融資約束、現(xiàn)金股利與公司投資——基于金融危機和半強制分紅的分析

譚偉榮　魏　卉　楊元貴

（石河子大學經(jīng)濟與管理學院，新疆　石河子　832003）

融資約束、現(xiàn)金股利與公司投資——基于金融危機和半強制分紅的分析

譚偉榮魏卉楊元貴

（石河子大學經(jīng)濟與管理學院，新疆石河子832003）

文章以2007-2013年的A股上市公司為樣本，考察了在金融危機時期我國公司面對外部融資約束時，如何在半強制分紅政策的引導下平衡其現(xiàn)金股利發(fā)放與投資需求決策。研究結(jié)果表明，金融危機時期，上市公司將面臨嚴重的資金短缺；面對這一情況，上市公司管理層會在減少股利派發(fā)與縮減投資規(guī)模中，優(yōu)先選擇前者，而后才會選擇減少投資支出。結(jié)論驗證了在金融危機情境下MM理論的適用性，即公司總是會優(yōu)先考慮滿足其投資需求，而現(xiàn)金股利作為一種剩余價值分配形式，僅在現(xiàn)金流充裕時才會進行派發(fā)。

金融危機；半強制分紅；融資約束；現(xiàn)金股利；投資行為

一、引言

我國資本市場“新興+轉(zhuǎn)軌”的特殊性，導致上市公司長期以來存在股權(quán)融資偏好，但卻極少進行股利派發(fā)。從嚴格意義上來說，我國資本市場中的上市公司并沒有真正的股利政策，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付率普遍較低，中小投資者的投資收益主要來源于股價買賣差，而不是公司的利潤分配［1］，而且現(xiàn)金股利的支付很不穩(wěn)定［2］。例如，五糧液公司2000年“不進行分配，也不實施公積金轉(zhuǎn)增股本”的年度股利分配方案一出，立即惹來中小股東的一片反對之聲；境內(nèi)外三地上市的中石油（A+H+N）則因“對外國投資者十分慷慨，對國內(nèi)投資者卻十分吝嗇”的內(nèi)外有別的分配傾向而飽受詬病，并由此導致其外部股東數(shù)量高達幾十萬的減少。股利派發(fā)作為投資者獲取投資回報的手段，原本是抑制資本投機、保障市場有序、良性發(fā)展的有效工具。但在我國目前的制度背景和市場條件下，相比其他財務(wù)政策在上市公司中的戰(zhàn)略性地位，股利政策則更多地是被視為是管理者“心血來潮”的行為。

2007年美國金融危機爆發(fā)，并迅速蔓延至我國，由此導致企業(yè)融資約束的進一步加劇。而從全球范圍來看，中國的半強制分紅政策則很可能是世界上獨一無二的股利約束政策［1］。具體而言，證監(jiān)會為引導和規(guī)范上市公司分紅行為，分別于2001年和2004年出臺了導向性政策，“漸進式”規(guī)定上市公司要進行再融資就必須先分紅，并隨后在2006年和2008年的監(jiān)管政策中進一步明確了再融資公司所需達到的最低分紅比例。

本文在這樣“約束+強制”的雙重背景下，以2007-2013年A股上市公司為樣本，研究了全球金融危機影響時期，企業(yè)面臨明顯的外部融資約束時，加之資本市場限制再融資資格獲取的半強制分紅政策，我國企業(yè)是否以及如何在股利派發(fā)與投資需求間尋找到平衡點。研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的改變和資本市場制度環(huán)境的變化，現(xiàn)金股利作為一種重要的利益分配形式，在中國目前制度背景和市場條件下，在公司現(xiàn)金短缺的情況下，公司管理層會優(yōu)先選擇投資而不是派發(fā)股利。研究結(jié)論一致于傳統(tǒng)的股利理論（MM理論）［4］。

本文可能的貢獻包括以下兩個方面：首先，為國際文獻爭議提供了新的經(jīng)驗證據(jù)；其次，為監(jiān)管層完善后續(xù)相關(guān)政策、逐步建立完善有序的資本市場提供了理論基礎(chǔ)和經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

股利政策和投資政策作為公司兩大支付政策，都會導致現(xiàn)金流出公司。在MM理論完美市場假說下，企業(yè)不存在籌資障礙，因此，企業(yè)在做投資決策時僅需要考慮所投資項目的凈現(xiàn)值，也就是說，在MM理論框架里，企業(yè)面臨現(xiàn)金短缺時，僅會影響股利發(fā)放水平，但不會影響投資水平。已有研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)面臨融資約束時，管理層通常會優(yōu)先選擇降低股利支付水平，繼而縮減投資規(guī)模以增加企業(yè)現(xiàn)金持有水平［5］。然而，國際上，另有一部分學者和實務(wù)界提出了與此相反的觀點，Bravoetal［6］等對美國和歐洲公司CFO的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，高管人員在進行公司支付財務(wù)決策時，股息的選擇是由同時（或者稍早于）公司投資決策的，其在降低股利支付水平之前寧愿放棄正的投資項目，也就是說，當公司面臨現(xiàn)金短缺時，公司管理層首先會減少投資，迫不得已的情況下，才會選擇減少股利派發(fā)。與此相反的是，Naveen等［7］以美國1992-2005年間1500家上市公司為樣本的研究，發(fā)現(xiàn)當公司面臨現(xiàn)金短缺時，僅有6%的公司減少預期股利，68%的公司選擇減少投資；其中，當公司現(xiàn)金短缺時，為了彌補公司現(xiàn)金短缺，減少預期投資的公司占了整個公司的一半多。其余公司的一半選擇采用債務(wù)融資彌補現(xiàn)金短缺，剩余公司通過權(quán)益融資、縮減現(xiàn)金余額和出售資產(chǎn)來彌補現(xiàn)金短缺。

已有文獻多以歐美發(fā)達國家公司為研究對象，國內(nèi)學者雖然也較早關(guān)注到公司股利行為和投資行為的密切相關(guān)。但是，由于我國股權(quán)集中和股權(quán)分置等制度原因，絕大部分文獻主要集中于股權(quán)特征對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響對其研究，黃娟娟等［8］研究認為，我國上市公司派發(fā)股利是大股東侵占中小股東利益的途徑，當公司現(xiàn)金富裕時，派發(fā)股利往往是大股東侵占公司利益的手段，公司在現(xiàn)金短缺時，公司往往會優(yōu)先選擇減少和不派發(fā)股利，其次才會減少投資。這也印證了魏剛［9］的觀點：“我國上市公司管理層較少制定長期的股利支付目標和路徑”，股利政策在時間上并不遵循同一模式，公司股利政策往往是對環(huán)境變動的一種適應(yīng)行為，研究結(jié)論一致于傳統(tǒng)的股利理論（MM理論）。但是，企業(yè)總是處于特定的制度環(huán)境中，一國制度環(huán)境的改變必然會顯著影響微觀世界里企業(yè)行為的變化［10］。因此，隨著我國股權(quán)分置改革、半強制分紅政策實施以及2007年金融危機發(fā)生，我國企業(yè)決策層是否如國外成熟市場的CFOS，在制度的影響和約束之下，以實現(xiàn)持續(xù)改進企業(yè)的股利支付行為模式。

2007年全球金融危機爆發(fā)后，我國資本市場也受到巨大沖擊，一方面，股市資金規(guī)模大幅萎縮，公司通過發(fā)行股票籌集權(quán)益資金舉步維艱。另一方面，由于信用風險不斷加大，金融機構(gòu)為最大限度地降低信用風險，金融信貸規(guī)模大幅收緊，使得公司從銀行取得負債資金的難度加大［11］。公司資金來源的內(nèi)外交困，使公司的投資支出活動和現(xiàn)金股利分配活動必然受到融資約束的困擾。鑒于此，本文預期，各類公司特別是現(xiàn)金短缺公司在金融危機時期的投資支出應(yīng)更多受到融資約束困擾。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：金融危機時期，公司特別是現(xiàn)金短缺的公司會更容易陷入融資約束困境。

處于金融危機中的公司，普遍資金入不敷出，一些公司因此更陷人財務(wù)危機甚或破產(chǎn)清算，投資規(guī)?？傮w顯著下降。因此，公司現(xiàn)金余額不足，外部籌資受到約束時，公司會選擇減少投資［12］。由于受融資約束困擾，現(xiàn)金短缺公司投資支出的減幅會高于現(xiàn)金盈余公司。如Campello et al.等［13］研究發(fā)現(xiàn)，由于金融危機時期外部資金籌措困難，超過半數(shù)被調(diào)查公司取消或推遲了原定投資計劃。基于以上分析，提出研究如下假設(shè)：

假設(shè)2a：金融危機時期，由于受融資約束困擾，現(xiàn)金短缺的公司會選擇減少投資支出。

假設(shè)2b：金融危機時期，由于受融資約束的困擾，現(xiàn)金短缺公司投資支出比現(xiàn)金盈余公司投資減幅大。

股利政策作為公司剩余收益的一項分配權(quán)，是公司在法律的規(guī)定范圍內(nèi)，對其獲得的收益在股東之間進行分配。其目標是為了協(xié)調(diào)和均衡股利發(fā)放與公司的未來發(fā)展、股東眼前利益與長遠利益之間的關(guān)系，以保持公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)、穩(wěn)定增長和股票市場價格的穩(wěn)定。然而，由于外部金融危機的沖擊影響，公司營業(yè)收入減少，資金回籠困難，盈利大幅下降，內(nèi)源資金短缺。同時，外部資本市場的流動性也遭遇嚴峻考驗，大部分公司面臨現(xiàn)金短缺的局面。分配現(xiàn)金股利，必然導致上市公司的現(xiàn)金大量減少，使上市公司本已捉襟見肘的現(xiàn)金流雪上加霜。為了緩解公司資金短缺的困境，公司會減少現(xiàn)金股利的派發(fā)。根據(jù)上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3a：金融危機時期，現(xiàn)金短缺的公司會減少派發(fā)現(xiàn)金股利。

假設(shè)3b：相比于現(xiàn)金盈余的公司，現(xiàn)金短缺的公司現(xiàn)金股利減幅更大。

金融危機時期，公司盈利預期下降，投資規(guī)模和投資機會整體下降，因此，在整體宏觀環(huán)境和資本市場法規(guī)政策約束下，公司為了獲取再融資資格，股利政策和債務(wù)到期支付對管理層具有同樣約束力。公司股利政策并不被視為一項真正的“剩余”政策，股利支付政策和公司投資政策對公司而言具有同樣重要的意義。本文預期在外部金融危機的沖擊下，當公司現(xiàn)金短缺時，公司會優(yōu)先減少投資規(guī)模，其次才會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放?；诖?，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)4：金融危機時期，由于半強制分紅政策與再融資資格掛鉤，公司面對融資約束的困擾，公司投資減少的幅度大于公司股利減少的幅度。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2007-2013年滬深兩市所有A股上市公司為原始樣本，按照下述原則進行篩選：（1）剔除金融、保險公司。（2）剔除ST公司。（3）剔除數(shù)據(jù)缺失公司。根據(jù)上述原則，最終得到13717個有效觀測值。此外，為了消除異常值的影響，本文刪除了股利支付率大于1和小于0的樣本。數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind資訊數(shù)據(jù)庫；統(tǒng)計軟件采用Stata12.0。這里需要說明的是，現(xiàn)階段我國半強制分紅政策的具體調(diào)整以及金融危機導致的宏觀環(huán)境變化都實際發(fā)生在2007年，因此，本文將研究起點定在2007年。

借鑒Healy et al和李常青等的方法，本文還選擇了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Leverage）、現(xiàn)金持有（Cash）和股權(quán)集中度（Shrhfd5）。另外，還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）影響，變量選取和度量方法如表1所示。

（二）研究模型的構(gòu)建

1.融資約束程度檢驗模型。Almeida et al［14］以及連玉君等［15］的研究表明，通過現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性可以有效度量上市公司的融資約束程度。鑒于此，本文構(gòu)建現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型（1）以檢驗假設(shè)1：

在模型（1）中，被解釋變量△Cash是公司當年現(xiàn)金持有變動量；解釋變量中，Cflow的回歸系數(shù)若為正，則說明公司面臨融資約束，且系數(shù)越大，融資約束程度越高。其經(jīng)濟意義在于，若企業(yè)所受融資約束程度越高，為保證其應(yīng)對外部環(huán)境的變化，企業(yè)需要儲備的現(xiàn)金也就越多，因而表現(xiàn)為更高的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性；ShortCash× Cashflow是現(xiàn)金短缺虛擬變量和公司經(jīng)營現(xiàn)金活動流量的交乘項，若該項回歸系數(shù)顯著為正，說明現(xiàn)金短缺公司受到了更大的融資約束的困擾。

根據(jù)本文的假設(shè)1，金融危機時期，企業(yè)需要儲備的現(xiàn)金更多，將表現(xiàn)出更高的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，即Cflow回歸系數(shù)也就越大。

2.投資支出模型。為檢驗假設(shè)2a和2b，本文構(gòu)建了如下投資支出模型（2）和投資增量模型（3）：

表1　變量的選取、定義及度量方法

模型（2）的被解釋變量為Inv，表示公司當期的投資支出，模型（3）被解釋變量△Inv則表示公司當期投資增量，度量的是與上期投資相比的增減幅度。解釋變量均為現(xiàn)金短缺虛擬變量，控制變量除了模型（1）中的全體控制變量外，還新加入了當期經(jīng)營活動現(xiàn)金流（OperCash）。如果回歸結(jié)果所得ShortCash系數(shù)顯著為正，則說明現(xiàn)金短缺公司并沒有因為現(xiàn)金的短缺而減少投資支出，與現(xiàn)金盈余公司相比，現(xiàn)金短缺公司投資增幅更大，反之則反之。

3.融資約束對公司股利行為的影響模型。為檢驗研究假設(shè)3a和3b，本文構(gòu)建了如下模型（4）和（5）：

模型（4）的被解釋變量Divpay為公司現(xiàn)金股利，模型（5）的被解釋變量為股利增量△Dispay，模型（4）（5）自變量為現(xiàn)金短缺ShortCash虛擬變量。此處，若ShortCash回歸系數(shù)為正，則說明相對現(xiàn)金充裕的公司而言，現(xiàn)金短缺公司派發(fā)現(xiàn)金股利增幅更大。

4.為檢驗假設(shè)4，本文構(gòu)建了如下模型（6）：

模型（6）的被解釋變量為△Inv/△Dispay的比值，考察的是企業(yè)現(xiàn)金短缺對公司現(xiàn)金股利和投資行為的相對影響程度；解釋變量為ShortCash虛擬變量，若其回歸系數(shù)為正，說明公司在現(xiàn)金短缺時，公司投資減少幅度小于現(xiàn)金股利減少幅度。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了全樣本公司現(xiàn)金持有的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥吹?，全部樣本公司僅有604家存在現(xiàn)金盈余，現(xiàn)金短缺公司所占比例高達96%，這表明我國上市公司創(chuàng)造現(xiàn)金的能力較差，也意味著中國上市公司中自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理問題從整體上看可能不是很嚴重。

為深入探究上市公司的現(xiàn)金流狀況，表2在現(xiàn)金短缺公司和現(xiàn)金盈余公司的分類下進一步劃分支付股利公司和不支付股利公司?？梢钥吹?，在現(xiàn)金短缺類公司中，支付股利的公司占全部公司的61%，未支付股利公司占全部公司的39%?，F(xiàn)金充盈公司中，支付股利的公司占全部公司的60%，未支付股利公司占全部公司的40%。

表2　描述性統(tǒng)計結(jié)果（單位：億元）

（二）回歸結(jié)果及分析

本文研究樣本的數(shù)據(jù)類型為面板數(shù)據(jù)，實證分析通常采用混合最小二乘法（Pooled OLS）、固定效應(yīng)（FE）和隨機效應(yīng)（RE）三種模型，分別對回歸模型（1）（2）（3）（4）（5）進行LM檢驗、Hausman檢驗結(jié)果表明數(shù)據(jù)適合固定效應(yīng)模型，具體結(jié)果分別如表3所示。

1.公司融資約束程度分析。在表3模型（1）的回歸結(jié)果中，Cflow回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，系數(shù)0.267，意味著公司每增加1元經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，就會將其中0.267元用于增加現(xiàn)金儲備。根據(jù)現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性理論，該結(jié)果表明在金融危機時期現(xiàn)金短缺公司面臨融資約束的困擾，故而投資支出顯著依賴于內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流量；交乘項ShortCashd*Cashflow系數(shù)在1%水平上顯著為負，意味著現(xiàn)金短缺加劇了公司的融資約束，假設(shè)1得證。那么，在金融危機中這些受到融資約束的現(xiàn)金短缺公司是優(yōu)先減少投資還是優(yōu)先減少股利的發(fā)放以滿足公司的投資呢？則是本文進一步探究的問題。

2.現(xiàn)金短缺對公司投資水平影響分析。從表3中投資規(guī)模的回歸結(jié)果可見，模型（2）中Short-Cashd和Inv的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這表明，相對現(xiàn)金充裕的公司而言，現(xiàn)金短缺公司在后金融危機時期投資規(guī)模相對增加了。同時，在解釋變量中加入公司滯后一期投資規(guī)模（LgInv），在對當期投資規(guī)模Inv進行回歸后發(fā)現(xiàn)，在1%的水平上顯著正相關(guān)，而且上一期投資規(guī)模和本期投資規(guī)模相關(guān)系數(shù)0.9，表明上一期投資影響著當期投資，當期投資在一定程度上是上期投資的延續(xù)。此外，從投資增量的回歸結(jié)果來看，ShortCashd與△Inv的回歸系數(shù)都在1%顯著性水平上為正，說明在公司面臨現(xiàn)金短缺和融資約束的境況下，大部分公司仍然增加了公司投資支出，對此本文做了如下解釋：危機中蘊育著機遇，金融危機的沖擊，很多中小公司倒閉“優(yōu)勝劣汰”，為有競爭力的公司提供了更多的投資機遇。

表3　模型回歸結(jié)果

3.現(xiàn)金短缺對公司現(xiàn)金股利影響分析。表3中模型（4）和模型（5）的實證結(jié)果驗證了公司在危機時期ShortCashd與Divpay之間的相關(guān)關(guān)系。研究表明，二者均在1%水平上顯著正相關(guān)，意味著，后危機時期上市公司資金現(xiàn)金短缺的現(xiàn)象并未影響其派發(fā)現(xiàn)金股利，即假設(shè)3a、3b不成立。對此，我們認為可能的解釋是：由于我國資本市場實行審批制，公司為了獲取再融資資格，就不得不施行“欲取之，必先給之”的機動性財務(wù)政策，“以小博大”地解決自身的融資約束問題。

4.現(xiàn)金短缺對公司投資行為和現(xiàn)金股利行為影響幅度分析。表3中模型（6）的回歸結(jié)果顯示，ShortCashd與△Inv/△Divpay的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，系數(shù)為2.058，這說明，公司面臨現(xiàn)金短缺時，公司投資支出變動幅度高于公司現(xiàn)金股利變動。需要說明的是，該回歸結(jié)果與Braveetal的研究發(fā)現(xiàn)不一致，結(jié)合我國資本市場的實際情況來看，更進一步表明我國公司現(xiàn)金股利政策依然保持“中國特色”，即我國上市公司派發(fā)股利是大股東侵占中小股東利益的途徑，當公司現(xiàn)金富裕時，派發(fā)股利往往是大股東侵占公司利益的手段，公司在現(xiàn)金短缺時，往往會優(yōu)先選擇減少和不派發(fā)股利，其次才會減少投資。而這一“中國特色”的現(xiàn)金股利行為可能需要更長的時間才能有所改觀。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為考察上述結(jié)論的可靠性，本文采用股利支付率的其他衡量指標來對上述結(jié)論進行重新驗證。具體而言我們采用現(xiàn)金股利/凈資產(chǎn)賬面價值和資本性支出/凈資產(chǎn)賬面價值重新對其進行回歸。回歸結(jié)果與文章主體部分得出的結(jié)論高度一致。

五、結(jié)論與討論

2007年爆發(fā)的全球金融危機及其帶來的全面衰退使各國公司經(jīng)歷了一段艱難的歷程。本文研究了后金融危機時期，我國經(jīng)濟環(huán)境和制度環(huán)境變化，企業(yè)面臨明顯的外部融資約束及現(xiàn)金短缺，公司現(xiàn)金股利行為和公司投資行為。實證結(jié)果表明，即便受到金融危機沖擊，公司投資機會減少，我國公司在面臨現(xiàn)金短缺時，減少股利支付的幅度仍然高于公司減少資本支出的幅度。實證證據(jù)表明宏觀環(huán)境的變化及制度環(huán)境的變化，短期內(nèi)，并未改變公司重視投資者回報，尤其重視中小投資者回報的現(xiàn)狀。公司現(xiàn)金股利政策依然保持中國特色，這需要更長期間才能改觀。本文研究發(fā)現(xiàn)對公司財務(wù)管理實務(wù)亦具有重要實踐指導意義。

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（責任編輯：管仲）

國家自然科學基金重點項目（項目編號：71232004）；新疆維吾爾自治區(qū)普通高校人文社科重點研究基地（項目編號：XJEDU020112C01）。

譚偉榮（1976-），女，漢族，四川成都人，講師，碩士，研究方向：財務(wù)管理與公司治理；魏卉（1976-），女，新疆石河子人，副教授，博士，研究方向：財務(wù)管理與公司治理；楊元貴（1975-），男，新疆石河子人，副教授，博士，研究方向：財務(wù)管理與公司治理。