中國(guó)企業(yè)跨境交叉上市改善了公司治理水平嗎？——基于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的實(shí)證檢驗(yàn)

董秀良，張　婷，孫佳輝

(吉林大學(xué)管理學(xué)院　吉林長(zhǎng)春　130022)

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中國(guó)企業(yè)跨境交叉上市改善了公司治理水平嗎？
——基于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的實(shí)證檢驗(yàn)

董秀良，張婷，孫佳輝

(吉林大學(xué)管理學(xué)院吉林長(zhǎng)春130022)

公司治理問(wèn)題產(chǎn)生根源是由于委托代理關(guān)系而引致的代理問(wèn)題，而代理問(wèn)題的實(shí)質(zhì)則是信息不對(duì)稱性，已有的理論研究表明，企業(yè)跨境交叉上市相當(dāng)于為公司治理引進(jìn)了一個(gè)新的外部治理機(jī)制，有利于提升公司信息披露質(zhì)量。然而，限于大多數(shù)中國(guó)企業(yè)采用“先外后內(nèi)”的特殊交叉上市路徑，其對(duì)公司治理的影響則要復(fù)雜的多。本文采用分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度作為衡量信息披露質(zhì)量代理變量，首先利用2008年至2013年我國(guó)先H股后A股交叉上市企業(yè)數(shù)據(jù)，對(duì)跨境交叉上市行為對(duì)公司治理水平的影響進(jìn)行了考察，研究表明：盡管橫向?qū)Ρ壬峡矗徊嫔鲜泄镜男畔⑴顿|(zhì)量?jī)?yōu)于非交叉上市的純A股公司，但這主要是由自選擇問(wèn)題造成的，而非交叉上市所引起的改善，因?yàn)檫M(jìn)一步的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在縱向上的交叉上市后其企業(yè)的信息披露質(zhì)量并未提高，反而出現(xiàn)了下降。其次，我們進(jìn)一步對(duì)“先內(nèi)后外”交叉上市進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，該上市路徑則有助于公司治理的改善。本文的研究結(jié)論表明，不同的交叉上市路徑對(duì)公司治理會(huì)帶來(lái)不同的影響，而“海歸股”重返內(nèi)地交叉上市主要基于融資動(dòng)機(jī)，而非公司治理改善之目的，這一點(diǎn)應(yīng)引起監(jiān)管部門(mén)的重視。

跨境交叉上市；信息披露質(zhì)量；公司治理；證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度

一、問(wèn)題提出

理論和實(shí)踐均表明，良好的公司治理是發(fā)展證券市場(chǎng)的基石。而現(xiàn)代企業(yè)之所以提出公司治理主要源于股東和管理層之間由于委托代理關(guān)系，以及二者目標(biāo)函數(shù)的不同所導(dǎo)致的管理層敗德行為和機(jī)會(huì)主義行為，即代理問(wèn)題。追根溯源，則不難發(fā)現(xiàn)，即便是業(yè)主制企業(yè)也存在一定的委托代理關(guān)系，包括正式的契約授權(quán)和非正式的授權(quán)，但業(yè)主制企業(yè)的代理問(wèn)題并不嚴(yán)重。因此，并非存在委托代理關(guān)系就一定會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題，這其中的關(guān)鍵就在于信息不對(duì)稱性?，F(xiàn)代股份制企業(yè)由于股東游離于公司之外，其相對(duì)于管理層等內(nèi)部人而言，信息不對(duì)稱較為嚴(yán)重，由此就可能產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題，而業(yè)主制企業(yè)的信息不對(duì)稱程度則要小的多，正因如此，提高上市公司信息披露水平降低信息不對(duì)稱性不僅是公司治理的核心議題，而且也是世界各國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管工作的重點(diǎn)。

將跨境交叉上市納入到公司治理的研究范疇不過(guò)是近十幾年的事情，但跨境交叉上市已然成為國(guó)際資本市場(chǎng)的亮點(diǎn)和金融學(xué)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)(Karolyi，1998)[1]。在法與金融(Law and Finance)學(xué)家看來(lái)，已經(jīng)在母國(guó)市場(chǎng)上市的企業(yè)，如果再利用跨境交叉上市進(jìn)入更加成熟的證券市場(chǎng)，則該企業(yè)將受到雙重監(jiān)管，即母國(guó)市場(chǎng)的監(jiān)管和國(guó)外更加發(fā)達(dá)市場(chǎng)的監(jiān)管。而國(guó)外更嚴(yán)格的市場(chǎng)環(huán)境、法律環(huán)境和執(zhí)法水平，會(huì)使企業(yè)置身于更好的公司治理實(shí)踐中，這不僅可以促使企業(yè)提供更透明的財(cái)務(wù)報(bào)告和信息披露，還可以有效抑制管理者和控股股東過(guò)度攫取私人收益的能力，保護(hù)外部中小股東的合法權(quán)益，贏得投資者的青睞和降低融資成本，由此，交叉上市行為能夠提高企業(yè)信息披露質(zhì)量、改善公司治理水平(Coffee，1999[2]；Karolyi，1998[1]；Reese and Weisbach，2002[3]；Doidge等，2004[4]；Sarkissian and Schill，2004[5]等)，這就是約束假說(shuō)(bonding hypothesis，也稱為投資者保護(hù)假說(shuō))的核心內(nèi)容。此外，從跨境交叉上市考察公司治理還有另外一層意義，這就是為公司治理的研究打開(kāi)了一個(gè)新的空間。Bernard Black(2001)認(rèn)為，到國(guó)外更加成熟市場(chǎng)進(jìn)行交叉上市無(wú)疑相當(dāng)于為公司的外部治理引進(jìn)或綁定了一個(gè)新的約束機(jī)制，保證公司內(nèi)部人員更好地致力于一個(gè)良好的公司治理機(jī)制，交叉上市可能由此成為公司邁向全球化的令人滿意的治理機(jī)制工具[6]。

從交叉上市視角來(lái)研究公司治理也吸引了一些國(guó)內(nèi)學(xué)者的注意，從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看，大多數(shù)實(shí)證研究結(jié)果表明中國(guó)企業(yè)的跨境交叉上市行為符合約束假說(shuō)，如沈紅波等(2009)認(rèn)為香港市場(chǎng)完善的法律制度以及發(fā)達(dá)的金融中介等，使得交叉上市行為能有效地改善公司信息披露治理[7]，任虹等( 2011)對(duì)信息披露質(zhì)量的實(shí)證結(jié)果也表明，在香港和內(nèi)地交叉上市行為顯著地提升了信息披露水平[8]。此外，其他學(xué)者的研究也都得出了類似的、支持約束假說(shuō)的結(jié)論(如孔寧寧等(2009)[9]；何丹等(2010)[10]；劉建民等(2007)[11]；計(jì)方等(2011)[12])。然而，在本文看來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者盡管研究的都是跨境交叉上市，但卻有本質(zhì)的區(qū)別，更不是同一語(yǔ)。不論是國(guó)外學(xué)者提出的約束假說(shuō)還是對(duì)此進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)，其研究的對(duì)象主要是非美國(guó)企業(yè)到美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)跨境交叉上市行為，其相應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境的變化是新興市場(chǎng)或不發(fā)達(dá)市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，而監(jiān)管環(huán)境的變化則是由“寬松”向“嚴(yán)格”轉(zhuǎn)變。這種交叉上市行為和路徑無(wú)疑才是約束假說(shuō)賴以成立的基礎(chǔ)。但國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究對(duì)象基本集中于先在香港H股上市的企業(yè)，然后再回國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的跨境交叉上市行為，其上市路徑和市場(chǎng)環(huán)境以及制度環(huán)境的變化不僅與國(guó)外學(xué)者相反，而且也有悖于約束假說(shuō)的內(nèi)涵，因此，這些研究結(jié)論無(wú)疑值得商榷。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者基本上是借鑒了國(guó)外學(xué)者的相同的研究方法，即將交叉上市企業(yè)與非交叉上市企業(yè)進(jìn)行配對(duì)進(jìn)行考察，并由此得出了交叉上市企業(yè)優(yōu)于非交叉上市企業(yè)，進(jìn)而認(rèn)為中國(guó)企業(yè)的交叉上市符合約束假說(shuō)。但這其中卻存在一定缺陷，因?yàn)檫@些文獻(xiàn)并沒(méi)有回答問(wèn)題的實(shí)質(zhì)，即交叉上市企業(yè)在公司治理上優(yōu)于非交叉上市企業(yè)的原因到底是由于跨境交叉上市行為所引起的，還是這些企業(yè)在未跨境交叉上市之前本身就好，這顯然才是問(wèn)題的關(guān)鍵。為了克服現(xiàn)有研究的不足，本文首先對(duì)“先外后內(nèi)”的HA股公司從橫向上的進(jìn)行考察，即將跨境交叉上市企業(yè)和非交叉上市企業(yè)進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)，之后再?gòu)目v向上進(jìn)行了研究，以跨境交叉上市時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行劃分，考察交叉上市之前和交叉上市之后企業(yè)在信息披露質(zhì)量上的差異，以檢驗(yàn)交叉上市行為對(duì)公司治理帶來(lái)的影響。我們相信，這種檢驗(yàn)方法無(wú)疑更加科學(xué)且可行。此外，我們還進(jìn)一步對(duì)“先內(nèi)后外”的AH股跨境交叉上市行為對(duì)公司治理的影響，以此來(lái)判斷不同交叉上市路徑對(duì)公司治理的影響，同時(shí)也為前述研究提供佐證。需要說(shuō)明的是，考察公司治理水平變化可以從多個(gè)不同角度進(jìn)行分析，但公司治理需要解決的核心問(wèn)題是代理問(wèn)題(Shleifer and Vishny，1986)[13]，而正如本文的前述，代理問(wèn)題產(chǎn)生的根源則是信息不對(duì)稱，而信息披露質(zhì)量的提高有助于降低信息不對(duì)稱性和代理問(wèn)題，進(jìn)而提高公司治理水平，因此信息披露水平是否得到了有效的提高可以看成是考察公司治理水平變化的關(guān)鍵變量，這也正是本文選擇以信息披露水平是作為研究的著眼點(diǎn)的原因所在。

利用信息披露水平來(lái)考察公司治理的變化還有一個(gè)棘手的問(wèn)題，這就是信息披露水平本身具有難以直接度量性，為此，本文借鑒了Lang和Lundholm(1996)[14]、Lang等(2003)[15]提出的一個(gè)間接方法，即采用證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度作為衡量公司信息披露質(zhì)量代理變量。該方法是假定證券分析師處于同等水平且不考慮個(gè)體差異，上市公司信息披露質(zhì)量越高，證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高。而反推回來(lái)，如果證券分析師的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高，則說(shuō)明公司的信息披露水平也越高。另外，為了敘述方便，我們把中國(guó)企業(yè)大多數(shù)采用的先境外后國(guó)內(nèi)型的交叉上市稱為逆向交叉上市(或稱為HA和海歸股)，而將與國(guó)際資本市場(chǎng)相一致的“先內(nèi)后外”稱之為正向交叉上市(或AH)。本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論表明，對(duì)于逆向交叉上市企業(yè)(HA)，盡管從橫向上交叉上市公司的信息披露質(zhì)量?jī)?yōu)于非交叉上市的純A股公司，但這主要是由自選擇問(wèn)題造成的，而非跨境交叉上市行為所引起的改善，因?yàn)檫M(jìn)一步的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在縱向上的交叉上市后其企業(yè)的信息披露質(zhì)量并未提高，反而出現(xiàn)了下降，這一結(jié)果與國(guó)內(nèi)相關(guān)研究有顯著區(qū)別。而對(duì)于正向交叉上市(AH)則有助于信息披露水平的提高和公司治理的改善。該研究結(jié)論還說(shuō)明，我國(guó)境外上市的海歸股公司回歸國(guó)內(nèi)A股并非基于改善公司治理之目的，而是源于融資動(dòng)機(jī)，對(duì)此應(yīng)引起監(jiān)管部門(mén)的足夠重視。

二、制度背景與研究假設(shè)

(一)中國(guó)企業(yè)的跨境交叉上市

中國(guó)企業(yè)的跨境交叉上市最早始于九十年代的初期，當(dāng)時(shí)正值中國(guó)股票市場(chǎng)建立之初，市場(chǎng)規(guī)模較小，對(duì)上市企業(yè)規(guī)模承載有限，同時(shí)也是為了滿足外匯需求，因此一些公司選擇了與內(nèi)地地緣最近、文化差異最小的香港聯(lián)交所進(jìn)行首發(fā)公開(kāi)上市。但與此同時(shí)，這些企業(yè)為了充分利用境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)兩種資源，從赴境外上市之初甚至是同時(shí)就開(kāi)始謀求到國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市(汪煒等，2003)[16]，如青島啤酒股份有限公司于1993年7月15日赴港成功上市，然而，企業(yè)在赴境外上市僅十天之后的1993年7月24日即在國(guó)內(nèi)A股進(jìn)行了公開(kāi)招股，并于同年8月27日在上交所掛牌交易，由此成為了第一家赴境外上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)和首家跨境交叉上市企業(yè)。此后，陸續(xù)有內(nèi)地在港上市的H股公司回歸國(guó)內(nèi)滬深兩市交叉上市，因此，與國(guó)外企業(yè)先選擇在國(guó)內(nèi)上市然后再謀求到國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)交叉上市行為不同，中國(guó)企業(yè)除了少數(shù)如中興通訊、同仁堂、工商銀行、中國(guó)中鐵外先國(guó)內(nèi)后國(guó)外或境內(nèi)外同時(shí)交叉上市外，其它主要采用先赴香港股市上市然后回歸國(guó)內(nèi)A 股市場(chǎng)交叉上市的路徑，即逆向交叉上市。

中國(guó)企業(yè)在內(nèi)地和香港兩地的跨境交叉上市歷程大致可分為三個(gè)階段：(1)1993年—1997年，共有17家企業(yè)實(shí)現(xiàn)在香港和內(nèi)地交叉上市，其中，“海歸股”企業(yè)有16家，“先A后H”股企業(yè)僅有1家，當(dāng)初批準(zhǔn)的上市企業(yè)均為我國(guó)國(guó)有大型企業(yè)，政府鼓勵(lì)大型國(guó)有企業(yè)到香港交叉上市以解決我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)融資不足的問(wèn)題；(2)1998年至2005年，這7年間有17家企業(yè)實(shí)現(xiàn)在香港和內(nèi)地交叉上市，其中“海歸股”企業(yè)有13家，“先A后H”股企業(yè)有4家。該段時(shí)間由于其中很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)地股市停止了新股發(fā)行，所以“海歸股”企業(yè)回歸步伐明顯放緩；(3)2006年—2013年，該段時(shí)間是我國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)交叉上市的加速階段，有48家企業(yè)實(shí)現(xiàn)在香港和內(nèi)地交叉上市，其中“海歸股”企業(yè)有32家，“先A后H”股企業(yè)僅有9家，“AH同時(shí)”交叉上市企業(yè)有7家。從總體上看，在內(nèi)地和香港兩市跨境交叉上市主要有這樣幾個(gè)特征：一是選擇以逆向跨境交叉上市的“海歸股”企業(yè)是交叉上市的主力軍，截至2013年末，實(shí)現(xiàn)A股和H股交叉上市的企業(yè)總共有82家，其中，“海歸股”企業(yè)有61家，占比74.39%；其次，兩地同時(shí)交叉上市和正向交叉上市企業(yè)占比較低。其中，在A股和H股同時(shí)交叉上市的企業(yè)僅有7家，占比8.54%。而先在A股上市后在H股上市的正向交叉上市企業(yè)有14家，占比17.07%。不過(guò)選擇“先A后H”的正向交叉上市有逐漸增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

(二)信息披露質(zhì)量：內(nèi)地與香港股市差異

已有的研究表明，制度因素對(duì)于上市公司信息披露質(zhì)量具有著重要影響(如Ball等，2003[17]； Doidge等，2009[18]；Johnson等，2000[19])。法律強(qiáng)制規(guī)定和聲譽(yù)媒介監(jiān)督是決定信息披露質(zhì)量的兩個(gè)重要因素(Siegel，2005)[20]。此外，制度因素不僅是企業(yè)信息披露水平的重要制約機(jī)制，而且也影響了資本市場(chǎng)中信息使用者對(duì)披露信息的需求狀況。對(duì)比內(nèi)地股市和香港股市可以發(fā)現(xiàn)，二者實(shí)際上是制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境截然不同的兩個(gè)市場(chǎng)。首先，從法律淵源上劃分，香港屬于英美法系，即普通法系，而我國(guó)的法律則歸屬于大陸法系，即民法。法與金融(Law and Finance)的國(guó)際比較研究已經(jīng)證明，在對(duì)私有產(chǎn)權(quán)的保護(hù)以及契約的執(zhí)行方面，英美法系要遠(yuǎn)優(yōu)于大陸法系(La Porta等，1998)[21]。而且現(xiàn)有的實(shí)證研究也表明，普通法系相對(duì)于大陸法系能夠?yàn)橥顿Y者提供更好的法律保護(hù)(La Porta等，1999)[22]，因此，相比于內(nèi)地而言，香港在投資者利益保護(hù)上可能做得更好；其次，在執(zhí)法質(zhì)量上二者也有著較大的差距。決定法律執(zhí)行的一個(gè)重要因素就是執(zhí)法機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，這也是保證公平的一個(gè)關(guān)鍵因素。這方面，香港執(zhí)法機(jī)構(gòu)地位比較獨(dú)立，如香港廉政公署作為其中的一個(gè)重要執(zhí)法機(jī)構(gòu)，其很少受到政府其它方面的壓力和妨礙。但內(nèi)地的司法獨(dú)立性還有著較大差距，并被認(rèn)為是法律不張和法律不公的一個(gè)重要原因。再者，在政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，尤其對(duì)公司的干預(yù)上存在較大的差異。一方面是受傳統(tǒng)行政體制的沿襲，另一方面是由于我國(guó)大中型上市公司基本來(lái)自于原來(lái)的國(guó)有企業(yè)改制形成的，因此內(nèi)地上市公司受到政府的干預(yù)較多，這種過(guò)度的干預(yù)是造成上市公司信息披露水平不高的一個(gè)非常重要的原因(Bao和Chow，1999[23]；朱茶芬和李志文，2008[24])。而反觀香港，在這方面則要強(qiáng)的多，政府對(duì)市場(chǎng)和上市公司干預(yù)較少。而在市場(chǎng)環(huán)境方面，香港市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間長(zhǎng)，金融中介機(jī)構(gòu)(包括投資銀行、證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者)都更加成熟。國(guó)別比較的實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，香港股市的上市公司信息披露質(zhì)量與英美發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在一定差距，但在整個(gè)亞洲國(guó)家和新興市場(chǎng)卻處于領(lǐng)先位置，而在投資者保護(hù)水平同樣也處于世界前列(Francis等，2008[26]；Leuz等, 2003[27])。因此Allen等(2005)認(rèn)為，無(wú)論是從金融市場(chǎng)發(fā)育程度還是投資者保護(hù)等方面衡量，香港股票市場(chǎng)都遠(yuǎn)比中國(guó)內(nèi)地股市好得多[25]。

在政策法規(guī)方面，香港是世界上最早接納國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的地區(qū)之一。1992年以前，香港主要遵循英國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，執(zhí)行英國(guó)的信息披露制度。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，香港會(huì)計(jì)師公會(huì)日益認(rèn)識(shí)到國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的重要性，著手修改會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并在制定過(guò)程中緊貼國(guó)際步伐。自此，香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則同國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。香港聯(lián)交所亦規(guī)定，對(duì)于注冊(cè)地在香港以外的公司，既可以按照香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露，也可以選擇國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則作為信息披露的基礎(chǔ)。從我國(guó)內(nèi)地的政策法規(guī)方面看，政府部門(mén)先后出臺(tái)了《關(guān)于提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》、《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》、《上市公司信息披露管理辦法》以及《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(2006)》等，這些措施無(wú)疑從行為規(guī)范上為提高我國(guó)上市公司的信息披露質(zhì)量奠定了制度基礎(chǔ)，但不可否認(rèn)，這些政策法規(guī)與國(guó)際資本市場(chǎng)的要求還存在一定差距。

在審計(jì)師的監(jiān)督機(jī)制上，內(nèi)地與香港市場(chǎng)也有很大的差距。內(nèi)地審計(jì)師的監(jiān)管是雙重監(jiān)管機(jī)制，審計(jì)師受以財(cái)政部為主體的政府監(jiān)管和中國(guó)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管。而且在2001年發(fā)生的中天勤事件后，政府監(jiān)管得到了進(jìn)一步強(qiáng)化。而香港市場(chǎng)則不同，自七十年代香港會(huì)計(jì)師公會(huì)成立以來(lái)，其審計(jì)師的監(jiān)管一直采取的是自我監(jiān)管模式。而且從1992年2月之后，立法當(dāng)局正式授予了會(huì)計(jì)師公會(huì)一項(xiàng)具有法律效力的、負(fù)責(zé)監(jiān)督審計(jì)執(zhí)業(yè)指令的權(quán)力，而且如果審計(jì)師涉嫌舞弊和接受賄賂，廉政公署也可直接介入調(diào)查。從實(shí)踐效果上看，出現(xiàn)審計(jì)師在執(zhí)業(yè)上的瑕疵事情還是比較少的，而且針對(duì)審計(jì)師執(zhí)業(yè)提起的法律訴訟也不多。不過(guò)，隨著香港證券市場(chǎng)一些假賬丑聞事件的發(fā)生，香港會(huì)計(jì)師公會(huì)也深感自身權(quán)力有限，近年來(lái)業(yè)界一直呼吁成立類似于美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)(PCAOB)的獨(dú)立組織，以實(shí)現(xiàn)從自我監(jiān)管向獨(dú)立監(jiān)管模式過(guò)渡。

除監(jiān)督機(jī)制外，兩地證券分析師所面臨的信息環(huán)境也存在重大差異。在香港聯(lián)交所上市能夠使公司的信息透明、公開(kāi)，通過(guò)監(jiān)督約束作用促使上市公司優(yōu)化信息環(huán)境(Foucault和Gehrig，2008)[28]。而我國(guó)內(nèi)地的證券交易市場(chǎng)缺乏對(duì)高質(zhì)量信息披露的需求，并且地方政府對(duì)于證券分析師的過(guò)度干預(yù)，也降低了信息披露質(zhì)量。因此，聲譽(yù)媒介的自愿性監(jiān)督對(duì)香港證券分析師更有效。

(三)交叉上市、信息披露質(zhì)量和公司治理：假設(shè)的提出

公司治理需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題是代理問(wèn)題，代理問(wèn)題產(chǎn)生的根源是企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，信息披露的根本目的是降低信息不對(duì)稱，從而幫助游離在企業(yè)之外的投資者做出正確的決策。而在兩權(quán)分離的環(huán)境下，企業(yè)內(nèi)部的代理問(wèn)題較為突出，管理層為自身利益有動(dòng)機(jī)和能力操縱和扭曲即將披露的信息。企業(yè)通過(guò)在投資者保護(hù)健全的國(guó)家或地區(qū)交叉上市后，能夠綁定其嚴(yán)格的公司內(nèi)部治理機(jī)制，能夠減少代理問(wèn)題，協(xié)同投資者和管理層的利益，從而抑制管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，提高信息披露質(zhì)量和投資者保護(hù)水平。

在分析交叉上市企業(yè)和非交叉上市企業(yè)上，可以從以下三個(gè)方面來(lái)對(duì)比。第一，無(wú)論是法律強(qiáng)制規(guī)定還是聲譽(yù)媒介監(jiān)督方面，香港市場(chǎng)都強(qiáng)于內(nèi)地市場(chǎng)，因此，在香港交叉上市企業(yè)的內(nèi)部人不僅要接受我國(guó)證監(jiān)會(huì)等部門(mén)的監(jiān)管，還要接受來(lái)自香港聯(lián)交所等部門(mén)監(jiān)管，因此，交叉上市企業(yè)的內(nèi)部人不得不提供更透明的財(cái)務(wù)報(bào)告和更完善的信息披露，從而有助于改善公司治理水平。第二，內(nèi)部人為攫取控制權(quán)私利，有動(dòng)機(jī)通過(guò)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表以降低信息披露質(zhì)量，當(dāng)管理層的攫取行為受限時(shí)，內(nèi)部人粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的激勵(lì)便可能下降，主動(dòng)約束自己追求私利的行為(Leuz，Nanda和Wysocki，2003)[29]，因此，如若在香港交叉上市的捆綁效應(yīng)確實(shí)減少了管理層的代理成本，那么交叉上市公司的信息披露質(zhì)量便可能更高。第三，我國(guó)“海歸股”企業(yè)在披露定期報(bào)告時(shí)，不僅要根據(jù)香港的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告，還要跟我國(guó)內(nèi)地的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告，如果兩份報(bào)告在進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整而導(dǎo)致披露的信息出現(xiàn)較大差異時(shí)，則勢(shì)必要被香港股市的金融中介機(jī)構(gòu)質(zhì)疑，所以因此這會(huì)促使內(nèi)地企業(yè)提高信息披露質(zhì)量?；谏鲜鋈c(diǎn)，我們可以推斷，我國(guó)跨境交叉上市的“海歸股”企業(yè)比純A股企業(yè)的信息披露質(zhì)量更高，公司治理水平更好。所以我們提出的第一個(gè)假設(shè)是：

H1：與純A股的非交叉上市公司相比，“海歸股”企業(yè)的信息披露質(zhì)量更高，公司治理更好。

然而，數(shù)據(jù)顯示，到香港上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)主要是運(yùn)輸和工業(yè)制造，其次是金融、銀行、地產(chǎn)以及石油天然氣。這些在香港上市的H股企業(yè)大多是中國(guó)各個(gè)行業(yè)的大型龍頭、骨干企業(yè)，其上市之前就是國(guó)內(nèi)企業(yè)的佼佼者，因此這些“海歸股”交叉公司相比國(guó)內(nèi)純A股的非交叉上市企業(yè)具有更好的公司治理完全可能其自身“出身”就好。此外，加之這些“海歸股”在香港上市期間還要受到嚴(yán)格的監(jiān)管，也會(huì)使其公司治理更加完善。但這種優(yōu)于國(guó)內(nèi)非交叉上市公司的根本原因可能與逆向跨境交叉上市并沒(méi)有實(shí)質(zhì)關(guān)系，而只是自選擇問(wèn)題造成的，因此，我們還需要對(duì)這些“海歸股”公司在逆向跨境交叉上市前后的信息披露水平變化進(jìn)行檢驗(yàn)。

按照約束假說(shuō)，跨境交叉上市之所以對(duì)公司治理之所以會(huì)產(chǎn)生積極影響，主要通過(guò)跨境交叉上市能夠?qū)蓚€(gè)不同的股票市場(chǎng)鏈接(bonding)在一起，對(duì)于來(lái)自新興市場(chǎng)而言，這相當(dāng)于通過(guò)“攀高枝”的形式，使跨境交叉上市公司能夠收到發(fā)達(dá)市場(chǎng)更加嚴(yán)厲和成熟的監(jiān)管，從而改善公司治理。比如Coffee(1999)認(rèn)為，非美國(guó)企業(yè)到美國(guó)上市，其必須遵守SEC(美國(guó)交易委員會(huì))嚴(yán)格的規(guī)定，必須提供更加全面、充分的財(cái)務(wù)信息，同時(shí)還要保證其提交的財(cái)務(wù)報(bào)告滿足美國(guó)公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。而且美國(guó)更加嚴(yán)格的法律環(huán)境提供了投資者低成本高效率的法律行動(dòng)能力，有效地抑制了公司大股東和內(nèi)部人對(duì)外邊投資者的掠奪行為。而我國(guó)“海歸股”特殊的交叉上市路徑所帶來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境變化正好與此相反，不是“先低后高”，而是“先高后低”，即先赴境外較為成熟的香港聯(lián)交所上市，然后再返回我國(guó)內(nèi)地新興市場(chǎng)交叉上市。因此，這種逆向跨境交叉上市行為與約束假說(shuō)中的研究對(duì)象上市路徑正好相反，不滿足約束假說(shuō)成立的基本條件。此外，包括香港聯(lián)交所在內(nèi)的監(jiān)管部門(mén)，其只對(duì)公司在香港股票市場(chǎng)的行為負(fù)有監(jiān)督職責(zé)，但H股回歸A股市場(chǎng)，公司在A股市場(chǎng)的行為將不再受此約束。

此外，近20 多年來(lái)，中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)一直保持著近兩位數(shù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，成為世界經(jīng)濟(jì)中少有的亮點(diǎn)。與此相伴，內(nèi)地股市也一直在穩(wěn)步壯大，融資能力已經(jīng)位居世界前列。尤其是內(nèi)地市場(chǎng)較高的市盈率，更是對(duì)企業(yè)構(gòu)成了巨大的吸引力。較高的市盈率表明新股發(fā)行可以獲得一個(gè)很高的發(fā)行價(jià)格，對(duì)應(yīng)于每股同樣的回報(bào)在內(nèi)地A股可以獲得更多的融資，這種較高的市盈率無(wú)疑對(duì)籌資方有著巨大的吸引力，因此，對(duì)在香港上市的中資H股企業(yè)而言，回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)無(wú)疑具有極大的吸引力。以在內(nèi)地上市的用友軟件和在香港上市的金蝶兩家公司相比較來(lái)看，其企業(yè)規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)、發(fā)展前景、市場(chǎng)占有率、盈利能力等方面均非常接近，但是用友軟件在內(nèi)地的發(fā)行價(jià)是36.68元，發(fā)行市盈率達(dá)64.35倍，首發(fā)融資達(dá)8.8億，而金蝶在香港上市的發(fā)行價(jià)不過(guò)1港元左右，募集資金不過(guò)9000多萬(wàn)港元，二者形成了極大反差。再比如近期2007年回歸內(nèi)地A股市場(chǎng)上市的中國(guó)石油，其A股的發(fā)行價(jià)達(dá)到16.7元，發(fā)行市盈率達(dá)到38.84倍，而2000年在香港H股的發(fā)行價(jià)不過(guò)才1.27港元。同樣，中國(guó)平安A股的發(fā)行價(jià)18.88元，其2004年中期首發(fā)H股的價(jià)格僅為10.33 元。更有甚者，中國(guó)人壽的A股發(fā)行價(jià)竟然達(dá)到36.99元，市盈率達(dá)到了97.8 倍，而其2005年中期H股首發(fā)價(jià)僅為7.5港元而已。顯然，這種巨大的發(fā)行價(jià)差和A股高發(fā)行溢價(jià)無(wú)疑對(duì)H股公司具有極大的吸引力。因此，我們有更多的理由相信，H股公司回歸內(nèi)地A股市場(chǎng)的這種逆向跨境交叉上市行為主要是源于融資動(dòng)機(jī)，而非公司治理改善之動(dòng)機(jī)，因此，本文提出的第二個(gè)假設(shè)是：

H2：與回歸前相比，我國(guó)“海歸股”企業(yè)回歸內(nèi)地A股上市后其公司治理機(jī)制并未得到改善，信息披露質(zhì)量也未得到提升。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)信息披露質(zhì)量的度量

在度量信息披露質(zhì)量時(shí)，現(xiàn)有研究主要采取兩種方法：第一，信息披露評(píng)價(jià)指數(shù)，例如Bushee和Noe(2000)[30]、曾穎和陸正飛(2006)[31]等；第二，使用證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，例如Lang和Lundholm(1996)[14]、Lang等(2012)[32]?？紤]到深交所的信息披露考核結(jié)果指標(biāo)僅限于在深交所上市的公司，缺乏滬市公司數(shù)據(jù)，而本文如果僅考慮在H股上市后回歸我國(guó)深交所交叉上市的企業(yè)，則極大縮減樣本數(shù)量，影響結(jié)果的穩(wěn)健性。因此，本文參考Lang等(2012)[32]的研究方法，同樣采用證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度(Accuracy)作為樣本公司信息披露質(zhì)量的代理變量。另外，由于證券分析師可能會(huì)由于跟蹤的公司以及預(yù)測(cè)年份的不同而影響可比性，所以本文有采取了類似Clement(1999)[33]的方法，利用比例均值調(diào)整的方法來(lái)度量分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

具體的計(jì)算方法是：首先計(jì)算同一年份不同分析師針對(duì)每股盈余預(yù)測(cè)的中位數(shù)，再減去每股實(shí)際盈余，然后再除以每股實(shí)際盈余。最后將其取絕對(duì)值并乘-1，從而得到Accuracy。Accuracy越大，表明證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高。Lang和Lundholm(1996)認(rèn)為，證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性捕捉了分析師的信息搜集行為和公司的披露質(zhì)量，因此，分析師盈余預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確，信息披露質(zhì)量越高[14]。預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度計(jì)算公式為：

(1)

(二)研究思路和實(shí)證模型

為了檢驗(yàn)我們這種特殊的逆向交叉上市行為，即香港上市的我國(guó)企業(yè)返回內(nèi)地市場(chǎng)交叉上市能否改善公司治理水平，實(shí)證檢驗(yàn)將分兩個(gè)步驟進(jìn)行：首先，通過(guò)與內(nèi)地純A股企業(yè)的對(duì)比，確認(rèn)交叉上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量是否優(yōu)于純A股企業(yè)；其次，既便是交叉上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量確實(shí)優(yōu)于純A股企業(yè)，但我們還不能確定這種“優(yōu)于”究竟是來(lái)源于跨境交叉上市行為還是自選擇問(wèn)題造成的，為此我們還需要做進(jìn)一步的檢驗(yàn)，即考察交叉上市前、后企業(yè)在信息披露質(zhì)量的變化，并進(jìn)而考察該種逆向交叉上市行為對(duì)公司治理的影響。

為了實(shí)現(xiàn)第一步研究目標(biāo)，我們構(gòu)建了一個(gè)Logistic回歸模型，具體如式2所示。

Accuracyi,t=α+β1Crossi,t+β2Sizei,t+β3Top10i,t+β4Qi,t+β4Retstdi,t+ε

(2)

其中，Disclosure為信息披露質(zhì)量，取值為Accuracy，Cross為交叉上市的虛擬變量(是取1，否取0)，α為常數(shù)項(xiàng)，ε為殘差項(xiàng)。因?yàn)锽rown，Richardson和Schwager(1987)[34]以及Lang和Lundholm(1996)[14]認(rèn)為，公司規(guī)模的大小可能影響企業(yè)內(nèi)部委托代理問(wèn)題的程度，從而影響證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，因此我們?cè)谀Ｐ椭幸肓薙ize，代表公司規(guī)模的 。此外，模型中還包括Top10，表示股權(quán)集中度，Parkash，Dhaliwal和Salatka(1995)研究發(fā)現(xiàn)，較高的股權(quán)集中度削弱了公司內(nèi)外部代理問(wèn)題，并且減少企業(yè)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，證券分析師能夠給出更為準(zhǔn)確的盈余預(yù)測(cè)[35]。Debt為公司負(fù)債水平，它是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，根據(jù)Jensen和Meckling(1976)的研究，一方面，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的增加會(huì)激發(fā)內(nèi)部人粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、進(jìn)行盈余管理，從而降低信息披露質(zhì)量；另一方面，債權(quán)人為保全自身利益，積極參與并監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，又能促使企業(yè)的信息披露更加充分、準(zhǔn)確[36]。Q是企業(yè)市值與總資產(chǎn)的比值，白曉宇(2009)的研究指出托賓q與證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度密切相關(guān)[37]。Retstd代表綜合杠桿，是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，Bricker，Grant，F(xiàn)ogarty和Previts(1999)研究了證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性與公司風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)越大，證券分析師對(duì)其進(jìn)行的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性越低[38]。表1報(bào)告了本文所使用變量的具體定義及計(jì)算方法。

為了實(shí)現(xiàn)第二步研究目標(biāo)，我們根據(jù)交叉上市企業(yè)回歸內(nèi)地市場(chǎng)交叉上市的時(shí)間對(duì)樣本進(jìn)行劃分，相關(guān)變量分別取樣本公司交叉上市前兩年和交叉上市后四年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用上述模型估計(jì)交叉上市與信息披露質(zhì)量的關(guān)系，并著重檢驗(yàn)Cross系數(shù)，以得出相應(yīng)結(jié)論。

表1　變量定義

(三)樣本數(shù)據(jù)

截至 2013年 12月 31 日，中國(guó)內(nèi)地公司在香港交易所交叉上市的企業(yè)已達(dá)到82家，其中先H股后A股企業(yè)為61家，先在A股上市后在H股上市的企業(yè)有14家。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自香港交易所網(wǎng)站、東方財(cái)富網(wǎng)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及 Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。所有數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析工作均在 Eviews6．0 和 SPSS 統(tǒng)計(jì)分析軟件中進(jìn)行。

在第一步檢驗(yàn)中，研究樣本從先H股后A股交叉上市的61家企業(yè)選取，剔除6家金融保險(xiǎn)類企業(yè)、5家數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失企業(yè)，得到樣本企業(yè)共50家，選取這些公司2008—2013年的數(shù)據(jù)，最終得到300個(gè)樣本觀察值。在確定交叉上市公司樣本后，為尋找與其配對(duì)的僅發(fā)行 A 股的公司樣本，我們對(duì)每一個(gè)交叉上市企業(yè)選擇一家僅在境內(nèi) A 股上市的企業(yè)作為配對(duì)企業(yè)，選配標(biāo)準(zhǔn)為：一是同一類行業(yè)，二是相同的年份，三是最為接近的資產(chǎn)規(guī)模，相應(yīng)地得到了50個(gè)非交叉上市企業(yè)，2008—2013年共300個(gè)樣本觀察值。

在第二步檢驗(yàn)中，研究對(duì)象僅限于先H股后A股交叉上市企業(yè)。本文對(duì)第一步中的交叉上市樣本進(jìn)行進(jìn)一步處理：剔除內(nèi)地和香港上市時(shí)間相差兩年以內(nèi)的企業(yè)，因?yàn)樯鲜袝r(shí)間間隔兩年以內(nèi)無(wú)法區(qū)分二次上市對(duì)信息披露質(zhì)量的影響。最終得到41家企業(yè)作為研究樣本，前后 6年共 246個(gè)樣本觀察值。

由于我國(guó)企業(yè)的跨境交叉上市還包括“先內(nèi)后外”的正向交叉上市，為了檢驗(yàn)不同交叉上市路徑對(duì)公司治理的影響，我們又進(jìn)一步對(duì)先在A股上市后在H股上市的14家企業(yè)做了進(jìn)一步研究，與第二步檢驗(yàn)類似，取交叉上市企業(yè)交叉上市前兩年數(shù)據(jù)和交叉上市后四年數(shù)據(jù)，最終得到84個(gè)樣本觀察值。

四、實(shí)證分析

(一)先H股后A股的逆向交叉上市對(duì)信息披露質(zhì)量的影響

1．描述性統(tǒng)計(jì)

表2的左側(cè)給出了交叉上市的“海歸股”與非交叉上市的純A股公司變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從“海歸股”企業(yè)(實(shí)驗(yàn)組)和純A股企業(yè)(對(duì)照組)這兩組樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，無(wú)論是均值還是中位數(shù)，“海歸股”企業(yè)的證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均高于純A股企業(yè)，這初步表明 “海歸股”企業(yè)的信息披露質(zhì)量總體上高于純A股企業(yè)。對(duì)解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)還發(fā)現(xiàn)，實(shí)驗(yàn)組公司規(guī)模的均值為10.5286，中位數(shù)為10.5666，而對(duì)照組公司規(guī)模均值為9.9810，中位數(shù)為10.0201，實(shí)驗(yàn)組的公司規(guī)模明顯大于對(duì)照組，這恰好驗(yàn)證了前文所述的我國(guó)“海歸股”企業(yè)大多是行業(yè)大型龍頭企業(yè)。在股權(quán)集中度方面，實(shí)驗(yàn)組的股權(quán)集中程度明顯高于對(duì)照組，說(shuō)明我國(guó)“海歸股”企業(yè)普遍存在股權(quán)較為集中的現(xiàn)象；負(fù)債水平上，實(shí)驗(yàn)組的負(fù)債水平均值為0.5474，大于對(duì)照組的0.4972，表明“海歸股”企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不但沒(méi)有處于較低水平，反而高于純A股企業(yè)；從托賓Q來(lái)看，實(shí)驗(yàn)組具有更低的托賓Q值；此外，綜合杠桿的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，實(shí)驗(yàn)組的均值和中位數(shù)均低于對(duì)照組，表明相較于純A股企業(yè)，“海歸股”企業(yè)具有更低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)以上的描述性統(tǒng)計(jì)可以初步判斷，實(shí)驗(yàn)組的公司治理水平優(yōu)于純A股企業(yè)，基本符合前文提出的假設(shè)一。

表2的右側(cè)給出了交叉上市前后相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。即按照交叉上市時(shí)間進(jìn)行劃分，得到交叉上市前組和交叉上市后組。通過(guò)對(duì)兩組樣本進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是均值還是中位數(shù)，交叉上市后組的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度(Accuracy)沒(méi)有上升反而明顯下降；公司規(guī)模上，由于返回內(nèi)地交叉上市，企業(yè)增加了自身的融資能力，有能力進(jìn)行擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，因此，公司規(guī)模較回歸前有所增加；從股權(quán)集中度上看，交叉上市后股權(quán)集中度有所下降，這可能是回歸內(nèi)地后，企業(yè)注入更多地外部資金所致；負(fù)債水平上，交叉上市前組的負(fù)債水平均值為0.5583，大于交叉上市后組的0.5256，表明交叉上市緩解了“海歸股”企業(yè)的融資約束問(wèn)題、降低企業(yè)的負(fù)債水平；從托賓Q來(lái)看，交叉上市后組具有更低的托賓Q值；此外，綜合杠桿的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，交叉上市前組的均值和中位數(shù)均低于交叉上市后組，表明交叉上市后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)明顯提升。從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來(lái)看，“海歸股”企業(yè)交叉上市后，其公司治理水平并沒(méi)有改善，基本符合前文提出的假設(shè)二。

2．面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

由于描述性統(tǒng)計(jì)只是將單個(gè)變量進(jìn)行考察，缺乏系統(tǒng)性的研究，只能作為初步判斷的依據(jù)，因此，我們進(jìn)一步對(duì)上述樣本數(shù)據(jù)采用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行了研究。

表3報(bào)告了交叉上市的“海歸股”企業(yè)與純A股企業(yè)信息披露質(zhì)量差異的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果。在檢驗(yàn)時(shí)的判斷準(zhǔn)則是，當(dāng)解釋變量(Cross)的系數(shù)為正時(shí)，說(shuō)明“海歸股”企業(yè)的證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更高、信息披露質(zhì)量更好，則公司治理水平也就越高。從表3實(shí)證結(jié)果可以看到，交叉上市(Cross)的回歸系數(shù)是0.5378，因此，“海歸股”企業(yè)的信息披露質(zhì)量確實(shí)高于純A股企業(yè)，驗(yàn)證了前文提出的假設(shè)一，不過(guò)由于p值為0.1726，說(shuō)明這種差異在統(tǒng)計(jì)上并不是十分顯著的，也就是相較于純A股企業(yè)，“海歸股”企業(yè)的信息披露質(zhì)量并沒(méi)有顯著的優(yōu)勢(shì)。此外，從其他解釋變量的回歸結(jié)果看，公司規(guī)模(Size)回歸系數(shù)為0.4654，p值為0.1028，說(shuō)明公司規(guī)模越大，信息披露質(zhì)量越好，不過(guò)這種相關(guān)性并不十分顯著；股權(quán)集中度、托賓Q在回歸中對(duì)信息披露質(zhì)量有顯著的正影響，而負(fù)債水平和綜合杠桿卻有顯著的負(fù)影響，這同我們的理論預(yù)期是一致的。

表2　變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3　交叉上市企業(yè)與非交叉上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量差異的面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)

注：回歸使用了經(jīng)懷特異方差修正的標(biāo)準(zhǔn)誤，***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

表4報(bào)告了“海歸股”企業(yè)交叉上市前后其信息披露質(zhì)量變化的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果。表4檢驗(yàn)是按照回歸A股交叉上市時(shí)間點(diǎn)之前和時(shí)間點(diǎn)之后進(jìn)行分組，以此來(lái)檢驗(yàn)該種交叉上市行為對(duì)公司信息披露水平到底產(chǎn)生了何種影響，進(jìn)而評(píng)價(jià)逆向交叉上市對(duì)公司治理的作用。方法仍然繼續(xù)使用證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度作為信息披露質(zhì)量的代理變量，從信息披露質(zhì)量角度分組考察交叉上市行為本身對(duì)公司治理水平的真實(shí)影響。

從表4的回歸結(jié)果看，交叉上市(Cross)的回歸系數(shù)為-0.7630，相伴概率p值為0.0971，這說(shuō)明在10%水平下，交叉上市系數(shù)顯著異于零，但系數(shù)前面為負(fù)，表明“海歸股”企業(yè)的交叉上市行為對(duì)證券分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度具有負(fù)向影響，意味著H股公司回歸內(nèi)地A股市場(chǎng)的交叉上市行為并沒(méi)有使得公司信息披露質(zhì)量提高，而是下降了，因而企業(yè)的公司治理水平并沒(méi)有改善，與約束假說(shuō)不符。事實(shí)上，該實(shí)證結(jié)果并不難理解，因?yàn)榧s束假說(shuō)強(qiáng)調(diào)的是跨境交叉上市通過(guò)進(jìn)入監(jiān)管更加嚴(yán)格的成熟市場(chǎng)這種“攀高枝”和“綁定”機(jī)制，從而改善信息披露水平和公司治理，但我國(guó)這種逆向跨境交叉上市路徑所帶來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境變化卻正好與之相反，因此，我國(guó)逆向跨境交叉上市之于信息披露質(zhì)量影響的實(shí)證結(jié)論其實(shí)并不有悖于約束假說(shuō)。此外，企業(yè)跨境交叉上市還有一個(gè)動(dòng)因常被人們所忽視，這就是Licht(2003)提出的“逃避假說(shuō)”(avoiding hypothesis)[39]。“逃避假說(shuō)”認(rèn)為，企業(yè)之所以選擇跨境交叉上市還有可能是為了逃避原上市地市場(chǎng)更加嚴(yán)格的監(jiān)管，同時(shí)在交叉上市目標(biāo)市場(chǎng)選擇上還可能是為了獲取更加低廉的資本。從這一點(diǎn)上看，我國(guó)企業(yè)選擇逆向跨境交叉上市行為似乎更符合“逃避假說(shuō)”。而丁嵐和董秀良(2010)的研究也認(rèn)為，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)較高的發(fā)行市盈率、較低資本成本以及政府制度推動(dòng)等因素是H股回歸國(guó)內(nèi)上市的最主要?jiǎng)右騕40]。因此，“海歸股”重返內(nèi)地交叉上市主要基于融資動(dòng)機(jī)，而非公司治理改善之目的。而且，從“海歸股”在國(guó)內(nèi)A股的發(fā)行市盈率看，其發(fā)行價(jià)格要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)企業(yè)的首發(fā)價(jià)格，所表現(xiàn)出的融資饑渴癥問(wèn)題有過(guò)之而不及。

表4　交叉上市前后公司信息披露質(zhì)量差異的面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)

注：回歸使用了經(jīng)懷特異方差修正的標(biāo)準(zhǔn)誤，***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們有做了如下檢驗(yàn)：第一，上文對(duì)證券分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的計(jì)量是按照預(yù)測(cè)值的中位數(shù)進(jìn)行測(cè)量的，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們采用均值進(jìn)行測(cè)算。第二，為降低變量之間的逆因果關(guān)系，對(duì)模型中的控制變量采取滯后一期，然后重新進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。上述檢驗(yàn)結(jié)果與前文的結(jié)論一致，文中的兩個(gè)假設(shè)均獲得良好支持。

(二)正向跨境交叉上市對(duì)公司治理的影響：進(jìn)一步研究

由于我國(guó)企業(yè)跨境交叉上市除了存在“先外后內(nèi)”的逆向交叉上市行為外，還存在少量的“先內(nèi)后外”與國(guó)外企業(yè)一致的正向交叉上市，為了對(duì)不同交叉上市路徑是否會(huì)對(duì)我國(guó)企業(yè)公司治理產(chǎn)生不同的影響，我們進(jìn)一步對(duì)先在A股上市后到H股上市的正向跨境交叉上市行為進(jìn)行了檢驗(yàn)，盡管樣本公司僅有14家，但由于本文采用的面板數(shù)據(jù)模型可以有效地克服自由度不足的問(wèn)題，因此檢驗(yàn)結(jié)果仍然具有很大的信服力。檢驗(yàn)方法依然是利用證券分析師準(zhǔn)確度作為信息披露質(zhì)量的代理變量，考察該種交叉上市行為能否改善了公司治理水平。

表5　“先A后H”交叉上市對(duì)信息披露質(zhì)量影響的面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)

注：回歸使用了經(jīng)懷特異方差修正的標(biāo)準(zhǔn)誤，***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

表5是“先A后H”交叉上市與信息披露質(zhì)量的檢驗(yàn)結(jié)果。其中解釋變量(Cross)的系數(shù)為0.0854，p值為0.0626，說(shuō)明A股企業(yè)到香港H股交叉上市能夠顯著改善信息披露質(zhì)量，也因此會(huì)降低信息不對(duì)稱性，從而改善公司治理。這一結(jié)論完全在預(yù)料之中，因?yàn)閺纳鲜新窂缴?，由?nèi)地到香港，其法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境的變化與約束假說(shuō)完全一致，即由監(jiān)管薄弱向監(jiān)管嚴(yán)格，由新興市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)轉(zhuǎn)化，該交叉上市行為相當(dāng)于“引進(jìn)和綁定”了一個(gè)更加成熟的實(shí)證監(jiān)管機(jī)制，自然有利于公司治理水平的提高。此外，由內(nèi)地上市之后再選擇到香港上市可以排除單純的融資動(dòng)機(jī)，因?yàn)閮?nèi)地股市發(fā)行市盈率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于香港市場(chǎng)，企業(yè)如果為了單獨(dú)的融資動(dòng)機(jī)完全可以選擇在內(nèi)地增發(fā)新股或配股等再融資，而沒(méi)必要到香港市場(chǎng)進(jìn)行交叉上市。按照交叉上市動(dòng)機(jī)相關(guān)的理論假說(shuō)，這些企業(yè)選擇先A股后H股的“由內(nèi)向外”路徑進(jìn)行跨境交叉上市更有可能基于進(jìn)入國(guó)際知名的金融市場(chǎng)擴(kuò)大知名度、擴(kuò)大投資者認(rèn)知、增加股票流動(dòng)性、克服市場(chǎng)分割和投資者保護(hù)等這些積極的、正面的動(dòng)因。

五、結(jié)語(yǔ)

公司代理問(wèn)題的本質(zhì)是內(nèi)部人和外部投資者的信息不對(duì)稱，以及由此引發(fā)的代理成本,因此，提高上市公司信息披露水平、降低投資者的信息不對(duì)稱性不僅是公司治理的重要議題，而且也是各國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)。與以往側(cè)重于從公司內(nèi)部層面如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事制度等研究不同，近十幾年來(lái)，受LLSV等學(xué)者建立起來(lái)的法與金融理論影響*1La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer和Vishny四位學(xué)者由于在公司治理研究做出了卓越貢獻(xiàn)，因此，他們常被合稱為公司治理“四人小組”，簡(jiǎn)稱LLSV。，外部環(huán)境對(duì)公司治理的重要性已經(jīng)受到更多的金融學(xué)家所重視。外部環(huán)境一般指資本市場(chǎng)環(huán)境和法律環(huán)境。良好的市場(chǎng)環(huán)境包括理性而成熟的投資者，市場(chǎng)的有效性等，而法律環(huán)境包括法律體系和執(zhí)法效率(La Porta等，1999)。而跨境交叉上市對(duì)公司信息披露水平的影響源于境外成熟市場(chǎng)更加嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管和成熟的市場(chǎng)環(huán)境。然而，限于我國(guó)企業(yè)跨境交叉上市路徑與國(guó)外企業(yè)不同，交叉上市行為所帶來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境和法律環(huán)境變化也存在較大的差異，對(duì)公司治理的影響無(wú)疑更加復(fù)雜。

本文采用分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度作為衡量信息披露質(zhì)量代理變量采用面板數(shù)據(jù)模型，首先利用2008年至2013年我國(guó)先H股后A股逆向跨境企業(yè)數(shù)據(jù)，對(duì)逆向跨境交叉上市之于公司治理的影響進(jìn)行了實(shí)證考察，研究表明：盡管橫向?qū)Ρ壬峡?，交叉上市公司的信息披露質(zhì)量?jī)?yōu)于非交叉上市的純A股公司，但這主要是由自選擇問(wèn)題造成的，而非交叉上市行為所引起的改善，即這些企業(yè)在赴香港市場(chǎng)上市前在國(guó)內(nèi)同行業(yè)中就是龍頭企業(yè)和佼佼者，而上市之后又要承受遠(yuǎn)比內(nèi)地上市更加成熟的香港市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)管，使得這些企業(yè)的公司治理遠(yuǎn)好于純國(guó)內(nèi)上市公司，但該種交叉上市行為卻并沒(méi)有使公司治理水平得到進(jìn)一步的提升，因?yàn)槲覀冞M(jìn)一步在縱向上對(duì)交叉上市行為前后公司信息披露水平變化的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，“海歸股”企業(yè)的信息披露質(zhì)量并未提高，反而出現(xiàn)了下降。其次，為了對(duì)不同交叉上市路徑之于公司治理的影響進(jìn)行考察，本文還對(duì)“先內(nèi)后外”的正向跨境交叉上市行為進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明該種交叉上市路徑則有助于公司信息披露水平的提高，對(duì)公司治理的改善具有促進(jìn)作用。本文的研究結(jié)論還表明，“海歸股”重返內(nèi)地交叉上市的行為主要基于融資動(dòng)機(jī)，為了獲取更加低廉的資本，而非公司治理改善之目的，這一點(diǎn)應(yīng)該引起監(jiān)管部門(mén)的足夠重視，尤其應(yīng)加強(qiáng)對(duì)回歸企業(yè)融資定價(jià)和融資資金使用的監(jiān)管。另外，由于不同的交叉上市路徑對(duì)公司治理會(huì)帶來(lái)不同的影響，監(jiān)管部門(mén)在對(duì)我國(guó)企業(yè)在選擇跨境交叉上市路徑上，應(yīng)鼓勵(lì)先在境內(nèi)A股上市，然后再到更高級(jí)、更成熟的境外市場(chǎng)上市，或者選擇境內(nèi)外同步上市，充分利用成熟市場(chǎng)監(jiān)管的“綁定機(jī)制”促進(jìn)公司治理的改善。而對(duì)于選擇逆向交叉上市的企業(yè)，應(yīng)鼓勵(lì)其選擇吸收合并，而不是直接回歸A股進(jìn)行首發(fā)融資，這樣不僅可以有效地提升內(nèi)地投資者在發(fā)行過(guò)程中的話語(yǔ)權(quán)，還可以降低我國(guó)境外上市企業(yè)利用國(guó)內(nèi)不完善的市場(chǎng)制度和監(jiān)管缺陷，利用不合理定價(jià)進(jìn)行過(guò)度融資而損害內(nèi)地投資者的行為發(fā)生。

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(本文責(zé)編：海洋)

Does Cross-listings Improve Corporate Governance？——An empirical test based on the accuracy of analysts’ forecasts

DONG Xiu-Liang， ZHANG Ting， SUN Jia-Hui

(School of Management, Jilin University, Changchun 130022,China)

The root cause of corporate governance is agency problem arising from delegations. The key point of agent problem is information asymmetric. Based on the theoretical research, as an effective external mechanism on corporate governance, cross-listing is beneficial to information quality. However the special “Fist H after A” cross-listing path which most Chinese companies chose has more complex influence on its corporate governance. We apply earning forecast accuracy to measure the quality of information disclosure. Firstly, we use data of China’s “H+A” cross-listed companies from 2008 to 2013 to investigate the effect of Cross-listing Behavior on Corporate Governance. Our results show that even though the information quality of cross-listed companies is superior to which of the non-cross-listed peers, self-selection appears to be the main reason rather than the improvement coming from Cross-listing Behavior. And longitudinal comparative analysis show that information quality declined after those companies listed abroad. Moreover we examine data of companies with “A+H” dual Listing and find that this “A+H” cross-listing path contributes to improving the corporate governance. Hence our results conclude that different cross-listing path results to distinguish impact on corporate governance. Regulatory authorities should pay attention to the fact that the motivation of “H+A” cross-listing behavior is financing other than improvement of corporate governance.

Cross-listings；Information Disclosure Quality； Corporate Governance；The Accuracy of Analysts’ Forecasts

2016-03-15

2016-08-16

本文得到教育部人文社科規(guī)劃項(xiàng)目“中國(guó)企業(yè)跨境交叉上市、公司治理與投資者保護(hù)研究”(12YJA790207)、吉林大學(xué)985平臺(tái)資助。

董秀良(1966—)，男，吉林安圖人，吉林大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)管理系教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，管理學(xué)博士后，研究方向：金融與財(cái)務(wù)決策，宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)分析。

F270

A

1002-9753(2016)09-0099-13