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    VIE之殤
    ——明天向何處去?

    2016-11-07 03:10:28蔣中岳
    關(guān)鍵詞:上市A股實(shí)體

    蔣中岳

    (湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院,湖北武漢430205)

    VIE之殤
    ——明天向何處去?

    蔣中岳

    (湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院,湖北武漢430205)

    VIE推動了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)迅速崛起,在誕生今天世界級互聯(lián)網(wǎng)大公司的同時,也帶來了國內(nèi)TMT產(chǎn)業(yè)發(fā)展的黃金十年。但曾經(jīng)的支付寶風(fēng)波也讓VIE結(jié)構(gòu)廣受爭議,引發(fā)業(yè)界對VIE架構(gòu)的擔(dān)憂,因?yàn)橐恢币詠鞻IE都游走在法律盲區(qū)。雖然VIE架構(gòu)在某種程度上得到了中國監(jiān)管層的默認(rèn),但一直以來政府并未出臺相應(yīng)的政策法規(guī),以致VIE模式處于“非法令禁止即合法”的尷尬境地。經(jīng)歷十余年實(shí)踐,VIE架構(gòu)已經(jīng)證明了其有效性,且早已盤根錯節(jié)。如果對VIE嚴(yán)格限制,不僅威脅眾多投資者的利益,而且對我國TMT產(chǎn)業(yè)將是嚴(yán)重沖擊。因此在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)新常態(tài)中,如何對待VIE將考驗(yàn)監(jiān)管層的智慧。

    可變利益實(shí)體;多層次資本市場;海外上市;VIE架構(gòu)拆除

    一、VIE架構(gòu)的發(fā)展演變

    (一)VIE概念由來

    VIE是可變利益實(shí)體(Variable Interest Entities)的縮寫,是美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會(Financial Accounting Standards Board-FASB)所制定的標(biāo)準(zhǔn)會計準(zhǔn)則FIN46(美國財務(wù)會計標(biāo)準(zhǔn)委員會第46號解釋)中關(guān)于被投資實(shí)體的一個財務(wù)術(shù)語。FIN46對該術(shù)語作了詳盡但復(fù)雜的解釋,簡而言之即VIE是指投資企業(yè)持有具有控制性的利益,但該利益并非來自基于股權(quán)的多數(shù)表決權(quán)。從更通俗、更容易理解和應(yīng)用更廣泛的角度來說,可變利益實(shí)體是指企業(yè)海外上市實(shí)體和境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體相分離,海外上市實(shí)體通過一系列協(xié)議與合同對境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體實(shí)施控制但并不作為其股東,同時海外上市實(shí)體可以合并境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤。這樣的境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體就被稱作可變利益實(shí)體。

    (二)VIE在中國的發(fā)展

    雖然VIE在美國誕生,但真正讓VIE發(fā)揚(yáng)光大的戰(zhàn)場在中國。不可否認(rèn)的是,VIE在中國的廣泛運(yùn)用和FASB當(dāng)初制定VIE準(zhǔn)則的初衷有了一定程度的偏離,但這個過程背后卻也充滿了不得已而為之的些許無奈與唏噓。目前看來,推動VIE在中國迅速發(fā)展的主要動力有兩個:

    1.背景一:繞開產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制門檻的無奈之舉

    隨著1978年改革開放的大幕拉開,外商直接投資(Foreign Direct Investment-FDI)開始逐漸進(jìn)入中國。國家出于主權(quán)和意識形態(tài)、掌控國民經(jīng)濟(jì)重要命脈、保護(hù)民族產(chǎn)業(yè)、扶持民族企業(yè)等種種考量,對外資可以進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)及其投資占比做了一系列的限制。1995年出臺的《指導(dǎo)外商投資方向暫行規(guī)定》和1997年公布的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》,都將電信、媒體、教育列為外商禁止進(jìn)入產(chǎn)業(yè)。根據(jù)《中華人民共和國電信條例》和《互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)管理辦法》,國家對因特網(wǎng)內(nèi)容提供商(Internet Content Provider-ICP)實(shí)行許可證制度。即在中國境內(nèi)運(yùn)營經(jīng)營性網(wǎng)站必須具備相應(yīng)資格,并辦理ICP許可證,否則就是非法經(jīng)營。如此一來就為后面VIE的大范圍應(yīng)用埋下了伏筆。

    世紀(jì)之交的2000年,美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅,經(jīng)濟(jì)一片蕭條。但反觀大洋彼岸的中國,確是另一番熱火朝天的景象,國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如雨后春筍般出現(xiàn)?;ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展有一個共同特征,即前期需要大量資金投入,迅速占領(lǐng)市場,奪取先發(fā)優(yōu)勢,后期才能盈利。站在信貸風(fēng)險控制的角度,銀行不可能向沒有盈利、無資產(chǎn)抵押、不能提供擔(dān)保的公司提供貸款;而彼時國內(nèi)私募股權(quán)投資(Private Equity-PE)、風(fēng)險投資(Venture Capital-VC)基本處于蠻荒狀態(tài),尚未起步。困頓于資金亟需困境的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)過了一番掙扎之后,最終接受了外資拋出的橄欖枝。但當(dāng)時外資是不允許進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的。故而,VIE這種隱秘的“迂回戰(zhàn)略”模式應(yīng)運(yùn)而生,成為外資繞過產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制門檻的有效工具。2000年新浪成功登陸美國納斯達(dá)克的過程中就首次運(yùn)用了VIE架構(gòu),從此VIE聲名大噪。

    2.背景二:內(nèi)地企業(yè)海外上市的迂回策略

    經(jīng)過二十多年的探索與發(fā)展,我國資本市場相繼建立起主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場,多層次資本市場格局初顯,資本市場包容性和吸納能力得到了長足進(jìn)步。但即便如此,我國企業(yè)想要通過境內(nèi)公開發(fā)行股票上市進(jìn)行融資的難度依然很大,尤其是那些中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)。這種難度主要體現(xiàn)在兩個方面:第一,中國資本市場對于擬上市企業(yè)的各方面要求較高;第二,股票發(fā)行采取審核制,監(jiān)管部門審批多、周期長、信息無法公開透明。與此相反,美國資本市場采取注冊制,對于擬上市公司不設(shè)立嚴(yán)苛門檻。因此,海外上市一度是部分中國企業(yè)的首選。

    無奈好景不長。2006年8月8日,為加強(qiáng)對外國投資者收購境內(nèi)企業(yè)和資產(chǎn)的監(jiān)管,進(jìn)一步規(guī)范境內(nèi)企業(yè)赴海外上市的流程,國家外匯管理局、商務(wù)部、國資委等六部委聯(lián)合頒布了《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》,該文件明確規(guī)定境內(nèi)企業(yè)海外上市必須報經(jīng)政府相關(guān)部門批準(zhǔn)。于是乎,VIE再次進(jìn)入人們的視線。從某種意義上來說,正是該文件的出臺推動了VIE的使用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大,從原先的互聯(lián)網(wǎng)等外資準(zhǔn)入受限制企業(yè)擴(kuò)展到絕大部分想赴海外上市的企業(yè)。

    二、VIE架構(gòu)的解析

    VIE一般由三部分架構(gòu)組成,即境外上市主體(擬上市融資主體)、境內(nèi)外資全資子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise—WFOE,即境內(nèi)殼公司)和境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營實(shí)體(部分為外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者)。搭建VIE結(jié)構(gòu)通常包括五個步驟:第一步,國內(nèi)個人和法人股東設(shè)立BVI(The British Virgin Islands,英屬維爾京群島)公司,同時具有投資意向的PE、VC也相應(yīng)設(shè)立BVI公司;第二步,上述BVI公司以股東的身份在開曼群島注冊公司,并將其作為海外上市主體;第三步,以海外上市主體的名義在香港設(shè)立殼公司;第四步,香港殼公司在境內(nèi)設(shè)立外資全資子公司;第五步,WFOE與境內(nèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營實(shí)體簽訂一系列協(xié)議使之符合相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)。所簽署的各項(xiàng)協(xié)議主要包括:

    (一)資產(chǎn)運(yùn)營控制協(xié)議(WFOE可以通過該協(xié)議實(shí)際控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的資產(chǎn)并影響其運(yùn)營)

    (二)借款協(xié)議(境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體以股權(quán)質(zhì)押為憑向WFOE借款)

    (三)股權(quán)質(zhì)押協(xié)議

    (四)認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議(一旦法律政策允許,WFOE可收購境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股權(quán),正式成為其控股股東)

    (五)投票權(quán)協(xié)議(該協(xié)議可以幫助WFOE實(shí)際控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的董事會決策)

    (六)獨(dú)家服務(wù)協(xié)議(通過該協(xié)議,海外上市主體日常業(yè)務(wù)運(yùn)營所需的相關(guān)服務(wù)必須且只能由WFOE提供,而境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的利潤由海外上市主體以服務(wù)費(fèi)、特許權(quán)使用費(fèi)等形式支付)

    圖1:VIE結(jié)構(gòu)示意圖

    從圖1可以看出,投資人并不持有企業(yè)股份,只是通過一系列協(xié)議實(shí)現(xiàn)對企業(yè)控制和利益轉(zhuǎn)移。從國內(nèi)的法律來看,外資并沒有成為企業(yè)的股東,未構(gòu)成“對限制或禁止外商投資領(lǐng)域的投資”,并不違反中國的法律;根據(jù)美國法律,這種架構(gòu)能夠?qū)鴥?nèi)企業(yè)的利潤并入境外上市企業(yè)的報表,也屬合法。借助此模式,國內(nèi)企業(yè)能夠順利融資;而國外的投資人也能間接實(shí)現(xiàn)對國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域的投資,并在企業(yè)海外上市之后成功退出。

    三、VIE的潛在風(fēng)險與政府態(tài)度

    過去十余年間,中國最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司相繼通過協(xié)議控制模式成功登陸海外資本市場。不過,中國政府卻自始至終未出臺事關(guān)VIE架構(gòu)監(jiān)管的具體規(guī)則,VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”的法律盲區(qū)。近些年不斷涌現(xiàn)的諸如支付寶事件、新東方VIE架構(gòu)調(diào)整等一系列事件,替人們敲響了警鐘。VIE架構(gòu)的先天缺陷使得它只能在法律盲區(qū)不停地徘徊。

    中國政府對于VIE架構(gòu)的態(tài)度一直既糾結(jié),又曖昧。既不肯放棄權(quán)威和管制的權(quán)力,認(rèn)可VIE架構(gòu)的合法性;又不愿冒利益受損和社會動蕩的風(fēng)險將VIE架構(gòu)一概斥之違法。從上世紀(jì)末到今天,在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)不斷創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的宏觀背景下,正是VIE架構(gòu)在國外和國內(nèi)之間構(gòu)筑的橋梁,才使得國外充足的資本、先進(jìn)的技術(shù)和與時俱進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)如滔滔江水般源源不斷地流入中國,才催生出如今百度、阿里巴巴、騰訊等令國人為之驕傲的世界級互聯(lián)網(wǎng)公司,才使得中國TMT(Telecom Media Technology)產(chǎn)業(yè)不斷地成長、壯大,才有了中國TMT產(chǎn)業(yè)的黃金十年。不僅如此,VIE還帶動了很多其他相關(guān)領(lǐng)域的發(fā)展,在潛移默化中推動著中國社會、經(jīng)濟(jì)、文化等方面的快速變革,打造出一個共贏的局面。但同時政府又深刻意識到媒體、文化、出版、互聯(lián)網(wǎng)等屬于牽扯國家意識形態(tài)的領(lǐng)域,如果不加以引導(dǎo)和監(jiān)管,久而久之可能喪失國家的輿論話語權(quán)。正是這種模棱兩可的態(tài)度使得國家在相關(guān)領(lǐng)域的監(jiān)管一直落后。

    四、VIE架構(gòu)的拆除

    最近一段時間以來,眾多憑借VIE架構(gòu)成功登陸海外的企業(yè)紛紛表態(tài),有拆除VIE結(jié)構(gòu)回歸國內(nèi)資本市場的打算,甚至部分企業(yè)已經(jīng)著手拆除VIE,更有甚者已經(jīng)完成了VIE結(jié)構(gòu)的拆除并成功回歸A股。這不僅令人感到費(fèi)解:千辛萬苦搭好VIE架構(gòu)之后,為什么還要拆除它呢?主要有以下幾個原因:

    第一,隨著近幾年涉及VIE架構(gòu)的事件頻發(fā),風(fēng)險開始逐步顯現(xiàn)。此外,采用VIE架構(gòu)赴海外上市的企業(yè)不斷增多,范圍已從TMT行業(yè)逐步擴(kuò)展到煤炭、石油燃料、新能源、農(nóng)業(yè)、造船、抵押融資、汽車經(jīng)銷、疏浚服務(wù)等多個領(lǐng)域,其中不乏一些重資產(chǎn)行業(yè)。僅僅一紙協(xié)議就使得外資取得了國內(nèi)企業(yè)的控制權(quán),大量境內(nèi)資產(chǎn)的流失使得國家對于VIE的監(jiān)管逐步增強(qiáng)。

    第二,國內(nèi)資本市場估值更高。隨著前些年中概股登陸海外市場獲得高估值的時代一去不復(fù)返以及中國TMT企業(yè)不斷開拓概念超前的商業(yè)模式,國外投資者對于中國互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)的興趣逐漸喪失,直接后果就是多數(shù)企業(yè)在海外市場的估值普遍不高,有的市值甚至低于凈資產(chǎn)。同時,暴風(fēng)科技、巨人網(wǎng)絡(luò)回歸A股市場后上演的財富神話令欲回歸國內(nèi)資本市場的企業(yè)蠢蠢欲動。兩廂比較,回歸A股市場可能更適合中概股們當(dāng)下的處境。

    第三,眾多企業(yè)家看到了最近政府在資本市場革新之舉對未來的深遠(yuǎn)影響。首當(dāng)其沖的就是上交所擬推出的戰(zhàn)略新興板和一直處于輿論中心的注冊制改革。據(jù)各種消息,戰(zhàn)略新興板會采用多套上市財務(wù)檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn),從而讓一些仍在虧損的TMT等公司也可以達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。而此前,赴境外上市前仍處于虧損狀態(tài)是眾多中概股放棄A股的直接原因。注冊制的推出也將大大降低企業(yè)上市融資的門檻,滿足企業(yè)融資需求。

    假若一家企業(yè)真有拆除VIE回歸A股市場的念頭,目前有三種方案可供其選擇:

    首先,借殼上市。典型代表是分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)。在政策前景不明朗以及資本市場制度改革尚在研究中的宏觀背景中,回歸A股借殼上市不失為一個明智的選擇,大大縮短企業(yè)時間成本的同時也使得企業(yè)價值在資本市場得到了充分體現(xiàn)。但如何選取殼資源,則考驗(yàn)著企業(yè)管理層的智慧。

    其次,瞄準(zhǔn)戰(zhàn)略新興板。市場一致看好將于今年推出的戰(zhàn)略新興板,是眾多已搭建VIE架構(gòu)但未上市公司的第一選擇,同時也為大量中概股的回歸提供了一條新通道。作為上交所乃至中國資本市場創(chuàng)新的一大舉措,戰(zhàn)略新興板不僅無縫銜接起主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場,也為中國戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整打入了一針強(qiáng)心劑。

    最后,登陸新三板。在戰(zhàn)略新興板推出時間表尚未明確的情況下,不少拆除VIE架構(gòu)公司選擇了先上新三板,待時機(jī)成熟后再申請轉(zhuǎn)A股市場。

    [1]王任榮.VIE模式:山雨欲來風(fēng)滿樓[J].上海經(jīng)濟(jì),2011,(10):20-25.

    [2]孫春輝,王增玉.VIE模式之法律風(fēng)險與制度回應(yīng)探究[J].西部金融,2014,(10):15-19.

    [3]梁芳.VIE模式產(chǎn)生的原因、風(fēng)險及對策分析[J].中國經(jīng)貿(mào),2013,(18):93-94.

    [4]王立春.淺談VIE模式在我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中廣泛應(yīng)用的原因[J].時代金融,2013,(10):249,267.

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