“PE+上市公司”模式蔚然成風(fēng)

蔣李+余玉婷

在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能、轉(zhuǎn)型升級的大背景下，國內(nèi)不少上市公司都有并購、整合產(chǎn)業(yè)鏈的需求，并購基金設(shè)立如火如荼。

設(shè)立并購基金，已成為上市公司產(chǎn)業(yè)整合的重要方式。

今年以來，中百集團(tuán)、凱龍股份、斯太爾、凱迪生態(tài)、馬應(yīng)龍等湖北上市公司，紛紛與PE合作成立并購基金，投資方向包括互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、電商平臺、新能源、高端制造業(yè)、機(jī)械自動化等領(lǐng)域。

國泰君安一份研報(bào)披露，2015年1月至2016年3月11日，上市公司共成立了334只產(chǎn)業(yè)并購基金。

“之所以選用‘PE+上市公司這種方式，是想借助PE資本運(yùn)作完成產(chǎn)業(yè)標(biāo)的篩選，從而實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)并購?！焙眲P龍化工集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“凱龍股份”）董秘林宏對《支點(diǎn)》記者說。凱龍股份是一家從事民爆（民用爆炸品）行業(yè)的上市公司。

“PE+上市公司”聯(lián)合設(shè)立并購基金

“PE與上市公司的合作由來已久，只是過去并非是合作設(shè)立并購基金這種模式?！遍L江資本投資基金管理公司總經(jīng)理趙劍華對《支點(diǎn)》記者說。

以凱龍股份為例，公司第三大股東便是深圳市君豐恒通投資合伙企業(yè)（以下簡稱“君豐投資”），持股比例8.39%，雙方已合作多年。林宏介紹，合作期間，君豐投資給凱龍股份提供了資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，讓企業(yè)價(jià)值得以提升。

7月6日，凱龍股份公告，擬出資1億元，與富鼎投資管理有限公司、農(nóng)谷投資有限責(zé)任公司和深圳國安精密機(jī)電有限公司，共同發(fā)起設(shè)立富鼎凱龍新能源汽車產(chǎn)業(yè)（荊門）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。

近年來，隨著國家發(fā)改委放開民爆產(chǎn)業(yè)定價(jià)，加上煤炭和鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩，民爆產(chǎn)品使用量減少。從去年開始，行業(yè)下滑趨勢明顯。民爆行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，今年上半年民爆行業(yè)有多家企業(yè)收入和利潤下滑50%，幾乎“腰折”。

“此次設(shè)立新能源汽車產(chǎn)業(yè)并購基金，孵化未來可以收購的標(biāo)的，正是在實(shí)行多元化戰(zhàn)略?！绷趾瓯硎?，新能源產(chǎn)業(yè)是朝陽產(chǎn)業(yè)，該基金重點(diǎn)投資在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上下游具有關(guān)鍵技術(shù)、可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的項(xiàng)目。

與君豐投資的多年合作，讓凱龍股份對PE有種天然的好感。與PE聯(lián)合設(shè)立并購基金，又可找到富鼎投資這種熟悉資本市場的戰(zhàn)略合作方，何樂而不為？

有同樣思路的湖北上市公司，不在少數(shù)。

5月12日，凱迪生態(tài)發(fā)布公告，擬與長安財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司、元達(dá)信資本管理有限公司、武漢和薪源投資管理有限公司，共同發(fā)起設(shè)立武漢凱迪生物質(zhì)發(fā)電產(chǎn)業(yè)投資并購基金合伙企業(yè)，關(guān)注新能源尤其是生物質(zhì)領(lǐng)域上下游產(chǎn)業(yè)鏈投資。

6月23日，華昌達(dá)披露公告，擬出資1.2億元參與設(shè)立并購基金，投資于工業(yè)4.0智能裝備相關(guān)產(chǎn)業(yè)。8月17日，該基金注冊登記已辦理完畢。

不僅是湖北，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能、轉(zhuǎn)型升級的大背景下，國內(nèi)不少上市公司都有并購、整合產(chǎn)業(yè)鏈的需求，并購基金設(shè)立也如火如荼。

“比如醫(yī)療健康、現(xiàn)代物流和信息服務(wù)三個(gè)行業(yè)，在以上海、武漢、重慶為紐帶的長江經(jīng)濟(jì)帶有很好的基礎(chǔ)，且非常分散，并購重組前景廣闊。”趙劍華說。

PE當(dāng)GP，上市公司當(dāng)LP

最早創(chuàng)造“PE+上市公司”模式的PE機(jī)構(gòu)，是硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“硅谷天堂”）。

2011年9月19日，大康牧業(yè)與硅谷天堂設(shè)立并購基金“天堂大康”，拉開了這一模式的序幕。其后，2012年4月，硅谷天堂通過旗下基金武漢梧桐硅谷天堂以2.84億元并購?qiáng)W地利公司斯太爾，交割后以5億元轉(zhuǎn)手賣給博盈投資。

實(shí)際上，在硅谷天堂之前，已有不少PE涉足并購基金，但其運(yùn)作與上市公司并未形成一對一的緊密合作。而在硅谷天堂看來，這類基金整合、退出能力并不通暢。退出渠道往往只能IPO，那就非真正的并購基金。

PE與上市公司合作，是更加穩(wěn)妥的選擇。如今IPO發(fā)行率低，先期投資大量項(xiàng)目面臨基金到期、項(xiàng)目退出壓力，被迫轉(zhuǎn)型。且目前PE募資困難，“PE+上市公司”模式有上市公司作為隱性背書，募資相對容易。

對上市公司，這種模式也有其益處。

過去，上市公司要自主完成對外并購，一般選擇定增、配股等形式。但受審批時(shí)限限制，融資周期起碼9個(gè)月以上，周期較長。此外，信息不對稱、占用經(jīng)營資金等因素，都會使上市公司獨(dú)立并購時(shí)付出較高成本。

“上市公司對行業(yè)內(nèi)各個(gè)競爭者也許十分了解，但他們很難知道行業(yè)內(nèi)哪個(gè)公司希望被并購，我們能通過遍布全球的投資團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)對接?！惫韫忍焯枚?、總經(jīng)理樂榮軍對《支點(diǎn)》記者說。

此外，大部分標(biāo)的項(xiàng)目的業(yè)務(wù)真實(shí)性、穩(wěn)定性也很難把握。

“因此，上市公司獨(dú)立運(yùn)作并購，可能時(shí)間成本較高，專業(yè)性不夠，還面臨失敗帶來的負(fù)面效應(yīng)。而與PE合作，則能彌補(bǔ)這些問題?！睒窐s軍說。

這類模式中，以具備豐富投資經(jīng)驗(yàn)的PE充當(dāng)GP（普通合伙人）、上市公司作為LP（有限合伙人）的合作方式居多，雙方一同發(fā)起設(shè)立有限合伙制并購基金。

以凱龍股份為例，該基金將采用有限合伙企業(yè)形式，總規(guī)模10億元，其中公司擬以自有資金1億元認(rèn)繳出資。運(yùn)營過程則分工明確：GP進(jìn)行并購運(yùn)作和項(xiàng)目管理，項(xiàng)目控股后由GP和LP共同培養(yǎng)和整合。

這樣的合作還有一個(gè)好處，上市公司參與并購基金屬于杠桿收購：只需部分出資，還可根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度逐步支付投資款，收購股權(quán)的剩余資金均從外部募集。如此，上市公司僅需支付較少資金便可收購并購目標(biāo)，不占用過多營運(yùn)資金。

“當(dāng)項(xiàng)目達(dá)到一定能力時(shí)，就能以定增在內(nèi)的方式間接收購此前并購標(biāo)的，一方面公司能增強(qiáng)盈利能力，一方面PE也能實(shí)現(xiàn)退出?！绷趾暾f。

另外，《支點(diǎn)》記者注意到，包括凱龍股份在內(nèi)的幾家鄂企都擔(dān)任LP而非GP，這是出于何種考慮呢？

“我們主要是想通過基金找到好項(xiàng)目，而非投資收益?；谶@種考慮，我們不做GP。”林宏如此解釋。

看起來很美，也有不少“暗礁”

參照幾家湖北上市公司公告，其成立并購基金主要有兩大目的。

一是對優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行培育、儲備，有利于推動公司對外投資業(yè)務(wù)，成為新的利潤增長點(diǎn)；二是服務(wù)于公司產(chǎn)業(yè)上下游及橫向的并購整合。

不過，趙劍華指出，“PE+上市公司”模式盡管看起來很美，但也存在不少“暗礁”，有意試水的上市公司需謹(jǐn)慎對待。

基本要求，自然是合規(guī)。

目前，有些上市公司和PE聯(lián)合起來以此為概念炒作股價(jià)，而非真的想通過這一模式給公司帶來實(shí)際效益。

趙劍華表示，在上市公司涉足的并購基金中，除了公告設(shè)立時(shí)披露信息外，有超過半數(shù)基金便沒有了下文，淪為“僵尸基金”。

上述現(xiàn)象已被監(jiān)管層關(guān)注，從去年開始，上交所和深交所密集向部分“PE+上市公司”并購基金發(fā)出問詢函，了解經(jīng)營情況。

今年7月26日，派思股份發(fā)布與合作方簽訂設(shè)立PE投資基金和海外并購基金的戰(zhàn)略合作協(xié)議。次日，派思股份便收到上海證交所問詢函，要求說明截至目前基金籌備情況，并對相關(guān)不確定性等風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分提示。

而派思股份回復(fù)表示，合作方處于探討階段，尚無發(fā)起設(shè)立私募基金、投資基金以及并購基金的具體計(jì)劃，尚存在不確定性。

具體運(yùn)作時(shí)，也有不少“暗礁”。

若上市公司實(shí)際控制人關(guān)聯(lián)方參與對并購基金出資，那他就有利益動機(jī)促成上市公司較高估值的二次收購，這就可能涉及“利益輸送”。

值得注意的是，監(jiān)管層曾公開指出為防范“PE+上市公司”投資模式可能出現(xiàn)的市場操縱、內(nèi)幕交易、利益輸送等現(xiàn)象，證監(jiān)會將加強(qiáng)監(jiān)管力度。

今年6月19日，證監(jiān)會再出重拳，就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》公開征求意見，此舉有利于上市公司并購重組事宜走向規(guī)范。

趙劍華還對該模式提出了幾個(gè)建議：其一，GP、LP利益訴求要一致；其二，要確保募資到位；其三，要有優(yōu)秀的并購標(biāo)的。

“最關(guān)鍵的，還是應(yīng)以項(xiàng)目為導(dǎo)向。如果上市公司在確定了并購標(biāo)的的情況下做產(chǎn)業(yè)整合，PE為其提供各項(xiàng)服務(wù)，發(fā)生糾紛的幾率就會小很多?！壁w劍華說。