股權(quán)眾籌的退出機(jī)制研究

劉占輝

摘要：作為新興的互聯(lián)網(wǎng)金融形式，股權(quán)眾籌因其在為小微初創(chuàng)企業(yè)融資中所體現(xiàn)出的種種優(yōu)勢(shì)，近年來(lái)發(fā)展迅速。盡管如此，股權(quán)眾籌在實(shí)踐中卻仍面臨著諸多問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，其中退出機(jī)制缺失是制約其進(jìn)一步有序發(fā)展的重要因素。盡管傳統(tǒng)股權(quán)退出方式對(duì)于股權(quán)眾籌來(lái)說(shuō)不無(wú)裨益，但限于傳統(tǒng)退出方式局限性和股權(quán)眾籌企業(yè)自身特殊性，我們需要思考如何進(jìn)一步完善股權(quán)眾籌的退出方式，通過(guò)提高眾籌企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性提升大眾投資眾籌企業(yè)的熱情。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；退出；多層次資本市場(chǎng)體系

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.51文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：2095-4379-（2016）17-0077-03

一、股權(quán)眾籌的概念、現(xiàn)狀和優(yōu)點(diǎn)

“眾籌”一詞起源于美國(guó)，譯自英文的“crowdfunding”，即指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向大眾募集資金。股權(quán)眾籌，顧名思義，是指融資者以股權(quán)作為投資者提供資金的對(duì)價(jià)。

近年來(lái)，我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展迅速。據(jù)上海交通大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究所及京北智庫(kù)研究團(tuán)隊(duì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年股權(quán)眾籌運(yùn)營(yíng)模式剛剛從國(guó)外引進(jìn)中國(guó)，平臺(tái)數(shù)量占總數(shù)的1.87%，2012年增加至2.80%，2013年增加至6.54%。進(jìn)入2015年以來(lái)，我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)快速發(fā)展，僅上半年平臺(tái)興起的數(shù)量就占總平臺(tái)數(shù)的35.51%。截止到2015年7月，全國(guó)113家股權(quán)眾籌平臺(tái)交易額突破54億元大關(guān)，達(dá)到54.76億元[1]。

股權(quán)眾籌之所以在我國(guó)發(fā)展迅速，究其原因，在于其作為新興互聯(lián)網(wǎng)融資模式能夠突破傳統(tǒng)投融資渠道限制，降低融資者和投資大眾之間的信息傳遞成本和資金支付成本[2]，提高了融資效率，激發(fā)“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的熱情，有利于扶植小微創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展壯大。二、股權(quán)眾籌面臨退出機(jī)制缺失的問(wèn)題

盡管股權(quán)眾籌近年來(lái)在我國(guó)發(fā)展迅速，但在實(shí)踐中卻仍面臨諸多問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，其中退出機(jī)制缺失是制約其進(jìn)一步有序發(fā)展的重要因素。具體來(lái)說(shuō)，退出機(jī)制的缺失必然會(huì)導(dǎo)致股權(quán)的流動(dòng)性不足，對(duì)于股權(quán)眾籌的投資者而言，流動(dòng)性不足意味著投資者難以通過(guò)股權(quán)出讓獲得投資回報(bào)，增加投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，抑制了投資者的投資意愿；而對(duì)于融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，在退出機(jī)制不健全情況下尋求退出，可能會(huì)使企業(yè)面臨股價(jià)折價(jià)的尷尬局面，最終不利于股權(quán)眾籌行業(yè)的良性發(fā)展。三、股權(quán)傳統(tǒng)退出方式分析

盡管與私募股權(quán)相比，股權(quán)眾籌在資金募集方式和募集對(duì)象方面與之存在差異，但在我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)于公開(kāi)發(fā)行的嚴(yán)格限制下，股權(quán)眾籌在某種程度上只能被稱(chēng)為互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)募資，與私募股權(quán)在實(shí)質(zhì)上并無(wú)差異。此外，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》禁止眾籌平臺(tái)作為股權(quán)投資的退出渠道，導(dǎo)致目前各平臺(tái)目前采取的退出辦法與線(xiàn)下私募機(jī)構(gòu)也并無(wú)實(shí)質(zhì)差異。傳統(tǒng)上，私募股權(quán)的退出方式有IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算等。在此，可以參考借鑒私募股權(quán)傳統(tǒng)退出方式來(lái)探討股權(quán)眾籌通過(guò)這些方式退出的優(yōu)缺點(diǎn)。（一）上市

1.首次公開(kāi)上市（IPO）

首次公開(kāi)上市是指企業(yè)在證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票上市交易以募集資金。通過(guò)這一方式，股權(quán)原始持有人通過(guò)將私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成公共股權(quán)，來(lái)實(shí)現(xiàn)資本回收和增值。

IPO對(duì)于股權(quán)投資者來(lái)說(shuō)是最為理想的退出方式，受到投資者的熱捧。究其原因，在于IPO這一方式具有以下優(yōu)點(diǎn)：1.投資回報(bào)高。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)通過(guò)IPO上市往往能夠獲得遠(yuǎn)高于原始投資額的投資回報(bào)，即便在股市低迷的年份，IPO方式帶來(lái)的投資收益也是其他退出方式難以比擬的。2.IPO上市是對(duì)投資者投資能力的肯定，帶來(lái)良好的宣傳效應(yīng)。IPO上市意味著企業(yè)能夠通過(guò)嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，其經(jīng)營(yíng)狀況和成長(zhǎng)性得到了認(rèn)可，在給企業(yè)帶來(lái)良好的宣傳效應(yīng)的同時(shí)，也是對(duì)投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者投資能力的肯定，能夠提高其知名度[3]。

盡管多數(shù)投資者傾向以IPO方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，但在實(shí)際操作中，股權(quán)眾籌企業(yè)通過(guò)IPO退出面臨不少的障礙。首先，IPO上市對(duì)企業(yè)設(shè)置了較高的門(mén)檻，要求企業(yè)符合嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)。然而現(xiàn)實(shí)中股權(quán)眾籌企業(yè)多數(shù)屬于小微初創(chuàng)企業(yè)，盡管具有成長(zhǎng)潛力但在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)難以達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。其次，IPO上市的金錢(qián)和時(shí)間成本較高。IPO上市準(zhǔn)備過(guò)程中，需要聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)輔助其上市工作，加之其他支出，對(duì)于股權(quán)眾籌企業(yè)來(lái)說(shuō)金錢(qián)成本不免過(guò)高。此外，即便股權(quán)眾籌企業(yè)從小微企業(yè)成長(zhǎng)為符合上市標(biāo)準(zhǔn)公司，其從上市申請(qǐng)到實(shí)現(xiàn)上市往往也需經(jīng)過(guò)一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，加上我國(guó)公司法對(duì)于原始股東持股鎖定期的規(guī)定，投資者面臨著退出周期長(zhǎng)的困境。

2.借殼上市

借殼上市是指融資企業(yè)通過(guò)收購(gòu)、資產(chǎn)置換等方式取得已上市公司（殼公司）的控股權(quán)，利用其上市公司地位增發(fā)股票進(jìn)行融資，從而實(shí)現(xiàn)上市的目的。因?yàn)椤皻す尽鄙鲜泄旧矸莸拇_定性，企業(yè)通過(guò)該方式上市可以有效降低上市過(guò)程中面臨的種種不確定因素。但“殼公司”資源的稀缺，收購(gòu)現(xiàn)金流要求高等因素也成為融資企業(yè)利用該方式融資的障礙[4]。（二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

前已述及，股權(quán)眾籌企業(yè)中多數(shù)為小微初創(chuàng)企業(yè)，并不是所有企業(yè)都能發(fā)展成為具備上市條件的企業(yè)，加之上市作為股權(quán)退出方式存在的市場(chǎng)容量有限，成本高周期長(zhǎng)等問(wèn)題，企業(yè)需要選擇其他替代退出方式。相較于上市，股權(quán)轉(zhuǎn)讓具有門(mén)檻低，低成本，方便快速等特點(diǎn)，可以成為其退而求其次的選擇。常見(jiàn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式包括兩大類(lèi)：并購(gòu)和回購(gòu)。

1.并購(gòu)

并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)。作為股權(quán)眾籌企業(yè)退出方式，并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：一方面，并購(gòu)可以發(fā)生在企業(yè)的任何發(fā)展階段，適用任何規(guī)模，不涉及高昂的上市費(fèi)用和漫長(zhǎng)的周期，手續(xù)簡(jiǎn)單方便；另一方面，并購(gòu)?fù)ǔ３鲇诓①?gòu)一方為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，或者擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的目的，往往愿意支付較高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，同樣能夠提高投資者的資本回報(bào)率[5]。并購(gòu)所具有的這些優(yōu)勢(shì)，比起上市更能夠契合股權(quán)眾籌企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)并滿(mǎn)足其退出需求。

當(dāng)然，出于自身利益的考慮，并購(gòu)這一方式可能會(huì)受到來(lái)自管理層的排斥和阻撓，對(duì)此投資者在退出時(shí)需要對(duì)管理層的利益做出相應(yīng)的安排[6]，如滿(mǎn)足管理層持股要求，以并購(gòu)所得適當(dāng)補(bǔ)償管理層等。

2.回購(gòu)

回購(gòu)是指回購(gòu)方以一定的程序和價(jià)格，將投資方所擁有的股份購(gòu)回以實(shí)現(xiàn)投資退出的方式?；刭?gòu)可以分為：管理層回購(gòu)、員工回購(gòu)和公司回購(gòu)。

一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)回購(gòu)發(fā)生在目標(biāo)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)之前對(duì)投資者許下的承諾、成長(zhǎng)乏力、或者管理層反對(duì)投資者的其他退出方式等情況中?；刭?gòu)的優(yōu)勢(shì)在于，一方面能調(diào)動(dòng)目標(biāo)企業(yè)管理層和員工積極性，激勵(lì)其提高管理水平進(jìn)而降低代理成本，有利于保障投資者投資安全；另一方面，由于股權(quán)回購(gòu)只涉及投資者和目標(biāo)企業(yè)本身或者其內(nèi)部人員兩方當(dāng)事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡(jiǎn)單易行，并且不容易發(fā)生并購(gòu)中常出現(xiàn)的管理層阻撓等問(wèn)題[7]。

但不容忽視的是，正由于回購(gòu)只涉及兩方當(dāng)事人，且目標(biāo)企業(yè)一方對(duì)于自身企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，財(cái)務(wù)狀況有充分的了解，很可能導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)一方利用信息不對(duì)稱(chēng)刻意壓低回購(gòu)股價(jià)或者進(jìn)行內(nèi)幕交易[8]。在股權(quán)眾籌企業(yè)中，這一情況發(fā)生的概率可能更高，因股權(quán)眾籌的投資者多為投資額較小的中小投資者，即便明知目標(biāo)企業(yè)可能利用信息不對(duì)稱(chēng)侵害自身權(quán)益，也無(wú)力進(jìn)行調(diào)查或傾向于“搭便車(chē)”而不是承擔(dān)必要的成本進(jìn)行調(diào)查核實(shí)。此外，我國(guó)實(shí)行法定資本制，而公司回購(gòu)違反了“資本三原則”中的“資本維持原則”，因此我國(guó)《公司法》對(duì)公司回購(gòu)股份持“原則禁止，例外許可”的態(tài)度，對(duì)其作出了嚴(yán)格限制[9]。（三）清算退出

當(dāng)投資企業(yè)成長(zhǎng)乏力不宜繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，或者出現(xiàn)資不抵債等情況時(shí)，投資者出于維護(hù)自身利益或盡可能減少損失的考慮，就可能提前解散公司或是將目標(biāo)公司推入破產(chǎn)清算程序中[10]。盡管清算退出是投資者最不愿采取的退出方式，但卻是投資失敗后減少損失的最好退出方式。當(dāng)然，清算有時(shí)耗時(shí)較長(zhǎng)，存在退出成本較高的問(wèn)題。四、完善股權(quán)眾籌退出機(jī)制的建議

盡管傳統(tǒng)股權(quán)退出方式對(duì)于股權(quán)眾籌企業(yè)來(lái)說(shuō)不無(wú)裨益，但限于傳統(tǒng)退出方式局限性和股權(quán)眾籌企業(yè)自身特殊性，我們需要思考如何進(jìn)一步完善股權(quán)眾籌的退出方式，通過(guò)提高眾籌企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性提升大眾投資眾籌企業(yè)的熱情。（一）完善相關(guān)的法律法規(guī)

目前我國(guó)對(duì)于股權(quán)眾籌的立法還處于相對(duì)空白，僅由證券業(yè)協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)等十部委各自發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》和《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，且其對(duì)于退出機(jī)制的規(guī)定僅是寥寥數(shù)句予以帶過(guò)，缺少實(shí)質(zhì)內(nèi)容，難以起到有效規(guī)制和指引作用。因此，應(yīng)盡快起草相關(guān)的法律法規(guī)，為股權(quán)眾籌企業(yè)的發(fā)起、運(yùn)作、退出提供法律依據(jù)和規(guī)范，并注意與《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》等法律相協(xié)調(diào)[11]，以保障和促進(jìn)股權(quán)眾籌行業(yè)的健康發(fā)展。（二）多層次的資本市場(chǎng)體系建設(shè)

解決股權(quán)眾籌退出機(jī)制不暢，除需繼續(xù)依靠傳統(tǒng)退出渠道，根本途徑在于構(gòu)筑多層次的資本市場(chǎng)體系。我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)體系包含了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的主板（含中小企業(yè)板）、創(chuàng)業(yè)板和和場(chǎng)外市場(chǎng)的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、證券公司主導(dǎo)的柜臺(tái)市場(chǎng)等。

構(gòu)筑多層次的資本市場(chǎng)體系，可以滿(mǎn)足市場(chǎng)中具有不同投資偏好投資者的需求，適應(yīng)市場(chǎng)體系中不同階段不同規(guī)模企業(yè)的融資需要。同時(shí)，不同層次的資本市場(chǎng)，應(yīng)該是存在補(bǔ)充、貫通和遞進(jìn)的關(guān)系，例如建立和完善轉(zhuǎn)板機(jī)制，允許符合轉(zhuǎn)板條件的企業(yè)轉(zhuǎn)板，以使投資者在融資企業(yè)的不同成長(zhǎng)階段都能有對(duì)應(yīng)的退出渠道[12]。

在實(shí)踐中，由于多數(shù)股權(quán)眾籌企業(yè)規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)性大，相較于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)場(chǎng)外市場(chǎng)作為其退出渠道具有更大的現(xiàn)實(shí)意義。一方面，場(chǎng)外市場(chǎng)相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)降低了掛牌要求，簡(jiǎn)化了程序，有利于降低中小微企業(yè)的融資成本，提高投資者退出效率；另一方面，場(chǎng)外市場(chǎng)的各項(xiàng)制度和監(jiān)管體系也在不斷完善中，有利于投資者保護(hù)，不失為股權(quán)眾籌退出渠道的有力補(bǔ)充[13]。反過(guò)來(lái)說(shuō)，對(duì)于在股權(quán)眾籌平臺(tái)成功融資的企業(yè)，其融資和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中累積的信息和資料，也可以作為將來(lái)在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌所需提供的部分資料，降低掛牌成本。（三）抑制過(guò)度投機(jī)，保持市場(chǎng)穩(wěn)定

在探尋眾籌企業(yè)高效便捷的股權(quán)退出機(jī)制，增加股權(quán)流動(dòng)性的同時(shí)，也需要考慮如何抑制過(guò)度投機(jī)，防止股東通過(guò)市場(chǎng)炒作行為獲得不合理的超額資本溢價(jià)，影響眾籌企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。

盡管我國(guó)對(duì)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)新三板的股份轉(zhuǎn)讓規(guī)定了不同的鎖定期，但鎖定期主要針對(duì)對(duì)象為企業(yè)發(fā)起人、控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方、董監(jiān)高管理人員等，而股權(quán)眾籌企業(yè)股東股權(quán)分散，現(xiàn)有鎖定期規(guī)定所針對(duì)人群可能并不明顯存在，存在難以有效抑制眾籌企業(yè)股東的過(guò)度投機(jī)的可能性。在此，筆者建議針對(duì)股權(quán)眾籌企業(yè)的特點(diǎn)制定專(zhuān)門(mén)的鎖定期規(guī)定以保持眾籌市場(chǎng)穩(wěn)定。當(dāng)然，如何在保證股權(quán)流動(dòng)性和抑制過(guò)度投機(jī)之間取得平衡，也是需要立法者在立法過(guò)程中予以考量的。[參考文獻(xiàn)]

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