日本的金融戰(zhàn)略與受托責(zé)任的重要性

宣曉影

Fiduciary Duty（FD）理論起源于英國衡平法，發(fā)展至今，包含了忠實義務(wù)、注意義務(wù)、合規(guī)義務(wù)以及信息披露義務(wù)等。20世紀(jì)70年代以來該理念在歐美等判例法系國家不斷生根發(fā)芽，對推動家庭中長期資產(chǎn)的形成做出了重要貢獻(xiàn)。近年，各國及國際機(jī)構(gòu)更是不斷加強(qiáng)FD的適用范圍，例如，英國于2012年發(fā)表了Kay review；歐盟于2014年公布了《歐盟金融工具市場法規(guī)》；OECD于2011年公布了《有關(guān)金融消費者保護(hù)的高標(biāo)準(zhǔn)原則》；G20和OECD于2015年修訂了《企業(yè)治理原則》；美國勞工部于2016年公布了《受托規(guī)則法案》。這些新規(guī)則都致力于擴(kuò)大FD的適用范圍，加強(qiáng)對投資鏈條整體的規(guī)范化管理。

日本金融廳在2014年9月公布的《金融監(jiān)管基本方針》中，第一次引進(jìn)了Fiduciary Duty（FD）這一用語，且用片假名直接音譯，反映了這一概念對受大陸法系影響的國家而言，屬于較為陌生的外來詞。然而，近年日本在金融領(lǐng)域徹底貫徹該理念，可見其對日本的金融戰(zhàn)略，進(jìn)而對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的順利推行具有至關(guān)重要的作用。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)與日本的金融戰(zhàn)略

日本的通貨緊縮持續(xù)了將近20年期間，1700萬億日元家庭金融資產(chǎn)的大部分沉睡在商業(yè)銀行，且與英美兩國相比，日本家庭金融資產(chǎn)的增長緩慢（圖1）。

2012年底，日本首相安倍晉三上臺后開始推行“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，并將擺脫通縮視為最優(yōu)先課題，力求通過改變資金流向來實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。為此，日本的金融戰(zhàn)略就是引導(dǎo)豐富的國民儲蓄進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)中的成長領(lǐng)域，建立起資金的良性循環(huán)（圖2）。具體來說，民間投資源于國民穩(wěn)定的資產(chǎn)形成，資金流入成長領(lǐng)域，激活經(jīng)濟(jì)擺脫通縮的話，又將反過來促進(jìn)國民資產(chǎn)的穩(wěn)定形成。金融機(jī)構(gòu)將資金引入成長領(lǐng)域并進(jìn)行合理的投資管理，使得手續(xù)費成為金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定收益，最終在金融機(jī)構(gòu)與投資家之間形成雙贏。而實現(xiàn)該良性循環(huán)的關(guān)鍵在于各金融中介機(jī)構(gòu)能否以顧客為本，在商品開發(fā)、銷售、資產(chǎn)管理、運用等投資鏈條的各環(huán)節(jié)履行FD。

日本圍繞FD的施策及效果

日本金融廳在2014年9月公布的《金融監(jiān)管基本方針》中第一次引進(jìn)了FD的概念。根據(jù)金融廳的梳理，近年日本圍繞FD，針對家庭、金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資家、上市公司等不同主體推行了一系列政策，并取得了一定成效。

家庭

為了推動國民儲蓄流向投資， 日本仿效英國的I S A（Individual Saivngs Account），于2014年1月開始實施NISA（少額投資非課稅制度）。具體來說，一個人只能開設(shè)一個NISA賬戶，且政府對該賬戶中未滿120萬日元的股票或信托投資的分紅和買賣收益不征稅，而一般賬戶的話，征稅20.315%。根據(jù)日本金融廳的調(diào)查，NISA實施以來開戶數(shù)和投資金額不斷擴(kuò)大（圖3）。截至2015年末，NISA開戶數(shù)達(dá)到988萬，其中，20～30歲的年輕人的開戶數(shù)也有所增加；同時，NISA賬戶的股票和信托投資持續(xù)高漲，合計金額已達(dá)6.44萬億日元。不過，從1700萬億日元的家庭金融資產(chǎn)整體來看，這只能說是剛剛起步。

金融機(jī)構(gòu)

日本的資產(chǎn)管理公司多是銀行和證券公司等的子公司，投資信托及儲蓄性保險的主要銷售渠道就是這些母公司，因此，投信等產(chǎn)品往往反映出母公司的牟利性。例如，設(shè)定或投資手續(xù)費較高的產(chǎn)品，或為了持續(xù)賺取手續(xù)費等向顧客推薦轉(zhuǎn)投其他產(chǎn)品等。這也是日本始終未能產(chǎn)生出像歐美那樣的大型且長期的國民投信商品的重要原因。從2016年3月末的日美純資產(chǎn)余額排名前5的投信熱銷產(chǎn)品來看，日本的熱銷產(chǎn)品是偏向特定資產(chǎn)的主題產(chǎn)品和容易賺到手續(xù)費的產(chǎn)品（表1）。根據(jù)日本金融廳對9家主要銀行和12家地方銀行進(jìn)行的問卷調(diào)查，儲蓄性保險的熱銷產(chǎn)品是將投資產(chǎn)品和保險產(chǎn)品進(jìn)行復(fù)雜組合的一次性支付保險，其銷售手續(xù)費高且不透明（圖4和圖5）?？梢?，日本的金融機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步深化FD，努力提供符合顧客需求和利益的產(chǎn)品和服務(wù)。

機(jī)構(gòu)投資家

近年，日本年金公積金管理運用獨立行政法人（GPIF）對公共年金的投資從以國債為中心轉(zhuǎn)向資產(chǎn)組合；郵政儲蓄和簡易壽險的投資也表現(xiàn)出整體分散化和部分集中化的趨勢（圖6）。

實際上，GPIF法中對FD有了明確規(guī)定，作為董事等的注意義務(wù)，規(guī)定了理事長及理事的謹(jǐn)慎人規(guī)則（Pr u d e n t Ma nRule），理事長及理事的忠實義務(wù)；同時，對防止董事及一般職員的利益相反行為和遵守保密義務(wù)等也做出了規(guī)定。GPIF管理委員會委員的行為規(guī)則適用董事及一般職員的規(guī)定。另外，為了履行信息公開義務(wù)，2016年7月29日開始，GPIF也將像歐美的公共年金基金一樣，向委托人（國民和被保險者等）全面公開所持有的投資品種信息，以此提高透明度，獲得國民信任，從而提高海外投資家對日本國內(nèi)股市和企業(yè)的信賴。

上市公司

2010年英國財務(wù)報告委員會首次提出機(jī)構(gòu)投資家盡責(zé)管理原則（Stewardship Code），即機(jī)構(gòu)投資家通過簽署并遵守一系列的原則，如積極參加股東大會、公開投票政策、對重大決議表達(dá)意見等實際監(jiān)督及參與公司經(jīng)營，加強(qiáng)與所投公司間的互動及對話。由此，公司治理的規(guī)范被分為以外部投資方（機(jī)構(gòu)投資家，如退休基金、投信、保險公司等）為對象的“機(jī)構(gòu)投資家盡責(zé)管理原則”和以被投資企業(yè)為對象的“公司治理原則”的兩部分，且都采取“遵守或解釋（Comply or Explain）”義務(wù)，即遵守該原則或就無法遵守的原因做出解釋。日本于2015年6月開始，以東京證券交易所上市的公司為對象，要求其在原本的公司治理報告中添加公司治理原則所需的信息公開內(nèi)容，如不實行必須明確記錄理由。同時，在修訂后的上市制度中加入了政策性持股（相互持股）的方針、董事會的公開、以及獨董制度。

據(jù)此，日本在公司治理方面的改革取得了很大進(jìn)展。目前，東京證券交易所市場一部及二部全面實施企業(yè)治理原則的企業(yè)占比為11.1%，實施90%以上的企業(yè)占比近70%（圖7）。2016年任命2名以上獨董的市場一部上市公司占比由48.4%上升至77.9%，提高了近30%。未來的3～5年，日本三大銀行集團(tuán)（三菱UFJ，瑞穗，三井住友）的政策性持股也將有明顯縮減，預(yù)計各自銷減3成。

FD的推行及日本金融機(jī)構(gòu)的變革趨勢

2015年8月至今，日本主要銀行集團(tuán)及資產(chǎn)管理公司均對受托責(zé)任做出明確響應(yīng)（表2）。接下來將深化改革成果，推動其更為實質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。然而，進(jìn)一步切實推進(jìn)FD的話，日本金融機(jī)構(gòu)將不得不從根本上重新評估迄今為止的經(jīng)營活動，這對金融機(jī)構(gòu)來說堪稱“大地震”，有可能推動日本大型金融集團(tuán)內(nèi)部

實際上，業(yè)界巨頭三井住友資產(chǎn)管理公司自2015年8月最早發(fā)布FD宣言以來，每半年公布一次行動計劃的進(jìn)展?fàn)顩r，通過徹底貫徹對客戶的信息披露，推動業(yè)界整體的投信手續(xù)費的透明度得以提高，其結(jié)果引發(fā)了業(yè)內(nèi)的激烈競爭，不僅平均手續(xù)費率下降，也取締了那些投資新興市場股票的基金的“暴利”（超高手續(xù)費）。

接下來，日本的資產(chǎn)管理公司將貫徹“投資家利益優(yōu)先，禁止利益相反行為”。為此資產(chǎn)管理公司將設(shè)置有效的獨立董事，完善公司內(nèi)部體制，甚至并被迫切斷與銀行及證券公司等的資本關(guān)系，從而確保其獨立性。據(jù)此，資產(chǎn)管理公司將更容易根據(jù)投資家的屬性、運用目的、資產(chǎn)負(fù)債狀況、風(fēng)險容許度、運用期間等，選擇適合的資產(chǎn)管理方法和風(fēng)控手段。金融機(jī)構(gòu)銷售產(chǎn)品時，也會更多的將內(nèi)部產(chǎn)品與外部產(chǎn)品共同提供給客戶以供選擇。機(jī)構(gòu)投資家盡責(zé)管理原則將對壽險公司等的行動有重要影響，推動壽險公司以顧客文本的管理運營。同時，各機(jī)構(gòu)也將進(jìn)一步完善職員的獎勵報酬體系，維持和提高管理能力。另外，自2013年6月，日本金融廳設(shè)置了“金融經(jīng)濟(jì)教育推進(jìn)會議”，期望各主體通過適當(dāng)?shù)呢?zé)任分擔(dān)有效推動金融經(jīng)濟(jì)教育。

總之，中長期來看，由于FD對日本國民資產(chǎn)的穩(wěn)定形成，進(jìn)而對日本的金融戰(zhàn)略及安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的實行效果具有至關(guān)重要的作用，其后續(xù)的推進(jìn)及效果值得跟蹤觀察。

（作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所）