李慧勇
申萬(wàn)宏源證券研究所董事總經(jīng)理
M2高增長(zhǎng)之迷
李慧勇
申萬(wàn)宏源證券研究所董事總經(jīng)理
未來(lái)在寬松的貨幣政策支持下,M2繼續(xù)保持10%以上增長(zhǎng)的概率依然很大
從歷史上看,M2增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在趨勢(shì)上基本保持同步,M2增長(zhǎng)加速,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速,M2增長(zhǎng)放慢,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢。但是從2015年4月以來(lái)M2增長(zhǎng)卻與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)了明顯的背離。一方面是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率緩慢下降,另一方面是M2增長(zhǎng)率不斷創(chuàng)出新高,兩者的差距從2015年一季度末的3.1個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到2016年一季度末的6.7個(gè)百分點(diǎn)。是什么原因?qū)е陆?jīng)濟(jì)下行的同時(shí)M2持續(xù)高增長(zhǎng),未來(lái)持續(xù)性如何?
從貨幣供給的公式看,M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)?;A(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)以及貨幣乘數(shù)的增長(zhǎng)都會(huì)推動(dòng)M2的增長(zhǎng)。2016年3月M2為144.6萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)13.4%。2016年3月基礎(chǔ)貨幣為28.3萬(wàn)億元,不但沒(méi)有增加,同比減少1.3萬(wàn)億元,大約減少4.39%。以此看來(lái),M2的增長(zhǎng)主要和貨幣乘數(shù)的提高有關(guān)。2016年3月貨幣乘數(shù)為5.1,比2015年3月提高了18.6%。由于貨幣乘數(shù)提高,使得M2增加26.6萬(wàn)億元,彌補(bǔ)了由于基礎(chǔ)貨幣投放下降導(dǎo)致的M2減少5.5萬(wàn)億元,使得總體上M2不但沒(méi)有減少,還增加了17.1萬(wàn)億元。
因?yàn)樨泿懦藬?shù)主要取決于法定準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金率以及現(xiàn)金與存款的比率三方面的因素。一般來(lái)說(shuō),現(xiàn)金與存款比率越低、法定及超額準(zhǔn)備金率越低,貨幣乘數(shù)就越高。2015年以來(lái)貨幣乘數(shù)的提高主要和法定存款準(zhǔn)備金率的下降有關(guān)。
2014年底以來(lái)國(guó)家為了應(yīng)對(duì)通貨緊縮,6次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。大型存款類金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金比率從20%下降到17%,受此影響,超額準(zhǔn)備金比率從2.7%下降到2%左右,這通過(guò)提高銀行可貸資金總量使得貨幣乘數(shù)明顯提高。假設(shè)現(xiàn)金存款比率不變,按照貨幣乘數(shù)公式進(jìn)行粗略測(cè)算,存款準(zhǔn)備金率的下降推高了貨幣乘數(shù)0.5左右,對(duì)貨幣乘數(shù)提高的貢獻(xiàn)率大概在60%以上。
除了準(zhǔn)備金率下降之外,另外兩個(gè)因素也對(duì)貨幣乘數(shù)的提高發(fā)揮了一定的作用。一是存貸比的取消。2015年10月1日起,存貸比75%的監(jiān)管指標(biāo)取消。存貸比取消放開(kāi)了對(duì)于商業(yè)銀行信貸投放的制約,使得同樣的貨幣供給所需要的基礎(chǔ)貨幣更少,有助于擴(kuò)大貨幣乘數(shù)并提高貨幣政策的有效性。二是現(xiàn)金存款比率降低。2016年3月現(xiàn)金占一般存款比率為4.7%,比2015年3月下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)?,F(xiàn)金存款比率下降既有趨勢(shì)性,也有周期性。從趨勢(shì)性因素看,伴隨著現(xiàn)代支付手段的發(fā)展,人們持有現(xiàn)金意愿總體下降,使得現(xiàn)金比率有下降的傾向。周期性因素主要是經(jīng)濟(jì)下行,人們消費(fèi)和投資意愿不佳,大量的資金轉(zhuǎn)化為預(yù)防性存款有關(guān)。
M2高增長(zhǎng)能否持續(xù)?由于外匯占款仍將趨勢(shì)性下降,企業(yè)信貸需求仍然不足,我們認(rèn)為未來(lái)M2能否維持高增長(zhǎng)仍然取決于政策。一是取決于央行能否通過(guò)逆回購(gòu)等手段擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放以對(duì)沖外匯占款下降導(dǎo)致的貨幣收縮。二是取決于央行是否會(huì)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來(lái)提高貨幣乘數(shù)。從目前情況看,經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大,仍需要寬松的貨幣政策來(lái)為經(jīng)濟(jì)改革保駕護(hù)航,同時(shí)我國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)17%,離2002年的低點(diǎn)6%還有很大空間,未來(lái)在寬松的貨幣政策的支持下M2繼續(xù)保持10%以上增長(zhǎng)的概率依然很大。