如何念好國有資產(chǎn)證券化這本經(jīng)

◎ 譚浩?。ńK省鎮(zhèn)江市質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局，鎮(zhèn)江212001）

如何念好國有資產(chǎn)證券化這本經(jīng)

◎ 譚浩俊
（江蘇省鎮(zhèn)江市質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局，鎮(zhèn)江212001）

據(jù)媒體報(bào)道，自去年8月24日中共中央、國務(wù)院印發(fā)的頂層設(shè)計(jì)方案“1”—— 《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》出臺(tái)以來，“N”系列也已累計(jì)出臺(tái)了18個(gè)與之配套的分項(xiàng)改革實(shí)施方案。如《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》、《關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見》。與此同時(shí)，全國各地方也不甘落后，紛紛出臺(tái)國企改革方案。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全國至少已有25個(gè)省出臺(tái)了國企改革方案，近40個(gè)地級(jí)市發(fā)布了2016年的國企改革工作計(jì)劃。其中，資產(chǎn)證券化是重頭戲。

資產(chǎn)證券化不是什么新鮮事

從2005年試點(diǎn)啟動(dòng)至今，我國資產(chǎn)證券化已歷經(jīng)十余年的發(fā)展，其間，國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行、中國工商銀行等金融機(jī)構(gòu)先后發(fā)行了多款信貸支持類證券。受2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)的影響，試點(diǎn)工作一度暫停，直至2012年5月重啟。2014年以來，資產(chǎn)證券化邁入發(fā)展快車道，2015年全年銀行間市場(chǎng)共發(fā)行65單、總規(guī)模2770億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

去年4月，央行發(fā)布了第7號(hào)公告，正式推行信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行注冊(cè)制。這標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化銀行間和交易所兩大市場(chǎng)徹底告別審批制。隨后，中央決定新增5000億元信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模，繼續(xù)簡化程序，鼓勵(lì)一次注冊(cè)、自主分期發(fā)行，支持證券化產(chǎn)品在交易所上市交易。緊接著，又有27家中小銀行獲得開辦信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格，資產(chǎn)證券化發(fā)行勢(shì)將提速。

可見，我國的資產(chǎn)證券化并不是什么新鮮事。所不同的是，不同的企業(yè)要有不同的辦法，有不同的管理手段。特別是國有企業(yè)，在推行資產(chǎn)證券化過程中，一定要把握好節(jié)奏，掌握好尺度，因?yàn)椴⒉皇鞘裁炊歼m合來推行資產(chǎn)證券化的。

按照政策設(shè)計(jì)，目前與國企改革有關(guān)的資產(chǎn)證券化主要可分為三類：第一類是銀行等金融機(jī)構(gòu)把提供給企業(yè)或個(gè)人的尚未到期的貸款證券化，證券化后的產(chǎn)品收益率略低于貸款年利率。銀行等發(fā)行產(chǎn)品募得資金后，此前被貸款占用的信用額度得以釋放，從而能有更多資金提供更多貸款。

第二類是企業(yè)通過投行、信托等金融機(jī)構(gòu)，將需要融資的項(xiàng)目證券化，變成各種資產(chǎn)管理計(jì)劃或理財(cái)產(chǎn)品，向機(jī)構(gòu)或個(gè)人發(fā)行。比如將擬投資項(xiàng)目（基礎(chǔ)設(shè)施、地產(chǎn)、技改及各種投產(chǎn)計(jì)劃等）或者重組并購項(xiàng)目等，設(shè)計(jì)成債券、資產(chǎn)管理計(jì)劃、理財(cái)?shù)雀鞣N形式的證券化產(chǎn)品，提供收益率，募集資金。與貸款相比，它的融資成本更低。

第三類是企業(yè)將已有資產(chǎn)的未來收益證券化，既保留所有權(quán)，又可提前乃至一次性變現(xiàn)資產(chǎn)收益。這些資產(chǎn)可包括租賃收入、企業(yè)應(yīng)收賬款等。比如去年中信證券推出的中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃受益憑證，就是中信證券將其持有的北京和深圳的中信證券大廈部分樓層作為目標(biāo)資產(chǎn)，設(shè)計(jì)并發(fā)行證券化產(chǎn)品，提供收益率，以提前變現(xiàn)其租賃收益。

通過資本運(yùn)作推動(dòng)資產(chǎn)證券化，用好市值管理手段盤活上市公司資源，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源優(yōu)化整合，無疑是今后國有企業(yè)改革非常重要的方面，也是國企改革向縱深推進(jìn)的重要手段之一。而從目前的實(shí)際情況來看，地方國企在資產(chǎn)證券化方面，顯然要比中央企業(yè)更積極，也更有效率。

國有資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)要端正

推進(jìn)國有資產(chǎn)證券化，把更多優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)裝進(jìn)上市公司，讓有條件的國有資產(chǎn)通過證券化的方式放大社會(huì)效應(yīng)，提高資產(chǎn)效益，從而更好地盤活存量國有資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性、透明性，使資產(chǎn)易變現(xiàn)、易交易、易監(jiān)管、易考核，不僅有助于提高國資監(jiān)管水平的提高，也有助于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與功能的發(fā)揮。

但是，長期以來，由于國有企業(yè)在經(jīng)營過程中過度強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，強(qiáng)調(diào)眼前利益和短期效益。因此，多數(shù)企業(yè)沒有能夠真正步入健康發(fā)展的軌道。更多情況下，都是資產(chǎn)多、負(fù)債也高，尤其是不良資產(chǎn)的比重過大。所以，在推進(jìn)國有資產(chǎn)證券化過程中，要防止借資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，避免對(duì)證券市場(chǎng)帶來傷害。

眾所周知，中國的企業(yè)大多數(shù)是依靠銀行提供資金進(jìn)行發(fā)展的，一方面，企業(yè)的融資成本過高，運(yùn)行壓力過大。特別在經(jīng)濟(jì)不太景氣的情況下，間接融資比重過大的矛盾就會(huì)暴露；另一方面，過大的融資規(guī)模、過高的債務(wù)負(fù)擔(dān)，將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與銀行風(fēng)險(xiǎn)緊緊綁在一起，每一輪周期起伏，都對(duì)銀行構(gòu)成了嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)打擊。平安銀行行長邵平在今年7月7日舉行的2016中國銀行業(yè)發(fā)展論壇上表示，對(duì)銀行人來講，可以說現(xiàn)在進(jìn)入了“焦慮時(shí)刻”，

銀行業(yè)利潤增速從2011年的36.34%銳減到2015年的2.43%。相反，不良貸款則從2013年3季度開始，告別了過去連續(xù)多年的“雙降”態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)大幅回升。今年一季度，行業(yè)不良率上升到1.75%的水平，關(guān)注類貸款占比上升到4.01%，撥備覆蓋率則下滑到175.03%。不僅如此，銀行新增信貸面臨“資產(chǎn)荒”，原來風(fēng)險(xiǎn)較小的國企債務(wù)、地方政府擔(dān)保的信用債也開始爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，新增資產(chǎn)缺乏“安全區(qū)”，可謂是腹背受敵。而企業(yè)的整體負(fù)債率，也已經(jīng)達(dá)到了60%以上。通過資產(chǎn)證券化的方式，減輕對(duì)銀行的依賴，降低資產(chǎn)負(fù)債率，是完全需要的，也是可行的。更重要的是，這樣做還能減輕銀行的風(fēng)險(xiǎn)壓力。

需要注意的是，推進(jìn)國有資產(chǎn)資產(chǎn)證券化，絕不能只看作是為國有企業(yè)減負(fù)、只為了讓國有資產(chǎn)通過證券市場(chǎng)變現(xiàn)和融資，也要當(dāng)作是為證券市場(chǎng)提供新鮮血液。這就要求各地在推進(jìn)國有資產(chǎn)證券化過程中，要端正動(dòng)機(jī)，要從企業(yè)和市場(chǎng)兩個(gè)方面考慮，盡可能地把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)推向證券市場(chǎng)，既讓國有資產(chǎn)證券化的效率最大化，也避免給證券市場(chǎng)帶來沖擊和影響。按照有關(guān)方面的預(yù)測(cè)，未來幾年，將有數(shù)十萬億的國有資產(chǎn)要被推向股市。如此規(guī)模的資產(chǎn)，如果不把好關(guān)，對(duì)股市的影響是相當(dāng)大的。

資產(chǎn)證券化是國企改革的重要推動(dòng)力

日前，國務(wù)院國資委公布了央企十項(xiàng)改革試點(diǎn)方案，其中，國有資本投資、運(yùn)營公司試點(diǎn)，是亮點(diǎn)之一。按照方案，將主要從三方面進(jìn)行積極探索：一是通過改革發(fā)展國有資本專業(yè)化運(yùn)營，同時(shí)探索有效的國有資本投資運(yùn)營模式；二是通過改革探索國資委與企業(yè)的關(guān)系，探索完善國有資產(chǎn)監(jiān)管方式；三是通過系列改革來推進(jìn)國有資本投資、運(yùn)營公司內(nèi)部改革，探索市場(chǎng)化的企業(yè)經(jīng)營機(jī)制。而最新的消息則是，將首先進(jìn)行公司制改造，在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行混合所有制改革等。

按照目前的定位和安排，國有資本投資公司兼具產(chǎn)業(yè)經(jīng)營和資本投資運(yùn)營職能，投資和開發(fā)國民經(jīng)濟(jì)的重要行業(yè)、關(guān)鍵領(lǐng)域、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和優(yōu)勢(shì)支柱性產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集聚和轉(zhuǎn)型升級(jí)，優(yōu)化國有資本布局結(jié)構(gòu)。此外，國有資本運(yùn)營公司則專門從事國有資本投資運(yùn)營，以提升國有資本運(yùn)營效率、提高國有資本回報(bào)為主要目標(biāo)，通過股權(quán)運(yùn)作、價(jià)值管理、有序進(jìn)退等方式，投資、持有和運(yùn)營國有股權(quán)，促進(jìn)國有資本合理流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)保值增值。顯然，資產(chǎn)證券化是必須邁出的重要一步。

自2014年7月起，國務(wù)院國資委已經(jīng)選擇中糧集團(tuán)有限公司、國家開發(fā)投資公司兩家企業(yè)開展了國有資本投資公司試點(diǎn)，2015年，國務(wù)院國資委向誠通集團(tuán)、中國國新兩家企業(yè)劃轉(zhuǎn)了部分上市公司股權(quán)，并指導(dǎo)企業(yè)開展國有資本運(yùn)營工作?，F(xiàn)在，則推出了十項(xiàng)試點(diǎn)改革。

可以預(yù)料，未來，央企資產(chǎn)證券化的步伐會(huì)越來越快，步子也越來越大，成為推動(dòng)央企改革的最重要?jiǎng)恿χ?。更多的央企將通過資產(chǎn)的整體上市、注入等，將“靜態(tài)”資產(chǎn)變成“動(dòng)態(tài)”資產(chǎn)，將“死”的資產(chǎn)變成“活”的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)效率的最大化。

對(duì)于地方國企而言，過去的十年間，地方政府對(duì)所屬企業(yè)多有特殊的關(guān)照，其技術(shù)、資金實(shí)力均較同類民企強(qiáng)，但由于疏于管理以及腐敗問題，國企的優(yōu)勢(shì)并沒有得到充分發(fā)揮，有些還成為了累贅。今年5月19日，在國務(wù)院下發(fā)了《中國制造2025》白皮書以后，特別是在“互聯(lián)網(wǎng)+”盛行的當(dāng)下，大力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，一些老舊的國企則面臨挑戰(zhàn)。如何利用資本市場(chǎng)，通過并購重組來救助這些瀕臨倒閉的企業(yè)，也給資產(chǎn)證券化留下了很大的空間。此舉不但能解決地方債務(wù)問題，還能救活許多即將倒閉的企業(yè)，同時(shí)，由于上市公司可以利用資本市場(chǎng)得到融資，未來資產(chǎn)負(fù)債會(huì)將越來越靚麗。

招商證券在一份研報(bào)中指出，2013年地方國企資產(chǎn)達(dá)55.5萬億元，而資產(chǎn)證券化率總體不到30%，未來幾年可能有近10萬億元地方國企資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化，這將帶來大量投資機(jī)會(huì)。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示，在目前A股所有上市公司中，實(shí)際控制人為國資委、地方國資委、地方政府、中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、大學(xué)以及集體企業(yè)的上市公司高達(dá)1010家，占到了A股上市公司的1/3以上。

因此，資產(chǎn)證券化必將是國企改革的關(guān)鍵因素之一，也是國有企業(yè)融入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵之一。因?yàn)橘Y本證券化可以增強(qiáng)資本的流動(dòng)性，增強(qiáng)資本效率，使資本的作用更能得到發(fā)揮。資本是過去財(cái)富的利用，而要使財(cái)富得到充分利用，就必然增加其流動(dòng)性，提高周轉(zhuǎn)速度和利用效率。由于資本證券化，使得資本的所有權(quán)和使用權(quán)分離，并使資本細(xì)分化，從而可以使資本具有高流動(dòng)性和對(duì)社會(huì)的高強(qiáng)度滲透力，從而使資本大量減少了沉淀、閑置和浪費(fèi)的狀況，并在流動(dòng)中增強(qiáng)了活力。

從央企到地方國企，資產(chǎn)證券化是新一輪國企改革主題投資的最大紅利。本次國企改革主打“市場(chǎng)牌”，受益方向?yàn)橘Y產(chǎn)證券化和激勵(lì)市場(chǎng)化。種種跡象顯示，地方國資的證券化改革已經(jīng)熱起來了，而且主要是地方政府在推動(dòng)，而資產(chǎn)證券化成為國企改革的重要甚至是主要手段。需要指出的是，資產(chǎn)證券化的目標(biāo)絕不只是解決地方國企的流動(dòng)性問題，為它們提供融資、緩解債務(wù)，如果不能進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)化改革，培育出在市場(chǎng)中有真正競爭力的市場(chǎng)主體，那么資產(chǎn)證券化就會(huì)變成一廂情愿。

需要把握好的是，資產(chǎn)證券化的主要目標(biāo)是為了企業(yè)更好的發(fā)展，而不僅僅是為了幫助企業(yè)擺脫困境，成為新一輪國企的救助手段。如果那樣，將再一次出現(xiàn)資源的低效利用，而體制和機(jī)制問題又可能會(huì)使國企重蹈覆轍。

當(dāng)前以資產(chǎn)證券化推動(dòng)國企改革，實(shí)際上為真正的國企市場(chǎng)化改革提供了機(jī)遇。如果能夠有效利用好資產(chǎn)證券化的機(jī)會(huì)，利用金融市場(chǎng)來推動(dòng)地方國企改革，實(shí)際上是一種“做大蛋糕、分享蛋糕增量”的模式，將會(huì)比單純的所有制改革阻力要小得多。