中國上市公司股票期權(quán)有效性研究

石　鈺　趙　虎

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北　武漢　433000)

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中國上市公司股票期權(quán)有效性研究

石鈺趙虎

(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢433000)

股票期權(quán)激勵制度可以有效解決代理人矛盾，激發(fā)企業(yè)管理者的內(nèi)在經(jīng)營動力。從2006年開始，我國允許上市公司實行股權(quán)激勵，并建立了一整套完整的管理規(guī)范，促進(jìn)了股權(quán)激勵的發(fā)展。本文分析股權(quán)激勵的相關(guān)理論，介紹了我國股權(quán)激勵的發(fā)展歷程與發(fā)展現(xiàn)狀。接著利用上市公司歷年數(shù)據(jù)，筆者利用回歸模型對我國上市公司股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營效果的影響進(jìn)行了驗證。在此基礎(chǔ)上筆者對如何完善我國上市公司股權(quán)激勵提出了參考性建議。

股權(quán)激勵；委托代理；上市公司

1.緒論

股票期權(quán)激勵制度解決了一直困擾所有者委托-代理問題這個問題。經(jīng)過多年的探索，從2006年開始我國資本市場迎來了新的發(fā)展階段，相關(guān)的法律制度不斷地得到更新，資本市場體系不斷得到完善。大量的學(xué)者采用2006年以前的樣本數(shù)據(jù)對我國上市公司企業(yè)股權(quán)激勵制度進(jìn)行了研究，這些對于我國資本市場的現(xiàn)狀而言均不太適合。為了使文章的研究更加與市場的實際情況相符，筆者選取的數(shù)據(jù)是2010年以后的上市公司樣本數(shù)據(jù)，能夠反映企業(yè)最新的經(jīng)營情況，對企業(yè)的發(fā)展有著更加有效地指導(dǎo)。

2.股票期權(quán)相關(guān)理論與現(xiàn)狀

2.1 股票期權(quán)理論的定義

股票期權(quán)，指的是按照公司的相關(guān)制度，企業(yè)管理人員與企業(yè)簽訂協(xié)議，允許在一定的條件下，管理人員可以以一定的價格購買公司股票。協(xié)議的內(nèi)容有兩個特點，一個是管理層購買企業(yè)股票的價格會低于企業(yè)所有者等預(yù)估的價格，另一個是管理層必須達(dá)到一定的經(jīng)營條件，這樣才能夠行駛相應(yīng)的權(quán)利。在這種情況下，企業(yè)的股票價格與企業(yè)的經(jīng)營狀況成正比，股票市場價格越高，經(jīng)營管理者獲得的收益會更大。因此，管理層會投入更多的精力來進(jìn)行經(jīng)營，提高經(jīng)營效果，盡量提高公司股票價格，這樣才能夠使得股權(quán)激勵具有有效性。

2.2 股票期權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)

股票期權(quán)理論包括：委托代理理論、剩余索取理論與人力資本理論。

委托代理理論指的是通過建立起一整套完整的機制，來實現(xiàn)委托人對被委托人之間的約束。這種機制應(yīng)該包括兩個部分，一個是監(jiān)督機制，一個是獎勵機制，兩者共同作用，降低整個流程中的成本。監(jiān)督是以一種負(fù)面的方式來提高經(jīng)理人的經(jīng)營效果與效率，它要求經(jīng)理人必須按照既定的行為準(zhǔn)則來對企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營，一旦有違反規(guī)定的行為，經(jīng)理人員將會面臨嚴(yán)重的懲罰。獎勵方面，一旦經(jīng)理人通過努力經(jīng)營來提高企業(yè)的經(jīng)營效果，對企業(yè)價值的增長做出了巨大的貢獻(xiàn)，經(jīng)理人可以通過這些努力經(jīng)營獲得相應(yīng)的報酬。前文我們所述的股票期權(quán)就是基于這種獎勵的目的而推出的，它的核心在于建立起一種有效的激勵體系，激發(fā)經(jīng)理人員的經(jīng)營熱情。

剩余索取權(quán)理論是從企業(yè)經(jīng)營成果的分享角度出發(fā)，制定出合理的分配政策，激發(fā)管理人員的經(jīng)營熱情。在企業(yè)中，所有者作為企業(yè)的出資者，他們可以通過資本的投入來獲取相應(yīng)的收益，而經(jīng)營者作為企業(yè)的管理人員，負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營活動，他們也應(yīng)當(dāng)對企業(yè)的經(jīng)營效果有著一定的分享。因此，我們需要選擇一個合理的方式，按照不同的角色來進(jìn)行分享，提高企業(yè)經(jīng)理人員的積極性。這種分享必須建立在一定的制度基礎(chǔ)上，不能夠受到股東的個人偏好影響，股權(quán)激勵制度就是建立在這種情況的基礎(chǔ)之上，讓管理人員的辛勤付出有著牢靠的保障。

此外，人力資本理論也是股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)之一，人力資本理論是目前我國資本市場上較為重要的一個理論，它指的是人才是具有市場價值的，我們需要對人才予以一定的投資。股權(quán)期權(quán)理論實際上是對人力資本的一種認(rèn)可，管理人員自身的價值與企業(yè)經(jīng)營的效果直接相關(guān)，管理人員的價值可以通過企業(yè)經(jīng)營效果提高進(jìn)而帶動股票價格上漲來實現(xiàn)。

2.3 股票期權(quán)激勵現(xiàn)狀

我國實行股權(quán)激勵的開始是從證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》開始，這部法規(guī)的頒布標(biāo)志著我國股權(quán)激勵開始進(jìn)入新的階段，我國上市公司股權(quán)激勵有了明確的法律依據(jù)。這部法律頒布了以后，股權(quán)激勵的操作模式得到了明確的確定，為我國上市公司股權(quán)激勵的推廣起到了非常重要的作用。實際上，開始使用股權(quán)激勵的企業(yè)大多數(shù)都是民營企業(yè)，國有企業(yè)的步伐相對滯后。

針對這種情況，證監(jiān)會聯(lián)合國資委等相關(guān)部門發(fā)布了《境內(nèi)外國有控股企業(yè)的股權(quán)激試行辦法》，為我國國有企業(yè)試行股權(quán)激勵提供了政策上的便利，解決了我國上市公司股權(quán)激勵全面推廣最大的障礙。在這種大環(huán)境下，我國企業(yè)的股改得到了迅速的開展。經(jīng)過一年多的時間，已經(jīng)有超過百分之九十五的A股上市公司已經(jīng)完成或者著手進(jìn)行股改。這一政策為我國國有企業(yè)股權(quán)改革提供了巨大的推動力，為我國國有資產(chǎn)保值提供了有效的幫助。

從 09 年后半年開始，GDP 的增長達(dá)到了 9.0%以上，企業(yè)業(yè)績開始回升。同時，6 月份證監(jiān)會發(fā)布公告，重啟了已經(jīng)停滯的新股發(fā)行機制、上證指數(shù)恢復(fù)都為期權(quán)激勵的復(fù)蘇提供了有利條件。我國企業(yè)股權(quán)激勵模式開始重新進(jìn)入快速發(fā)展期間，2014年我國提供股權(quán)激勵的企業(yè)達(dá)到151家，涉及的金額超過150億元。上市公司股權(quán)激勵對我國企業(yè)的發(fā)展起到了一定作用，激發(fā)了企業(yè)人員奮斗的激情，提高了上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

3.我國上市公司股權(quán)有效性實證分析

3.1 模型假設(shè)及變量設(shè)計

筆者通過建立回歸模型，并利用回歸軟件對我國上市公司股權(quán)激勵效果進(jìn)行分析。上市公司的經(jīng)營效果可以通過很多變量來體現(xiàn)，例如凈利潤增長率、收入增長率等等。其中對于我國上市公司而言，采用的會計準(zhǔn)則并未引入公允價值變動，因此，對我國企業(yè)來說，凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)綜合經(jīng)營效果的一個重要指標(biāo)。本文選取其作為模型的應(yīng)變量，用以反映企業(yè)的經(jīng)營成果。

自變量方面我們選取兩個指標(biāo)，一個是企業(yè)高管持股比例，它用來反映企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)激勵時對高層管理人員的覆蓋面。該變量可以反映企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中高管持股比例對企業(yè)經(jīng)營效果的影響，可以衡量不同的覆蓋率對企業(yè)經(jīng)營效果的提升有著怎樣的影響。另一變量是股權(quán)激勵強度，它指的是企業(yè)高管薪酬中有多少是以股權(quán)激勵的形式體現(xiàn)，即股權(quán)激勵占整個高管薪酬的比重。在此基礎(chǔ)上，筆者建立以下回歸模型

TI=β0+β1x1+β2x2+ε

其中TI表示企業(yè)該年度的凈資產(chǎn)收益率，x1、x2分別表示企業(yè)高管股權(quán)激勵比例以及股權(quán)激勵強度。接下來筆者通過數(shù)據(jù)的收集，利用上述模型來對其進(jìn)行驗證。

3.2 數(shù)據(jù)收集

為了確保模型數(shù)據(jù)的有效性，我們需要數(shù)據(jù)的年份達(dá)到10年，因此，筆者選取了20家企業(yè)作為樣本，該部分企業(yè)股權(quán)最早進(jìn)行股權(quán)激勵的時間均達(dá)到了10年，具體企業(yè)名單如下：凱樂科技、廣州國光、德美化工、中創(chuàng)信測、凱樂科技、科達(dá)機電、博端傳播、太陽紙業(yè)、報喜鳥、科達(dá)機電、浙江龍盛、寶新能源 、華星化工、中捷資源、浙江龍盛、新湖中寶、格力電器、、海南海藥、金發(fā)科技、新湖中寶、臥龍電氣、萬科a、科力遠(yuǎn)、遼寧成大、臥龍電氣。

接下來，我們對上述企業(yè)分別取凈資產(chǎn)收益率、高管股權(quán)激勵比例以及高管股權(quán)激勵強度，并分別對其取算術(shù)平均，各數(shù)值見下表：

表3-1　樣本企業(yè)歷年經(jīng)營狀況　(單位：%)

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報整理

3.3 實證分析

在完成模型建立與數(shù)據(jù)收集之后，筆者利用Eviews軟件對其進(jìn)行回歸分析。

首先我們對自變量做多重共線性檢驗，得到模型中所有變量的特征值都大于零，并且VIF值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)地小于10，這表明，我們選取的各變量之間不存在多重共線性，可以對其進(jìn)行回歸分析。

通過檢驗之后，我們將數(shù)據(jù)輸入Eviews軟件中，對其進(jìn)行回歸運算。通過回歸分析檢驗，模型的常量和自變量β值的T絕對值均大于1，96，顯著性水平分別為0.0036，、0.0015，0.000，均小于0.01，模型1通過T檢驗；DW檢驗為1.89；因此模型得到驗證。模型結(jié)果如下：

TI=5.51+0.18x1+0.16x2

3.4 實證分析結(jié)果分析

從實證結(jié)果中我們可以看出來，我國上市公司股權(quán)激勵無論是激勵比例還是激勵強度都能夠?qū)ξ覈鲜泄窘?jīng)營效果的發(fā)展產(chǎn)生正面影響。其中高管股權(quán)激勵比例沒每提高1個百分點，能夠提高上市公司凈資產(chǎn)收益率0.18個點，每提高高管股權(quán)激勵強度1個點，能夠提高公司凈資產(chǎn)收益率0.16個點。

4.完善我國上市公司股票期權(quán)有效性建議

通過前文分析，我們可以看出，股權(quán)激勵對提高我國上市公司經(jīng)營效果有著比較明顯的推動作用，我們有必要進(jìn)一步完善我國上市公司股權(quán)激勵相關(guān)制度，確保股權(quán)激勵能夠有效地發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

4.1 完善公司治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)激勵是公司治理結(jié)構(gòu)的一個部分，是企業(yè)內(nèi)部管理的一個手段，他是否能夠充分發(fā)揮作用，還需要通過配套的上市公司政策來實現(xiàn)。股權(quán)激勵的核心在于通過良好的企業(yè)經(jīng)營來提高企業(yè)股票價格，使得企業(yè)管理層獲得股權(quán)激勵所賦予的收益。因此，市場的有效性，會直接影響到股價能否反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，我們需要建立一個有效的市場信息披露制度。

信息披露是資本市場完善的一個重要方面，信息對于股價的影響非常大。在我國資本市場誕生之日起，我們就不斷地摸索著市場信息披露機制，不斷對其進(jìn)行完善。無論是在信息披露的時間節(jié)點、信息披露的方式和程序以及信息披露的內(nèi)容等等，我們都做了非常大的改進(jìn)，避免出現(xiàn)由于信息泄露而給市場帶來巨大的波動。如何完善上市公司信息披露制度，也是我們未來如何完善資本市場的一個重要內(nèi)容。

此外，對于違規(guī)信息披露，我們要給予沉重的打擊，無論是企業(yè)還是中介機構(gòu)，必須依法依規(guī)進(jìn)行披露，對違法者提高懲罰力度。這樣我們一手抓系統(tǒng)建設(shè)，一手強調(diào)現(xiàn)有制度的執(zhí)行力度，才能夠?qū)崿F(xiàn)我國資本市場的完善。

4.2 建立有效的經(jīng)理人管理制度

經(jīng)理人制度是西方發(fā)達(dá)國家中一種常見的管理模式，是企業(yè)保持長期健康發(fā)展的有利模式。在有效的市場之中，經(jīng)理人與企業(yè)是一種相互支持的，一方面企業(yè)利用經(jīng)理人進(jìn)行經(jīng)營管理，提高企業(yè)經(jīng)營的效率，獲資產(chǎn)增值。另一方面，經(jīng)理人通過勤奮經(jīng)營，獲得自身的回報。只有雙方建立起這種良性關(guān)系，股權(quán)激勵這一模式才能成為企業(yè)發(fā)展的一個動力。實際上，我國大多數(shù)企業(yè)，尤其是國有企業(yè)都是按照老板或者國資委的意愿進(jìn)行任命，沒有實現(xiàn)人才市場化。在這種背景下，股權(quán)激勵的效果將會大打折扣，甚至對于國有企業(yè)來說成為管理層自我獎勵的一種方式。因此，我們需要完善企業(yè)經(jīng)理人制度，這樣才能為我國企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造便利。

4.3 完善資本市場制度

在上市公司內(nèi)部治理方面，我國上市公司普遍存在治理結(jié)構(gòu)不健全的問題，我國長期處于計劃經(jīng)濟(jì)時期，國有上市公司占多數(shù)，轉(zhuǎn)型后“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，大股東利用股權(quán)優(yōu)勢侵犯小股東利益，董事會、監(jiān)事會人選多是在大股東授意下選出。董事會、監(jiān)事會只具有形式意義，對經(jīng)理人并未形成實質(zhì)有效的制衡機制，從而導(dǎo)致公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。為避免這一情況，有效提升股票期權(quán)激勵計劃對公司經(jīng)理人的激勵作用，加強上市公司內(nèi)部治理是不可避免的一個環(huán)節(jié)。加強上市公司內(nèi)部治理，主要是要讓董事會、監(jiān)事會和獨立董事真正發(fā)揮作用。增強董事會和監(jiān)事會的獨立性，確保獨立董事獨立，董事會、監(jiān)事會和獨立董事能夠監(jiān)督上市公司股票期權(quán)激勵計劃的合理發(fā)放。

[1] 王曉露，我國上市公司股權(quán)激勵的實證研究，山東大學(xué)碩士論文，2008年.

[2] 賀珊，國有控股上市公司股權(quán)激勵市場效應(yīng)的實證分析，廈門大學(xué)碩士論文，2009.