香港紅籌上市之路

文/王壽群 黃文表 鄧力嘉 編輯/劉麗娟

Business 商業(yè)

香港紅籌上市之路

文/王壽群 黃文表 鄧力嘉 編輯/劉麗娟

中國力鴻在港交所主板上市過程中搭建的紅籌架構(gòu)，在當(dāng)前的企業(yè)境外上市實(shí)務(wù)中具有廣泛的適用性。

目前，由于我國內(nèi)地資本市場(chǎng)IPO排隊(duì)企業(yè)過多且融資限制較多，香港資本市場(chǎng)持續(xù)成為中國企業(yè)境外IPO的理想地點(diǎn)。根據(jù)香港交易及結(jié)算所有限公司（下稱“港交所”）的統(tǒng)計(jì)，2015年以及2016年上半年港交所分別以340億美元和56億美元的上市融資額，領(lǐng)跑全球資本市場(chǎng)。2016年7月12日，中國力鴻檢驗(yàn)控股有限公司（下稱“中國力鴻”）首次公開發(fā)行股票并于港交所主板掛牌上市。其中，中國力鴻搭建的紅籌架構(gòu)是業(yè)界經(jīng)過多年實(shí)踐摸索出來的，在境外上市實(shí)務(wù)中具有廣泛的適用性。

紅籌模式面臨現(xiàn)實(shí)難題

中國力鴻是中國最大的煤炭檢測(cè)及檢驗(yàn)服務(wù)供貨商，通過龐大的服務(wù)中心網(wǎng)絡(luò)（位于天津、唐山、秦皇島等國內(nèi)具有戰(zhàn)略意義的主要煤炭交易港口），向煤炭行業(yè)的客戶提供檢測(cè)、檢驗(yàn)、見證與輔助等多種服務(wù)。

中國力鴻自2011年就開始探索資本市場(chǎng)的運(yùn)作之路。公司最初準(zhǔn)備在A股上市，最終因考慮到時(shí)間成本、企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)資金量及再融資的難易程度等多種因素，更改計(jì)劃為赴港交所上市。相較于仍然需要境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)、外匯局等）審批的H股模式，中國力鴻選擇了架構(gòu)較為靈活的紅籌模式。

對(duì)于采用紅籌模式在境外證券交易所上市的公司而言，搭建離岸公司架構(gòu)是上市過程中至關(guān)重要的一步。公司的實(shí)際控制人通過設(shè)置BVI、開曼、香港等多層離岸公司結(jié)構(gòu)，將境內(nèi)實(shí)體公司作為境外控股公司的子公司，實(shí)際控制人則成為上市的離岸公司的股東。當(dāng)境外離岸公司架構(gòu)搭建完成后，香港公司通過并購的方式從原實(shí)際控制人處取得境內(nèi)實(shí)體公司100%的股權(quán)。如此，一個(gè)完整的紅籌架構(gòu)就搭建完成了（見圖1）。

然而，商務(wù)部等六部委于2006年8月出臺(tái)于2006年9月生效并于2009年6月修訂的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（下稱“10號(hào)文”），使紅籌企業(yè)境外上市面臨較大困難。在10號(hào)文之前，只要符合外商產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄，香港公司并購境內(nèi)實(shí)體公司并無任何實(shí)質(zhì)上的阻礙。但10號(hào)文第十一條明確規(guī)定，“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批?！币虼?，10號(hào)文生效后，紅籌架構(gòu)下的香港公司并購境內(nèi)實(shí)體公司屬于“關(guān)聯(lián)關(guān)系并購”，必須經(jīng)商務(wù)部審批。而根據(jù)商務(wù)部外資司下發(fā)的《關(guān)于〈外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊(cè)〉（2008年版）的通知》（商資服字［2008］530號(hào)）的規(guī)定，關(guān)聯(lián)關(guān)系并購的受理范圍僅限于境外公司的上市公司，或經(jīng)批準(zhǔn)在境外設(shè)立且已實(shí)際運(yùn)行并以利潤返程投資的行為。為了在境外上市而搭建紅籌架構(gòu)的內(nèi)地企業(yè)，顯然難以達(dá)到商務(wù)部的審批條件。

借鑒業(yè)界探索成果

為了實(shí)現(xiàn)紅籌架構(gòu)下的境外上市，實(shí)踐中較為常見的做法是，通過更改境內(nèi)公司的現(xiàn)狀和/或交易措施，使香港公司獲取境內(nèi)公司100%股權(quán)的行為不再適用10號(hào)文，采用的方式主要包括改變實(shí)際控制人身份、改變境內(nèi)公司性質(zhì)以及通過VIE架構(gòu)等。

根據(jù)10號(hào)文第二條的規(guī)定，“外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)”包括三種情況：其一，外國投資者購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)（境內(nèi)公司）股東的股權(quán)或認(rèn)購境內(nèi)公司增資，使該境內(nèi)公司變更設(shè)立為外商投資企業(yè)（股權(quán)并購）；其二，外國投資者設(shè)立外商投資企業(yè)，并通過該企業(yè)協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)且運(yùn)營該資產(chǎn)；其三，外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)運(yùn)營該資產(chǎn)（資產(chǎn)并購）。

如果實(shí)際控制人身份不是境內(nèi)自然人，理論上香港公司并購境內(nèi)實(shí)體企業(yè)不屬于關(guān)聯(lián)關(guān)系并購的范疇，不需要提交商務(wù)部審批。此前，老恒和釀造即通過此種方式在香港上市。但有資深投行人士表示，據(jù)商務(wù)部相關(guān)人士的意見，如果實(shí)際控制人變換國籍的時(shí)間發(fā)生于10號(hào)文生效后，則并購行為仍需報(bào)商務(wù)部審批。確認(rèn)是否需要審批的關(guān)鍵在于變更國籍的自然人在境內(nèi)實(shí)體經(jīng)營公司中是否還持有股份。

如果被并購企業(yè)是中外合資企業(yè)，那么，相關(guān)的交易也不屬于10號(hào)文所定義的外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)情形。2008年的《外商投資準(zhǔn)入管理指引手冊(cè)》規(guī)定，已設(shè)立的外商投資企業(yè)的中方向外方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不參照并購規(guī)定。中國中盛資源在實(shí)踐中進(jìn)行了嘗試性突破。山東興盛原為境內(nèi)有限責(zé)任公司，2010年12月1日，SMI入股山東興盛，該公司成為中外合資企業(yè)。2011年，境外上市主體陸續(xù)完成對(duì)山東興盛股權(quán)的收購，最終實(shí)現(xiàn)境外上市。

VIE架構(gòu)（協(xié)議控制）因不屬于傳統(tǒng)和嚴(yán)格意義上的“并購”，也不屬于10號(hào)文規(guī)定的情形。但是，香港聯(lián)交所對(duì)VIE架構(gòu)具有嚴(yán)格的要求，必須是因境內(nèi)實(shí)體企業(yè)為限制外商進(jìn)入的行業(yè)方可采用VIE架構(gòu)。值得注意的是，商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)從未明確“允許”或“禁止”VIE模式，VIE架構(gòu)也存在被監(jiān)管部門禁止的法律風(fēng)險(xiǎn)。

中國力鴻實(shí)踐方案

借鑒業(yè)界的經(jīng)驗(yàn)，中國力鴻選擇了將境內(nèi)企業(yè)變更為中外合資企業(yè)的操作模式，并通過四個(gè)步驟搭建起了紅籌架構(gòu)。

第一步，外部投資人搭建離岸公司架構(gòu)。首先，中國力鴻需引入外部投資人將境內(nèi)實(shí)體變更為中外合資企業(yè)。為了便利整體紅籌架構(gòu)的搭建，中國力鴻的外部投資人在境外完成了離岸公司架構(gòu)的搭建，設(shè)立了包括開曼、BVI、香港公司的多層結(jié)構(gòu)。需要注意的是，引入的外部投資人應(yīng)為獨(dú)立的第三方，且外部投資人的進(jìn)入需要合理的理由。另以惠生國際的招股說明書為例，其披露了第三方如何跟實(shí)際控制人偶遇，并對(duì)相關(guān)行業(yè)表示出興趣，進(jìn)而投資的詳細(xì)過程。

第二步，香港公司對(duì)境內(nèi)實(shí)體公司增資。上述離岸公司架構(gòu)搭建完成后，外部投資人按照其與境內(nèi)實(shí)體公司之間的協(xié)議，由香港公司對(duì)境內(nèi)實(shí)體公司增資取得了境內(nèi)公司5%的股權(quán)。香港公司對(duì)境內(nèi)實(shí)體公司增資應(yīng)適用10號(hào)文的規(guī)定，首先對(duì)境內(nèi)實(shí)體公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，以確認(rèn)增資價(jià)格的依據(jù)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，香港公司增資境內(nèi)實(shí)體公司并持有5%的股權(quán)的價(jià)格不低于資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果。香港公司和境內(nèi)實(shí)體公司簽署相關(guān)協(xié)議后，境內(nèi)實(shí)體公司向有權(quán)商務(wù)主管部門申請(qǐng)批準(zhǔn)香港公司的增資，有權(quán)商務(wù)主管部門在收到全部文件之日起30日內(nèi)決定批準(zhǔn)或者不批準(zhǔn)。有權(quán)商務(wù)主管部門批準(zhǔn)后，出具同意增資的批復(fù)，并頒發(fā)《中華人民共和國臺(tái)港澳僑投資企業(yè)批準(zhǔn)證書》。

圖1 簡(jiǎn)化后的紅籌架構(gòu)示意圖

圖2 中國力鴻紅籌架構(gòu)圖（簡(jiǎn)化后的核心結(jié)構(gòu)）

第三步，境內(nèi)其他股東認(rèn)購開曼公司新增股份。境內(nèi)其他股東按照《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)［2014］37號(hào)，下稱“37號(hào)文”）的規(guī)定辦理境內(nèi)居民境外投資外匯登記手續(xù)。根據(jù)《國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步簡(jiǎn)化和改進(jìn)直接投資外匯管理政策的通知》及相關(guān)規(guī)定，自2015年6月1日起，37號(hào)文項(xiàng)下的境內(nèi)居民境外投資外匯登記手續(xù)由境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益所在地銀行辦理。另外，在完成境內(nèi)居民境外投資外匯登記手續(xù)前，除支付（含境外支付）特殊目的公司注冊(cè)費(fèi)用外，最終權(quán)益持有人及其他股東不得發(fā)生其他出資（含境外出資）行為。境內(nèi)其他股東按上述規(guī)定辦理完境內(nèi)居民境外投資外匯登記后，可認(rèn)購開曼公司的新增股份，并將認(rèn)購款項(xiàng)支付給開曼公司。

第四步，香港公司收購境內(nèi)實(shí)體公司其余95%的股權(quán)。境內(nèi)其他股東成為開曼公司的股東后，香港公司即可開始著手對(duì)境內(nèi)股東持有的境內(nèi)實(shí)體公司的95%的股權(quán)進(jìn)行收購。雙方簽署協(xié)議及相關(guān)文件后，按照外商投資企業(yè)變更的相關(guān)要求，向有權(quán)商務(wù)主管部門申請(qǐng)批準(zhǔn)上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓。有權(quán)商務(wù)主管部門自收到全部文件之日起30日內(nèi)決定批準(zhǔn)或者不批準(zhǔn)。如果決定批準(zhǔn)，則出具同意股權(quán)轉(zhuǎn)讓的批復(fù)，并向境內(nèi)實(shí)體公司換發(fā)《中華人民共和國臺(tái)港澳僑投資企業(yè)批準(zhǔn)證書》。至此，整個(gè)紅籌架構(gòu)搭建完成（見圖2）。

中國力鴻所采用的紅籌架構(gòu)搭建方式，是業(yè)界在實(shí)踐中摸索出的一條具有廣泛適用性的境外上市之路。目前，已經(jīng)有不少企業(yè)通過該方式實(shí)現(xiàn)境外上市。需要注意的是，雖然該等紅籌架構(gòu)搭建過程中不需要商務(wù)部審批，但均需要地方商務(wù)部門的批準(zhǔn)。因此，如果采取該方式，需要企業(yè)與地方商務(wù)部門和外匯管理部門進(jìn)行溝通，確保方案具備理論上的可行性，避免在架構(gòu)搭建過程中因當(dāng)?shù)刂鞴懿块T不予批準(zhǔn)或不予辦理而使上市路途受阻。

作者單位：華商林李黎（前海）
聯(lián)營律師事務(wù)所