅回落

作為銅消費(fèi)直接下游產(chǎn)品，其產(chǎn)量和出口可以反映銅消費(fèi)的趨勢(shì)和內(nèi)外特征。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年7月中國(guó)銅材產(chǎn)量較6月份環(huán)比大幅回落13%至175.8萬噸，同比增速也較6月份回落5.5個(gè)百分點(diǎn)。

圖5∶中國(guó)銅材產(chǎn)量

從銅材分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，7月份銅桿庫(kù)存繼續(xù)上升，這意味著下游需求在收縮，這雖然有7月份處于消費(fèi)淡季的因素，但上半年銅價(jià)反彈提前透支下半年銅消費(fèi)能力也不可忽視，下半年下游補(bǔ)庫(kù)活動(dòng)微弱。

亞洲金屬統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016 年7 月末中國(guó)低氧銅桿企業(yè)低氧銅桿庫(kù)存量為6.85 萬噸，環(huán)比增長(zhǎng)15.2%，同比增長(zhǎng)13.7%。7 月份正值傳統(tǒng)消費(fèi)淡季，中國(guó)市場(chǎng)銅桿訂單量繼續(xù)下降，終端客戶不敢大量備貨。而且，電解銅與廢銅價(jià)格差距拉大，部分用廢銅生產(chǎn)銅桿的生產(chǎn)企業(yè)恢復(fù)或增加銅桿產(chǎn)量，這使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銅桿供應(yīng)充裕。因此，生產(chǎn)商成交相對(duì)困難，其銅桿庫(kù)存量繼續(xù)上揚(yáng)。其中安徽省低氧銅桿庫(kù)存量從6 月底約5500 噸上揚(yáng)至8000噸，天津地區(qū)低氧銅桿庫(kù)存從5 月底約3000 噸上揚(yáng)至約5000 噸。山東地區(qū)銅桿庫(kù)存從6 月底約4000 噸增至約5200 噸。

（2）終端消費(fèi)行業(yè)產(chǎn)出回落

作為銅消費(fèi)最大的領(lǐng)域電力行業(yè)，尤其是電網(wǎng)投資增速自4月開始連續(xù)三個(gè)月回落，這意味著一方面上半年農(nóng)網(wǎng)改造、配電網(wǎng)和特高壓投資在大幅提升之后開始觸頂回落；另一方面南方酷夏使得電網(wǎng)開工季節(jié)性減少。

中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2016年1～7月份，全國(guó)主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資1454億元，同比下降8.4%；全國(guó)電網(wǎng)工程完成投資2560億元，同比增長(zhǎng)32.5%，較上月回落近一個(gè)百分點(diǎn)。

圖6∶中國(guó)電源和電網(wǎng)投資累計(jì)增速

電力領(lǐng)域銅的消費(fèi)主要集中在變壓器和電力電纜，變壓器占比達(dá)45%～50%，電纜占比達(dá)到35%～40%，也就說兩者合計(jì)達(dá)到80%～90%，發(fā)電機(jī)中有少量的銅、占比只有1%，其他電力設(shè)備占比不會(huì)超過10%。由于2015年11月之后變壓器和電力電纜產(chǎn)量沒有公布，我們用新增220千伏變電設(shè)備和線路長(zhǎng)度衡量，二者在7月份還處于停滯的狀態(tài)。

三、總結(jié)

從宏觀層面，銅的金融屬性可能會(huì)繼續(xù)受到抑制。7月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，流動(dòng)性脫實(shí)向虛和高收益資產(chǎn)荒還在持續(xù)，貨幣政策效果邊際遞減越發(fā)明顯，企業(yè)流動(dòng)性陷阱在加劇，央行政策陷入兩難。但是由于樓市降溫，以及市場(chǎng)預(yù)計(jì)財(cái)政政策將發(fā)力。然而，財(cái)政政策受制于財(cái)政收入增長(zhǎng)有限，PPP模式對(duì)民間資本吸引力有限的制約，難有發(fā)力的空間。

從供需層面來看，2016年全球繼續(xù)在致力于削減成本，成本依舊下行空間。全球銅礦下半年擴(kuò)張會(huì)加快，而下半年中國(guó)精煉銅產(chǎn)出也會(huì)出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)，這與反應(yīng)需求端的固定資產(chǎn)投資回落對(duì)比，供應(yīng)增加和需求下滑的格局顯現(xiàn)，銅價(jià)后市還有下行空間，因此再生銅行業(yè)對(duì)金九銀十旺季不宜過度樂觀。

Recycled copper industry should not be overly optimistic to "golden nine and silver ten" season