“借道”并購、曲線上市與私募股權(quán)投資退出

張雅楠

【摘要】本文首先對企業(yè)跨國并購動因及私募股權(quán)退出方式進行整理歸納，依據(jù)雙匯案例提出“并購是實現(xiàn)企業(yè)IPO上市的途徑，也是私募股權(quán)投資IPO退出的借道方式”的這一觀點。其次，本文依據(jù)雙匯發(fā)展及萬洲國際近10年的財務(wù)報表及公告分析了管理層與私募股權(quán)投資間存在的利益紛爭、資本運作以及財富轉(zhuǎn)移。通過財務(wù)數(shù)據(jù)來說明在曲線上市過程中私募股權(quán)投資如何實現(xiàn)利益最大化以及雙匯管理層如何保證自身控制權(quán)。最后，本文結(jié)合中國私募股權(quán)投資IPO退出的實踐，提出了影響中國IPO退出選擇的理論分析框架。雙匯的案例不僅為解決私募股權(quán)投資退出難問題提供了新的思考，也為資本運作中不同股東之間的制衡問題以及公司治理紛爭問題提供了新的理論內(nèi)涵。

【關(guān)鍵詞】并購首次公開發(fā)行私募股權(quán)投資退出

【中圖分類號】F224F832.51

一、引言

第二次世界大戰(zhàn)后，私募股權(quán)投資在美國快速興起，隨后迅速擴展到歐亞大陸。經(jīng)過60多年的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資基金已成為一個龐大的產(chǎn)業(yè)，直接或間接控制著全球上萬億美元的資產(chǎn)。近十年來，隨著經(jīng)濟全球化進程的不斷推進，私募股權(quán)投資在我國資本市場上發(fā)揮著舉足輕重的作用，不斷推動著中國企業(yè)財富的迅猛增長。然而，盡管政府對私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)持支持鼓勵的態(tài)度，但由于我國資本市場不完善、法律法規(guī)不完備等問題，私募股權(quán)投資在我國的退出渠道依舊不夠通暢，這制約著我國私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。面對這種現(xiàn)狀，如何解決私募股權(quán)投資退出慢、退出難的問題對于資本市場的正常運營十分重要。本文通過對雙匯案例的深入研究，探討并購作為私募股權(quán)投資IPO退出的一種借道方式的可能性與合理性。作為解決退出問題的一種方法，私募股權(quán)投資“借道”并購實現(xiàn)IPO不僅能滿足其利益最大化的要求，也能規(guī)避部分道德及法律風險。不僅如此，通過對雙匯案例中各利益主體利己行為的分析，也能為資本運作中不同股東間的制衡問題以及公司治理紛爭問題提供新的理論內(nèi)涵和現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

（一）企業(yè)跨國并購的相關(guān)研究

隨著經(jīng)濟全球化的不斷推進，跨國并購已逐漸成為各國“走出去”的主要方式。吳先明、蘇志文（2014）認為跨國并購作為企業(yè)對外投資的一種方式，不僅幫助企業(yè)跨越了技術(shù)鴻溝，也推動了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，增強了國家的競爭力。

在企業(yè)跨國并購決策中，股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置是一項尤為關(guān)鍵的戰(zhàn)略抉擇?；赪illiamson（1985）的成本理論，企業(yè)應(yīng)綜合平衡持股比例和并購風險間的關(guān)系。持股比例過低時，對被并企業(yè)的控制權(quán)無法保證；持股比例過高又會導致企業(yè)投入成本增多，提高并購風險。Vernon（1983）認為持股比例實質(zhì)上是一種契約，是對被并企業(yè)資源投入的一種保證。對于主并企業(yè)來說，持股比例越高，承諾度也就越高，企業(yè)間的整合也就相對容易。

然而，由于持股比例并不等同于控制權(quán)，當股權(quán)與控制權(quán)相分離時，主并企業(yè)必須意識到控股權(quán)對于并購績效的重要性。Yan （2000）認為在跨國并購中，企業(yè)必須注重股權(quán)與控制權(quán)相統(tǒng)一，在對大量數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，雙權(quán)對等的并購績效要遠遠高于雙全分離的并購績效。因此，企業(yè)在提高持股比例的同時，也應(yīng)對控制權(quán)有所把握。

國內(nèi)學者對于中國跨國并購股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究多集中于分析不同股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的并購績效差異。陳貝娜（2010）將股權(quán)結(jié)構(gòu)分為多數(shù)持股、少數(shù)持股以及全部持股。對于多數(shù)持股的并購，其并購績效變化較為平穩(wěn)且多處于上升趨勢，少數(shù)持股的并購績效存在波動，具有不確定性，而全部持股則會使企業(yè)并購績效下降。余鵬翼、王滿四（2014）基于2005年至2010年跨國并購的案例分析，認為第一大股東的持股比例與企業(yè)并購績效正相關(guān)。

（二）私募股權(quán)投資退出的相關(guān)研究

私募股權(quán)投資（簡稱PE）是指投資者通過非公開的方式募集資金，并將所募資金用于投資私有企業(yè)股權(quán)的一種投資形式。投資者以盈利為目的，按其投資份額分享收益并承擔相應(yīng)風險，最終通過退出獲取回報。對于私募股權(quán)投資來說，為了獲取最高資本利得，選擇合適的退出時機、恰當?shù)耐顺龇绞绞侵陵P(guān)重要的。

私募股權(quán)投資的退出方式大致可分為首次公開發(fā)行（IPO）、企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及破產(chǎn)清算。大多數(shù)學者認為IPO退出是私募股權(quán)投資者獲利的最佳選擇。Bygrave和Timmons（1992）通過計算私募股權(quán)投資退出時的投資回報倍數(shù)來分析不同退出方式間的優(yōu)劣。計算結(jié)果表明，在同等條件下，使用IPO方式退出的回報倍數(shù)約是企業(yè)并購退出回報倍數(shù)的五倍。而從企業(yè)控制權(quán)角度出發(fā)，IPO作為退出首選，既不會使企業(yè)喪失控制權(quán)，又能使企業(yè)獲得資金流入，提高知名度和影響力。

盡管IPO退出能使私募股權(quán)投資者獲利最多，但由于不同國家資本市場完善度的不同，采用IPO退出方式的比例也不同。Cumming和Maclntosh（2002）通過比較美國和加拿大創(chuàng)業(yè)資本的退出機制，發(fā)現(xiàn)美國創(chuàng)業(yè)市場更具流動性，較低的上市門檻和寬松的法律制度使私募股權(quán)投資退出多采用IPO方式。與國外資本市場相比，我國資本市場的發(fā)展尚不完善，盡管近10年來我國私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的規(guī)模正日趨壯大，但退出渠道不通暢、相關(guān)法律法規(guī)缺失仍是制約我國私募股權(quán)投資發(fā)展的主要因素。范柏乃（2002）通過對上海、北京等多省的90名企業(yè)高管進行問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)我國主流的退出方式是企業(yè)并購。受制于我國上市門檻高以及產(chǎn)權(quán)交易不活躍等因素，私募股權(quán)投資在我國較少采用IPO的退出方式。然而隨著我國創(chuàng)業(yè)板的興起，魏靜（2010）認為其在一定程度上緩解了私募股權(quán)投資退出難的現(xiàn)狀。

三、案例介紹

（一）公司概況

雙匯實業(yè)集團有限公司（簡稱雙匯集團）成立于1958年，其前身為河南省漯河市的漂河肉聯(lián)廠，作為一家食品國營企業(yè)，漯河市國資委持有其全部股權(quán)。1988年12月，雙匯集團旗下的子公司河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司（簡稱雙匯發(fā)展）在深圳證券交易所正式掛牌上市。自此以后，雙匯集團開始在國內(nèi)外進行大規(guī)模的擴張。到2015年，雙匯集團已成功由小型肉聯(lián)廠轉(zhuǎn)型為以資本市場為主導的跨國公司，占據(jù)了全球豬肉市場的領(lǐng)先地位。

（二）事件介紹

雙匯集團借道“并購”實現(xiàn)曲線上市，最終成功躋身國際市場之路可分為3個階段。

（1）第一階段（2002年6月～2010年11月），雙匯成立“雙海”公司，引入私募股權(quán)投資來對雙匯發(fā)展進行重組，最終成功實現(xiàn)管理層收購。

2002年6月，雙匯集團董事長萬隆聯(lián)合11名雙匯高管出資成立了漯河海匯投資有限公司（海匯投資）。為了實現(xiàn)與上市公司雙匯發(fā)展間的財富轉(zhuǎn)移，海匯投資在2年內(nèi)參股雙匯集團18家企業(yè)，圍繞肉制品加工的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，與雙匯發(fā)展進行高額關(guān)聯(lián)交易以實現(xiàn)利益輸送。2003年6月11日，雙匯高管又合資成立了漯河海宇投資有限公司（海宇投資）。海宇投資的設(shè)立目的便是幫助管理層實現(xiàn)MBO。在此公司成立后的兩天，雙匯集團便將雙匯發(fā)展25%的股份以每股4.14元的價格轉(zhuǎn)讓給了海宇投資。因其低于當日雙匯發(fā)展每股凈資產(chǎn)4.49元，國資委強制干預(yù)最終達成每股4.7元的受讓價格，但價格依舊偏低。然而隨著2005年12月31日試行的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，雙匯發(fā)展股權(quán)激勵計劃所涉及的股數(shù)不得超過公司總股本的10%，而海宇投資13.9%的持股權(quán)已遠高于證監(jiān)會規(guī)定的最大值。自此，“雙?！惫驹庥稣呒t線，管理層收購最終宣告失敗。

“雙?！惫镜氖∈闺p匯管理層將MBO的希望轉(zhuǎn)向了境外。2006年6月，漯河市國資委將其持有的全部雙匯集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了香港羅特克斯有限公司，其轉(zhuǎn)讓價格為20.1億元。轉(zhuǎn)讓完成后，雙匯集團變?yōu)橥赓Y控股公司。2006年12月9日，經(jīng)商務(wù)部的再次批準，羅特克斯又以5.62億元的價格從海宇投資手中受讓了雙匯發(fā)展25%的股權(quán)，自此雙匯發(fā)展變成為外資企業(yè)。由于雙匯集團直接持有雙匯發(fā)展35.715%的股權(quán)，因此自雙匯發(fā)展重組后，由鼎暉和高盛組成的羅特克斯共持有雙匯發(fā)展60.715%的股權(quán)（圖1）。

2007年10月，私募股權(quán)投資者高盛和鼎暉進行了內(nèi)部重組，并通過Shine B（由鼎暉Shine持有50%，高盛持有30%，淡馬錫持有12%以及新天域持有8%）以及雙匯國際間接持有羅特克斯股權(quán)。雙匯國際于2006年3月在開曼群島成立，成立一個月后，雙匯國際便被Shine B全資收購。與此同時，由萬隆及雙匯高管設(shè)立的興泰集團通過“增資擴股”的方式將資本注入雙匯國際，并通過其全資子公司雄域公司持有31.82%的雙匯國際股權(quán)。自此，雙匯國際通過雙匯集團直接或間接持有雙匯發(fā)展51.45%的股權(quán)，并一舉成為了雙匯國際第二大股東，管理層收購也勝利在望（圖2）。

2009年上半年，雙匯發(fā)展在未進行信息披露的情況下，主動放棄了對其關(guān)聯(lián)公司的優(yōu)先購買權(quán)，并將其轉(zhuǎn)讓給了雙匯國際。此項決定直至2009年底才告知公眾股東。2010年3月，在雙匯發(fā)展第一次臨時股東大會上，得知此消息后的中小股東高票否決了上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，同時出于輿論壓力，深交所要求雙匯發(fā)展重新制定重組方案并責令公司股票停牌。2010年11月29日，雙匯集團同意將其持有的從事肉類加工、牲畜屠宰等業(yè)務(wù)的27家公司全部轉(zhuǎn)讓給雙匯發(fā)展，資產(chǎn)總額達339億元。此次重組后，雙匯國際通過資產(chǎn)注入，在雙匯發(fā)展的持股比例上升至73.26%。至此“曲線”管理層收購得以成功。

（2）第二階段（2010年12月～2013年6月），雙匯收購史密斯菲爾德，“借道”并購打通私募股權(quán)投資退出通道。

雙匯實現(xiàn)管理層收購后，對于鼎暉等投資者來說，如何實現(xiàn)退市成了當務(wù)之急。2013年6月18日，美國肉類加工企業(yè)史密斯菲爾德發(fā)布公告稱已與雙匯國際達成戰(zhàn)略性合并。史密斯菲爾德公司成立于1936年，是美國最大的豬肉生產(chǎn)及加工商，也是全球規(guī)模排名第一的豬肉供應(yīng)商。2013年6月，在獲取了中國銀團發(fā)放的40億美元的貸款后，雙匯以71億美元的高價對史密斯菲爾德進行收購。

通過此次并購，雙匯國際實現(xiàn)了全球范圍內(nèi)的資源整合，不僅鞏固了自身作為全球最大豬肉供應(yīng)商的行業(yè)領(lǐng)先地位，也為未來雙匯國際的上市打下了鋪墊和基礎(chǔ)。

（3）第三階段（2014年1月～至今），雙匯國際實現(xiàn)曲線上市，私募股權(quán)投資開始陸續(xù)退出。

自2006年起，以鼎暉為首的機構(gòu)投資者已持有了近10年的雙匯國際股權(quán)。根據(jù)私募股權(quán)投資通常只有5～7年的存續(xù)期來看，鼎暉、高盛、新天域等投資基金亟需退出。當雙匯國際收購史密斯菲爾德為上市提供了良好的資金及輿論基礎(chǔ)時，雙匯國際便迫不及待的開始沖擊香港IPO市場。

2014年4月10日，雙匯國際選擇在香港進行IPO，并正式更名為萬洲國際有限公司（萬洲國際）。然而，由于當時香港市場低迷，公眾認購熱情不高，認購不足的現(xiàn)狀使雙匯國際第一次IPO失敗。2014年8月5日，雙匯國際再次卷土重來，為了保證二次IPO能夠成功，雙匯國際不但降低了發(fā)行價格，其融資規(guī)模也大幅度下降。不僅如此，為了穩(wěn)定投資者信心，雙匯國際在二次發(fā)行中也與鼎暉等私募股權(quán)基金簽訂了禁售協(xié)議，協(xié)議規(guī)定鼎暉等機構(gòu)投資者的股權(quán)鎖定期為一年。至此，在雙匯管理層及私募股權(quán)投資者的雙雙讓步下，雙匯國際成功上市。盡管以鼎暉為首的機構(gòu)投資者持有的雙匯股權(quán)存在禁售期，但2015年8月后，私募股權(quán)投資者的退出渠道被打通，私募股權(quán)投資開始陸續(xù)退出。

四、案例討論

（一）“借道”并購、曲線上市與私募股權(quán)投資退出間的關(guān)系

1.“借道”并購為上市

自2013年收購史密斯菲爾德完成后，雙匯國際的負債總額大幅度上升，流動負債由2012年的7.88億美元上升至2013年的28.22億美元，非流動負債由2012年的1.59億美元上升至2013年的81.96億元。資產(chǎn)負債率高達77.83%使雙匯國際面臨著較為嚴峻的財務(wù)風險（表1）。

進一步分析債務(wù)增加100.7億美元的原因，可以發(fā)現(xiàn)這些債務(wù)主要由長短期借款、經(jīng)營性負債增加以及史密斯菲爾德原有債務(wù)（遞延稅項負債和退休福利負債）構(gòu)成。而在這三部分中，經(jīng)營性負債和史密斯菲爾德原有負債可以依靠日常的生產(chǎn)經(jīng)營加以解決，無需借助額外的融資注入。這也就意味著，需要通過上市募集資金來償還的債務(wù)只有短期借款和長期借款，共計74.32億美元。

這74.32億美元的借款又由三部分構(gòu)成，一是雙匯國際收購史密斯菲爾德時產(chǎn)生的48.25億美元債務(wù)。從并購資金來源來看（表2），雙匯國際主要是利用銀團定期貸款以及合并附屬公司發(fā)行的優(yōu)先無抵押票據(jù)來獲取所需資金。二是史密斯菲爾德公司自身的借款，其中包括短期借款0.49億美元，長期借款25.26億美元。三是雙匯發(fā)展自身的借款。根據(jù)年報披露的信息，2013年底雙匯發(fā)展短期借款為1.89億人民幣（折合美元為0.31億），長期借款為0.06億人民幣（折合美元為0.01億）。

面對如此高額的債務(wù)，雙匯國際的償還壓力又如何呢？根據(jù)雙匯國際招股書披露的信息，截至2013年底，雙匯國際一年內(nèi)到期的借款總額為7.6億美元，二年內(nèi)到期的借款總額為3.06億美元，三至五年到期的借款總額為49.5億美元，五年以上的借款總額為14.16億美元。這也就意味著除去雙匯發(fā)展和史密斯菲爾德的短期借款，雙匯國際在2014年僅需償還6.8億美元的并購債務(wù)。而根據(jù)萬洲國際年報披露的信息，截至2014年12月31日，雙匯國際凈利潤就已達9.72億元，單是利潤就足以覆蓋當年所需償還的借款。

因此，通過上述分析，便可以得出以下結(jié)論，“償還并購債務(wù)”只是雙匯國際為了降低輿論壓力，規(guī)避制度障礙而找尋的上市借口，雙匯國際借收購史密斯菲德爾的有利時機進行上市，不僅明正言順，也為將來上市后企業(yè)表現(xiàn)奠定了堅實基礎(chǔ)。

2.“曲線”上市為退出

雙匯國際上市是決定私募股權(quán)投資成敗的分水嶺。作為鼎暉投資時間最長的企業(yè)之一，如果能夠成功上市，便可套現(xiàn)退出，獲得高額回報；而一旦IPO失敗，則近十年的投入資本難以回收和增值，自身權(quán)益也不能被保證。

因此，對于以鼎暉為首的機構(gòu)投資者來說，如何將雙匯國際推向上市之路，最終實現(xiàn)退出的目的是亟待解決的問題。2014年4月15日，自收購史密斯菲爾德完成后僅僅半年，雙匯國際便以償還債務(wù)為由開始沖擊香港IPO市場。在第一次上市公告中，雙匯國際預(yù)以每股11.25美元上市，計劃融資35億美元，在香港募集5%，其余95%在國際發(fā)售。其中國際發(fā)售中有21.05%的股權(quán)為原股東套現(xiàn)退出，與償還收購貸款無關(guān)（表3）。如此明顯的套現(xiàn)意圖使投資者產(chǎn)生了負面認知，不斷下跌的股價使得雙匯國際不得不重新調(diào)整招股章程。2014年4月25日，雙匯國際緊急縮小融資規(guī)模，同時取消了原有股東持有的代售股份。然而，雙匯國際的自降身價卻難以彌補多個利空消息帶來的負面影響。2014年4月開始，全國豬肉價格連續(xù)數(shù)月暴跌，跌幅超前，生豬價格一度成為近四年來的最低豬價。緊接著，美國生豬“流行性腹瀉”疾病爆發(fā)，近700萬生豬的大規(guī)模死亡導致美國豬肉產(chǎn)量下滑7%。這些利空消息嚴重打擊著市場信心，認購不足的現(xiàn)狀使得雙匯國際不得不中止上市。

2015年7月24日，雙匯國際卷土重來，再次啟動上市之路。面對疲軟的香港市場，雙匯國際的股東們不得不進行讓步。首先，鼎暉承諾其持有的38%的股權(quán)在雙匯國際上市后一年內(nèi)不會出售，高盛持有的3.9%的股權(quán)半年內(nèi)不會出售。其次，以萬隆為首的雙匯高管也表明三年內(nèi)不會出售其持有的42.6%的股權(quán)。至此，8月5日，雙匯國際在重拾投資者信心后成功在港上市。

上市后以鼎暉為首的私募股權(quán)投資何時退出又成為了關(guān)注的焦點。按照雙匯國際招股書顯示，鼎暉持有的股份將于2015年8月結(jié)束禁售期。雖然鼎暉在禁售期后可以直接拋售所持股份，但考慮到2015年8月之后的雙匯國際最高股價僅為每股 4.5港元，相比招股價每股6.2港元下跌近三分之一，鼎暉很有可能在更長時間內(nèi)繼續(xù)持有這部分股權(quán)以獲得更高收益。雖然懸念依舊存在，但面對較為低迷的香港市場，鼎暉立馬退出的愿望也將落空。截至2016年3月1日，鼎暉等機構(gòu)投資者仍未大規(guī)模拋售股份，但私募股權(quán)投資退出的通道已被打通，何時退出才能實現(xiàn)資本利得最大化無疑是接下來機構(gòu)投資者進行資本運作的又一大看點。

（二）曲線上市中管理層的權(quán)利自保

控股權(quán)一直是雙匯管理層關(guān)注的核心焦點。然而在2006年雙匯引入外資后的8年時間內(nèi)，鼎暉等機構(gòu)投資者一直是雙匯國際的第一大股東。即使把常年合作伙伴所控制的股權(quán)也計算在內(nèi)，雙匯管理層持有的股權(quán)依舊少于私募股權(quán)投資。這不僅在一定程度上影響了管理層意志的實現(xiàn)，也奪取了雙匯高管部分應(yīng)得的利益，轉(zhuǎn)移了集團財富。面對這種情況，以萬隆為首的雙匯高管為確保自身對雙匯業(yè)務(wù)話語權(quán)的決定影響力，實施了一系列權(quán)利自保策略。

1.利用股權(quán)激勵計劃謀取控股權(quán)

股權(quán)激勵計劃是雙匯管理層最重要的權(quán)利自保手段，以萬隆為首的雙匯高管于2010年及2013年一共實施了兩次股權(quán)激勵計劃，通過一系列股權(quán)挪移最終實現(xiàn)了對雙匯業(yè)務(wù)的絕對控制。

2010年11月26日，雙匯國際實施了第一次股份激勵計劃。為尋股權(quán)獎勵的載體，雙匯管理層在香港注冊成立了一家名為Teeroy Limited的公司，并將其全資附屬公司運昌公司作為股權(quán)激勵計劃的受托人。在公司設(shè)立后，雙匯國際首先通過Shine B向運昌公司受讓了1.05億股股權(quán)，隨后又向運昌公司定向增發(fā)了5.26億股股權(quán)。截至2010年底，運昌公司通過股權(quán)激勵計劃共取得雙匯國際6.31億股股權(quán)，占當時已發(fā)行股本的6%。不僅如此，根據(jù)2010年股份激勵計劃，雙匯國際董事會主席萬隆能夠全權(quán)決定股權(quán)獎勵的被授予人、被授予日期及被授予股份數(shù)額。2012年12月26日，萬隆發(fā)布公告稱，如果公司能夠?qū)崿F(xiàn)2012年至2014年的一系列業(yè)績目標，就將在2014年12月31日后向雙匯高管郭麗軍、楊摯君及張?zhí)踩耸谟璨怀^1.23億股股份。至此，通過上述股權(quán)變動，雙匯管理層在雙匯國際的控股比例由30.23%上升至36.23%，但仍低于以鼎暉為首的機構(gòu)投資者所控制的45.8%的股權(quán)（圖3）。

2013年10月23日，在收購史密斯菲爾德完成后，雙匯國際又啟動了第二次股權(quán)激勵計劃。此次股權(quán)激勵計劃的受托人為Teeroy Limited公司旗下在BVI新設(shè)的全資子公司High Zenith。此次股權(quán)激勵計劃High Zenith被授予3.51億股雙匯國際的股權(quán)，占當時已發(fā)行股本的3%。然而不同于第一次股權(quán)激勵計劃，鼎暉等機構(gòu)投資者將權(quán)利滲透進了雙匯國際的董事會。根據(jù)2013年股份獎勵計劃，雙匯高管萬隆及鼎暉總裁焦樹閣均有權(quán)共同決定股份獎勵的接受者、授出股份的數(shù)目及授出日期。除此之外，作為對雙匯高管在史密斯菲爾德收購案中優(yōu)秀表現(xiàn)的獎勵，雙匯國際于2013年10月23日向董事長萬隆全資持有的順通公司發(fā)行了4.9%的股份，同時向高管楊摯君持有的?；景l(fā)行了2.1%的股份。至此，雙匯國際的股本由2010年底的105.26億股上升至2013年底的116.96億股，雙匯管理層持股比例上升至42.605%（原先持有36.23%被攤薄到32.605%），并一舉超過了鼎暉所持有的38.057%的股權(quán)，最終奪取了控股權(quán)（圖4）。

2.利用投票權(quán)控制董事會和股東會

在雙匯管理層還未奪取控股權(quán)前，為了保證自身對雙匯業(yè)務(wù)的絕對話語權(quán)和控制權(quán)，以萬隆為首的雙匯高管還對股份的投票權(quán)進行了設(shè)置。根據(jù)2010年11月26日修訂的組織章程大綱，雙匯國際優(yōu)先向雙匯高管控制下的雄域公司、運昌公司、High Zenith、順通公司及?；臼谟柰镀睓?quán)。不僅如此，在其他控股股東每股股份僅能投一票的情況下，破格規(guī)定上述5家公司每股股份可以投兩票。

在股東大會上，盡管以鼎暉為首的機構(gòu)投資者在2010年底的持股比例為45.8%，但表決權(quán)比例僅有33.62%。相比私募股權(quán)投資，雙匯管理層的表決權(quán)比例卻高達53.19%。通過“每股兩票”的設(shè)置，以萬隆為首的雙匯高管獲得了在股東會上的絕對話語權(quán)。而在雙匯國際的董事會上，“每股兩票”也使雙匯高管獲得了相對控股權(quán)。雙匯國際董事會由五名執(zhí)行董事、一名非執(zhí)行董事及三名獨立董事構(gòu)成。其中五名執(zhí)行董事中，萬隆和楊摯君均來自雄域集團，同時在雙匯國際控股股東順通和?；温?。通過對投票權(quán)的設(shè)定，萬隆和楊摯君在董事會決議中共擁有四票表決權(quán)，其他董事?lián)碛幸黄北頉Q權(quán)，即雄域公司在雙匯國際董事會上擁有超半數(shù)的表決權(quán)，處于絕對控股地位。

（三）曲線上市中私募股權(quán)的利益自保

按照一般私募股權(quán)基金7～10年的存續(xù)周期，以鼎暉為首的機構(gòu)投資者面臨著退出壓力。而在協(xié)助雙匯管理層成功實現(xiàn)管理層收購后，私募股權(quán)投資必須采取措施進行利益自保，制衡雙匯管理層的權(quán)利并在資本運作中獲取最大收益。在這場權(quán)利與利益的博弈中，以鼎暉為首的私募股權(quán)投資主要采取了以下的應(yīng)對措施。

1.利用關(guān)聯(lián)交易進行財富轉(zhuǎn)移

2006年7月，以鼎暉為首的私募股權(quán)投資進入雙匯管理層，協(xié)助萬隆等雙匯高管實現(xiàn)管理層收購。在此次雙匯管理層收購中，私募股權(quán)投資的持股對象為母公司雙匯集團，出于加速回收投資、實現(xiàn)利益最大化的目的，以鼎暉為首的機構(gòu)投資者聯(lián)合雙匯管理層利用其經(jīng)營控制權(quán)不斷向母公司轉(zhuǎn)移利潤，利用關(guān)聯(lián)交易等手段，進行利益輸送，坐享“財富轉(zhuǎn)移”中的巨額收益。雙匯發(fā)展作為上市公司，與大股東雙匯集團間存在大量關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)雙匯發(fā)展年度報告披露的信息，雙匯發(fā)展與雙匯國際的關(guān)聯(lián)交易主要存在于與雙匯集團的采購、銷售以及勞務(wù)上，其中關(guān)聯(lián)采購是雙匯集團實現(xiàn)利益輸送的主要途徑。自2006年私募股權(quán)投資注入后，雙匯發(fā)展采購貨物發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額從2006年的66.85億元，逐年增長，至2011年突破了230億元，漲幅達250%。2011年關(guān)聯(lián)采購占同類交易金額的比例也高達69%（圖5）。

雙匯發(fā)展與雙匯集團如此高額的關(guān)聯(lián)交易嚴重損害了上市公司中小股東的利益。2010年1月1日，當雙匯發(fā)展在未告知公眾股東的情況下于2009年上半年放棄了對關(guān)聯(lián)公司少數(shù)股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)并轉(zhuǎn)讓給了雙匯國際的消息被曝光時，大股東與中小股東的利益爭奪戰(zhàn)正式爆發(fā)。2010年3月3日，得知此消息的中小股東在第一次臨時股東大會上以高票否決了上述股權(quán)的轉(zhuǎn)讓方案。同時出于高度輿論壓力，證監(jiān)會開始介入調(diào)查并要求雙匯發(fā)展停牌整頓，至此雙匯發(fā)展被迫開始重組。2010年6月29日，當雙匯發(fā)展的中小股東再次一致否決了關(guān)于日常關(guān)聯(lián)交易的議案后，雙匯集團不得不放棄對于關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的爭奪，并將其持有的27家關(guān)聯(lián)公司的股權(quán)全部受讓給了雙匯發(fā)展。至此，雙匯發(fā)展關(guān)聯(lián)交易問題得以解決，雙匯發(fā)展的凈利潤也因此得到大幅度提升。根據(jù)雙匯發(fā)展財報的數(shù)據(jù)，2010年雙匯發(fā)展凈利潤上漲至30.3億元，較2009年9.11億元漲幅約233%。

然而雙匯集團放棄關(guān)聯(lián)資產(chǎn)也就意味著私募股權(quán)投資利用關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)財富轉(zhuǎn)移的通道基本被關(guān)閉。自雙匯重組完成后，雙匯發(fā)展2012年關(guān)聯(lián)采購的交易金額大幅降至7.22億元，占同類交易金額的比例也僅有2.22%。至此，以鼎暉為首的機構(gòu)投資者不得不另尋他路來尋求權(quán)益自保。

2.利用高額分紅坐實收益

盡管雙匯集團的資產(chǎn)注入暫時斷絕了上市公司與大股東之間的利益輸送，但通過資產(chǎn)置換，雙匯國際在雙匯發(fā)展中的持股比例大幅度提高，從原先持股51.45%上升至73.26%。此時以鼎暉為首的機構(gòu)投資者便啟用了另一條利益輸送之路，即通過高分紅來實現(xiàn)現(xiàn)實收益。

高額現(xiàn)金分紅作為私募股權(quán)基金加速回收投資、實現(xiàn)現(xiàn)實收益的利益自保手段也是行之有效的。雙匯發(fā)展作為資本市場上高額分紅的代表企業(yè)，自2006年雙匯重組后，其現(xiàn)金分紅的比例一直維持在相對穩(wěn)定的高位。盡管2010年，雙匯發(fā)展出于做厚資本以謀求關(guān)聯(lián)資產(chǎn)單獨上市的目的，降低了派息比率。但上市失敗后，尤其是當雙匯集團的資產(chǎn)注入暫時斷絕了上市公司與大股東之間的利益輸送通道時，雙匯發(fā)展向雙匯國際的現(xiàn)金分紅便開始大幅上漲。

根據(jù)雙匯發(fā)展年報披露的信息，自2011年雙匯集團放棄關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的爭奪后，雙匯發(fā)展每10股的派息金額從2010年的5元上漲到了2012年的13.5元，現(xiàn)金分紅占合并報表中歸屬于上市公司股東的凈利潤的比率也由2010年的10%提高到了2012年的51.48%。而當2013年雙匯國際在收購史密斯菲爾德時，為了償還收購時欠下的境外銀行貸款，雙匯集團聯(lián)合羅特克斯又與境外銀行簽下承諾書，承諾雙匯發(fā)展每年將不少于當年合并報表中歸屬于母公司利潤并計提盈余公積后的70%用于發(fā)放股東分紅。

持股比例、凈利潤以及派息比率的同時增長，使得雙匯國際在2012～2014三年的時間內(nèi)就從雙匯發(fā)展分走了約57.15億元，占9年分紅總額的81.18%（表4）。而根據(jù)雙匯國際的持股情況，以鼎暉、高盛為首的機構(gòu)投資者分享了其中大部分的收益。至此，私募股權(quán)投資利用高比例現(xiàn)金分紅實現(xiàn)了利益自保，使賬面收益變成了現(xiàn)實收益，雙匯發(fā)展成為了私募股權(quán)投資名副其實的利益輸送渠道。

2014年4月，自收購完成后僅僅半年，在史密斯菲爾德還未完成資本重構(gòu)之時，雙匯國際便開始沖擊香港IPO市場。盡管第一次由于認購不足，IPO被迫終止，但8月的再次嘗試使雙匯國際最終登上了香港資本市場。自此，當管理層通過股權(quán)激勵計劃最終獲得雙匯國際的控制權(quán)時，私募股權(quán)投資已打通退出渠道，通過出售股權(quán)的方式依舊能獲得最大收益。

五、私募股權(quán)投資退出方式的理論分析

私募股權(quán)投資運作的基本流程為投資-退出-再投資。退出作為資本運作中承上啟下的重要階段，不僅關(guān)系到私募股權(quán)投資的資金收回，也是影響再投資規(guī)模的決定因素。從整體來看，私募股權(quán)投資能否退出不僅取決于宏觀經(jīng)濟環(huán)境，也取決于被投企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。而對于不同退出方式的選擇，也同樣受到宏觀及微觀因素的影響。從宏觀角度來看，私募股權(quán)投資所處的外部環(huán)境影響著退出方式的選擇，例如市場環(huán)境的變化、資本市場的發(fā)展以及法律法規(guī)的制定。而從微觀角度來看，私募股權(quán)投資自身特征、被投企業(yè)特征以及兩者間的權(quán)利分配也影響著其對退出方式的選擇（圖6）。

（一）外部環(huán)境與IPO退出方式選擇

首先，法律制度是影響私募股權(quán)投資退出成敗的重要因素。雙匯國際之所以選擇在香港上市，在一定程度上是由于中國大陸關(guān)于PE退出的法律制度不健全，退出難、退出慢的問題影響著PE退出方式的選擇。其次，2014年香港股市較為疲軟，冷清的經(jīng)濟環(huán)境也使得雙匯國際上市并不順利。為了穩(wěn)定投資者信心，雙匯國際融資量一降再降，不惜自降身價以解決認購量不足的現(xiàn)狀。2014年8月，雙匯國際在私募股權(quán)投資者承諾禁售期的讓步下才得以順利上市。如此一波三折的上市路，較差的經(jīng)濟環(huán)境也是其中的一大阻礙因素。

（二）私募股權(quán)投資者特征與IPO退出方式選擇

對于雙匯案例來說，其最大的私募股權(quán)投資者便是鼎暉投資基金管理公司。鼎暉自2002年成立以來，已經(jīng)積累了豐富的股權(quán)投資和資本運作經(jīng)驗，目前多個中國知名企業(yè)均由鼎暉投資，例如蒙牛乳業(yè)、李寧體育用品、分眾傳媒等。雙匯國際作為眾多投資中的一個，近10年的持有期使鼎暉更有耐心等待最優(yōu)退出時機的到來，不僅如此，鼎暉還聯(lián)合高盛、新天域以及淡馬錫等多個私募股權(quán)投資對雙匯國際進行共同投資，降低投資風險的同時也為雙匯國際上市提供了更好擔保和咨詢服務(wù)。2014年8月，在眾多私募股權(quán)投資者的鼎力協(xié)助下下，雙匯國際成功在港上市。由此，對于私募股權(quán)投資者來說，投資經(jīng)驗越豐富、投資期越長以及聯(lián)合投資者數(shù)量越多則越容易選擇IPO方式以求獲得最高投資回報。

（三）被投企業(yè)特征與IPO退出方式選擇

在雙匯案例中，雙匯國際在上市前收購史密斯菲爾德的行為，正是為了增加之后在港上市的成功率。通過此次并購，雙匯國際資產(chǎn)一舉上升，經(jīng)營利潤也大幅提高。不僅如此，成功躋身國際市場的雙匯國際也就此鞏固了其在全球豬肉市場的領(lǐng)先地位，中美市場共同發(fā)展的企業(yè)前景也為投資者所看好。由此，高資金量、高利潤率以及良好的增長前景滿足了IPO的資金要求和業(yè)績要求。

（四）權(quán)利分配與IPO退出方式選擇

在雙匯的案例中，雙匯管理層與私募股權(quán)投資間的博弈也可以看做是對企業(yè)控制權(quán)的爭奪。以萬隆為首的雙匯高管為了保證自身對雙匯業(yè)務(wù)的控制權(quán)和話語權(quán)，不惜犧牲雙匯國際的上市估值，盡可能促成在港IPO以打通私募股權(quán)投資的退出渠道。而雙匯管理層在上市前已奪取到企業(yè)控股權(quán)也對其退出決策起到了至關(guān)重要的作用。

不僅如此，在研究大股東對IPO退出選擇的影響時，也不應(yīng)忽略中小股東對私募股權(quán)投資退出的影響。以往文獻中，研究者們極少關(guān)注在IPO過程中中小股東帶來的輿論壓力所能發(fā)揮的作用。2010年，雙匯國際在未告知股東的情況下受讓了雙匯發(fā)展的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，并謀求單獨上市。然而當中小股東得知此事時，不僅在股東大會上全體否決了此議案，更是讓媒體以及證監(jiān)會介入調(diào)查，利用社會輿論的影響迫使雙匯國際放棄爭奪關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。而在2014年雙匯國際上市過程中，社會輿論也起到了不可小覷的作用。根據(jù)雙匯國際第一次招股書披露的信息，其發(fā)售的股份中有近20%屬于原股東的套現(xiàn)退出，這難免讓投資者產(chǎn)生股票注水、股東套現(xiàn)的負面認知。由此導致的認購不足使雙匯國際第一次IPO失敗。迫于輿論壓力，雙匯國際第二次嘗試IPO時，不僅取消了原股東售出股份，更讓私募股權(quán)投資者作出了一年內(nèi)不退出的承諾，至此，雙匯國際才得以上市。由此可見，社會輿論對于私募股權(quán)投資退出選擇的顯著影響。

六、研究結(jié)論

第一，雙匯收購史密斯菲爾德的最終目的是希望能夠“借道”并購實現(xiàn)曲線上市。并購不僅為私募股權(quán)投資尋得了最佳上市時機，也為上市提供了充足的借口，從而使雙匯國際名正言順的登上了香港IPO市場?！敖璧馈辈①徸鳛閷崿F(xiàn)IPO退出的一種“路徑創(chuàng)新”，不僅能規(guī)避法律制度上的阻礙，增加中小投資者的信心，也能增強企業(yè)規(guī)模與實力以滿足資本市場對準上市企業(yè)成長性等要求。

第二，雙匯國際近10年的境外股權(quán)調(diào)整，其核心的指導思想是上市與退出。

面對與私募股權(quán)投資間的博弈，雙匯管理層為了加強控制權(quán)和話語權(quán)，不惜降低估值水平來促成私募股權(quán)投資的IPO退出。通過股權(quán)激勵計劃和董事會投票權(quán)的設(shè)置，雙匯管理層成為了雙匯國際的實際控制人，實現(xiàn)了權(quán)利自保。

第三，按照一般基金的7～10年的存續(xù)周期，以鼎暉為首的機構(gòu)投資者面臨著巨大的退出壓力。為了實現(xiàn)利益最大化，私募股權(quán)投資通過獨特的公司治理結(jié)構(gòu)來進行利益輸送，利用關(guān)聯(lián)交易以及高比例分紅坐實賬面收益。不僅如此，為了制約管理層權(quán)利，私募股權(quán)投資在增持雙匯國際股份的同時，通過進入董事會來增強自身的影響力。在雙匯國際成功上市后，私募股權(quán)基金退出渠道已被打通，選擇怎樣的時機提出，如何實現(xiàn)退出的利益最大化成為了鼎暉等機構(gòu)投資者首要的關(guān)注焦點。

七、啟示

雙匯國際的上市是中國私募股權(quán)投資選擇IPO方式退出的典型代表，本文的研究結(jié)論也具有一定的理論借鑒意義和現(xiàn)實啟示。

第一，為私募股權(quán)投資的退出決策提供了理論借鑒。私募股權(quán)投資在退出時不僅應(yīng)考慮自身的投資回報問題，也應(yīng)權(quán)衡企業(yè)管理層和中小股東對退出決策的影響。私募股權(quán)投資在退出時應(yīng)加強對信息的披露，保持社會輿論導向的正確性，提高投資者信心，強化上市公司的透明度。

第二，為政府監(jiān)管部門的決策提供了有益參考。首先，為了保證退出渠道的暢通，我國可以適當?shù)暮喕瘎?chuàng)業(yè)企業(yè)在境外上市的審批程序，降低其上市成本。其次，為了保障私募股權(quán)投資和被投企業(yè)的利益，我國應(yīng)加快立法，減少企業(yè)境外上市障礙，促進私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。

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