基于企業(yè)生命周期理論的科技金融結(jié)合機制與政策研究

閆培雄

（中信銀行鄂爾多斯分行，內(nèi)蒙古鄂爾多斯017000）

基于企業(yè)生命周期理論的科技金融結(jié)合機制與政策研究

閆培雄

（中信銀行鄂爾多斯分行，內(nèi)蒙古鄂爾多斯017000）

基于企業(yè)生命周期理論，高科技企業(yè)生命周期可分為種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期。處于不同生命周期的高科技企業(yè)，其資金需求狀況、風(fēng)險類型以及融資渠道等各具特點。天使資金與政府投資是種子期企業(yè)主要資金來源，初創(chuàng)期企業(yè)依靠風(fēng)險投資與政府基金；成長期企業(yè)融資選擇多樣化，主要是投資銀行與企業(yè)盈余；成熟期企業(yè)融資需求由投資銀行與資本市場滿足。

企業(yè)生命周期；科技金融；結(jié)合機制

一、引言

2016年4月，中國銀監(jiān)會、科技部、中國人民銀行印發(fā)《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導(dǎo)意見》，提出“通過開展投貸聯(lián)動試點，推動銀行業(yè)金融機構(gòu)基于科創(chuàng)企業(yè)成長周期前移金融服務(wù)，為種子期、初創(chuàng)期、成長期的科創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，有效增加科創(chuàng)企業(yè)金融供給總量，優(yōu)化金融供給結(jié)構(gòu)，探索推動銀行業(yè)金融機構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展”。學(xué)術(shù)界關(guān)于科技金融結(jié)合機制研究的維度主要有：一是研究科技與金融的關(guān)系。國內(nèi)外研究認為企業(yè)的科技創(chuàng)新能力與金融資源密切相關(guān)，Hsu，Tian和Xu（2014）對32個發(fā)展中國家與新興地區(qū)的實證研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)益市場的發(fā)達程度與高科技企業(yè)的技術(shù)密集程度、外部融資依賴性及技術(shù)創(chuàng)新水平呈正相關(guān)。［1］企業(yè)科技創(chuàng)新中的融資約束一定程度上阻礙科技企業(yè)擴張與成長階段推進，Dirk和Hanna（2011）對德國經(jīng)濟部門數(shù)據(jù)的實證分析表明，小企業(yè)更易受到外部融資約束，其對創(chuàng)新能力有明顯制約，同樣創(chuàng)新驅(qū)動的不足亦加重本身金融約束。［2］翟云華、方芳（2014）對2008—2011年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司進行的樣本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高R&D投入越多，企業(yè)發(fā)展越快，在科技金融發(fā)展較好地區(qū)愈發(fā)明顯，這說明，R&D投入對企業(yè)創(chuàng)新能力、企業(yè)成長性的促進效用在完善外部融資環(huán)境與金融市場中能得到更好發(fā)揮。［3］二是研究企業(yè)科技創(chuàng)新中的金融主體及其角色。在大部分國家中，科技型中小企業(yè)的外源融資主要來源于商業(yè)銀行貸款，Giannetti（2012）對意大利制造企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)，對于科技型中小企業(yè)，銀行在企業(yè)的初創(chuàng)階段對其創(chuàng)新能力有明顯的推動作用；［4］直接融資市場也是科技型中小企業(yè)的重要融資渠道，Brown；Martinsson和Petersen（2012）利用COMPUSTAT全球數(shù)據(jù)庫中企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，股票市場的發(fā)展可促進公司創(chuàng)新活動；［5］風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新與發(fā)展亦起到重要作用，Vanacker，Heughebaert和Manigert（2014）發(fā)現(xiàn)歐洲企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)投資在技術(shù)型企業(yè)中扮演監(jiān)控者、良好治理實踐的發(fā)起人的角色；［6］Venckuviene和Sniesk（2014）認為在企業(yè)早期階段與高成長階段，風(fēng)險投資基金對產(chǎn)品引入、人資管理、人才升級、研發(fā)投入等有所保障；［7］而完善的科技金融體系與政府政策是在市場性微觀金融主體積極參與的基礎(chǔ)上的全面保障與有效補充，肖澤磊等（2009）認為構(gòu)建科技金融體系，要從構(gòu)成主體（包括政府、金融機構(gòu)、中介機構(gòu)和科技企業(yè)）、科技企業(yè)的生命周期、體系的運行機制，以及風(fēng)險分擔(dān)和防范機制出發(fā)。［8］

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于科技金融體系構(gòu)建、科技金融結(jié)合機制的運行路徑以及案例研究方面做了大量研究。但對科技金融中金融主體的角色作用認知尚未統(tǒng)一且缺乏系統(tǒng)歸類，鮮有文獻研究科技型企業(yè)的異質(zhì)性對其融資需求、融資渠道以及市場資金供給的影響。本文以企業(yè)生命周期理論為基礎(chǔ)，研究各個階段科技型企業(yè)的科技金融結(jié)合機制的運行狀態(tài)，并在科技金融結(jié)合綜合平臺框架體系內(nèi)，對各生命周期高科技企業(yè)提供有效金融機制與最優(yōu)融資路徑選擇。

二、基于生命周期理論的科技金融結(jié)合機制

（一）企業(yè)生命周期理論的精髓

企業(yè)生命周期理論起源于Larry E.Greiner1972年《組織成長的演變和變革》一文，經(jīng)歷20世紀50-90年代的發(fā)展積淀，如今已演化出十幾種模型，且分化成仿生論、階段論、歸因論和對策論四個最具影響力的分支。其核心觀點是：企業(yè)具有類似生物體的生命性質(zhì)，經(jīng)歷生命周期中的興盛起伏。企業(yè)生命周期廣泛運用于各學(xué)科的理論研究與企業(yè)運行實踐中，企業(yè)生命周期可簡化為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期四個階段。四階段理論具備了其他各種階段理論的基本要素，現(xiàn)被廣泛使用于理論實踐研究中。［9-10］

（二）高新技術(shù)企業(yè)生命周期各階段的科技金融結(jié)合機制

高新技術(shù)企業(yè)在其生命周期的各階段，具有不同的企業(yè)發(fā)展特點與資金需求訴求。投資收益與投資風(fēng)險間的動態(tài)平衡決定其在一階段內(nèi)是否具有穩(wěn)健投資意義，金融服務(wù)需因此有所作為（Hogan and Hutson，2005）。［11］

1.種子期企業(yè)：天使投資與自有資金。種子期的科技型企業(yè)主要從事技術(shù)研究開發(fā)初具雛形后的產(chǎn)品研發(fā)，企業(yè)籌資標的通常為原材料購買與研發(fā)支出。一般而言，種子期的科技型企業(yè)很難得到商業(yè)投資、股權(quán)投資等外部債券投資。即使高新技術(shù)企業(yè)的R&D投資具有高達20倍回報率，創(chuàng)新者的獲利水平因市場模仿與趨利呈現(xiàn)邊際遞減規(guī)律，資金吸引能力較弱，主要依靠自有資金或政府、社會公益資金支持。

2.初創(chuàng)期企業(yè)：風(fēng)險投資與政府基金。初創(chuàng)期是實現(xiàn)科技成果向產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品線下化階段，此時儲蓄生產(chǎn)能力與產(chǎn)品、市場開發(fā)占據(jù)較大資金需求份額，同時存在較大創(chuàng)業(yè)風(fēng)險。初創(chuàng)期企業(yè)除創(chuàng)業(yè)者的資本外，其現(xiàn)金流主要來源于產(chǎn)品銷售或是對上下游企業(yè)的商品貿(mào)易融資。與種子期不同的是，初創(chuàng)期企業(yè)的資金實力日益雄厚，風(fēng)險規(guī)避意識與風(fēng)控能力凸顯，風(fēng)險資本的介入為商業(yè)銀行對高新企業(yè)的評估提供了先探與引導(dǎo)；此外政府創(chuàng)業(yè)基金將對高新企業(yè)的進一步發(fā)展提供穩(wěn)定資金來源與融資供給。

3.成長期企業(yè)：投資銀行與企業(yè)盈余。成長期企業(yè)技術(shù)風(fēng)險趨平，預(yù)期利潤空間拓寬，競爭優(yōu)勢明顯，此時管理運營等復(fù)雜局面面臨的潛在風(fēng)險將加劇同階段規(guī)模化擴張的資金缺口。成長期企業(yè)融資有更大的選擇范圍。商業(yè)銀行啟動進入機制爭取投資利益，高科技企業(yè)債務(wù)融資激勵增強以避免股權(quán)稀釋。一方面商業(yè)銀行向企業(yè)提供抵押擔(dān)保貸款；另一方面，企業(yè)盈余可進行內(nèi)部資金供給。此時企業(yè)的對外融資地位由被動逐漸轉(zhuǎn)為相對主動。

4.成熟期企業(yè)：投資銀行與資本市場。成熟期的企業(yè)擁有經(jīng)營業(yè)績與品牌效應(yīng)的長期積累，經(jīng)營平穩(wěn)性增強，有較大融資吸引力。企業(yè)人才結(jié)構(gòu)與素質(zhì)優(yōu)化、營銷、信息、技術(shù)等要素服務(wù)得到完善，但面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、資源重組與制度優(yōu)化的挑戰(zhàn)，故轉(zhuǎn)型風(fēng)險是此階段主要風(fēng)險。此階段高新技術(shù)企業(yè)開始通過增加長期債務(wù)等方式增加財務(wù)杠桿的作用，融資能力增強。為保障所有者權(quán)益，在降低成本的同時要維持穩(wěn)定的資信水平，因而可通過授信額度管理引進商業(yè)銀行等比較穩(wěn)健的金融機構(gòu)。上市前，產(chǎn)權(quán)交易、場外交易等方式能為風(fēng)險投資提供暢通退出通道，上市后，主板市場股權(quán)融資渠道暢通。

圖1：高科技企業(yè)生命周期

高科技企業(yè)不同生命周期內(nèi)有各階段適宜的企業(yè)運作形式與融資方式（見圖1）。對于種子期企業(yè)來說，天使投資與自有資金能催化企業(yè)起步；初創(chuàng)時期，風(fēng)險投資對高新技術(shù)企業(yè)有潛在關(guān)注，政府亦通過引導(dǎo)基金入駐等途徑為企業(yè)提供部分融資；成長期內(nèi)，企業(yè)自身盈余亦能提供穩(wěn)定的資金保障，風(fēng)險投資比重得到較大幅提升；在成熟期，企業(yè)開始引進長期債務(wù)融資，并利用資本市場進行主板市場的股權(quán)融資，同時良好的退出機制為逐步降低的投資風(fēng)險提供更安全的保障，政府引導(dǎo)的科技銀行亦能為企業(yè)提供融資成本更低的科技貸款。

三、促進我國科技金融結(jié)合機制建設(shè)的對策

基于高科技企業(yè)生命周期的分析基礎(chǔ)，有必要建立和完善其橫向科技金融結(jié)合的綜合平臺，具體可通過4個方面來實現(xiàn)。

（一）建立科技金融專家智庫

主要由技術(shù)專家和財務(wù)專家組成，為政府、金融機構(gòu)、科技型企業(yè)提供信息咨詢與服務(wù)。成立創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)中心是金融智庫在種子期階段的有效運用形式，可為科技型中小企業(yè)提供融資咨詢、創(chuàng)新培訓(xùn)、市場評估與渠道推介等投融資服務(wù)。

（二）建立信息網(wǎng)絡(luò)服務(wù)平臺，加強科技企業(yè)基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)庫與科技成果數(shù)據(jù)庫的管理

對于種子期與初創(chuàng)期高科技企業(yè)來說，要想利用創(chuàng)新資源在市場立足，必須在信息對稱的基礎(chǔ)上，充分了解市場信息。完善的科技企業(yè)基礎(chǔ)信息與科技成果數(shù)據(jù)資源不僅能幫助新入企業(yè)快速定位，獲取競爭的地位，也能使成長型企業(yè)通過完備信息建立新的競爭優(yōu)勢，對管理運營以及規(guī)模化生產(chǎn)所形成資金需求缺口上的風(fēng)險進行規(guī)避與消化，成熟期企業(yè)亦能通過創(chuàng)新成果數(shù)據(jù)庫的信息研究新的轉(zhuǎn)型途徑。

（三）發(fā)展中介服務(wù)平臺

通過建立以科技型企業(yè)為主的信用評級平臺及科技成果在線資產(chǎn)評估系統(tǒng)，真正作實知識產(chǎn)權(quán)和非上市公司股權(quán)等。為金融機構(gòu)、企業(yè)及政府等提供信息決策參考。另外，依托中介服務(wù)平臺的信用評級及資產(chǎn)評估等信息，對科技型企業(yè)的信用評級、資金需求等信息進行分。對于初創(chuàng)期、成長期以及的成熟期前期的企業(yè)，良好的征信記錄與信用評級能提高企業(yè)科技融資能力，在債券融資需求愈發(fā)旺盛的階段，在不明顯降低資信等級的情況下，企業(yè)可以通過增加長期債務(wù)融資，緩解資金需求壓力，加速科技金融融合。

（四）建設(shè)科技型企業(yè)投融資平臺

從宏觀層面，以省為單位，重點發(fā)展各省的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場，如各區(qū)域聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易中心、國際技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易中心等；同時各省市可積極拓展科技型企業(yè)股權(quán)融資渠道，鼓勵高新企業(yè)進駐“新三板”，向上爭報國家級高新區(qū)“新三板”擴容試點、向下設(shè)立科技銀行以及科技小額貸款公司試點。杭州科技銀行通過“機制創(chuàng)新+產(chǎn)品/模式創(chuàng)新+政策支持創(chuàng)新”的模式，推出知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款、銀保聯(lián)動、投貸聯(lián)動、合同能源貸款等創(chuàng)新產(chǎn)品，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)的迅速增長與風(fēng)險有效控制。

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