高管薪酬激勵是否發(fā)揮了既定效用——基于盈余管理權衡視角的經(jīng)驗證據(jù)

許丹

(湖北工業(yè)大學工程技術學院，湖北武漢430000)

?

高管薪酬激勵是否發(fā)揮了既定效用
——基于盈余管理權衡視角的經(jīng)驗證據(jù)

許丹

(湖北工業(yè)大學工程技術學院，湖北武漢430000)

基于2010—2013年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，從應計盈余管理和真實盈余管理權衡的視角，實證檢驗了高管貨幣薪酬激勵及高管股權薪酬激勵與兩種盈余管理的關系。結果表明：第一，高管貨幣薪酬激勵與兩種盈余管理顯著負相關。第二，高管股權激勵與兩種盈余管理顯著正相關。第三，基于高管薪酬分組后，高管貨幣薪酬和高管股權薪酬較高的組，貨幣薪酬激勵與兩種盈余管理均負相關，股權薪酬激勵仍與兩種盈余管理顯著正相關。高管貨幣薪酬激勵及高管股權激勵較低的組，貨幣薪酬激勵與兩種盈余管理正相關，股權薪酬激勵與兩種盈余管理關系不顯著。本文對完善高管薪酬契約設計、提高投資者保護及資本市場的發(fā)展具有一定借鑒意義。

貨幣薪酬激勵；股權薪酬激勵；應計盈余管理；真實盈余管理

一、引言

兩權分離使公司所有權和控制權分離，較多公司采用職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營日常生產(chǎn)活動、投資活動和融資活動。高管對日常經(jīng)營業(yè)績信息更了解，對于其他利益相關者來說，處于信息優(yōu)勢地位。高管薪酬與企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績密不可分，高管對公司經(jīng)營利潤不擁有所有權和分配權，基于自利動機考慮，其具有操控報告盈余獲得高薪酬的動機，即薪酬契約動機。高管對公司資產(chǎn)的實際控制也為其操控報告盈余獲得私有收益提供了條件。上個世紀以來，安然事件等世界范圍的會計丑聞引發(fā)了國內外學者對會計信息質量的關注，提高了其對高管報告的盈余信息真實性和可靠性的審查。

一般來說，盈余管理是為達到相應的目標，通過會計政策選擇等方式操控信息收集、整理和對外報告披露的過程，以實現(xiàn)調增或調減盈余的目的。該種盈余管理不會影響企業(yè)整個會計期間的盈余總額，影響盈余在各會計期間的分布，誤導會計信息使用者投融資決策有效性，給其帶來損失。隨著外部環(huán)境的改善，內外部對高管通過會計政策選擇等操控報告盈余的關注越來越多，實施該種盈余管理的難度增加。近年來，還有相關研究表明，一些上市公司的高管操控企業(yè)的生產(chǎn)活動、銷售活動和酌量性費用等方式，來操控企業(yè)的報告盈余，這種盈余管理方式被稱之為真實盈余管理。較應計盈余管理來說，真實盈余管理損害企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營決策、長遠發(fā)展及未來現(xiàn)金流量，扭曲

了企業(yè)投融資決策等，帶來長期負面經(jīng)濟后果，導致業(yè)績長期滑坡。

我國資本市場發(fā)展較慢，起步較晚，特殊制度背景下外部監(jiān)督不完善，信息披露規(guī)范存在較多不足。我國資本市場半強勢有效，信息獲取存在較大成本，信息不對稱程度較國外資本市場更嚴重，為高管通過盈余管理操控報告盈余提供了便利。高管薪酬激勵為提高高管和股東利益協(xié)同效應而制定和實施。一般來說，高管薪酬激勵分貨幣薪酬激勵、股權薪酬激勵和其他隱性激勵等，目的在于提高公司內部治理有效性，降低道德風險，激勵高管采取更有利于股東的投資決策、融資決策和日常生產(chǎn)經(jīng)營決策，實現(xiàn)股東財富最大化。現(xiàn)有國內外相關研究來看，高管薪酬激勵對盈余管理的影響結論不統(tǒng)一，部分認為高管薪酬激勵加劇了盈余管理程度，不能發(fā)揮有效公司治理作用。部分學者則觀點相反，認為高管薪酬激勵抑制了盈余管理的程度，能發(fā)揮有效公司治理作用。以往研究大多關注高管薪酬激勵與應計盈余管理的關系，關注高管薪酬激勵與真實盈余管理的較少，并未基于應計盈余管理和真實盈余管理權衡視角分析高管薪酬激勵與二者的關系，這為本文研究提供了契機。本文基于2010—2013年滬深A股數(shù)據(jù)，實證檢驗了高管貨幣薪酬激勵、股權薪酬激勵與應計盈余管理及真實盈余管理的關系，豐富了高管薪酬激勵公司治理效應、應計盈余管理和真實盈余管理影響因素及經(jīng)濟后果的相關研究，為政策制定者及公司治理機制的完善提供了借鑒，為進一步提高資本市場會計盈余質量提供了參考。

二、文獻回顧和研究假設

委托代理理論認為，兩權分離制度是代理問題產(chǎn)生的根源，委托人和代理人利益沖突決定了其效用函數(shù)最大化均衡的實現(xiàn)條件存在差異。為達到最佳博弈均衡，委托人和代理人將通過薪酬契約等制度來約定雙方的權利義務，旨在降低代理成本。高管薪酬契約的制定和執(zhí)行大多依賴業(yè)績指標，即盈余指標，業(yè)績會直接影響高管薪酬的實現(xiàn)及多少，存在操控盈余實現(xiàn)私利的動機。信息不對稱理論認為，高管處于信息優(yōu)勢地位，產(chǎn)生高管薪酬契約簽訂前的逆向選擇和簽訂后的道德風險。

Healy(1985)基于1930-1980年美國公司樣本，實證檢驗了紅利計劃與高管盈余管理的關系，結果表明二者呈正相關關系，紅利計劃增加了管理層盈余管理的動機以獲得最大紅利。Balsam等(2003)認為高管期權和盈余管理存在顯著關系，授予前一年度高管向下操控報告盈余達到操縱股價的目的，以增加高管期權的持有價值。國內學者劉斌等(2003)則認為，高管薪酬激勵與盈余管理不存在顯著關系，無論增加高管薪酬還是降低高管薪酬，高管盈余管理對之反應均不敏感。

王志超和王克敏(2007)認為，高管控制權制衡機制對高管薪酬激勵與盈余管理的負相關關系產(chǎn)生顯著調節(jié)，能有效抑制高管薪酬激勵帶來的負面經(jīng)濟后果。尹睿(2011)則表明，我國上市公司高管存在盈余管理動機，動機不同對盈余管理存在向下和向上操控需求，以達到相應的目標。這種盈余管理降低了公司對外列報的會計信息質量及投資者利用該會計信息做出的決策有效性，阻礙了資本市場的發(fā)展。謝晶和胡永平(2013)則表明，高管貨幣薪酬激勵與盈余管理顯著正相關，該關系在控股與否、國企還是民企中存在顯著差異。Jensen和Meckling(1976)基于代理理論，分析了增加上市公司高管和股東利益協(xié)同效應，如提高管理層持股等方式提高高管薪酬激勵，降低與股東的利益摩擦，實現(xiàn)股東和高管效用最大化均衡。這兩位學者認為高管薪酬激勵的實施能降低高管自利動機，提高其努力工作的動力。而李延禧等(2009)的研究則相反，認為高管股權激勵降低了其與股東的利益協(xié)同，加大了其自利動機，增加了操控報告盈余獲得私利的程度，即增加了盈余管理程度。

吳育輝和吳世農(2010)基于2004-2008年我國上市公司財務數(shù)據(jù)，實證檢驗了高管薪酬與代理成本的關系，表明高管薪酬提高并不能降低代理成本，反而提高了代理成本，增加了管理層和股東的利益沖突，沒起到相應公司治理作用。劉會麗和王玲(2014)的研究基于我國滬深A股2008-2011年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與盈余管理正相關，提出建立完善的高管薪酬激勵體制的必要性，以降低股東和管理層的代理及溝通摩擦。Watts和Zimmerman(1990)基于獎金計劃假設，發(fā)現(xiàn)為獲得獎金報酬，管理層存在操控報告盈余的動機，國內學者羅玫和陳運森(2010)的研究與Watts和Zimmerman(1990)的觀點相反，認為高管薪酬體系的制定和執(zhí)行并未增加高管盈余管理動機。還有從高管薪酬激勵經(jīng)濟后果對其進行衡量，如研發(fā)投入支出(王燕妮，2011)、技術激勵、投資效率(辛清泉等，2007)等。

以往研究可知，現(xiàn)有國內外研究結果主要分兩種：一種基于委托代理理論和信息不對稱理論出發(fā)，認為高管薪酬激勵能降低高管和股東的代理問題和利益沖突，提高了利益協(xié)同作用，降低了高管自利動機，使高管更好地為股東價值最大化努力工作。從這方面來看，高管薪酬激勵的制定和執(zhí)行能有效降低盈余管理的動機和程度。另一種結果認為，高管薪酬激勵體系的制定和執(zhí)行較大程度依賴于會計業(yè)績指標等，一定程度上增加高管操控報告盈余的動機，以實現(xiàn)最大紅利獎金、薪酬和在職消費等收入，未能實現(xiàn)高管薪酬計劃的最初目的，增加了代理問題和利益沖突，損害了投資者合法權益。

隨著現(xiàn)有法律法規(guī)的不斷完善，通過操控應計項目實現(xiàn)利潤目標的成本越來越高，被發(fā)現(xiàn)概率逐漸加大，一旦被發(fā)現(xiàn)會給企業(yè)和高管帶來懲罰成本。通過操控應計項目操控報告盈余操作較便捷，不會給企業(yè)長期發(fā)展帶來嚴重經(jīng)濟后果，不改變企業(yè)經(jīng)營決策和戰(zhàn)略選擇?，F(xiàn)有較多研究發(fā)現(xiàn)，隨著外部監(jiān)管機制的完善，高管逐漸偏好操控企業(yè)真實活動達到利潤操縱目的，即便知道會給企業(yè)未來發(fā)展帶來更嚴重更長久的負面經(jīng)濟后果(李增福等，2011；Graham等，2005)。還有學者認為外部監(jiān)管環(huán)境的完善，促使應計盈余管理和真實盈余管理呈替代關系，高管逐漸從偏好應計盈余管理轉而偏好真實盈余管理(李增福等，2011；Cohen等，2008；Cohen，Zarowin，2010)。

Bergstresser等(2006)認為股權薪酬激勵與應計盈余管理存在顯著正相關關系，當股權薪酬激勵增大時，高管操控應計項目實現(xiàn)利潤操控的動機和程度增加，以影響股價獲得私有收益，這與國內學者李延禧等(2009)及傅頎和鄧川(2013)的結論一致。關于貨幣薪酬激勵與應計盈余管理的相關研究中，較代表性的有陳勝藍和盧銳(2012)的研究，他們認為管理層通過操控企業(yè)報告盈余實現(xiàn)較高水平的貨幣薪酬，使高管貨幣薪酬激勵與盈余管理互相影響，即存在內生性。

我國限薪令的頒布使公眾對高管薪酬關注度增加，天價薪酬事件激化了員工薪酬差額?；凇胺A賦效應”和“雙鳥在林不如一鳥在手”的相關理論，高管作為風險厭惡者，應計盈余管理給其自身帶來私有成本的概率較高，為了持續(xù)獲得高額薪酬、人力資本價值及社會聲譽等，高管貨幣薪酬激勵更可能對應計盈余管理產(chǎn)生抑制作用，即二者之間呈現(xiàn)負相關關系，據(jù)此，提出本文的第一個研究假設。

H1高管貨幣薪酬激勵與應計盈余管理負相關，即高管貨幣薪酬激勵能抑制應計盈余管理。

隨著外部監(jiān)管環(huán)境和法律環(huán)境的不斷完善，隨著審計師素質的提高，應計盈余管理實施成本更高，高管更可能偏好真實盈余管理實現(xiàn)業(yè)績目標獲得高薪酬激勵。從這方面來看，高管貨幣薪酬激勵與真實盈余管理正相關，促進高管真實業(yè)務操控實現(xiàn)業(yè)績目標。但另一方面來說，真實盈余管理通過操控企業(yè)銷售活動、生產(chǎn)活動、投資活動及研發(fā)支出費用、員工培訓費等來實現(xiàn)，扭曲公司投資融資決策效率、生產(chǎn)經(jīng)營計劃，增加公司庫存風險及壞賬損失，加大了企業(yè)未來承擔的破產(chǎn)風險等?；诔掷m(xù)獲得高額貨幣薪酬激勵來看，特別是限薪令之后，高管通過這種活動實現(xiàn)薪酬目的的動機降低，高管貨幣薪酬激勵與真實盈余管理負相關，即為持續(xù)獲得高額貨幣薪酬激勵，降低了其真實盈余管理的程度，避免飲鴆止渴?；谏鲜龇治觯岢霰疚牡牧慵僭OH2a和H2b。

H2a高管貨幣薪酬激勵與真實盈余管理正相關。

H2b高管貨幣薪酬激勵與真實盈余管理負相關。

對公司股權薪酬激勵來說，前文研究大多認為高管股權薪酬激勵并不能發(fā)揮有效公司治理作用，限薪令較多關注高額貨幣薪酬激勵，對股權薪酬激勵關注度相對較低，股權薪酬激勵行權條件對業(yè)績指標要求更高，高管更具有動機操控企業(yè)報告盈余，影響公司股票價格，在其股票期權行權時獲得更高的超額收益，基于上述分析，提出如下假設。

H3高管股權薪酬激勵與應計盈余管理正相關。

H4高管股權薪酬激勵與真實盈余管理正相關。

三、實證研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

基于我國滬深A股2010-2013年上市公司為初始樣本，進行如下篩選：第一，剔除了金融保險行業(yè)的樣本；第二，剔除了數(shù)據(jù)缺失的研究樣本；第三，為防止極端值對結論的影響，對關鍵變量進行上下百分之0.5的縮尾處理；第四，為防止行業(yè)年度觀測值過少，剔除行業(yè)樣本觀測值小于10的研究樣本，最終得到樣本總數(shù)為4 775個。樣本來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用STATA11.0。

(二)變量計量

1. 高管薪酬激勵

本文選取高管貨幣薪酬激勵和高管股權薪酬激勵，并未考慮如在職消費等隱性收入。與張娟和黃志忠(2014)的研究類似，選擇上市公司年報中金額最高的三名高管的薪酬加總，得到三名高管薪酬的總額，然后為防止數(shù)額過大給結論造成的影響，對該值進行對數(shù)化處理，用來衡量高管貨幣薪酬激勵的程度。該指標越大，表明高管貨幣薪酬激勵的程度越高，二者之間存在同向關系。而高管股權薪酬激勵的衡量則借鑒傅頎和鄧川(2013)的研究，采用高管的持股比例來進行替代性計量，高管持股比例越大，表明高管股權薪酬激勵程度越高，二者之間存在同向關系。

2. 應計盈余管理

應計盈余管理的計量模型較多，如Jones(1991)模型，修正的Jones模型，DD模型等。Kothari等(2005)認為極端業(yè)績會導致Jones模型計量上的偏誤，為避免該因素的影響，Kothari等(2005)的研究中，對Jones模型進行了修正，控制了極端業(yè)績的影響，通過樣本配對的方法實現(xiàn)該目的。以后的研究也較多借鑒該計量方法。因此，本文對應計盈余管理的計量也借鑒Kothari等(2005)的研究。具體計量方法如式(1)到式(4)所示。

taccit=niit-cfoit

(1)

β3·roait+εit

(2)

(3)

(4)

式(1)到式(4)表明，taccit為公司總應計項目，niit為企業(yè)當期報告的凈利潤，cfoit表明公司經(jīng)營現(xiàn)金流，At-1為公司上期的資產(chǎn)總額，Δrevit為當期銷售收入減去上期銷售收入，Δrevit為當期應收賬款扣除上期應收賬款，ppeit為當期公司固定資產(chǎn)的凈值，用固定資產(chǎn)的原值扣除累計折舊等得到。roait-1表明公司上期的資產(chǎn)報酬率。從式(2)中可以得到非操控性應計項目的擬合值，而操控性應計項目則用當期公司的應計項目總額扣除當期非操控性應計項目的擬合值得到，即式(4)的殘差，用AEMit表示應計盈余管理的值，該值越大，表明應計盈余管理的程度越高。

3. 真實盈余管理

對于真實盈余管理的衡量，本文擬借鑒Roychowdhury(2006)的研究。該研究通過衡量銷售活動操控、總成本操控和酌量性費用操控三種真實操控活動，通過回歸分析得到三個變量的擬合值，用當期實際值扣除擬合值即為異常操控項目，即分別為銷售活動操控的真實盈余管理、成本操控的真實盈余管理及酌量性費用操控的真實盈余管理。具體如式(5)到式(8)所示。式(5)的回歸中得到銷售活動凈現(xiàn)金流量cfo的擬合值，用真實值扣除該值得到銷售活動的異常值incfo。式(6)的回歸中得到總成本操控的擬合值，用真實值扣除該值后得到總成本操控的異常值inprod。式(7)的回歸中得到酌量性費用操控的擬合值，用真實值扣除該值后得到酌量性費用操控的異常值indisex。式(8)為借鑒cohen等(2008)的研究構建的綜合計量真實盈余管理程度的指標REM，用incfo扣除inprod及indisex的值得到，該指標越大，表明真實盈余管理的程度越高。

(5)

(6)

(7)

REM=incfo-inprod-indisex

(8)

4. 控制變量

現(xiàn)有研究表明，第一大股東持股比例與盈余管理程度密切相關(趙國宇，2013)，企業(yè)的規(guī)模也與盈余管理程度顯著相關，經(jīng)營業(yè)績(Gunny，2010)、上市年限、公司治理程度(肖海蓮，周美華，2012)等均會影響應計盈余管理和真實盈余管理的程度。為此，回歸模型中加入了這些變量。同時，為防止行業(yè)因素和年度因素給結論的干擾，還將年度因素及行業(yè)因素加以控制。變量的具體界定如表1所示。

表1　變量定義表

(三)多元回歸模型

式(9)到式(12)為檢驗前述研究假設的多元線性回歸模型。AEMit表示應計盈余管理，money為高管貨幣薪酬激勵的替代變量，hold為高管股權薪酬激勵的替代變量，EMit為真實盈余管理的四個替代變量，即incfo，inprod，indisex和REMit四個指標，分別表示銷售活動操控的真實盈余管理、總成本操控的真實盈余管理、酌量性費用操控的真實盈余管理及真實盈余管理的綜合指標。Σcontrol為一系列的控制變量，具體界定如表1所示。Σyear為年度虛擬變量，Σindustry為行業(yè)虛擬變量，控制行業(yè)和年度因素的影響。具體如下所示。

模型一檢驗高管貨幣薪酬激勵與應計盈余管理的關系。

AEMit=a0+a1*money+a2*Σcontrol+ai*Σyear+aj*Σindustry+εit

(9)

模型二檢驗高管貨幣薪酬激勵與真實盈余管理的關系。

EMit=C0+C1*money+C2*Σcontrol+Ci*Σyear+Cj*Σindustry+εit

(10)

模型三檢驗高管股權薪酬激勵與應計盈余管理的關系。

AEMit=b0+a1*money+b2*Σcontrol+bi*Σyear+bj*Σindustry+εit

(11)

模型四檢驗高管股權薪酬激勵與真實盈余管理的關系。

AEMit=d0+a1*money+d2*Σcontrol+di*Σyear+dj*Σindustry+εit

(12)

如果H1得到驗證，那么式(9)中money和AEMit的回歸系數(shù)a1為負值，表明高管貨幣薪酬激勵能夠有效抑制應計盈余管理。如果式(10)中money與EMit的回歸系數(shù)C1為正值，則表明H2a得到驗證，即高管貨幣薪酬激勵不能降低其真實盈余管理，反而加劇了真實盈余管理的程度；而如果C1為負值，則表明H2b得到驗證，表明高管貨幣薪酬激勵能夠有效降低高管真實盈余管理行為，起到了公司治理的作用。如果H3得到檢驗，那么式(11)中的hold與AEMit的回歸系數(shù)b1為正值，表明高管股權薪酬激勵增加了其應計盈余管理的動機和程度。如果H4得到驗證，那么式(12)中的hold與EMit的回歸系數(shù)d1則為正值，表明高管股權薪酬激勵也增加了真實盈余管理的動機和程度。

四、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2給出了相關變量的描述性統(tǒng)計結果。如表2所示，高管貨幣薪酬激勵(money)的均值為13.758，中位數(shù)為13.796，最小值和最大值分別為9.274和23.288。高管股權薪酬激勵(hold)的均值為4.269，中位數(shù)為0.001，最小值為0，最大值為56.377。應計盈余管理的均值(AEM)為-0.002，中位數(shù)為-0.005，最小值和最大值分別為-0.591和0.659。真實盈余管理綜合指標(REM)的均值和中位數(shù)分別為-0.001和0.013，最小值和最大值分別為-2.553和4.194。銷售活動操控的盈余管理(incfo)的均值為0，中位數(shù)為0，最小值和最大值分別為-0.517和0.628?？偝杀静倏氐挠喙芾?inprod)的均值為0，中位數(shù)為0.004，最小值和最大值分別為-2.158和3.776。酌量性費用操控的盈余管理(indisex)的均值為0，中位數(shù)為-0.012，最小值和最大值分別為-0.323和0.448。公司規(guī)模(size)的均值為21.624，資本性支出自然對數(shù)的均值為18.202，兩職合一的均值為0.780，其他控制變量的描述性統(tǒng)計的值具體如表2所示，為控制文章篇幅不再贅述。

表2　描述性統(tǒng)計

注：樣本量為4 775個。

(二)相關性分析

表3給出了變量的皮爾森相關系數(shù)矩陣。從表3的結果來看，各個解釋變量之間不存在嚴重多重共線性，計算的各回歸模型中解釋變量的方差膨脹因子均小于4，表明不存在嚴重多重共線性，為控制文章篇幅，相關性結果不再贅述，具體如表3所示。

(三)回歸分析結果

表4給出了高管薪酬激勵與應計盈余管理及真實盈余管理綜合指標的多元線性回歸結果。如表4所示，模型一為驗證H1，模型二為驗證H2a和H2b，模型三為驗證H3，模型四為驗證H4。具體來說，模型一的回歸結果表明，高管貨幣薪酬激勵與應計盈余管理的回歸系數(shù)為-0.004，在1%水平顯著，表明高管貨幣薪酬激勵能夠有效抑制應計盈余管理，降低了高管自利行為動機，驗證了H1的預期。模型二的結果則表明，高管貨幣薪酬與真實盈余管理綜合指標的回歸系數(shù)為-0.051，也在1%水平顯著，表明高管貨幣薪酬激勵也能抑制真實盈余管理，支持了H2a。模型三的結果表明，高管股權薪酬激勵與應計盈余管理的回歸結果為0.013，在1%水平顯著，表明高管股權薪酬激勵并不能有效降低應計盈余管理，反而加劇了高管的自利行為動機，支持了H3的預期。模型四的結果表明，高管股權薪酬激勵與真實盈余管理綜合指標的回歸系數(shù)為0.022，在5%水平顯著，表明高管股權薪酬激勵也不能降低真實盈余管理的水平，反而加劇了其自利行為動機。綜合來說，表4的結果表明，高管貨幣薪酬激勵能夠有效抑制應計及真實盈余管理的嚴重性，而高管股權薪酬激勵則不能有效抑制應計及真實盈余管理的程度，反而加劇了兩種自利行為動機和實施的程度。其他控制變量的回歸結果具體如表4所示，與以往的研究結論相似，為控制文章篇幅不再正文中贅述。

表3　通貨膨脹對居民幸福感邊際效應：Ordered Probit估計結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上統(tǒng)計顯著。

表4　高管薪酬激勵與盈余管理綜合指標的回歸結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上統(tǒng)計顯著，為控制文章篇幅，行業(yè)因素和年度因素的相關回歸結果未在正文中報告，如需備索。

表5給出了高管貨幣薪酬激勵、高管股權薪酬激勵與真實盈余管理分指標的回歸結果。如表5所示，PanelA給出了高管貨幣薪酬激勵與真實盈余管理分指標的回歸結果，PanelB給出了高管股權薪酬激勵與真實盈余管理分指標的回歸結果。從PanelA的結果來看，高管貨幣薪酬激勵與銷售活動操控的真實盈余管理、總成本操控的真實盈余管理及酌量性費用操控的真實盈余管理的回歸系數(shù)分別為-0.004、-0.027及-0.020，且均在1%水平顯著，表明與表4的結果一致，高管貨幣薪酬激勵對真實盈余管理的各分指標也能產(chǎn)生有效的抑制作用。而從PanelB的結果來看，高管股權薪酬激勵與銷售活動操控的真實盈余管理、總成本操控的真實盈余管理及酌量性費用操控的真實盈余管理的回歸系數(shù)分別為0.024、0.019和0.037，分別在5%、10%和5%水平顯著。表明高管股權薪酬激勵與真實盈余管理各分指標均存在正向關系，加劇了各種真實活動操控的盈余管理的嚴重程度。表5的結果綜合來看，PanelA和PanelB的結果均支持了表4的研究結果，與表4的結果一致，高管貨幣薪酬激勵能夠有效抑制應計及真實盈余管理，而高管股權薪酬激勵則加劇了應計及真實盈余管理。為控制文章篇幅，其他控制變量的回歸結果不再贅述，具體如表5所示。

表5　高管薪酬激勵與真實盈余管理各指標的回歸結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上統(tǒng)計顯著，為控制文章篇幅，行業(yè)因素和年度因素的相關回歸結果未在正文中報告，如需備索。

表6的結果中還借鑒Jones模型計量應計盈余管理，用高管貨幣薪酬激勵、高管股權薪酬激勵分別與Jones模型計算的應計盈余管理回歸。同時，表6最后兩列的內容還借鑒Badertscher(2011)的方法，將應計盈余管理和真實盈余管理綜合指標分別取絕對值后，然后加總，最后得到盈余管理的綜合計量指標EM，該指標越大，表明盈余管理的綜合水平越高，反之，則表明盈余管理的綜合水平越低。如表6所示，基于Jones模型計算的操控性部分作為應計盈余管理替代變量時，回歸結果如第二列和第三列所示，高管貨幣薪酬激勵仍然抑制了應計盈余管理，而高管股權薪酬激勵則仍然加劇了應計盈余管理，與前文的研究結果一致。

借鑒Badertscher(2011)的方法構建的應計及真實盈余管理綜合指標作為盈余管理綜合指標時，用高管貨幣薪酬激勵與高管股權薪酬激勵對其進行回歸分析，得到的結果如表6最后兩列所示，結果仍然支持了高管貨幣薪酬激勵降低了盈余管理的綜合水平，高管股權薪酬激勵則加劇了盈余管理的綜合水平。該結果表明，外部監(jiān)管環(huán)境的完善，高管會權衡應計盈余管理和真實盈余管理的相關成本收益，同時使用兩種盈余管理方式來操控報告盈余，實現(xiàn)相應的盈余目標。而高管貨幣薪酬激勵則一定程度上抑制了兩種盈余管理的權衡和替代，高管股權薪酬激勵則加劇了兩種盈余管理的權衡和替代。其他控制變量的結果具體如表6所示，為控制文章篇幅不再贅述。

表6　高管薪酬激勵與盈余管理的穩(wěn)健回歸結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上統(tǒng)計顯著，為控制文章篇幅，行業(yè)因素和年度因素的相關回歸結果未在正文中報告，如需備索。

表7為按照高管貨幣薪酬激勵的原始值將樣本升序排列后等分為五組，高管貨幣薪酬激勵最高的一組被認為高貨幣薪酬組，最低的一組為低貨幣薪酬組。對于高管股權薪酬激勵分組的方法類似，按照高管持股比例升序排列后將樣本也等分為五組，高管持股比例最高的一組定義為高股權薪酬激勵組，高管持股比例最低的組定義為低股權薪酬激勵組，進行表7的回歸分析，以檢驗高管薪酬激勵的真實經(jīng)濟后果。具體結果如表7所示，PanelA給出了超額高管貨幣薪酬激勵與應計及真實盈余管理的回歸結果，PanelB給出了超額高管股權薪酬激勵與應計及真實盈余管理的回歸結果。

如PanelA所示，高管貨幣薪酬激勵與應計盈余管理的回歸結果如第二三列所示，在超額高管貨幣薪酬組，高管貨幣薪酬激勵與應計盈余管理負相關，回歸系數(shù)為-0.019，在5%水平顯著，而在低高管貨幣薪酬激勵組中，高管貨幣薪酬與應計盈余管理的回歸系數(shù)為0.012，在10%水平顯著，表明對高管實施較低水平的貨幣薪酬激勵時，更多地會誘發(fā)其采用應計盈余管理獲得私有收益來彌補低貨幣薪酬激勵給其帶來的不滿足感。而在高管貨幣薪酬激勵與真實盈余管理的回歸結果中，即表7的最后兩列的結果，高管貨幣薪酬激勵與真實盈余管理的回歸系數(shù)在超額貨幣薪酬組為-0.019，在5%水平顯著，而在低貨幣薪酬激勵組中仍然加劇了其真實盈余管理行為，表明低貨幣薪酬激勵不能給高管帶來激勵效應，不能增加高管與股東利益的協(xié)同，損害了股東及投資者等的合法權益。

PanelB的結果表明，高管股權薪酬激勵與應計盈余管理及真實盈余管理的回歸系數(shù)均為正，只是在超額高管股權薪酬激勵組中系數(shù)通過了顯著性檢驗，而在低高管股權薪酬激勵組中回歸結果不顯著。表7的結果綜合表明，適度的增加高管貨幣薪酬激勵能夠提高其與股東價值的趨同效應，降低了其自利動機，降低了其應計盈余管理和真實盈余管理的程度。而給高管賦予過高或過低的股權薪酬激勵，并未增加其利益趨同效應，反而增加了其自利行為動機的能力和程度，使其更為關注行權條件，通過應計及真實盈余管理操控報告盈余，進而影響股價及自身可獲得的私有利益。其他控制變量的回歸結果具體如表7所示，為控制文章篇幅不再贅述。

針對前文的研究結果，筆者認為可能的原因如下所示。高管貨幣薪酬激勵更可能通過影響高管對風險的感知而影響其盈余管理的程度。一般來說，高管為風險規(guī)避類型的，其更偏好無風險的高額貨幣薪酬，基于雙鳥在林不如一鳥理論等，其更可能偏好持有高額的貨幣薪酬，而一旦其盈余管理行為被外部利益者發(fā)現(xiàn)，給公司及其自身帶來的私有成本較大，還會造成其聲譽受損，進行相關成本收益權衡后，其更會降低其盈余管理的程度。隨著外部監(jiān)管環(huán)境的不斷完善，只通過應計盈余管理可能并不能達到相應的盈余目標，因此較多高管更偏好真實盈余管理程度，且該種類型的盈余管理更隱蔽，不容易被外部利益者發(fā)現(xiàn)，但該種盈余管理給企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營活動及現(xiàn)金流等帶來長期的負面經(jīng)濟后果，因此對企業(yè)的長期發(fā)展帶來嚴重的損害?；诟哳~貨幣薪酬激勵下，高額貨幣薪酬持有的現(xiàn)時價值較高，高管更可能降低該種損害其未來職業(yè)發(fā)展的行為，因此高管貨幣薪酬激勵對應計盈余管理及真實盈余管理均會產(chǎn)生顯著的抑制作用，能夠降低兩種高管機會主義行為。

但高管股權薪酬激勵則不同，為降低高管和股東之間的利益沖突，降低公司存在的第一類代理問題，公司治理機制要求給高管股權激勵以提高利益協(xié)同，降低其自利動機?？紤]到我國高管期權行權較多依賴業(yè)績和股價指標，該判斷規(guī)則下高管自身私利和經(jīng)營業(yè)績、股票價格密切相關，對其造成更大的影響。為獲得更高的私有收益，高管存在更大的盈余管理動機操控報告盈余，以獲得更高的行權收益。因此，高管股權薪酬激勵與盈余管理正相關。考慮到實施應計盈余管理和真實盈余管理伴隨的成本和收益，應計盈余管理實施更為便捷，且不會對公司未來長期發(fā)展帶來嚴重的負面經(jīng)濟后果，只是將企業(yè)報告盈余進行不同期間的再分配。而真實盈余管理較為隱蔽，其給公司未來長期經(jīng)營活動帶來更長期的負面經(jīng)濟后果，但隨著外部監(jiān)管環(huán)境的改善，只進行應計盈余管理可能并不能滿足其盈余目的，因此其更可能操控部分真實活動實現(xiàn)操控報告盈余的目標。且我國較多企業(yè)的高管在行權后離任的現(xiàn)象較為嚴重，這一結論在我國更具有現(xiàn)實意義。因而高管股權薪酬激勵與應計盈余管理及真實盈余管理之間均呈現(xiàn)顯著的正相關關系。本文的基本假設得到了驗證。

而前文的兩個基本假設，高管貨幣薪酬激勵較低時，其對風險規(guī)避型高管的高額貨幣薪酬持有的現(xiàn)實效應影響下降，高管感知到的風險降低，因此其對應計盈余管理及真實盈余管理的影響發(fā)生轉變，為提升獲得更高薪酬以提升其自我滿足，更可能采取應計項目操控或真實活動操控達到業(yè)績目標，以獲得高薪酬激勵、職位升遷等。股權薪酬激勵較低時，股權薪酬激勵導致高管自利動機降低，因此其對應計盈余管理及真實盈余管理的影響不顯著。

表7　超額高管薪酬激勵與應計盈余管理及真實盈余管理的回歸結果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上統(tǒng)計顯著，為控制文章篇幅，行業(yè)因素和年度因素的相關回歸結果未在正文中報告，如需備索。

(四)穩(wěn)健性檢驗

以往研究文獻還認為公司所處的生命周期、公司的上市年限、公司是否發(fā)生了CEO變更及公司的自由現(xiàn)金流等都會影響應計及真實盈余管理，因此在該部分內容中，將這些因素均加入到回歸模型中加以控制，得到的結論基本不變。由于高管薪酬激勵與盈余管理之間可能互相影響，為控制內生性對文章結論的干擾，本文基于其他公司層面的變量與高管貨幣薪酬激勵及高管股權薪酬激勵回歸分析，得到的擬合值作為解釋變量，與應計盈余管理及真實盈余管理進行回歸分析，得到的結果基本不變。高管薪酬的制定和執(zhí)行較多依賴于業(yè)績指標，因此二者可能互相影響。本文因變量為應計盈余管理和真實盈余管理，這些盈余管理的替代變量均基于公司特征變量進行回歸分析的殘差得到，并非傳統(tǒng)意義上的經(jīng)營業(yè)績，為控制內生性影響，還采用滯后一期的高管貨幣薪酬激勵及高管股權薪酬激勵與盈余管理各變量進行回歸分析，并借鑒Heckman兩階段最小二乘回歸的方法，兩種控制內生性影響后的結果與前文一致，本文的研究結果穩(wěn)健。為控制文章篇幅，正文未報告相應的實證結果，如需備索。

五、研究結論和啟示

本文基于2010-2013年我國滬深A股上市公司為樣本，對樣本進行了相應篩選，最終得到4 775個樣本年度觀測值。從應計盈余管理和真實盈余管理權衡的視角，實證探析了高管貨幣薪酬激勵、高管股權薪酬激勵與應計盈余管理及真實盈余管理的關系。結果表明：第一，高管貨幣薪酬激勵與應計盈余管理及真實盈余管理顯著負相關。第二，高管股權薪酬激勵與應計盈余管理及真實盈余管理顯著正相關。第三，基于高管貨幣薪酬及高管股權薪酬升序排列后五等分，選取最高組和最低組分別作為超額高管貨幣薪酬組、超額高管股權激勵組、低高管貨幣薪酬激勵組和低高管股權薪酬激勵組四組進行分樣本回歸。結果表明，超額高管貨幣薪酬組中，貨幣薪酬激勵與應計及真實盈余管理均顯著負相關；低高管貨幣薪酬組中，貨幣薪酬激勵與應計及真實盈余管理系數(shù)方向改變，二者均呈現(xiàn)顯著正相關關系，表明給高管低貨幣薪酬激勵不能增加其與股東的利益協(xié)同效應，增加了其自利動機，增加了其通過應計盈余管理和真實盈余管理獲得自身私利的程度。超額高管股權薪酬激勵組及低高管股權薪酬激勵組中，回歸系數(shù)與前文結果一致，低股權薪酬激勵組二者正相關關系不顯著。第四，對變量替代性計量及增加控制變量的回歸結果基本不變。

以往高管薪酬激勵的相關研究，大多關注其能否實現(xiàn)股東和高管的利益協(xié)同，能否降低公司第一類代理問題等。部分研究高管薪酬激勵與應計盈余管理的關系，但研究高管薪酬激勵的較少，區(qū)分高管貨幣薪酬激勵和高管股權薪酬激勵，研究二者與真實盈余管理及盈余管理綜合水平的更少。近年來限薪令的推行使公眾及媒體對高管薪酬激勵關注度增加。高管高額薪酬能否提高股東價值是相關利益者密切關注的問題。本文基于該制度背景下實證探析了高管薪酬激勵與盈余管理的相關性。發(fā)現(xiàn)高管貨幣薪酬激勵發(fā)揮了有效的公司治理作用，降低了高管應計及真實盈余管理的程度。而高管股權薪酬激勵則作用相反，加劇了應計及真實盈余管理的程度。本文的研究為提高我國公司治理機制中高管薪酬契約設計、提高會計信息使用者決策有效性及保護中小投資者的合法權益具有一定的借鑒意義。對信息監(jiān)管機構加大懲罰采用應計及真實盈余管理方式操控報告盈余的力度，以提高會計信息在資本市場中的決策有用性。

本文的研究只考慮了高管貨幣薪酬激勵和高管股權薪酬激勵與應計盈余管理、真實盈余管理及盈余管理綜合水平的關系，并未考慮高管在職消費等隱性薪酬與前述三者的關系?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，高管在職消費與其他類型的薪酬激勵之間存在替代效應，這是未來應不斷深入探析的課題。由于應計盈余管理和真實盈余管理的計量模型較多，也有學者質疑這些模型的效用，介于沒有達成統(tǒng)一的口徑，本文仍借鑒前人的計量方法，未來需不斷探索適合我國資本市場的盈余管理計量模型，以便更好地為我國會計理論及實踐活動的發(fā)展服務。

[1]HealyP.TheEffectofBonusSchemesonAccountingDecisions[J].JournalofAccountingandEconomics,1985,7(1-3):85-107.

[2]李延禧，雷晶晶，姚宏.公司治理、高管變更與盈余管理[J].價值工程，2009(12)：1-5.

[3]KothariS,LeoneA,WasleyC.PerformanceMatchedDiscretionaryAccrualMeasures[J].JournalofAccountingandEconomics,2005,39(1):163-197.

[4]王克敏，王志超.高管控制權、報酬與盈余管理——基于中國上市公司的實證研究[J].管理世界，2007(7)：111-120.

[5]RoychowdhuryS.EarningsManagementThroughRealActivitiesManipulation[J].JournalofAccountingandEconomics, 2006,42(3):335-370.

[6]張娟,黃志忠.高管報酬、機會主義盈余管理和審計費用——基于盈余管理異質性的視角[J].南開管理評論，2014(3)：74-83.

[7]JensenMC，MecklingWH．TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior，AgencyCostsandOwnershipStructure[J].JournalofFinancialEconomics,1976, 3(4):305-360.

[8]GrahamJR,HarveyCR,RajgopalS.TheEconomicImplicationsofCorporateFinancialReporting[J].JournalofAccountingandEconomics,2005,40(1-3):3-73.

[9]李增福，董志強，連玉君.應計項目盈余管理還是真實活動盈余管理? ——基于我國2007年所得稅改革的研究[J].管理世界，2011(1)：121-134.

[10]CohenDA，DeyA,LysTZ．RealandAccrual-BasedEarningsManagementinthePre-andPost-Sarbanes-OxleyPeriods[J].TheAccountingReview,2008,83 (3): 757-787

[11]CohenD,ZarowinP.Accrual-basedandRealEarningsManagementActivitiesAroundSeasonedEquityOfferings[J].JournalofAccountingandEconomics, 2010, 50(1):2-19.

[12]吳育輝,吳世農.高管薪酬:激勵還是自利?——來自中國上市公司的證據(jù)[J].會計研究，2010(11)：40-48.

[13]傅頎，鄧川.高管控制權、薪酬與盈余管理[J].財經(jīng)論叢，2013(7)：66-72.

[14]陳勝藍,盧銳.股權分置改革、盈余管理與高管薪酬業(yè)績敏感性[J].金融研究, 2012(10):18-192.

[15]BadertscherB.OvervaluationandtheChoiceofAlternativeEarningsManagementMechanisms[J].TheAccountingReview, 2011, 86(5):1491-1518.

[16]辛清泉,林斌,王彥超. 政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J]. 經(jīng)濟研究, 2007(8): 110-122.

[17]劉斌 ,劉星 ,李世新 ,何順文.CEO薪酬與企業(yè)業(yè)績互動效應的實證檢驗[J]. 會計研究,2003(3):35-39.

[18]尹睿. 我國上市公司高管報酬與盈余管理的關系研究[D].西南財經(jīng)大學,2011.

[19]劉會麗,王玲. 高管薪酬與盈余管理的實證研究[J]. 商業(yè)會計,2014(1):61-63.

[20]羅玫,陳運森. 建立薪酬激勵機制會導致高管操縱利潤嗎?[J].中國會計評論, 2010(1): 3-16.

[21]肖海蓮,周美華.R&D支出與盈余管理——基于R&D會計政策變更的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 證券市場導報,2012(10):48-54.

[22]趙國宇. 大股東控制下的股權融資與掏空行為研究[J]. 管理評論,2013(6):24-30.

[23]GunnyK.TheRelationBetweenEarningsManagementUsingRealActivitiesManipulationandFuturePerformance[J].ContemporaryAccountingResearch, 2010, 27 (3):855-888.

[24]BergstresserD,DesaiM,RauhJ.EarningsManipulation,PensionAssumptions,andManagerialInvestmentDecisions[J].QuarterlyJournalofEconomics, 2006, 121 (1):157-195.

[25]WattsR,ZimmermanJ.PositiveAccountingTheory:aTenYearPerspective[J].AccountingReview, 1990,65(1):131-156.

[26]王燕妮. 高管激勵對研發(fā)投入的影響研究——基于我國制造業(yè)上市公司的實證檢驗[J]. 科學學研究,2011(7):1071-1078.

責任編輯楊萍

DoesTopManagementCompensationExertItsProperEffects:AnEmpiricalResearchBasedonPerspectiveofEarningsManagement’Trade-Off

XuDan

(HubeiUniversityofTechnologyEngineeringandTechnologycollege,Wuhan430068,China)

UsingA-listedcompaniesfromyear2010to2013inShenzhenandShanghaiStockExchangesandfromperspectiveoftrade-offaboutaccrualearningsmanagementandrealearningsmanagement,thispaperempiricallyinvestigatedtherelationshipsbetweenmanagementmonetarycompensation,accrualearningsmanagementandrealearningsmanagement,aswellastherelationshipsbetweenmanagementequitycompensation,accrualearningsmanagementandrealearningsmanagement.Theresultsareasfollows:Firstly,thereisasignificantlynegativerelationshipsbetweenmanagementmonetarycompensationandthetwokindsofearningsmanagement.Secondly,managementequitycompensationhasasignificantlypositiverelationshipwiththetwokindsofearningsmanagement.Thirdly,whenwedepartoursamplesbasedonmanagementcompensation,monetarycompensationandtwotypesofearningsmanagementhaveanegativerelationshipinhighestsub-samples.Butinlowestsub-samples,thisrelationshipturnsouttobesignificantlypositive.Forequitycompensation,ithasapositiverelationshipwithtwotypesofearningsmanagement,butsignificantinhighestsub-samplesandnotsignificantinlowestsub-samples.Thispaperhassignificancetotheprogrammingandimprovementofthemanagementcompensationcontract,totheenhancementofinvestorprotectionandtothedevelopmentofcapitalmarket.

managementmonetarycompensation;managementequitycompensation;accrualearningsmanagement;realearningsmanagement

2015-11-04

許丹，女，湖北工業(yè)大學工程技術學院講師，主要從事財務管理、高管薪酬激勵及盈余管理研究。

A