對債務(wù)置換提速宏觀效應(yīng)深層次分析

董少廣

2016年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境十分復(fù)雜，穩(wěn)增長的壓力加大，企業(yè)經(jīng)營困難，部分信用債券出現(xiàn)違約，地方政府性債務(wù)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)日益顯現(xiàn)。按照新修訂的預(yù)算法，截至5月份，債券市場共發(fā)行各類債券3.3萬億元，其中地方政府債券1.1萬億元，創(chuàng)出歷史新高。2016年債券置換不僅是針對2016年到期債務(wù)，還有2017年、2018年提前償還的高成本債務(wù)。適度加大國債和地方政府債券的發(fā)行規(guī)模，有助于增強(qiáng)貨幣政策穩(wěn)增長的有效性，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從某種意義上說，地方政府債務(wù)置換是用行政化的手段推進(jìn)了市場化的改革，厘清了政府和企業(yè)債務(wù)的邊界，銀行成了地方政府債最大的買家。

債務(wù)置換對商業(yè)銀行的影響

銀行作為地方政府債務(wù)置換的重要利益參與主體，利用債券置換銀行貸款等存量授信，雖然實(shí)現(xiàn)了對當(dāng)年到期債務(wù)金融風(fēng)險(xiǎn)的全覆蓋，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行有效需求不足，產(chǎn)能過剩行業(yè)加大退出力度的情況下，也意味著銀行貸款余額在短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)集中下降。政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式使得商業(yè)銀行對于地方政府較為依賴，失去政府這個(gè)“大客戶”，短期內(nèi)尋找安全且收益能與政府融資平臺(tái)比肩的項(xiàng)目難度較大，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及客戶結(jié)構(gòu)都受到直接沖擊，單個(gè)銀行可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性劇烈波動(dòng)，銀行轉(zhuǎn)型壓力更加凸顯。

過去地方融資平臺(tái)在銀行貸款的收益率一般在7%至8%之間，期限多為兩年期、3年期，而地方債利率水平則在2.69%至3.78%之間，期限在5年以上的債務(wù)占比達(dá)53%。債券的長期化傾向雖然符合地方政府延長債務(wù)償還期限的需求，但期限長、利率低，銀行大量高收益產(chǎn)品迅速被長期低利率債券置換，在銀行業(yè)整體利潤增速持續(xù)回落的情況下，銀行經(jīng)營的長期收益無疑將繼續(xù)大幅縮水。

在我國債券市場存在諸多弊端的情況下，除少量發(fā)行的債券可以在銀行柜臺(tái)流轉(zhuǎn)，定向大規(guī)模的地方債置換，面對二級市場成交低迷會(huì)影響地方債規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。從深層次上說，地方債置換本質(zhì)是地方債換個(gè)債務(wù)方式展期，帶有重組性質(zhì)。債券置換取決于銀行自身整體的流動(dòng)性、資產(chǎn)組合、期限管理以及可用于投資的額度等。隨著地方債務(wù)置換的加速推進(jìn)，尤其是利率市場化的加速推進(jìn)，銀行負(fù)債來源的穩(wěn)定性明顯下降，成本大幅上升，銀行資金期限錯(cuò)配問題將更加嚴(yán)重，政府平臺(tái)在銀行賬戶的結(jié)算、存款和中間業(yè)務(wù)收入等也會(huì)大幅減少。

有利于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)宏觀效應(yīng)最大化

規(guī)范了政府融資的正門，提升了債務(wù)的透明度

一些地方受企業(yè)虧損面加大、房地產(chǎn)低迷、土地出讓收入降幅較多，財(cái)政壓力相對較高，各融資渠道之間的風(fēng)險(xiǎn)容易相互傳染。違約雖是金融市場的正?，F(xiàn)象，但盲目推動(dòng)打破地方政府剛性兌付，市場主體與主權(quán)主體或者類主權(quán)主體的違約對市場沖擊是不一樣的，主權(quán)主體的違約一般會(huì)引發(fā)金融危機(jī)，市場信心惡化，如拉美金融危機(jī)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)越陷越深。債券置換打開了地方政府規(guī)范融資的正門，既可以保證融資平臺(tái)的穩(wěn)步退出，又可以優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，降低地方融資成本，從而有效降低經(jīng)濟(jì)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)托底經(jīng)濟(jì)增長。

以前地方融資主體呈現(xiàn)多頭、多渠道舉債的格局，在剛性兌付預(yù)期下銀行與非銀行金融系統(tǒng)對地方政府進(jìn)行了過多的信用投放，由于缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，可謂“十個(gè)茶壺九個(gè)蓋”。通過債務(wù)置換，地方政府可以將間接融資轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯尤谫Y，通過信息披露、信用評級等方式，可以提升地方政府財(cái)政、債務(wù)信息的透明度，便于監(jiān)測分析各省、市地方債務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)狀況。通過“以時(shí)間換空間”的方式，用于置換的債券明確規(guī)定不得用于付息，地方政府總債務(wù)規(guī)模和財(cái)政赤字不會(huì)增加，在一定程度減小分?jǐn)偟矫磕甑膬斶€壓力，降低利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，和地方政府性債務(wù)的違約率。

減少金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)銀行加快經(jīng)營轉(zhuǎn)型

整個(gè)債務(wù)置換無需額外增加流動(dòng)性。無論采取定向承銷還是公開發(fā)行方式，都不會(huì)改變整個(gè)銀行體系的流動(dòng)性。采用定向承銷方式發(fā)債，銀行將其分支行已發(fā)放的政府貸款統(tǒng)一置換成總行的債券投資，賬務(wù)調(diào)整和資金劃轉(zhuǎn)在單家機(jī)構(gòu)總行和分支行之間進(jìn)行，不會(huì)影響銀行內(nèi)部的流動(dòng)性。采取公開發(fā)行的方式，假如A銀行用超額準(zhǔn)備金購買用于置換B銀行對城投貸款的債券，會(huì)導(dǎo)致不同銀行之間的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改變，即A銀行超額準(zhǔn)備金減少，債券投資增加，B銀行貸款減少，現(xiàn)金增加，對整個(gè)銀行體系的流動(dòng)性沒有影響，不需要額外的流動(dòng)性。

提升了銀行債務(wù)信用級別和資本充足率。銀行減少了高利率、高風(fēng)險(xiǎn)的平臺(tái)貸款，增加了低利率、低風(fēng)險(xiǎn)的地方政府債券，在承受一定利差損失，提升了債務(wù)的信用級別。從深層次上因地方政府債券利息所得免征企業(yè)所得稅，銀行貸款對應(yīng)的利潤應(yīng)繳納25%的企業(yè)所得稅，地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，融資平臺(tái)公司貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，債券置換可以減少銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模提高資本充足率。若將免稅和節(jié)約資本占用等因素考慮進(jìn)去，地方政府債券與貸款之間的利差對銀行的經(jīng)營收益將有一定的縮小，經(jīng)估算置換5萬億元銀行貸款，銀行的資本金充足率將提高0.6%～0.7%。

在一定程度上提高商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性。政府平臺(tái)貸款流動(dòng)性較差，央行為了確保地方政府債務(wù)置換計(jì)劃的推進(jìn)，提高投資者的投資意愿，便于開展回購交易，財(cái)庫102號文件允許地方債納入中央國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品的范圍，并將地方債納入央行SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）抵押品范圍，將地方債納入財(cái)政政策和貨幣政策操作范圍內(nèi)，這將大大增強(qiáng)了銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。同時(shí)，當(dāng)銀行資金較緊時(shí)，可以用地方債抵押，申請相對低利率的央行再貸款等貨幣政策工具，降低銀行經(jīng)營負(fù)債端的成本。

豐富了債券投資品種，推動(dòng)銀行經(jīng)營轉(zhuǎn)型的緊迫感。不斷提高地方債發(fā)行定價(jià)的市場化程度，還原政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)和收益率水平，有利于推動(dòng)建立多層次的債券市場，豐富債券投資品種。通過落實(shí)相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，可以引導(dǎo)社?；?、住房公積金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者等投資地方政府債券。銀行是一國金融市場的基石，長期以來，我國“三農(nóng)”和小微企業(yè)融資難的根源并不在于銀行資金總量的緊張，而在于資本的逐利性導(dǎo)致資金傾向于流入風(fēng)險(xiǎn)成本低、回報(bào)高的項(xiàng)目，主要是地方政府的項(xiàng)目。加快商業(yè)銀行以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款為主的過度集中的信貸結(jié)構(gòu)向多元化結(jié)構(gòu)性改革，讓市場在資源配置中起決定性作用已勢在必行。

思考和建議

分稅制之后，公共產(chǎn)品整體供給不足的現(xiàn)狀是地方政府債務(wù)上升的根源。大規(guī)模的地方債置換被剝離政府融資職能的融資平臺(tái)，既不能幫助地方政府融資，也不能以地方政府的擔(dān)保為自己的債務(wù)增信，融資平臺(tái)將作為普通企業(yè)存在，發(fā)生的借貸關(guān)系由其產(chǎn)生的經(jīng)營性收入還本付息，銀行必須強(qiáng)化未納入置換的平臺(tái)授信管理。

債務(wù)置換計(jì)劃是對存量債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換而不是消除，地方政府的即期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖然得到了緩釋，只能治標(biāo)不能治本，遠(yuǎn)期債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)猶在。且債券發(fā)行定價(jià)并未真正實(shí)現(xiàn)市場化，將無法區(qū)分不同地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，地方政府和銀行的博弈仍要繼續(xù)。當(dāng)今，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將更多地依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，而不是要素或投資驅(qū)動(dòng)，在新常態(tài)下，市場需要塑造，市場機(jī)會(huì)需要?jiǎng)?chuàng)造，銀行的經(jīng)營模式?jīng)Q定了它的市場價(jià)值。

（作者單位：中國銀行安徽省分行信用審批部）