風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究

劉林戈

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是支持創(chuàng)新活動(dòng)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新型非傳統(tǒng)投融資方式。風(fēng)險(xiǎn)資本的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資的重要環(huán)節(jié)，并且受到許多因素的影響。數(shù)據(jù)表明，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要通過IPO退出，而北美和歐洲主要通過收購、二次收購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出。我國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出比例較低的原因是目前的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展滯后，三板市場(chǎng)與區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易中心缺乏配合，沒有全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的信息不對(duì)稱情況較為嚴(yán)重，成本較高。基于此，本文認(rèn)為我國(guó)亟需整合三板市場(chǎng)和區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易中心，制定全國(guó)性的產(chǎn)權(quán)交易法律規(guī)定，建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)資本通過收購、二次收購提供更好的渠道。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 風(fēng)險(xiǎn)資本 退出 場(chǎng)外市場(chǎng) 產(chǎn)權(quán)交易

一、引言

（一）研究背景

風(fēng)險(xiǎn)資本是投資于具有成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)公司的資金。風(fēng)險(xiǎn)投資公司是專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理者，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司旗下可以成立多支風(fēng)險(xiǎn)投資基金。風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過私募方式向基金投資者籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，將資金投資于基金投資組合中的創(chuàng)業(yè)公司，獲得創(chuàng)業(yè)公司的股份。

風(fēng)險(xiǎn)投資一般都會(huì)經(jīng)歷項(xiàng)目發(fā)掘、篩選、談判、投資、合作、退出等幾個(gè)階段。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是風(fēng)險(xiǎn)投資的最后一個(gè)階段，即風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理者根據(jù)創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展情況和其他相關(guān)因素，選擇合適的退出渠道，將所持有的創(chuàng)業(yè)公司的股份出售，實(shí)現(xiàn)投資收益。在我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家，增強(qiáng)以科學(xué)技術(shù)和自主創(chuàng)新為核心競(jìng)爭(zhēng)力的背景下，研究風(fēng)險(xiǎn)投資退出，考察風(fēng)險(xiǎn)投資退出的必要性以及不同渠道、影響因素和跨國(guó)比較，對(duì)于了解風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作，促進(jìn)更合理風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境的建設(shè)，有重要的理論意義和應(yīng)用價(jià)值。

廣義上的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制包含了多方面的內(nèi)容，包括風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的選擇，退出時(shí)間的安排，完全退出與部分退出，等等。狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制僅指風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道。篇幅所限，本文將著重研究風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道，對(duì)其他方面也會(huì)有所涉及。

（二）文獻(xiàn)綜述

許多學(xué)者從退出的渠道、影響退出方式的因素、退出的國(guó)際比較等不同角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出進(jìn)行研究。

在風(fēng)險(xiǎn)資本退出的理論研究方面，Cumming與MacIntosh（2003）研究了風(fēng)險(xiǎn)資本完全退出與部分退出的問題。作者使用美國(guó)和加拿大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)資本更可能使用部分退出。Cumming（2008）則研究了風(fēng)險(xiǎn)投資基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)相關(guān)協(xié)議對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的影響，實(shí)證研究表明，如果合約規(guī)定中，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的控制力越強(qiáng)，那么風(fēng)險(xiǎn)投資者越有可能通過收購?fù)顺?，而不是清算或者IPO。

相關(guān)學(xué)者研究了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出現(xiàn)狀與存在的問題。張俊芳（2011）結(jié)合統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)系統(tǒng)地梳理分析了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的現(xiàn)狀，探討了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要障礙，并提出適宜于我國(guó)現(xiàn)階段發(fā)展的幾點(diǎn)對(duì)策建議。吳鳳琴（2011）分析了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問題，并從不斷發(fā)展完善中小企業(yè)板、建立和完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)、充分利用海外上市的機(jī)會(huì)、加快法制建設(shè)的步伐等方面提出了建設(shè)我國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議。

北美和歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出情況也是學(xué)者們的研究重點(diǎn)。陳明鳴（2008）認(rèn)為歐洲近年來通過IPO退出的私募股權(quán)基金有不斷減少的趨勢(shì)，企業(yè)之間的收購兼并是主流，但總的來說退出的市場(chǎng)環(huán)境良好，退出的交易活躍。趙桂霞等（2005）認(rèn)為美國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，美國(guó)政府的扶持和引導(dǎo)，眾多的投資者與多渠道的退出方式是美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的重要因素，基于美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為我國(guó)要加快建設(shè)二板市場(chǎng)，完善相關(guān)法律。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資退出理論

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資退出的重要性

風(fēng)險(xiǎn)投資基金一般將資金投向早期項(xiàng)目，如處于創(chuàng)業(yè)起步階段的公司。在這一階段的公司具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性，但同時(shí)也面臨流動(dòng)資金短缺等問題。風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過購買股權(quán)的方式進(jìn)入公司，為創(chuàng)業(yè)公司提供了低成本的融資。一般情況下風(fēng)險(xiǎn)投資基金會(huì)成為基金投資組合中各個(gè)創(chuàng)業(yè)公司的長(zhǎng)期投資者，這與風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)本身的運(yùn)作模式和投資循環(huán)是密不可分的。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資基金為了確保股權(quán)投資收益的實(shí)現(xiàn)，除了給企業(yè)提供起步階段所需的資金，還會(huì)為企業(yè)提供成長(zhǎng)過程中所需的其他增值服務(wù)。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金來源于不同的風(fēng)險(xiǎn)資本提供者（基金投資者），因此風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)的過程中，需要考慮到基金投資者的需求。與股票、債券、共同基金等各類投資工具一樣，風(fēng)險(xiǎn)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)暴露情況、收益情況、流動(dòng)性情況是基金投資者關(guān)注的重點(diǎn)。

基于上述分析，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有兩點(diǎn)重要的意義：一是風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供了衡量風(fēng)險(xiǎn)投資基金業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。通過已經(jīng)退出的項(xiàng)目點(diǎn)回報(bào)情況來反映風(fēng)險(xiǎn)投資基金的業(yè)績(jī)情況，基于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的業(yè)績(jī)，可以滿足基金投資者考察不同投資工具、不同風(fēng)投基金管理公司風(fēng)險(xiǎn)收益情況的需求。二是風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資基金流動(dòng)性的重要手段。由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金屬于私募行業(yè)，目前風(fēng)險(xiǎn)投資基金的份額不能在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市交易，因此基金投資者再投資依賴于基金的清償和變現(xiàn)?；谇皟牲c(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須具有有效的退出和良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)才能吸引到新的基金投資者，或者使現(xiàn)有的基金投資者增加投資，維持公司的正常投資循環(huán)并擴(kuò)大基金公司的規(guī)模。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式

1.退出渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資有五種退出渠道：首次公開發(fā)行（IPO），收購（Acquisition），二次出售（Secondary sale），回購（Buy back），清算（Write off）。

（1）IPO。IPO退出指的是當(dāng)創(chuàng)業(yè)公司首次公開發(fā)行股票，在交易所上市之后（稱為IPO），風(fēng)險(xiǎn)投資基金會(huì)在IPO之后的幾個(gè)月或幾年內(nèi)，將所持的創(chuàng)業(yè)公司的股份陸續(xù)售出，從而實(shí)現(xiàn)退出。雖然在IPO當(dāng)天風(fēng)險(xiǎn)投資基金并不會(huì)出售所有的所持股份，但通常情況下，IPO之后風(fēng)險(xiǎn)投資基金售出公司股票的行為都屬于IPO類型的退出。采用IPO退出，風(fēng)險(xiǎn)投資基金一般可以獲得非常顯著的投資回報(bào)。而對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，公開發(fā)行上市可以使得企業(yè)獲得持續(xù)融資的渠道，還有利于增加企業(yè)的知名度，樹立企業(yè)形象。所以IPO退出一般是最為普遍的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。

（2）收購。收購?fù)顺鍪侵府?dāng)整個(gè)創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)被第三方收購時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金所持創(chuàng)業(yè)公司股份出售從而實(shí)現(xiàn)退出。收購一般包括垂直收購、水平收購與混合收購。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收購方一般都是戰(zhàn)略投資者，為了上述目的而獲取創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)。收購交易中創(chuàng)業(yè)公司與風(fēng)險(xiǎn)投資基金可能存在潛在的利益沖突，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資基金關(guān)心的是創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)的出售價(jià)格，而對(duì)創(chuàng)業(yè)公司出售之后的情況并不關(guān)心。但是創(chuàng)業(yè)公司的管理層更關(guān)心收購交易之后新的控股公司對(duì)公司的影響。雖然與IPO相比，風(fēng)險(xiǎn)投資基金從收購?fù)顺鲋蝎@得的回報(bào)要低，但是收購交易的程序沒有公開上市復(fù)雜，所需成本也遠(yuǎn)低于IPO退出。因此收購?fù)顺鲆彩潜容^常見的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式。

（3）二次出售。二次出售退出是指風(fēng)險(xiǎn)投資基金將所持的創(chuàng)業(yè)公司股份出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出。與收購?fù)顺鲇兴煌?，二次出售中只有風(fēng)險(xiǎn)投資基金的股份出售給了第三方，公司其他股東所持股票的所有權(quán)未發(fā)生變化。二次出售中，第三方也一般是戰(zhàn)略投資者，希望能夠獲得創(chuàng)業(yè)公司的技術(shù)或者計(jì)劃在未來收購創(chuàng)業(yè)公司。少數(shù)情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資基金會(huì)將所持股份轉(zhuǎn)手給其他的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，可能原因是不同風(fēng)險(xiǎn)投資基金所擅長(zhǎng)的行業(yè)不同，對(duì)同一項(xiàng)目的前景預(yù)期不同等。

（4）回購?；刭?fù)顺鲋傅氖秋L(fēng)險(xiǎn)投資基金將所持股份出售給創(chuàng)業(yè)公司或者公司的管理層。有些風(fēng)險(xiǎn)投資基金在與創(chuàng)業(yè)公司簽訂投資協(xié)議的時(shí)候，會(huì)預(yù)先設(shè)定回購條款，即如果被投資企業(yè)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)發(fā)展情況達(dá)不到設(shè)定目標(biāo)時(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)要求企業(yè)高管或者企業(yè)以較高固定利率回購所持股份的條款，這相當(dāng)于是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者的一項(xiàng)保護(hù)措施。

（5）清算。清算退出指的是當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。清算退出分為破產(chǎn)清算退出與解散清算退出。破產(chǎn)清算即公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)的，由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對(duì)公司進(jìn)行清算。解散清算即啟動(dòng)清算程序來解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，這種方式不但清算成本高，而且需要的時(shí)間也比較長(zhǎng)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，即使創(chuàng)業(yè)公司的盈利仍能維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)，但成長(zhǎng)前景暗淡，那么果斷清算退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。根據(jù)研究，清算方式的退出一般可以收回總投資額的64%。

2.退出機(jī)制與信息不對(duì)稱。風(fēng)險(xiǎn)投資退出理論認(rèn)為，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金為退出尋找新投資者的時(shí)候，面臨新投資者與創(chuàng)業(yè)公司之間的信息不對(duì)稱問題。如果新投資者面臨的信息不對(duì)稱問題越嚴(yán)重，則投資的風(fēng)險(xiǎn)越高，新投資者在對(duì)創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行估值的時(shí)候使用的折現(xiàn)系數(shù)就越大，新投資者愿意為公司股權(quán)支付的價(jià)格就越低，風(fēng)險(xiǎn)投資基金獲得的收益也相對(duì)越低。

因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資基金在尋找新投資者的時(shí)候需要采取多種方法解決信息不對(duì)稱的問題，所以風(fēng)險(xiǎn)投資基金在退出渠道的選擇、投資時(shí)間長(zhǎng)短、完全退出與部分退出等方面都會(huì)考慮到上述問題。首先，不同的退出渠道中新投資者與創(chuàng)業(yè)公司的信息不對(duì)稱的嚴(yán)重程度是不一樣的。其中IPO退出中，新投資者最難解決信息不對(duì)稱的問題；而回購?fù)顺鲋胁淮嬖谛畔⒉粚?duì)稱的問題，因?yàn)樾峦顿Y者就是公司內(nèi)部人士，所以有學(xué)者認(rèn)為這種情況會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)投資公司選擇將質(zhì)量最好的創(chuàng)業(yè)公司通過IPO上市。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)公司的時(shí)間越長(zhǎng)，新的潛在投資者有更多時(shí)間來獲得關(guān)于創(chuàng)業(yè)公司的信息，減輕信息不對(duì)稱，一般認(rèn)為投資時(shí)間的長(zhǎng)度與創(chuàng)業(yè)公司的質(zhì)量是正相關(guān)的。最后，信息不對(duì)稱還會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)投資基金部分退出與完全退出的決策。在退出過程中，信息不對(duì)稱的問題越嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)投資基金越傾向于部分推出。原因是，為了使得整個(gè)退出實(shí)現(xiàn)的投資收益最大化，風(fēng)險(xiǎn)投資基金會(huì)選擇繼續(xù)保留一部分股份，增加新投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)公司的信心，一定程度上降低信息不對(duì)稱，提高股份出售價(jià)格。

（三）影響退出渠道選擇的因素

風(fēng)險(xiǎn)投資基金在選擇退出渠道的時(shí)候，首要任務(wù)是最大化股權(quán)投資的最大收益。因此在風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道的選擇過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資基金首先考慮的就是不同渠道的潛在投資者愿意為創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)支付的價(jià)格水平，選擇不同渠道所耗費(fèi)的成本和繼續(xù)持有的機(jī)會(huì)成本（或時(shí)間價(jià)值）。風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出渠道選擇的機(jī)制是要最大化價(jià)格成本差額：Max 退出價(jià)格-退出成本-時(shí)間價(jià)值。

1.參與主體因素。風(fēng)險(xiǎn)投資參與主體涉及風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理公司、創(chuàng)業(yè)公司及他們之間的投資協(xié)議。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理公司的特征會(huì)影響退出渠道的選擇。研究表明基金管理公司的信譽(yù)和質(zhì)量越高，則越有利于使用IPO退出。其次，創(chuàng)業(yè)公司的所在行業(yè)也會(huì)影響到退出渠道的選擇。最后，風(fēng)險(xiǎn)投資基金與創(chuàng)業(yè)公司之間投資協(xié)議條款清單（term sheet）的內(nèi)容安排也會(huì)影響投資渠道的選擇。常見的條款清單包括清算優(yōu)先權(quán)、防稀釋條款、保護(hù)性條款、股份回購、領(lǐng)售權(quán)，等等。

2.市場(chǎng)環(huán)境與法律制度因素。許多研究都顯示了法律與制度層面的因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道的選擇有顯著影響。首先，股市行情等市場(chǎng)環(huán)境會(huì)影響到IPO退出的決策。股市行情不好，投資者信心不足，股票市場(chǎng)的需求就會(huì)減少，其他因素不變的情況下，投資者愿意支付的股票價(jià)格會(huì)更低。此時(shí)選擇將企業(yè)公開發(fā)行上市，能獲得的收益相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)投資基金更有可能通過其他方式退出。其次，法律制度一方面會(huì)影響到投資者與創(chuàng)業(yè)公司信息不對(duì)稱的程度，另一方面會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)資本退出的成本。健全的法律制度和投資者保護(hù)措施有利于降低投資者與創(chuàng)業(yè)公司信息不對(duì)稱的程度，高效的司法監(jiān)管系統(tǒng)有利于降低退出渠道的成本，特別是在IPO市場(chǎng)上。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概述

1998年民建中央在九屆政協(xié)一次會(huì)議上提出發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的“一號(hào)提案”，開啟了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的新階段。2003年國(guó)家制定了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，為外資投資創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)造條件。2004年深圳交易所中小企業(yè)板正式設(shè)立，2006年中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)形成“新三板”，2009年深圳交易所創(chuàng)業(yè)板正式設(shè)立。外資的進(jìn)入與我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的不斷完善為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的展開提供了有利的環(huán)境，近年來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步。

根據(jù)清科研究中心發(fā)布的報(bào)告，2011年中外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共新募基金382支，新增可投資于中國(guó)大陸的資本量為282.02億美元；從投資方面來看，2011年共發(fā)生1 503起投資交易，其中已披露金額的1 452起投資總量共計(jì)127.65億美元。十年來中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)投資持續(xù)攀升，2002年至2011年投資案例數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.4%，金額更是呈幾何級(jí)增長(zhǎng)，達(dá)到46.2%。

另據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（CVCRI）歷年調(diào)查研究的數(shù)據(jù)，2010年調(diào)查搜集的180個(gè)退出項(xiàng)目樣本中，選擇IPO退出的比例最高，達(dá)到33.5%，回購比例其次，達(dá)到32.3%。從歷年數(shù)據(jù)來看，IPO與回購是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要渠道。

同時(shí)，根據(jù)CVCRI調(diào)查與公開數(shù)據(jù)分析，2010年全年共有317家具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)實(shí)現(xiàn)首次公開上市（IPO），合計(jì)融資4 803.88億元，平均單個(gè)VC背景企業(yè)上市的融資金額為15.15億元，總的上市數(shù)量與融資金額均約為2009年的5倍，達(dá)到歷史最大規(guī)模。

從IPO企業(yè)的市場(chǎng)分布來看，2010年實(shí)現(xiàn)上市的317家具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)中，255家在境內(nèi)上市，占有風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)上市總數(shù)的80.44%，融資金額共計(jì)3884.84億元，占風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)上市融資額的80.87%。

從風(fēng)險(xiǎn)資本IPO所在的證券交易所的分布來看，大部分的具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)選擇在A股中小板上市，IPO數(shù)量達(dá)到了149家。A股主板市場(chǎng)的融資總金額與平均融資金額最高，總?cè)谫Y金額達(dá)到1 714.85億元，平均融資金額達(dá)到85.7億元每個(gè)。

總的來說，近年來我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出以IPO為主，回購其次，收購?fù)顺龅谋壤^低。從退出的市場(chǎng)來看，境內(nèi)退出的數(shù)量與融資額都顯著提高，其中退出數(shù)量最多的交易所是A股中小板與創(chuàng)業(yè)板，融資金額最多的交易所是A股主板與中小板。

四、美國(guó)與歐洲國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式概況

美國(guó)有非常完善的風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道。其中納斯達(dá)克下屬的“納斯達(dá)克資本市場(chǎng)”是專門為成長(zhǎng)期的公司提供上市交易的平臺(tái)，目前有1 700多只股票掛牌上市。美國(guó)還有Second Market和Shares Post等多家非上市公司股權(quán)交易所，為非上市公司股權(quán)提供便利的交易平臺(tái)。此外，美國(guó)金融業(yè)發(fā)達(dá)，投資銀行等金融機(jī)構(gòu)為公司之間的收購合并交易提供了專業(yè)和高效的服務(wù)。

近年來，歐洲逐步建立了較為完善的多層次資本市場(chǎng)，滿足不同企業(yè)的融資需求。例如英國(guó)形成了全國(guó)性集中市場(chǎng)、全國(guó)性二板市場(chǎng)AIM、全國(guó)性三板市場(chǎng)OFEX以及區(qū)域性的交易市場(chǎng)。德國(guó)德意志交易所也設(shè)立了最高級(jí)、次級(jí)和初級(jí)三個(gè)層次的交易市場(chǎng)，分別實(shí)行不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，通過收購、二次收購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出是美歐等國(guó)家主要的退出渠道。美國(guó)收購?fù)顺龅娘L(fēng)險(xiǎn)資本是通過IPO退出的8倍，英國(guó)收購?fù)顺稣?9.1%，德國(guó)收購與二次收購各占35%與30%，其他國(guó)家通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的比例也都超過IPO的退出。

美國(guó)在20世紀(jì)80年代以前也是以IPO退出為主，近年來受到二板市場(chǎng)行情低迷的影響，風(fēng)險(xiǎn)資本紛紛選擇收購?fù)顺?，收購?fù)顺稣急纫呀?jīng)遠(yuǎn)超過IPO退出。但美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本通過IPO退出的活動(dòng)依然活躍，根據(jù)NVCA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2010年有75家風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過IPO退出，2011年為62家。

歐洲近年來也受到股票市場(chǎng)行情不佳的影響，IPO退出的企業(yè)數(shù)量大幅下降。2008年德國(guó)通過IPO退出的企業(yè)只有3家，意大利只有8家。此外，德國(guó)企業(yè)家對(duì)公司的控制傾向于掌握公司的控制權(quán)，較少直接向風(fēng)險(xiǎn)投資者出售股權(quán)，而是偏向于使用債務(wù)融資工具，這也影響了創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過IPO上市實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

五、風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的國(guó)際比較與政策建議

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的國(guó)際比較

與美國(guó)和歐洲相比，我國(guó)通過IPO退出的比例較高，主要得益于A股中小板和創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，2010年中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO退出數(shù)量占總IPO數(shù)量的74.1%。但是我國(guó)通過收購、二次收購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出形式的比例約為20%至30%，遠(yuǎn)低于美歐60%至90%的水平，顯示收購、二次收購的活動(dòng)較不活躍。造成這種情況的主要原因是我國(guó)退出機(jī)制不完善，缺乏適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的法規(guī)與制度，如現(xiàn)行的《破產(chǎn)法》只適用于全民所有制企業(yè)，卻對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的破產(chǎn)清算不具有法律效力；同時(shí)我國(guó)缺乏統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)，且金融服務(wù)業(yè)較不發(fā)達(dá)，使得風(fēng)險(xiǎn)資本在尋找合適的戰(zhàn)略投資者或新買家時(shí)面臨更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，成本較高。許多風(fēng)險(xiǎn)投資基金在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市失敗之后，不積極尋找合適的戰(zhàn)略投資者，而是選擇執(zhí)行協(xié)議清單中的相關(guān)權(quán)利，將股權(quán)出售給管理層會(huì)實(shí)行公司回購。

（二）完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的政策建議

1.進(jìn)一步擴(kuò)容新三板。目前我國(guó)基本形成了由主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)和各地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易中心組成的多層次資本市場(chǎng)。新三板市場(chǎng)和地區(qū)性的產(chǎn)權(quán)交易中心是我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的重要組成部分，為非上市企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供了交易平臺(tái)。

但是我國(guó)以新三板市場(chǎng)和區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易中心為主導(dǎo)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在許多問題。目前新三板服務(wù)的企業(yè)范圍非常有限，不在試點(diǎn)的國(guó)家級(jí)高科技園區(qū)的企業(yè)不能在新三板掛牌交易，與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)相比，新三板市場(chǎng)規(guī)模有限，流動(dòng)性不足。這都會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資通過新三板退出得到退出價(jià)格不高，退出收益不足，風(fēng)險(xiǎn)投資基金會(huì)趨向于選擇非場(chǎng)外交易退出渠道。因此，進(jìn)一步擴(kuò)容新三板覆蓋的企業(yè)對(duì)于完善風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制非常有必要。目前只有20多個(gè)國(guó)家級(jí)高科技園區(qū)企業(yè)可以在新三板掛牌上市，但目前全國(guó)有50多家國(guó)際級(jí)高科技園區(qū)，可以考慮將所有國(guó)家級(jí)高科技園區(qū)企業(yè)納入進(jìn)新三板。

2.整合各地產(chǎn)權(quán)交易中心。除了新三板市場(chǎng)，我國(guó)還有從中央到各地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易中心。目前全國(guó)200多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)形成了三個(gè)層次的市場(chǎng)：第一個(gè)層次是多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)以聯(lián)合體或“共同市場(chǎng)”方式形成的區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，最具代表性的是北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)和長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)等；第二個(gè)層次是以單一的省級(jí)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)為載體形成的區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，其中較有代表性的是京津滬渝四個(gè)能夠?qū)崿F(xiàn)央企產(chǎn)權(quán)交易的省級(jí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)；第三個(gè)層次是以單一的市、縣級(jí)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)為載體形成的區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。

但是我國(guó)目前缺乏統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易中心的法律制度安排，各地方的產(chǎn)權(quán)交易中心以地方性行政法規(guī)為主，并且產(chǎn)權(quán)交易中心地域分布較為分散，專注服務(wù)轄區(qū)內(nèi)的中小企業(yè)，相互之間信息流通不暢。

各地產(chǎn)權(quán)交易中心各自為政，一方面造成規(guī)模和流動(dòng)性受到限制，另一方面由于信息交換不暢，增加了風(fēng)險(xiǎn)資本的搜尋成本，新投資者愿意支付的價(jià)格更低，這也是目前風(fēng)險(xiǎn)投資較少選擇產(chǎn)權(quán)交易中心退出的原因。

因此，整合各地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易中心，形成區(qū)域性或者全國(guó)性的產(chǎn)權(quán)交易中心，建立統(tǒng)一的信息交換平臺(tái)，可以減少產(chǎn)權(quán)交易的搜尋成本，為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出提供新的渠道。國(guó)家需要抓緊制定相關(guān)產(chǎn)權(quán)交易中心的法律法規(guī)，將產(chǎn)權(quán)交易中心的建設(shè)納入到我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的總體規(guī)劃中。

六、總結(jié)

發(fā)展和完善退出渠道是我國(guó)當(dāng)前發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的重要任務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道不暢及退出機(jī)制不完善，已成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的瓶頸?；谏鲜龇治?，本文認(rèn)為我國(guó)亟需擴(kuò)容三板市場(chǎng)，整合各地的產(chǎn)權(quán)交易中心，制定全國(guó)性的產(chǎn)權(quán)交易法律規(guī)定，建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。唯此，方能進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道，有助于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展壯大。

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