定增盛宴

文‖《上海國資》記者　陳怡璇

定增盛宴

文‖《上海國資》記者陳怡璇

經(jīng)濟(jì)低迷期內(nèi)并購重組的顯性成本即并購對(duì)象的作價(jià)和機(jī)會(huì)成本相對(duì)較低，這意味著并購重組類定增將持續(xù)進(jìn)行

2015年，上市公司定增動(dòng)作頻頻，定增項(xiàng)目的絕對(duì)數(shù)量和募資規(guī)模較2014年明顯提升，即便2015年A股市場(chǎng)經(jīng)歷了過山車似的行情。

申銀萬國證券研究所首席研究員林瑾對(duì)《上海國資》表示：“雖然股市低迷直接影響了企業(yè)定增的進(jìn)程，甚至部分企業(yè)因此縮小定增的募集總額或調(diào)低定增價(jià)格，但并不意味著企業(yè)將放緩定增的速度，上市公司定增將面臨更多機(jī)會(huì)，而機(jī)構(gòu)參與定增的熱情也并未受到過多影響?！?/p>

圖1：2014年與2015年上海國有上市公司各行業(yè)定增宗數(shù)對(duì)比

圖2：2015年上海國企各類定增目的融資額占比

除了上市公司本身的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和資金需求外，定增也是國有企業(yè)混改的重要手段，通過引入戰(zhàn)略投資者、實(shí)現(xiàn)員工持股等均可通過定增達(dá)到目的。

一種最快的方式

作為目前資本市場(chǎng)再融資的重要手段，定增在全部股權(quán)類融資中占比達(dá)80%，是解決目前企業(yè)面臨的高杠桿和流動(dòng)性資金緊缺的最快最便宜風(fēng)險(xiǎn)又最低的方式。

據(jù)申萬宏源研究報(bào)告顯示，2015年僅上海就有13家國有企業(yè)的19個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行定向增發(fā)，項(xiàng)目數(shù)量比2014年增加了137.5%。

林瑾表示，定增提速包括幾方面原因，一方面，政策環(huán)境寬松。自2013年并購重組分道審核開始實(shí)施，2014年隨即出臺(tái)關(guān)于優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見，此后2014年10月出臺(tái)上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，監(jiān)管政策鼓勵(lì)并購重組，進(jìn)一步放松管制。例如，對(duì)定價(jià)要求更加寬松，資產(chǎn)重組的方式和并購支付方式更加豐富。又如資產(chǎn)重組可以采用配套融資、補(bǔ)充流動(dòng)資金等，放開配套融資額比例的限制。

另一方面，從上市公司自身來看，通過并購重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)型的需求迫切。

從市場(chǎng)資金方面來看，投資者參與定增的熱情較高。市場(chǎng)投資專家解釋，這可能是由于2015年存在一個(gè)定增收益實(shí)現(xiàn)的周期，在A股指數(shù)下滑之前投資者看到一個(gè)明顯的盈利效益。

相對(duì)于項(xiàng)目數(shù)量的增長(zhǎng)，募資額的增長(zhǎng)更高。2015年僅在上海，國資背景企業(yè)定增募資額達(dá)到1174.7億元，同比增加756.13%。而與其他地方國企相比，上海地方國企無論在數(shù)量上還是募資額的同比增長(zhǎng)速度上，亦均高于全國國企的整體定增水平。

究其原因，林瑾認(rèn)為主要由于2015年上海國有上市公司定增的單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模較大。例如，2015年上海國企進(jìn)行了3個(gè)100億元及以上的定增項(xiàng)目，分別為綠地控股集團(tuán)公司645.40億元，華誼集團(tuán)借助雙錢股份注入資產(chǎn)116.47億元以及東方明珠配套融資的645.40億元。而在剔除了這三個(gè)特殊項(xiàng)目之后，2015年募資額的增長(zhǎng)率約為128%。

從2015年上海國有上市公司的定增行業(yè)劃分來看，房地產(chǎn)、化工、傳媒、機(jī)械設(shè)備、家用電器等行業(yè)定增數(shù)量較多，其中房地產(chǎn)行業(yè)定增數(shù)量明顯領(lǐng)先其他行業(yè)（見圖1）。

林瑾表示，2015年房地產(chǎn)中間市場(chǎng)的松動(dòng)政策，以及房地產(chǎn)業(yè)定增流程的審核優(yōu)化，使得2015年房企定增明顯增加?！皩徍藘?yōu)化政策推出后的兩個(gè)星期內(nèi)，地產(chǎn)行業(yè)的定增項(xiàng)目數(shù)量得以快速增長(zhǎng)；此外，由于前兩年房地產(chǎn)高速發(fā)展時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)再融資暫停，房企上市公司只能到香港市場(chǎng)融資，2015年也是一個(gè)爆發(fā)性的反彈?！?/p>

從定增募資的認(rèn)購方式來看，2015年現(xiàn)金認(rèn)購所占比重依然較大，不過與去年相比，2015年資產(chǎn)認(rèn)購方式的金額占比增速明顯提高。以資產(chǎn)認(rèn)購的方式主要是用于并購重組類定增和股權(quán)優(yōu)化類定增，如集團(tuán)整體上市、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者。

多重目的

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2015年上海地方國有企業(yè)定增目的可以分為：集團(tuán)整體上市（占2015上海國企定增項(xiàng)目融資額66%）、配套融資（占比16%）、公司間資產(chǎn)置換重組（占比5%）、引入戰(zhàn)略投資者（占比5%），以及殼資源重組、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、補(bǔ)充流動(dòng)資金、融資收購其他資產(chǎn)、項(xiàng)目融資等目的。（見圖2）

林瑾表示，從定增的目的來看，與2014年相比較，2015年上海地方國企在單純項(xiàng)目融資方面的定增減少；而并購重組的宗數(shù)則大幅升至7宗案例，包括2宗公司間資產(chǎn)置換重組、2宗集團(tuán)公司整體上市、1宗殼資源重組以及2宗融資收購其他資產(chǎn)。

據(jù)申萬宏源研報(bào)顯示，2014年上海國企幾乎沒有進(jìn)行集團(tuán)公司整體上市，而2015年出現(xiàn)多家集團(tuán)企業(yè)，這是最大的不同之處。

市場(chǎng)分析人士表示，整體上市案例增多與2015年初上海市提出的推動(dòng)集團(tuán)公司整體上市、發(fā)展混合所有制的國資改革重點(diǎn)有關(guān)。借助資本市場(chǎng)開展的混合所有制改革，包括國資持股轉(zhuǎn)讓、大股東集團(tuán)資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者以及員工持股等方式，都可通過定增的方式實(shí)現(xiàn)。（見表1）

很多上市公司亦通過定增實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

比如，上海儀電集團(tuán)通過儀電電子資產(chǎn)重組，以將智慧城市和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)類資產(chǎn)置入上市公司的方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，由單一電子制造業(yè)平臺(tái)向“智慧城市綜合解決方案提供商”轉(zhuǎn)變；東方明珠則在2015年6月19日實(shí)現(xiàn)與百視通合并之后，6月23日再次宣布互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)（OTT業(yè)務(wù)）的B2C戰(zhàn)略。2015年12月25日發(fā)布會(huì)上，東方明珠確立三大戰(zhàn)略，即打造新型的互聯(lián)網(wǎng)媒體集團(tuán)；進(jìn)軍大屏和移動(dòng)端，打造互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)的第一入口。

實(shí)際上，從2015年各類上市公司的定增總體情況來看，并購重組類定增占比最大，約60.5%。例如2015年有29宗傳媒業(yè)項(xiàng)目解禁，其中28宗為并購重組類（融資收購+配套融資、借殼上市）。

定價(jià)謹(jǐn)慎

從解禁期來看，2015年一年期和三年期項(xiàng)目的平均募資額較2014年相比均有大幅度上升。一年期項(xiàng)目的募資額有所上升。（見圖3）

以集團(tuán)資產(chǎn)注入的定增方式為例，大多數(shù)集團(tuán)通過股權(quán)資產(chǎn)注入的部分是按照三年期解禁期限；而配套募資的機(jī)構(gòu)投資者則大多按照一年期的解禁期限。

市場(chǎng)人士表示，除了根據(jù)集團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃外，選擇三年期的定增項(xiàng)目挑戰(zhàn)很大，一方面需要提前尋找定增募資的認(rèn)購對(duì)象，而一年解禁期的定增方案可待證監(jiān)會(huì)過會(huì)后再尋找募資的認(rèn)購對(duì)象；另一方面，三年解禁期的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司業(yè)績(jī)和股價(jià)等都有較為樂觀的預(yù)期，然而基于2015年內(nèi)股市波動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的情況，三年解禁期的方式已受到挑戰(zhàn)，一年期定增項(xiàng)目則經(jīng)過市場(chǎng)詢價(jià)的定價(jià)過程，更加靈活。

表1：2015年上海國有上市公司已完成定增項(xiàng)目

圖3：2014年與2015年不同解禁期上海國企定增項(xiàng)目融資額對(duì)比

對(duì)于國有上市公司來說，國企更多是以參與三年期的戰(zhàn)略投資或集團(tuán)資產(chǎn)層面的股權(quán)資產(chǎn)注入?yún)⑴c上市公司的定增；也不排除有部分國有資本在參與其他國有企業(yè)定增過程中，以國有集團(tuán)旗下的投資基金作為參與定增募資不超過10人的認(rèn)購者。

據(jù)觀察，2015年定增破發(fā)的案例不在少數(shù)，定增破發(fā)增多使上市公司在定價(jià)流程上更加謹(jǐn)慎，出現(xiàn)了先發(fā)預(yù)案待一定時(shí)間過后再確定價(jià)格的方式，這與過去相比有很大的不同。

但也僅是如此，并沒有對(duì)定增造成過多影響。林瑾表示，一方面與目前市場(chǎng)資金充足有關(guān)；另一方面，部分投資者認(rèn)為整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還在釋放的過程中，存在一定的投資安全性邊界。此外，針對(duì)并購重組類的項(xiàng)目，由于目前整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值中樞下移，作為對(duì)價(jià)的資產(chǎn)估值也被低估，因此也受到投資者青睞，認(rèn)為是一個(gè)比較好的時(shí)機(jī)。

“雖然股權(quán)融資成本比債權(quán)融資成本要高，但上市公司依然更愿意去做定增，是因?yàn)榕c銀行的信貸系統(tǒng)有關(guān)，銀行在選擇放貸標(biāo)的時(shí)有較為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)；其次，股價(jià)高低也是相對(duì)的，未來估值有提升的空間；此外，債權(quán)融資會(huì)提高資產(chǎn)負(fù)債率，定增的配套融資將優(yōu)化上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。”林瑾表示。

“通常經(jīng)濟(jì)低迷期的并購重組的顯性成本即并購對(duì)象的作價(jià)和機(jī)會(huì)成本會(huì)降低，低迷時(shí)反而會(huì)有更多的定增機(jī)會(huì)，主要看并購目的和公司戰(zhàn)略，不能一概而論?！绷骤J(rèn)為。