名義負(fù)利率時代來臨及其潛在貨幣政策工具

欒一峰

【摘 要】 2007年-2008年全球金融危機以來，全球貿(mào)易萎縮、經(jīng)濟增速大幅下挫。西方主要央行相繼推出高度寬松的貨幣政策，以圖實現(xiàn)法定的通脹目標(biāo)。高度寬松的貨幣政策實施之初，有各界人士質(zhì)疑是否會引發(fā)大通脹。然而八年以絳，不僅看不到大通脹，反而有經(jīng)濟體瀕臨通縮風(fēng)險，政策負(fù)利率、資產(chǎn)負(fù)收益率頻現(xiàn)。傳統(tǒng)貨幣政策在零利率下界失去意義，非常規(guī)貨幣政策逐漸登上歷史舞臺。

本文意在探討西方傳統(tǒng)大通脹與當(dāng)前名義負(fù)利率的內(nèi)在聯(lián)系，以及貨幣當(dāng)局在零利率下界的潛在政策工具儲備，并借以比較分析中國的歷史實際。

一、通脹的舊時代與名義負(fù)利率的新時代

當(dāng)我們談到西方發(fā)達國家的通脹時代，不得不提到凱恩斯主義與菲利普斯曲線的輝煌。自1958年新西蘭經(jīng)濟學(xué)菲利普斯提出失業(yè)率與工資的相關(guān)曲線以來，經(jīng)過薩繆爾森、索羅以及奧肯等學(xué)術(shù)大家的發(fā)展，使得“產(chǎn)出-物價”菲利普斯曲線得以成型。第一階段的菲利普斯曲線成型時，通脹大致在1%-5%之間。經(jīng)濟在有形之手的驅(qū)動下，在通脹和失業(yè)中來回?fù)u擺。在遭遇1973年和1979年兩次石油危機的供給沖擊后，第二階段的菲利普斯曲線成型，通脹大幅飆漲至6%-14%，經(jīng)濟進入滯脹時期。直到1980年前后，美聯(lián)儲主席沃克爾以強硬手段，大幅提高政策利率反擊通脹，才得以將通脹打回1%-5%的區(qū)間。隨著各國央行法定任務(wù)紛紛轉(zhuǎn)為盯住價格后，西方發(fā)達國家結(jié)束了價格動蕩的通脹年代，進入了被稱之為“大溫和時代”的高增長低通脹時期。

西方發(fā)達國家的政策負(fù)利率在早期主要集中在小型發(fā)達經(jīng)濟體，如1972年瑞士央行，通過對非居民存款實行-2%的負(fù)利率以應(yīng)對熱錢流入、貨幣過度升值。而世界主要發(fā)達國家在經(jīng)歷多次泡沫破裂后，往往采取降低利率的方式刺激經(jīng)濟，由此逐步陷入負(fù)利率。從1991年日本金融大緩和后的泡沫破裂，到2001年美國互聯(lián)網(wǎng)高科技泡沫破裂，再到2008年全球金融危機，政策利率被下調(diào)至零界。而2009年開始，瑞典央行將存款便利的利率下調(diào)至-0.25%以刺激經(jīng)濟，2016年已被下調(diào)至-1.25%。丹麥央行從2012年開始引入存款便利負(fù)利率，如今為-0.75%。大型經(jīng)濟體也追隨中小型經(jīng)濟體進入負(fù)利率，2014年6月歐洲央行將存款便利利率下調(diào)至-0.1%，2015年12月下調(diào)至-0.2%。2016年1月日本央行決定對超額存款準(zhǔn)備金實施階段性利率，對于超出歷史均值的超額存款準(zhǔn)備金部分實施-0.1%的負(fù)利率。兩個月后，日本財政部以-0.024%的平均收益率發(fā)行了2.2萬億日圓的十年期國債。與此同時，在資本市場上，以德國和日本為首的長期國債收益率早已步入負(fù)值，各類資產(chǎn)收益率自“大溫和時代”以來逐年下挫。顯然，國際金融體系正逐漸步入名義負(fù)利率的新時代。

二、換湯不換藥的實際負(fù)利率

在名義負(fù)利率和大規(guī)模量化寬松的刺激下，部分學(xué)者所擔(dān)憂的大通脹并沒有如期而至，歐元區(qū)和日本反而面臨通縮的風(fēng)險。在擔(dān)憂通脹與瀕臨通縮看似矛盾的現(xiàn)象背后，社會實質(zhì)面臨著蕭條背景下的實際負(fù)利率與財富重分配。

在經(jīng)濟蛋糕停止增長的蕭條期，社會各類資產(chǎn)進入了你爭我奪的零和博弈。無論是高通脹時期，還是低通脹的名義負(fù)利率時期，社會經(jīng)濟體都處于容易走入實際負(fù)利率的狀況。冷戰(zhàn)時期，西方國家存在工會勢力不斷推高工資價格，引發(fā)企業(yè)主以抬高商品價格作回應(yīng)。而中東和蘇俄的石油卡特爾集團，在地緣政治博弈中，多次大幅提高石油價格，使得自身在全球財富分配中占據(jù)有利地位。即便是21世紀(jì)初的大宗商品暴漲，也有各大寡頭企業(yè)炒作新興市場需求的市場操縱身影。

當(dāng)工會勢力在里根-撒切爾的供給革命中被瓦解，當(dāng)蘇聯(lián)解體冷戰(zhàn)結(jié)束，當(dāng)石油產(chǎn)地多樣化、頁巖革命興起，工資和油價的上漲驅(qū)動力被西方資本一一拔除，惡性通脹再無有力來源。而2%的價格增速成為法定目標(biāo)后，西方各大央行不知疲倦的釋放流動性，以圖完成法定目標(biāo)。深知市場規(guī)則、手握重金的資本家當(dāng)然知道不會搶奪持有成本較高的日常消費品以推高CPI，而是進入奢侈品和投資品中狂歡，不斷推動收益率下降而不觸及通脹。通脹持續(xù)低迷，又反過來鼓勵央行繼續(xù)釋放流動性、提供負(fù)利率，以致于資本搶奪避險資產(chǎn)到達負(fù)收益率的地步。2016年的西方股市已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高，而中產(chǎn)階層的中位數(shù)收入依舊止步不前，有法國學(xué)者托馬斯皮凱蒂憤而寫下《21世紀(jì)資本論》，以抨擊經(jīng)濟不平等的惡劣現(xiàn)象。

反觀中國，由于計劃經(jīng)濟時代遺留下的物資短缺陰影，中國在走向市場經(jīng)濟的價格機制調(diào)整中，經(jīng)歷了八九十年代的物資大搶購和價格闖關(guān)，以及21世紀(jì)的糧油投機。盡管當(dāng)前物資供應(yīng)越來越充足，賣方市場早已轉(zhuǎn)為買方市場，但中國的春節(jié)效應(yīng)和價格剛性，依舊會導(dǎo)致年度的提價和漲薪預(yù)期。由此中國的通脹區(qū)間相對西方發(fā)達國家高出了2%左右，貨幣政策仍處于傳統(tǒng)區(qū)域且寬松空間不大。盡管中國通脹的驅(qū)動力仍在，但另一方面，中國又表現(xiàn)出西方的資本避險特征。中國自古以來有買地保值的傳統(tǒng)，反映在當(dāng)代，則是房地產(chǎn)市場和古玩字畫等另類投資品市場的持續(xù)火爆。飆升的房價，特別是一線城市的市區(qū)房價，充分展現(xiàn)了資本的避險保值心理。這種價格的劇變引發(fā)了財富分配格局的深刻變動，以至于出現(xiàn)了“創(chuàng)業(yè)不如買房”的坊間奇談，造就了中國城鎮(zhèn)化進程中不可逃避的負(fù)擔(dān)。

三、常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策

在早期確立法定2%價格目標(biāo)時，央行正經(jīng)歷從數(shù)量工具到價格工具的轉(zhuǎn)變，而后主要采取的政策工具是利率工具，如某一隔夜政策利率以及借貸便利利率，以調(diào)控短期收益率曲線。然而，隨著主要發(fā)達國家資產(chǎn)泡沫的相繼破滅，政策利率被下調(diào)到零界，各類非常規(guī)貨幣政策紛紛出臺。

目前的非常規(guī)貨幣政策分為兩大類，一類為前瞻指引，由央行通過決議聲明進行政策承諾，以管理市場預(yù)期，另一類為量化寬松，由央行進入二級市場直接購買資產(chǎn)。前瞻指引在各國央行中大體相近，但量化寬松各有不同。最為激進的當(dāng)屬日本央行。早在2001年，日本央行就實施大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，在二級市場大幅買進日本長期國債以及少量銀行股票。而2008年金融危機后，日本央行繼續(xù)擴大長期國債購買規(guī)模，并開始買入少量的公司債、股指ETF和房地產(chǎn)投資信托。其次是面臨通縮風(fēng)險的歐洲央行，在2008年金融危機后，買入各類合格擔(dān)保品，如國債、資產(chǎn)支持證券、歐元債券，并為了打通向?qū)嶓w融資的渠道，實施兩輪目標(biāo)長期再融資項目，為符合要求的銀行提供巨額融資。美國和英國經(jīng)濟狀況相對較好，美聯(lián)儲和英國央行的政策行為也相對較為保守，只購買了按揭支持證券和國債。

四、負(fù)利率背景下的潛在政策工具

盡管當(dāng)前西方主要國家央行推出五花八門的資產(chǎn)購買項目，但世界經(jīng)濟形勢依然嚴(yán)峻，特別是歐元區(qū)、日本的價格目標(biāo)仍未達到，經(jīng)濟體面臨通縮風(fēng)險。與此同時，當(dāng)前貨幣政策工具的邊際效應(yīng)遞減，美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行、英國央行的資產(chǎn)規(guī)模已擴張到數(shù)萬億美元。傳統(tǒng)避險資產(chǎn)供給不足，如日本央行持有的長期國債占存量的33%，持有的股指ETF占存量的45%，利率在追逐高收益資金的驅(qū)趕下部分步入負(fù)利率。一旦再次發(fā)生經(jīng)濟衰退，西方央行將不得不繼續(xù)開辟新的政策工具。如同此前的非常規(guī)貨幣政策一樣，潛在的政策工具勢必飽含爭議。

首當(dāng)其沖的是央行的價格目標(biāo)本身。這一價格目標(biāo)往往與前瞻指引結(jié)合起來，一般表述為：央行將采取一切必要手段，維護中長期2%通脹目標(biāo)的穩(wěn)定。日本央行是在2008年金融危機之后加入2%的價格目標(biāo)中，寄望于推高通脹預(yù)期，但收效并不理想。如果2%的通脹目標(biāo)不足以拉升通脹，西方央行有可能將其提高至3%-4%，在前瞻指引中表述出來。然而這一政策工具的風(fēng)險在于，如果央行長期無法兌現(xiàn)政策目標(biāo)承諾，可能導(dǎo)致市場對其喪失信心，前瞻指引的效力將會大幅下降。

其次需要改進的是資產(chǎn)購買項目。非常規(guī)貨幣政策的集大成者、美聯(lián)儲前主席伯南克，曾在2000年論述日本困局時指出，非常規(guī)貨幣政策的資產(chǎn)購買工具可以從兩個維度出發(fā)，一個是購買國內(nèi)資產(chǎn)或外匯資產(chǎn)，一個是購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或不良資產(chǎn)。由此可以看出，當(dāng)前西方主要發(fā)達國家央行的資產(chǎn)購買計劃，主要集中在購買國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上，包括投資級以上的公共部門債務(wù)和私營部門債務(wù)。而日本央行和歐洲央行則處于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不夠的尷尬處境，未來的購買動作可能向外匯優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和國內(nèi)不良資產(chǎn)延伸。但央行大規(guī)模購買外匯優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如外國國債，將引發(fā)匯率大幅貶值，導(dǎo)致匯率競爭性貶值與國際政治爭端。央行購買國內(nèi)不良資產(chǎn)，則容易引發(fā)道德風(fēng)險，有變相為公共部門或者私營部門直接融資的嫌疑。

第三，央行可能創(chuàng)新對政策利率曲線的調(diào)控。即使央行能夠突破底線的購買各種資產(chǎn)，也不一定能夠壓低收益率。在當(dāng)前資產(chǎn)收益率和政策利率部分觸及負(fù)利率的情況下，央行潛在的政策工具應(yīng)包括整個利率數(shù)軸和整條收益率曲線。央行對整個利率數(shù)軸的調(diào)控，將包括傳統(tǒng)的正利率和零利率，以及當(dāng)前和未來可能長期存在的負(fù)利率。央行對整條收益率曲線的調(diào)控，將包括傳統(tǒng)的隔夜以及短期利率，以及未來可能長期存在的中長期利率。在極端負(fù)面情形下，如有必要，央行可以將隔夜利率上限設(shè)定為-1.5%，將十年期長期國債利率上限設(shè)定為-1%。然而，一旦無風(fēng)險利率變?yōu)樨?fù)值，將對整個資產(chǎn)定價體系造成顛覆性沖擊。

第四，央行可能幫助釋放財政政策空間。就傳統(tǒng)法律而言，央行不應(yīng)向政府赤字融資。而經(jīng)濟宏觀調(diào)控工具中，貨幣政策和財政政策缺一不可。經(jīng)濟蕭條期利率、價格、投資均處于低迷狀態(tài)，正是財政政策投資基礎(chǔ)設(shè)施和人力資源教育的絕好時期。但當(dāng)前西方主要發(fā)達國家的財政政策受累于長期高赤字和累積高負(fù)債的重壓，在府院博弈中鮮有擴張動作，導(dǎo)致了經(jīng)濟蕭條下貨幣政策寬松、財政政策緊縮的局面。而隨著非傳統(tǒng)貨幣政策的開展，長期國債利率步入負(fù)利率，政府債務(wù)利息償還壓力大幅減輕，滾雪球式的高負(fù)債得以維系。另一方面，諸如歐洲央行、日本央行可以購買的增量國債幾盡枯竭。因此在極端負(fù)面情形下，如有必要，央行可以謀求法律支持，一次性沖銷30%-50%的政府債務(wù)，為公共部門去杠桿。由此產(chǎn)生的道德風(fēng)險，可能促使低效的公共部門繼續(xù)毫無顧忌的擴張，依賴央行的最后兜底。

第五，央行可能為私營部門提供通縮保障。在擠兌時期，政府曾提供局面存款保險，在滯脹時期，政府曾經(jīng)發(fā)行通脹保值債券。在現(xiàn)代信用經(jīng)濟高速發(fā)展、反復(fù)加杠桿的今天，通縮成為經(jīng)濟體的頭等大敵。通縮預(yù)期意味著企業(yè)為了防止未來的實際債務(wù)壓力，將主動沖銷債務(wù)、削減信用，杠桿將螺旋式的下降，陷入緊縮中。這也是央行確立價格目標(biāo)，維護溫和通脹的一大核心要旨。因此，央行應(yīng)為私營部門提供類似的通縮擔(dān)保機制。當(dāng)經(jīng)濟通脹時，央行無需付出任何成本，一旦通縮來臨，則為實際債務(wù)增加的企業(yè)提供通縮補償，精準(zhǔn)發(fā)力支撐實體經(jīng)濟。這一措施將基本抵消掉通縮對于現(xiàn)代信用經(jīng)濟的負(fù)面影響，但依舊無力提振

通脹。

第六，央行可能直接挑戰(zhàn)經(jīng)濟不平等，提振有效需求。傳統(tǒng)而言，增量有效需求通過政府投資實現(xiàn)。政府的冗余機構(gòu)和大規(guī)模項目，容易造成資金效率低下、涓滴效應(yīng)不均等。價格目標(biāo)通常由消費者價格指數(shù)來衡量，而法定目標(biāo)中的價格目標(biāo)是為經(jīng)濟就業(yè)目標(biāo)服務(wù)。然而，以歐洲日本為首的貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢，效果低下，資金被政府、企業(yè)、資本家截留，巨額流動性涌入資產(chǎn)，擴大社會經(jīng)濟不平等。因此，在極端負(fù)面情形下，如有必要，央行可以謀求立法支持，直接向全體消費者提供資金饋贈，進行二次分配，部分彌合社會財富兩極分化，提振有效需求和社會福祉。但這種做法可能導(dǎo)致依靠補貼的非勞動群體擴大，對社會保障體系造成嚴(yán)重負(fù)擔(dān)。

反觀中國，我國長期吸取借鑒西方資本主義的經(jīng)驗和教訓(xùn)，靈活運用危機處置工具。早在三年國企脫困和清理銀行壞賬時期，我國就通過特別國債作為中介工具，由央行向四大資產(chǎn)管理公司提供資金支持，變相購買國內(nèi)不良資產(chǎn)。由此中國解除經(jīng)濟束縛，大幅刺激經(jīng)濟騰飛，通過經(jīng)濟蛋糕的不斷做大，使得當(dāng)初萬億債權(quán)所占比重不斷下降至央行資產(chǎn)總規(guī)模的3%左右。由于中國利率仍遠高于零界，隨著多層次資本市場不斷完善，未來可以預(yù)見，即使出現(xiàn)零下界情形，我國也能夠充分總結(jié)西方先行經(jīng)驗和教訓(xùn)，靈活應(yīng)對危機。

值得注意的是，當(dāng)前西方央行受制于資本主義的局限性，只能延續(xù)財政凱恩斯主義的舊有路線，依照法定目標(biāo)被動應(yīng)對低通脹，不斷擴大寬松規(guī)模，而對經(jīng)濟深層次的結(jié)構(gòu)性危機視而不見。社會的經(jīng)濟不平等現(xiàn)象愈演愈烈，政府債臺高筑岌岌可危，資本在保值奢侈品、避險資產(chǎn)品以及離岸避稅天堂中狂歡。我國社會的經(jīng)濟社會發(fā)展，必然不能走西方的歪路邪路，在吸取非常規(guī)貨幣政策經(jīng)驗和教訓(xùn)的同時，更要夯實經(jīng)濟基礎(chǔ)，發(fā)展生產(chǎn)力，促進社會合理分配。