政治關(guān)聯(lián)、融資約束與資本結(jié)構(gòu)周期性變動

孫鳳娥　田治威　蘇寧

(北京林業(yè)大學經(jīng)濟管理學院北京100083)

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政治關(guān)聯(lián)、融資約束與資本結(jié)構(gòu)周期性變動

孫鳳娥田治威蘇寧

(北京林業(yè)大學經(jīng)濟管理學院北京100083)

政治關(guān)聯(lián)在一定程度上決定了企業(yè)面臨的融資約束程度，進而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的周期性變動，基于此，本文比較分析了面臨弱融資約束的國企、有政治關(guān)聯(lián)的民企及面臨強融資約束的無政治關(guān)聯(lián)民企三類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的周期性變動特征，剖析了其呈現(xiàn)不同特征的原因，并探討了融資約束對資本結(jié)構(gòu)周期性變動的影響。研究表明，有政治關(guān)聯(lián)的民企資本結(jié)構(gòu)呈順經(jīng)濟周期特征，與此相反，同樣面臨弱融資約束的國企，資本結(jié)構(gòu)卻呈逆經(jīng)濟周期特征，可能原因在于國企資本結(jié)構(gòu)決策并未站在所有者利益角度、承擔了較多政策性職能以及國有資本要求回報率過低等。由于受到強融資約束，不具有政治關(guān)聯(lián)的民企資本結(jié)構(gòu)并未表現(xiàn)出順周期特征，這說明融資約束確實限制了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)。此外，針對不同行業(yè)及不同期限債務(wù)的研究發(fā)現(xiàn)，基建投資類行業(yè)國企資本結(jié)構(gòu)逆經(jīng)濟周期特征尤為明顯，短期借款呈順周期特征，而長期借款呈逆周期特征。

政治關(guān)聯(lián)；資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)濟周期；融資約束

一、引言

現(xiàn)有研究表明，經(jīng)濟周期會對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生重要影響[1-7]，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)周期性變動特征，但以往在考察經(jīng)濟周期對資本結(jié)構(gòu)決策的影響時忽略了兩個重要因素：一是企業(yè)面臨的融資約束，二是資本結(jié)構(gòu)理論的隱含假設(shè)。一方面，在不存在融資約束時，企業(yè)能夠靈活地根據(jù)經(jīng)濟形勢的變動調(diào)整到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但倘若企業(yè)面臨融資約束，使得企業(yè)原本設(shè)定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)由于融資困難而不能實現(xiàn)，致使經(jīng)濟周期對資本結(jié)構(gòu)影響的傳導路徑被切斷，企業(yè)只能被動接受某一資本結(jié)構(gòu)水平。由此可見，面臨不同程度融資約束的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)周期性變動特征可能不同。而政治關(guān)聯(lián)可降低企業(yè)融資約束程度[8-14]，從而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的周期性變動。另一方面，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論幾乎都建立在一個隱含假設(shè)的基礎(chǔ)上：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策以所有者利益最大化為出發(fā)點，而中國國有企業(yè)的特殊性可能導致這一假設(shè)不成立。國企所有者虛位及政府干預過多[15]問題可能導致其資本結(jié)構(gòu)決策背離了這一出發(fā)點，導致經(jīng)濟周期對國企資本結(jié)構(gòu)的傳導機制區(qū)別于民企，從而使得不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)呈

現(xiàn)不同的資本結(jié)構(gòu)周期性變動特征。

考慮到上述兩方面因素的影響，本文從政治關(guān)聯(lián)角度出發(fā)，結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，將企業(yè)劃分為三類：國有企業(yè)、有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)、無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)。在此基礎(chǔ)上，以經(jīng)濟波動作為外部沖擊因素，考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)周期性變動的影響，以及資本結(jié)構(gòu)決策所遵循的理論。鑒于國企及有政治關(guān)聯(lián)的民企均面臨較弱的融資約束，本文以有政治關(guān)聯(lián)的民企作為對比組來驗證國企在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，是否是站在所有者的角度，以所有者利益為出發(fā)點？由于民企在進行資本結(jié)構(gòu)決策時主要從所有者利益出發(fā)，而有政治關(guān)聯(lián)與無政治關(guān)聯(lián)的民企面臨的融資約束程度不同。因此，以這兩組為對比組，考察融資約束是否對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動產(chǎn)生影響。此外，本文還從企業(yè)的行業(yè)特征及債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)出發(fā)，研究了以上三類企業(yè)的融資特征。與現(xiàn)有文獻相比，本文的創(chuàng)新之處在于，一方面，本文在研究資本結(jié)構(gòu)周期性變動問題時考慮了融資約束的影響并選擇了恰當?shù)暮饬咳谫Y約束的指標?，F(xiàn)有文獻在研究該問題時或者忽略了融資約束的影響，如蘇冬蔚和曾海艦(2009)、呂峻和石榮(2014)，或者選取了不當?shù)暮饬恐笜?如股利發(fā)放率)，如舒海棠和萬良偉(2015)等，導致上述研究得出的某些結(jié)論恰好相反，而本文認為企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)能更好地體現(xiàn)其面臨的融資約束程度。另一方面，本文在研究中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇所遵循的理論時，從資本結(jié)構(gòu)理論的隱含假設(shè)出發(fā)，考慮了中國企業(yè)特有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及政治關(guān)聯(lián)程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，而現(xiàn)有研究往往未考慮這一問題，從而導致研究結(jié)論產(chǎn)生偏差。

二、文獻回顧

目前對資本結(jié)構(gòu)變動影響因素的研究大多是從微觀企業(yè)角度出發(fā)，以上市公司數(shù)據(jù)或問卷調(diào)查的方式對資本結(jié)構(gòu)理論及影響因素問題展開討論。Frank和Goyal從公司所處行業(yè)及自身特征出發(fā)，選擇了25個可能對資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響的因素進行檢驗，得出行業(yè)的財務(wù)杠桿水平、市值賬面比、公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比率、盈利能力、預期通脹水平6個因素為資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素[16]。Graham和Harvey[17]以及Chen和Strange[18]則提出企業(yè)進行債務(wù)融資及股權(quán)融資時考慮的因素有所不同，債務(wù)融資時，公司主要考慮可能對信用評級及財務(wù)彈性方面的影響，股權(quán)融資時的，主要考慮對每股收益的影響，這基本支持了資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論。還有學者不僅研究了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，還通過實證研究得出了各影響因素的作用方向，如洪錫熙和沈藝峰[19]通過研究得出，財務(wù)杠桿與公司規(guī)模、有形資產(chǎn)比率正相關(guān)，與盈利能力、企業(yè)發(fā)展前景負相關(guān)。此外，企業(yè)所處行業(yè)對其資本結(jié)構(gòu)也有較大影響[20-22]。

關(guān)于宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的相關(guān)研究較少。其中，Korajczyk和Levy較早地探討了這方面問題，并發(fā)現(xiàn)融資約束較小的公司，資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)逆經(jīng)濟周期特征，經(jīng)濟上行期，傾向于進行股權(quán)融資，經(jīng)濟下行期，偏好債務(wù)融資[1]，這更符合市場擇機理論。而融資約束較大的公司，資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)順經(jīng)濟周期特征，可能的原因是融資約束較大的公司通常采取抵押貸款的方式，經(jīng)濟上行期可抵押資產(chǎn)較多，經(jīng)濟下行期可抵押資產(chǎn)較少。由于中國企業(yè)面臨更復雜的經(jīng)濟政策環(huán)境，且不同企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的立足點可能有所不同，因此這一研究結(jié)論并不一定適用于中國的企業(yè)。國內(nèi)，蘇冬蔚和曾海艦較早地關(guān)注到這一問題，并利用中國上市公司研究樣本進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)中國上市公司資本結(jié)構(gòu)呈逆經(jīng)濟周期特征，經(jīng)濟上行時，資產(chǎn)負債率下降，經(jīng)濟下行時，資產(chǎn)負債率上升，符合融資優(yōu)序理論的觀點[2]。與此相對的，呂峻和石榮則通過研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟周期對資本結(jié)構(gòu)的影響為順周期影響[3]，兩者研究結(jié)論恰好相反，原因除樣本期限及回歸方法方面的差異外，本文認為兩者均忽略了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異可能導致不同產(chǎn)權(quán)類型的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不同的特征這一問題，研究中未剔除產(chǎn)權(quán)因素的干擾。

關(guān)于融資約束對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的研究中，舒海棠和萬良偉以是否發(fā)放股利為標準衡量企業(yè)的融資約束程度，股利發(fā)放率較高的企業(yè)融資約束程度較弱，并通過研究得出，經(jīng)濟衰退時，強融資約束企業(yè)債務(wù)融資比例會降低，而弱融資約束企業(yè)恰好相反[4]。在此基礎(chǔ)上，孔慶輝從國家宏觀政策角度衡量融資約束程度，當政府實行寬松的貨幣政策時，企業(yè)總體債務(wù)比率會提高，而在緊縮貨幣政策下，國企債務(wù)比率的下降幅度要顯著低于民企[5]。這從側(cè)面也說明在考察資本結(jié)構(gòu)影響因素時，產(chǎn)權(quán)因素不可忽略。從融資期限結(jié)構(gòu)來看，與國外有所不同，中國企業(yè)的融資方式以短期借款為主，且不同期限結(jié)構(gòu)的融資活動特征存在較大差別，短期融資行為更符合資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論，而長期融資行為卻未表現(xiàn)出明顯的特征[23]。由此可見，外部融資環(huán)境、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及融資的期限結(jié)構(gòu)均對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響。

三、政治關(guān)聯(lián)對資本結(jié)構(gòu)周期性變動影響機理

(一)政治關(guān)聯(lián)降低企業(yè)融資約束的機理

國內(nèi)外大量研究表明政治關(guān)聯(lián)對降低企業(yè)融資約束具有顯著作用。Claessens以巴西的上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)為政治選舉進行捐款的企業(yè)股票回報率高于其他企業(yè)，原因在于企業(yè)據(jù)此可建立政治關(guān)聯(lián)，而這種政治關(guān)聯(lián)可為企業(yè)帶來融資便利的好處，尤其在銀行貸款方面[24]。類似地，Chen以中國臺灣上市公司為研究樣本，研究政治關(guān)聯(lián)是否有利于改善企業(yè)融資這一問題，并發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在融資時能夠獲得銀行、尤其是國有銀行的優(yōu)惠待遇，且在領(lǐng)導人大選期間這種作用會增強[25]。Wu以中國大陸上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)CEO的政治關(guān)聯(lián)對中國公司公開市場融資能力會產(chǎn)生積極影響，且與地方政府的政治關(guān)聯(lián)相比，CEO與中央政府的政治關(guān)聯(lián)能夠發(fā)揮更大的積極作用，這種作用在市場化程度較強的地區(qū)會減弱，但在被高度監(jiān)管的行業(yè)中會增強[26]。白重恩等[11]、余明桂和潘紅波[12]、羅黨論和甄麗明[8]、張兆國[13]、鄧建平和曾勇[14]等的研究也表明政治關(guān)聯(lián)有助于降低企業(yè)融資約束程度。而政治關(guān)聯(lián)降低企業(yè)融資約束的途徑主要包括緩解資金供需雙方信息不對稱、降低金融市場制度摩擦、引導金融資源配置的政策偏向性等方面。

1. 信息不對稱的緩解

由于我國金融市場不成熟，缺乏權(quán)威的第三方評級機構(gòu)，導致資金供需雙方存在高度信息不對稱問題，這極大地提高了企業(yè)、尤其是民營企業(yè)的融資難度[8]，而boubakri等[27]、羅黨論和甑麗明[8]等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過建立政治關(guān)聯(lián)，可以向金融市場釋放企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號。因為對優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，其高管更易于獲取政治榮譽或更能吸引有政治背景的人在此任職[9]，從而降低企業(yè)與銀行間的信息不對稱程度，即與無政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)相比，有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)相對來講更容易獲取銀行貸款，在發(fā)展落后地區(qū)，即金融市場不發(fā)達地區(qū)，這一現(xiàn)象則更為明顯。

2. 制度摩擦的降低

一方面，政治關(guān)聯(lián)可以降低企業(yè)金融市場交易成本。在我國不論是銀行借款還是發(fā)行股票、債權(quán)，都需要相關(guān)部門的層層審批、審核，企業(yè)需在此耗費大量的資金和時間成本，在西部市場化不發(fā)達地區(qū)更甚。而謝家智等則發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)帶來的良好聲譽及政策性擔?？蔀槠髽I(yè)提供綠色通道[10]，使審批條件更寬松、流程更順暢、耗時更短，且能幫助企業(yè)在陷入財務(wù)困境時獲得及時救助，降低企業(yè)財務(wù)困境成本。另一方面，政治關(guān)聯(lián)可幫助企業(yè)化解政策風險。金融市場政策變動頻繁，政治關(guān)聯(lián)可成為企業(yè)了解經(jīng)濟形勢、獲取政策改革動向的紐帶，避免改革來臨時的被動局面，化解政策風險。

3. 金融資源配置政策偏向性的引導

于蔚等指出，政府對金融資源的配置仍存在過度干預行為[9]，使其帶有強烈的政策偏向性，而政治關(guān)聯(lián)可引導這種偏向性，使得政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的融資門檻及融資成本均顯著降低。間接融資方面，國有銀行貸款的政策導向性仍較強，尤其是地方政府仍將銀行貸款作為發(fā)展地方經(jīng)濟的重要手段，在其他條件相同情況下，有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更易獲得貸款[10]。直接融資方面，雖然中國股票市場發(fā)行監(jiān)管制度逐漸由審批制、核準制向注冊制轉(zhuǎn)變，金融市場化程度不斷提高，但與發(fā)達國家相比，仍帶有一定的行政色彩，有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在獲得上市資格及增發(fā)資格方面均具有一定優(yōu)勢。相對而言，債券市場的評級要求更高，政治關(guān)聯(lián)同樣可以幫助企業(yè)降低債務(wù)市場的融資門檻。

(二)融資約束對資本結(jié)構(gòu)周期性變動的影響

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)除了取決于內(nèi)部的資金需求結(jié)構(gòu)外，還取決于資金的外部供給情況[14]，即受到融資約束的影響，較強的融資約束會加大企業(yè)的債務(wù)融資難度，導致企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)不能實現(xiàn)。信息不對稱導致信貸市場不完備，由于企業(yè)未來投資收益情況不確定，且銀行與企業(yè)間存在信息不對稱，導致銀行在進行信貸審核時存在極大困難，為了避免道德風險和逆向選擇，銀行往往通過企業(yè)釋放的信號來判斷企業(yè)還款的可能性，如企業(yè)規(guī)模、可抵押資產(chǎn)的情況、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管背景等。因此，不同企業(yè)面臨的融資約束強弱程度不同。例如，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)由于有政府的隱形擔保支持，在信貸資金獲取方面較容易，即面臨較弱的融資約束。此外，Kashyap提出宏觀信貸環(huán)境也會影響企業(yè)的貸款難易度[15]，鄧可斌和曾海艦也認為政府對經(jīng)濟的干預會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，而干預政策的制定很大程度上取決于當前的經(jīng)濟狀況[28]。經(jīng)濟繁榮時期，為了抑制企業(yè)的過度投資，政府往往采取緊縮或穩(wěn)健的貨幣政策，相對不斷膨脹的資金需求，信貸資金供給量的增幅卻較小，不能滿足所有企業(yè)的債務(wù)融資需求。收緊的銀根使得原本面臨較強融資約束的企業(yè)貸款難度更大，因此其債務(wù)融資規(guī)模會下降。與此相反，融資約束較弱企業(yè)仍能較為容易地獲取其所需要的債務(wù)資金。經(jīng)濟衰退時期，政府為刺激經(jīng)濟會實行較為寬松的貨幣政策，信貸規(guī)模擴張，利率下降，此時，由企業(yè)個體特征決定的融資約束作用程度較弱，所有企業(yè)獲取信貸資金的難度都有所降低?？梢?，面臨較強融資約束的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可能呈現(xiàn)逆經(jīng)濟周期特征。

(三)政治關(guān)聯(lián)度不同的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)周期性變動特征

1. 有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)周期性變動特征

如上所述，有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)面臨較弱的融資約束，因此其資本結(jié)構(gòu)主要取決于其主動調(diào)整，且民營企業(yè)終極控制權(quán)主要掌握在大股東手中，股東會從企業(yè)價值最大化的角度出發(fā)進行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策?，F(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)理論，包括資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論[29]、融資優(yōu)序理論[30]、代理理論[31]、信號傳遞理論[32]、市場擇機理論[33]等給予的啟示是，企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)選擇時主要考慮的因素包括：債務(wù)利息抵稅收益、財務(wù)危機成本、代理成本、債務(wù)水平高低所釋放的信號及股市波動等方面。而經(jīng)濟周期的不同階段會影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、自由現(xiàn)金流水平及股市行情，進而通過財務(wù)危機成本、代理成本、股市波動三大傳導機制影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。

(1)傳導機制一：財務(wù)危機成本的周期性變動。經(jīng)濟下行時，企業(yè)利潤會收縮，導致不能按時還款的機率提高，此時債務(wù)比重的上升通常會導致企業(yè)財務(wù)危機成本的大幅增長，增幅可能遠遠超過其帶來的抵稅好處。因此，與基期最佳資本結(jié)構(gòu)相比，經(jīng)濟衰退時企業(yè)的最佳債務(wù)資本比會降低。與此相反，當經(jīng)濟繁榮時，企業(yè)利潤大幅增長，較高的利潤使企業(yè)不能按時償還到期債務(wù)的機率大大下降，同時以較高的業(yè)績作保證，債權(quán)人在債務(wù)合同中規(guī)定的限制性條款以及后續(xù)的監(jiān)督和約束也會相應(yīng)減少[2]，即此時提高債務(wù)資本比可能僅帶來財務(wù)危機成本的小幅上升，不足以抵減由此帶來的利息抵稅效應(yīng)。因此，與基期最佳資本結(jié)構(gòu)相比，經(jīng)濟繁榮時企業(yè)的最佳債務(wù)資本比將會上升，即呈現(xiàn)順周期特征。

(2)傳導機制二：代理成本的周期性變動。由于兩權(quán)分離及信息不對稱，股東與管理者間存在代理問題，管理者可能從自身利益出發(fā)做出損害股東的行為，尤其在管理者可支配的自由現(xiàn)金流較多的情況下，這一代理問題將變得更為嚴重[31]。經(jīng)濟繁榮時，伴隨企業(yè)業(yè)績的增長，企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流會大幅增長，此時，股東為了降低與管理者間的代理成本，會考慮提高債務(wù)融資比重。一來可以通過每期固定的利息支出降低自由現(xiàn)金流水平，二來通過引入銀行等債務(wù)人以幫助股東監(jiān)督、約束管理者的行為，但債務(wù)比重的提高亦會伴隨股東與債權(quán)人間代理成本的上升。經(jīng)濟繁榮期，股東與債權(quán)人間的代理成本只會小幅上升，因此，股東的最優(yōu)選擇是提高債務(wù)比重。與此相反，經(jīng)濟衰退時，企業(yè)不能還款的風險加大，導致股東與債權(quán)人間的代理成本會大幅提高，股東提高債務(wù)資本比將得不償失。因此，在這一機制下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)順經(jīng)濟周期特征。

(3)傳導機制三：股市周期性波動。在股市繁榮期，股價上升，市值賬面比提高，股票市場價格可能會偏離其真實價值不斷上揚，這會影響企業(yè)的融資方式選擇。此時企業(yè)為獲得較低的股權(quán)融資成本優(yōu)勢，實現(xiàn)股東價值的最大化[33]，更傾向于選擇增發(fā)新股融資，從而形成對債務(wù)資本的替代，使得債務(wù)比重隨股市的繁榮而不斷下降。很多學者也對此進行了驗證，如Huang和Ritter從股權(quán)融資成本的角度考察了企業(yè)的融資決策行為，發(fā)現(xiàn)市場時機對企業(yè)股權(quán)或債券融資方式的選擇有重要影響[34]。Alti在此基礎(chǔ)上進一步證實市場時機對首次公開發(fā)行的影響效應(yīng)更為顯著[35]。然而，與國外有所不同，中國的股市并未成為經(jīng)濟的晴雨表，即與經(jīng)濟走勢產(chǎn)生了背離[36]。多數(shù)情況下，經(jīng)濟上行時，股市并不景氣，經(jīng)濟下行時，股市反而上揚，即表現(xiàn)出逆經(jīng)濟周期特征。因此，在中國，經(jīng)濟下行時，股市反而表現(xiàn)良好，此時企業(yè)更樂于選擇增發(fā)新股融資，從而降低債務(wù)率。即在這一機制下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)順周期特征。由此提出假設(shè)。

H1有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)順經(jīng)濟周期特征，即經(jīng)濟上行時，負債水平上升；經(jīng)濟下行時，負債水平下降。

2. 國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)周期性變動特征

國有企業(yè)同樣面臨較弱的融資約束，其資本結(jié)構(gòu)也是其主動選擇的結(jié)果。但與有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)所不同的是，國企的所有者虛位問題[15]導致其資本結(jié)構(gòu)選擇主要體現(xiàn)了高層管理者的意志，而非股東的意愿，因此其資本結(jié)構(gòu)決策的出發(fā)點并非股東價值最大化。此外，國企承擔了較多的政策性職能、有政府的隱形擔保，且國企利潤上繳率低使得其股權(quán)融資成本偏低，這些因素綜合作用導致上述三類機制在國企內(nèi)部傳導受阻。

(1)即使在經(jīng)濟下行時，由于政府的隱形擔保，國企的財務(wù)危機成本依然偏低，不會顯著影響其融資決策，真正影響其融資決策的是其政策性職能及投機動機。在這一時期，一方面政府為刺激經(jīng)濟會實行擴張的財政政策，加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度，而這些項目多由國企承建，承建項目需大量資金投入。而在經(jīng)濟下行期企業(yè)利潤下滑，內(nèi)源融資無法滿足資金需求，此時國企會考慮債務(wù)融資方式。雖然基建項目投資回收期較長，且在衰退期企業(yè)盈利能力較差，無法保證按時償付債務(wù)利息，但由于有政府的隱形擔保，國企面臨的財務(wù)危機成本不會顯著提高，因此不會影響其債務(wù)融資決策。由此可見，涉及基建投資行業(yè)的國企在經(jīng)濟衰退時會提高債務(wù)融資比例。另一方面，經(jīng)濟下行時，企業(yè)主營業(yè)務(wù)收益下滑，國企高管為達到預期的業(yè)績指標，可能會利用此時的債務(wù)融資之便借入大量資金進行金融市場投機操作，高管能夠從投機收益中獲得有形及無形的好處，而損失則主要由政府買單，此舉必然提高企業(yè)的債務(wù)資本比。

(2)從代理問題角度考慮，所有者虛位導致國企內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)決策主要取決于高管意愿，無法起到降低代理成本的功能。經(jīng)濟上行期，企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流大幅提升，高管可操縱的資源數(shù)量增多，作為企業(yè)的實際控制人，從自身利益角度出發(fā)自然不愿采取降低自由現(xiàn)金流水平的債務(wù)融資方式，不愿受到銀行的監(jiān)督和制約，而更愿意采取股權(quán)融資方式，從而使得債務(wù)比重下降。

(3)從股權(quán)融資角度看，國企利潤上繳率低使得即使是在股市賬面市值比較高時，其利用留存收益進行融資的成本也要顯著低于發(fā)行新股，而市場時機理論所提出的股市繁榮時發(fā)行新股將降低股權(quán)融資成本這一優(yōu)勢在國企內(nèi)部將不在適用，因此不再影響其資本結(jié)構(gòu)決策。從資本成本角度考慮，正常情況下，與債權(quán)人相比，股東承擔了更多未來經(jīng)營的風險，理應(yīng)獲得較高的回報，即股權(quán)融資成本更高。然而，對我國國企而言，上繳利潤較低，因此國有股股權(quán)融資成本甚至低于債務(wù)融資成本。如果國企選擇增發(fā)股票，則外部股東必然要求較高的報酬率，使得企業(yè)面臨較高的成本。此外，增發(fā)新股可能導致國企高管控制權(quán)受到影響，使其更傾向于留存收益融資。綜上所述，國企資本結(jié)構(gòu)的周期性特征與有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)可能恰好相反。據(jù)此提出本文假設(shè)。

H2a國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)逆經(jīng)濟周期特征，即經(jīng)濟上行時，負債水平下降；經(jīng)濟下行時，負債水平上升。

H2b涉及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資類行業(yè)的國企資本結(jié)構(gòu)逆經(jīng)濟周期特征尤為突出。

3. 無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)周期性變動特征

無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)面臨較強的融資約束，因此其資本結(jié)構(gòu)主要由外部環(huán)境所決定。經(jīng)濟繁榮時，企業(yè)產(chǎn)品需求擴張，資金需要量增加，根據(jù)以上分析，從三類傳導機制綜合考慮，此時，民企最優(yōu)融資方式為債務(wù)融資。但經(jīng)濟繁榮時政府為避免經(jīng)濟過熱會采取適當收緊的貨幣政策，無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)在借款時會遇到較大困難，導致其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)難以實現(xiàn)。為滿足不斷增長的資金需求，迫使企業(yè)采取股權(quán)融資方式，由此導致企業(yè)債務(wù)資本比下降。經(jīng)濟衰退時，企業(yè)資金需求量下降，股權(quán)融資規(guī)模會大幅下降，倘若此時企業(yè)債務(wù)資本規(guī)模保持不變，則債務(wù)資本比會顯著提高。據(jù)此提出本文假設(shè)。

H3無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈逆經(jīng)濟周期特征，即經(jīng)濟上行時，負債水平下降；經(jīng)濟下行時，負債水平反而上升。

四、 研究設(shè)計

(一)變量定義

(1)被解釋變量：資本結(jié)構(gòu)(lev)。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)除受到銀行借款、債券等主動性負債影響外，還受到應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等自然性負債影響。本文重點考察企業(yè)主動性負債的影響，因此以短期借款、長期借款及應(yīng)付債券總額占總資產(chǎn)的比重來度量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，即

lev=(短期借款+長期借款+應(yīng)付債券)/總資產(chǎn)

(2)解釋變量：經(jīng)濟周期(D1)、企業(yè)類別(D2)。經(jīng)濟周期主要包括復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。根據(jù)本文的研究需要，主要將經(jīng)濟周期劃分為兩個階段，復蘇、繁榮階段視為經(jīng)濟上行期，衰退、蕭條階段視為經(jīng)濟下行期，并以類別變量D1表示(D1=1表示經(jīng)濟上行期，D1=0表示經(jīng)濟下行期)。對于經(jīng)濟周期的判斷，本文借鑒劉樹成等[37]的方法，劉樹成等認為2000—2007年，經(jīng)濟增長率連續(xù)處于8%至14%的上升通道內(nèi)，因此將其視為經(jīng)濟上行期。本文的研究期間為2004—2014年。2004—2007年，經(jīng)濟增長率連續(xù)處于10%至14%的上升通道內(nèi)，2008—2014年，經(jīng)濟增長率基本處于14%～7%的下降通道內(nèi)，雖然2010年有小幅回升，但整體為下降趨勢。因此將2004—2007年視為經(jīng)濟上行期，2008-2014年視為經(jīng)濟下行期。企業(yè)類別主要分為三類：國有企業(yè)、有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)及無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)。由于國企及有政治關(guān)聯(lián)的民企都受到較弱融資約束，因此選取這兩組企業(yè)進行對比分析，有政治關(guān)聯(lián)的民企為對照組，定義D2為企業(yè)類別變量(D2=1表示國有企業(yè)，D2=0表示有政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè))。無政治關(guān)聯(lián)民企受到較強融資約束，因此對這組樣本單獨進行分析，并與有政治關(guān)聯(lián)民企的回歸結(jié)果進行對比，以考察經(jīng)濟周期對資本結(jié)構(gòu)的影響。

(3)控制變量?？刂谱兞窟x取主要考慮企業(yè)自身特征對債務(wù)融資的影響，主要包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、可抵押資產(chǎn)狀況、股市表現(xiàn)、非債務(wù)稅盾、企業(yè)流動性、成長性、公司治理狀況。參考以往學者的研究，企業(yè)規(guī)模以資產(chǎn)總額(ass)衡量，企業(yè)規(guī)模越大，可獲得貸款的能力越強；盈利能力以總資產(chǎn)報酬率(roa)衡量，盈利能力越強，越易于獲得銀行貸款；以固定資產(chǎn)凈值(fix)衡量企業(yè)可抵押資產(chǎn)狀況，企業(yè)可抵押資產(chǎn)越多，債務(wù)的擔保能力越強，獲得貸款越容易。為了消除營業(yè)收入(inc)及固定資產(chǎn)凈值(fix)數(shù)量級較高對回歸結(jié)果的影響，本文分別對其進行標準化處理。標準化的營業(yè)收入和固定資產(chǎn)凈值分別以stdinc、stdfix表示。預期上述變量對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向影響。股市表現(xiàn)以股指(index)表示，即若公司上市地點為上海，則以上證指數(shù)表示，若上市地點為深圳，則以深證成指表示。如果股市表現(xiàn)良好，則增強了企業(yè)增發(fā)股票的融資動機，產(chǎn)生對債務(wù)融資的替代，因此預期該變量對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負向影響。非債務(wù)稅盾以折舊占總資產(chǎn)的比重(dta)衡量，非債務(wù)稅盾越高，企業(yè)對債務(wù)利息抵稅的需求越低，預期該變量回歸系數(shù)符號為負。企業(yè)流動性以流動比率(ld)衡量，流動比率越高企業(yè)流動性越強，短期償債能力越高，越容易獲取貸款，預期該變量回歸系數(shù)符號為正。企業(yè)成長性以托賓Q值(tobinq)衡量，由于債權(quán)人在簽訂借款合同時會提出限制性條款，不允許企業(yè)投資于高風險高收益項目，而高成長性公司為避免錯失高收益機會往往傾向于少借款，據(jù)此預期該變量回歸系數(shù)符號為負。公司治理狀況以第一大股東持股比例(top1)、獨立董事規(guī)模(dd)、董事長與總經(jīng)理兩職兼任情況(jr)、監(jiān)事會規(guī)模(jsh)來衡量。與管理者相比，股東傾向于利用更多的債務(wù)資金為自己謀利，預期第一大股東持股比例越高，債務(wù)比重越高，預期回歸系數(shù)符號為正。而獨立董事規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模越大，越能夠在一定程度上抑制股東的這種高負債傾向，預期這兩者回歸系數(shù)符號為負。董事長與總經(jīng)理兩職兼任加重了企業(yè)的代理問題，經(jīng)理人員不愿借入過多負債來降低自由現(xiàn)金流水平并受到債權(quán)人監(jiān)督，預期該變量回歸系數(shù)符號為負。具體變量定義及計算方法見表1。

表1　變量定義及計算

(二)樣本和數(shù)據(jù)選取

本文選取2004—2014年A股全部上市公司為樣本，之所以選取2004—2014年為研究區(qū)間，主要原因在于該時間段正好包含經(jīng)濟周期的兩大階段：經(jīng)濟上行期(2004—2007年)、經(jīng)濟下行期(2008—2014年)。同時，剔除金融業(yè)，剔除企業(yè)類別、公司治理、托賓Q值等指標值缺失及數(shù)據(jù)存在異常值的企業(yè)，構(gòu)造了共包含17 850個觀察值的非平衡面板數(shù)據(jù)樣本。其中，短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、營業(yè)收入、總資產(chǎn)報酬率、固定資產(chǎn)凈值、公司治理等數(shù)據(jù)及上證指數(shù)、深證成指主要來源于國泰安經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。經(jīng)濟周期主要通過測算每年的GDP增速進行判斷，GDP數(shù)據(jù)主要根據(jù)國家統(tǒng)計局歷年發(fā)布的各省GDP數(shù)據(jù)匯總得到。關(guān)于企業(yè)類別數(shù)據(jù)的獲取，首先根據(jù)國泰安經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫中最終控制人類型進行判斷，將企業(yè)劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩大類，其次根據(jù)wind資訊數(shù)據(jù)庫中對上市公司高管個人簡介的披露篩選出高管具備“人大代表”或“政協(xié)委員”任職經(jīng)歷的公司，并與本文樣本中的民營上市公司進行匹配，從而將樣本中民營上市公司劃分為兩類。其中，將高管具有上述任職經(jīng)歷的公司視為有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，反之，則為不具備政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗同處弱融資約束環(huán)境下，國有企業(yè)及有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)隨經(jīng)濟周期變動的主動調(diào)整方向，即H1、H2a，檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)定如下

lev=a0+a1D1+a2D2+a3D3+a4stdass+a5roa+a6stdfix+a7index+a8dta+a9ld+a10tobinq+a11top1+a12dd+a13jr+a14jsh+Dyear+uit

(1)

其中，D3為D1與D2的交叉相乘項，當企業(yè)類別為有政治關(guān)聯(lián)民企時，D2=D3=0，因此a1的符號表示經(jīng)濟周期對有政治關(guān)聯(lián)民企資本結(jié)構(gòu)的影響方向。當企業(yè)類別為國企時，D2=D3=1，因此，a1+a3的符號表示經(jīng)濟周期對國企資本結(jié)構(gòu)的影響方向。

為了檢驗國有企業(yè)內(nèi)部不同行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)隨經(jīng)濟周期變動的調(diào)整方向，即H1b，將全樣本按照行業(yè)進行分組，同樣采取模型(1)，對不同行業(yè)樣本進行回歸分析。為檢驗負債內(nèi)部期限結(jié)構(gòu)隨經(jīng)濟周期變動的調(diào)整方向，分別以短期借款占總資產(chǎn)比重(sb)、長期借款占總資產(chǎn)比重(lb)為因變量替代模型(1)中l(wèi)ev，進行回歸分析。

為檢驗處于強融資約束下，無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)隨經(jīng)濟周期的被動調(diào)整方向，即H3，檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)定如下

lev=b0+b1D1+b2stdass+b3roa+b4stdfix+b5index+b6dta+b7ld+b8tobinq+b9top1+b10dd+b11jr+b12jsh+Dyear+uit

(2)

其中，b1的符號表示經(jīng)濟周期對無政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響方向。

五、 實證檢驗與結(jié)果分析

(一)變量間的相關(guān)性分析

表2為模型中解釋變量及控制變量相關(guān)性檢驗結(jié)果。由表2可見，除了總資產(chǎn)和固定資產(chǎn)凈值之間的相關(guān)系數(shù)高于0.5之外，其他變量間的相關(guān)系數(shù)均較低，說明回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題。

(二)弱融資約束下的資本結(jié)構(gòu)選擇檢驗結(jié)果

由于本文面板數(shù)據(jù)的截面數(shù)遠高于時期數(shù)，即為“大N小T”型面板數(shù)據(jù)，因此無需進行單位根檢驗及協(xié)整檢驗[21]。根據(jù)Hausman檢驗結(jié)果，模型(1)、(2)均應(yīng)選用固定效應(yīng)回歸方法。表3為模型1的估計結(jié)果。第(1)列為不區(qū)分企業(yè)類別的回歸結(jié)果，即將國有企業(yè)和有政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)進行混合回歸，資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出順經(jīng)濟周期特征，且在5%水平下顯著。第(2)列將企業(yè)類別控制后，D1回歸系數(shù)為正、D3回歸系數(shù)為負，且均在1%水平下顯著，表明與有政治關(guān)聯(lián)民企相比，國企的資本結(jié)構(gòu)順周期特征明顯較弱。第(3)～(10)列為分別加入總資產(chǎn)報酬率、可抵押資產(chǎn)狀況、企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)稅盾、流動性、成長性、股市表現(xiàn)及公司治理控制變量后的回歸結(jié)果。由第(10)列回歸結(jié)果可知，D1回歸系數(shù)為3.62，且在1%水平下顯著，表明有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)順經(jīng)濟周期特征，假設(shè)H1得證。D3回歸系數(shù)為-4.60，且在1%水平下顯著，且D1、D3回歸系數(shù)之和(3.62-4.6)為負(-0.98)，表明國企資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)逆經(jīng)濟周期特征，假設(shè)H2a得證。

表2　相關(guān)性檢驗

表3　弱融資約束下資本結(jié)構(gòu)選擇檢驗結(jié)果

注：括號中為t檢驗值，*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%和1%。

資料來源：作者根據(jù)stata12.0計算整理。

表4　強融資約束下的資本結(jié)構(gòu)被動調(diào)整檢驗結(jié)果

注：括號中為t檢驗值，*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%和1%。

資料來源：作者根據(jù)stata12.0計算整理。

從控制變量的回歸結(jié)果看，股指及可抵押資產(chǎn)狀況對資本結(jié)構(gòu)不存在顯著影響，企業(yè)規(guī)模、流動性對杠桿水平具有顯著正向影響，非債務(wù)稅盾、企業(yè)成長性對杠桿水平具有顯著負向影響，與預期一致。而總資產(chǎn)報酬率對資本結(jié)構(gòu)具有顯著負向影響，與預期相反?？赡艿脑蛟谟诳傎Y產(chǎn)報酬率較高的企業(yè)，尤其是國有企業(yè)，會利用較高的留存收益進行籌資，從而產(chǎn)生對債務(wù)資本的替代。公司治理各代理變量回歸系數(shù)符號與預期相一致，但回歸結(jié)果均不顯著。

在弱融資約束環(huán)境下，有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)選擇時，主要遵循資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論及代理理論，并考慮以下因素：借款利息的抵稅效應(yīng)、財務(wù)危機成本、降低自由現(xiàn)金流水平，資本結(jié)構(gòu)主動選擇的結(jié)果呈順經(jīng)濟周期特征。而國有企業(yè)表現(xiàn)則正好相反，經(jīng)濟上行期，國有企業(yè)負債水平下降可能出于兩方面原因：高管為維持自由現(xiàn)金流水平而降低債務(wù)融資額、國有股股權(quán)資本成本低于債務(wù)資本成本。經(jīng)濟下行期，國企負債水平上升可能是由此階段擴張性財政政策及貨幣政策所致。由此可見，國企資本結(jié)構(gòu)反常的逆經(jīng)濟周期現(xiàn)象主要是由于其內(nèi)部代理問題嚴重、利益分配不合理及受政策影響較大所致。

(三)強融資約束下的資本結(jié)構(gòu)被動調(diào)整檢驗結(jié)果

表4為模型2的估計結(jié)果。由表4最終回歸結(jié)果第(19)列可見，經(jīng)濟周期對資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為負，表明無政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈逆經(jīng)濟周期特征，但這一回歸結(jié)果并不顯著，假設(shè)H3未能得到證實?？赡茉蛞环矫嬖谟诒疚臉颖具x擇上存在一定問題，雖然無政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司與其他兩類企業(yè)相比面臨的融資約束較強，但總體而言，上市公司的整體實力均較強，與非上市公司相比，面臨的融資約束總體較弱，但本文出于數(shù)據(jù)可得性的考慮，只能以上市公司為樣本進行分析，從而可能使回歸結(jié)果產(chǎn)生了一定偏差。另一方面在于，雖然經(jīng)濟上行期，無政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)負債水平會下降，但經(jīng)濟下行期，企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模與債務(wù)融資規(guī)?？赡芏紩霈F(xiàn)一定程度的下滑，因此企業(yè)負債總水平可能上升也可能下降，導致其資本結(jié)構(gòu)周期性特征不明顯。

表5　不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)隨經(jīng)濟周期波動的檢驗結(jié)果

注：括號中為t檢驗值，*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%和1%。

(四)不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)隨經(jīng)濟周期波動的檢驗結(jié)果

表5中各列分別為以不同行業(yè)為樣本進行回歸分析的結(jié)果。其中，由于教育及衛(wèi)生和社會工作兩類行業(yè)樣本數(shù)太少，缺乏代表性，因此未單獨進行回歸分析。表5中，非國有(political)代表有政治關(guān)聯(lián)的非國有企業(yè)，非國有(unpolitical)代表無政治關(guān)聯(lián)的非國有企業(yè)，國有及非國有(political)兩行分別為模型1在不同行業(yè)的回歸結(jié)果，非國有(unpolitical)一行為模型2在不同行業(yè)的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可見，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)及制造業(yè)五大類行業(yè)的國有企業(yè)樣本組回歸系數(shù)(α1+α3)均在不同水平上顯著為負，而這些行業(yè)大多為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入較高的行業(yè)，由此驗證了假設(shè)H2b。即涉及基建投資類行業(yè)的國企資本結(jié)構(gòu)逆經(jīng)濟周期特征最為突出，尤其是在經(jīng)濟下行階段。較為特殊的是制造業(yè)中的國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)逆經(jīng)濟周期現(xiàn)象，可能的原因在于，在經(jīng)濟下行階段，由于實體經(jīng)營利潤大幅下滑，國有企業(yè)可能會利用自身在債務(wù)融資方面的優(yōu)勢及便利條件借入資金進行一些投機性操作。房地產(chǎn)業(yè)的國有和非國有(political)企業(yè)組資本結(jié)構(gòu)均表現(xiàn)為順經(jīng)濟周期特征，原因可能在于該行業(yè)的國企代理問題相對較弱，且這該行業(yè)市場需求受政策干預程度較小，不論國有還是民營企業(yè)在經(jīng)濟下行期都面臨低靡的市場需求，因此投資規(guī)模會收縮，資金需求量下降，引致的貸款需求下降。其他行業(yè)經(jīng)濟周期對資本結(jié)構(gòu)的影響幾乎不顯著。

表6　不同期限負債隨經(jīng)濟周期波動的檢驗結(jié)果

注：括號中為t檢驗值，*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%和1%。

資料來源：作者根據(jù)stata12.0計算整理。

(五)不同期限負債隨經(jīng)濟周期波動的檢驗結(jié)果

以上回歸分析主要以主動性負債總額為基礎(chǔ)，考察不同類別企業(yè)資本結(jié)構(gòu)隨經(jīng)濟周期波動的特征?；貧w結(jié)果顯示國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈顯著反常的逆經(jīng)濟周期特征，究竟主動性負債中的哪一類導致了這一現(xiàn)象?為考察這一問題，本節(jié)分別以短期借款占總資產(chǎn)比重、長期借款占總資產(chǎn)比重為因變量對模型1進行回歸，結(jié)果如表6所示。從短期借款占比回歸結(jié)果來看，不論是國有(D1與D3系數(shù)之和為2.17>0)還是有政治關(guān)聯(lián)非國有(D1系數(shù)為6.61>0)企業(yè)短期借款占比均呈現(xiàn)順經(jīng)濟周期特征。但相對而言，國有企業(yè)長期借款占比的順周期特征較弱(D3系數(shù)為-4.44<0)，即經(jīng)濟下行時，國企長期借款的降低幅度小于有政治關(guān)聯(lián)的非國有企業(yè)。無政治關(guān)聯(lián)非國有企業(yè)組短期借款占比D1回歸系數(shù)不顯著，說明其短期借款未表現(xiàn)出周期性特征。從長期借款回歸結(jié)果來看，國有及有政治關(guān)聯(lián)非國有企業(yè)長期借款占比均呈現(xiàn)逆經(jīng)濟周期特征(D1系數(shù)顯著為負，D3系數(shù)為負但不顯著)。由以上回歸結(jié)果可見，對有政治關(guān)聯(lián)的民企而言，短期借款的順周期力量強于長期借款的逆周期力量，使得其資本結(jié)構(gòu)總體呈現(xiàn)順周期特征。而國企則恰好相反，國企資本結(jié)構(gòu)逆周期特征主要由長期借款的逆經(jīng)濟周期特征導致?？赡茉蛟谟趪蟪袚溯^多的政策性任務(wù)，當經(jīng)濟下行時，國家傾向于實行擴張性財政政策，加大基礎(chǔ)設(shè)施等投資力度，這些投資項目主要由國企實施。而此類項目大部分為長期項目，對應(yīng)的需借入大量長期借款投入運作，因此，提高了國企在經(jīng)濟下行期的長期借款水平，這也佐證了假設(shè)H2b。

(六)穩(wěn)健性檢驗

本文還進行了以下穩(wěn)健性檢驗。(1)將模型中的被解釋變量資本結(jié)構(gòu)的代理變量替換為總負債率，計算公式為：總負債率=總負債/總資產(chǎn)，將解釋變量經(jīng)濟周期的代理變量由類別變量替換為GDP增長率，重新對模型(1)、(2)進行回歸。(2)考慮到以前年度的負債水平會影響到當年的負債水平，因此在模型中引入滯后一期的lev作為自變量重新進行回歸。(3)將樣本期劃分為經(jīng)濟上行期(2004—2007年)、經(jīng)濟下行期(2008—2014年)兩階段，并以GDP增長率為解釋變量對模型(1)、(2)分別進行回歸。對比上文回歸結(jié)果，除穩(wěn)健型檢驗中，無背景非國有企業(yè)在經(jīng)濟上行時，資本結(jié)構(gòu)成逆周期特征，而經(jīng)濟下行時呈順周期特征這一結(jié)論與上文有所差異外，其他結(jié)果并無顯著差異，證明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與建議

本文從政治關(guān)聯(lián)角度出發(fā)，考察了不同類型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的周期性變動特征，研究結(jié)論如下：(1)面臨弱融資約束的有政治關(guān)聯(lián)的民企，其資本結(jié)構(gòu)呈順周期特征。(2)同樣面臨弱融資約束的國企，其資本結(jié)構(gòu)卻與有政治關(guān)聯(lián)的民企相反，呈現(xiàn)逆經(jīng)濟周期特征。主要原因在于，國企資本結(jié)構(gòu)決策并非站在所有者利益的角度，更多地是滿足了高管的利益訴求，且國有股較低的回報率、政府宏觀政策的干預等行為也使得其資本結(jié)構(gòu)決策偏離了正確的目標。針對不同行業(yè)和不同期限結(jié)構(gòu)債務(wù)的研究進一步發(fā)現(xiàn)，基建投資類行業(yè)國企資本結(jié)構(gòu)逆經(jīng)濟周期特征尤為明顯，且國企資本結(jié)構(gòu)的逆周期特征主要由長期借款引起，這進一步表明宏觀政策因素對國企資本結(jié)構(gòu)選擇的干擾。(3)與有政治關(guān)聯(lián)的民企相比，無政治關(guān)聯(lián)的民企資本結(jié)構(gòu)并未表現(xiàn)出順周期特征，主要原因在于其受到較強融資約束，這說明融資約束確實限制了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)。

本文為研究資本結(jié)構(gòu)周期性變動特征提供了一個新的視角，研究結(jié)論對不同類型企業(yè)的管理和改革及政府監(jiān)管具有一定的參考價值。(1)對國企而言，資本結(jié)構(gòu)不合理的逆周期特征主要源于政府干預及所有者虛位導致的監(jiān)管缺失、回報率低。通過推進國企分類改革，降低除公共政策性國企外其他國企受到的政策干預水平，并在這類國企中引入民間資本，深入推進混合所有制改革，將有利于解決現(xiàn)有國企所有者虛位問題、實現(xiàn)對高管的監(jiān)管，并促使所有者要求合理的回報率，有利于推動國企資本結(jié)構(gòu)回歸順周期特征。(2)對政府監(jiān)督而言，由于政治關(guān)聯(lián)會影響民企的融資約束，進而影響其資本結(jié)構(gòu)等后續(xù)經(jīng)營決策，這將促使民企的政治尋租行為，帶來社會福利損耗，降低經(jīng)濟運行效率。政府通過加強對有政治背景高管及其所在企業(yè)的監(jiān)督，將有利于打破政治關(guān)聯(lián)對民企融資約束的影響，遏制權(quán)利尋租。如2013年10月19日，“中組部18號文”對黨政領(lǐng)導干部到企業(yè)兼職做出了嚴格限定，這一政策引發(fā)官員獨董的辭職潮，對于切斷民企政治關(guān)聯(lián)起到了一定的作用。(3)對民企而言，可通過社會資本的獲取，降低融資約束程度，使其資本結(jié)構(gòu)決策從被動接受變?yōu)橹鲃舆x擇。民營企業(yè)除了通過提高信息披露質(zhì)量外，還可通過良好的信譽建立與銀行間的彼此信任關(guān)系、與利益相關(guān)企業(yè)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系等降低與銀行的信息不對稱，緩解融資約束。

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責任編輯楊萍

Political Association, Financing Constraints, and Cyclical Fluctuations of Enterprise Capital Structures

SUN Feng-e, TIAN Zhi-wei, SU Ning

(School of Economics and Management, Beijing Forestry University, Beijing 100083, China)

Political association determines the degree of financing constraints of enterprises to a certain extent, and then influences the cyclical fluctuations of enterprises capital structure. Combining enterprise property rights, enterprises are divided into three categories: state-owned enterprises; private enterprises which have political background; private enterprises which have not political background. This paper compares the periodic characteristics of these three kinds of enterprise capital structures, and analyses the impact of financing constraints on the cyclical fluctuations of capital structures. The study has shown that, the capital structure of private enterprises which have political background appears economic cycle characteristics, and the capital structure of state-owned enterprises appears reverse economic cycle characteristics.

political association; capital structure; economic cycle; financing constraints

2016-01-03

北京林業(yè)大學科技創(chuàng)新計劃項目(BLX2014-59)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金資助項目(RW2015-21)。

孫鳳娥，女，北京林業(yè)大學經(jīng)濟管理學院講師，經(jīng)濟學博士，主要從事產(chǎn)業(yè)發(fā)展與公司戰(zhàn)略研究；田治威，男，北京林業(yè)大學經(jīng)濟管理學院教授，主要從事會計理論與方法研究；蘇寧，女，北京林業(yè)大學經(jīng)濟管理學院教授，主要從事財務(wù)理論與方法研究。

F275.6

A

1005-1007(2016)04-0065-15