外部治理環(huán)境對(duì)過(guò)度投資影響的研究述評(píng)

劉洋

摘 要：本文在文獻(xiàn)梳理的基礎(chǔ)上，對(duì)外部治理環(huán)境與過(guò)度投資影響的相關(guān)理論進(jìn)行歸納，主要從以下五個(gè)維度產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府干預(yù)程度、金融發(fā)展水平、法律保護(hù)水平和資本市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)過(guò)度投資的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)的述評(píng)。從而展示了目前研究的現(xiàn)狀和不足，為進(jìn)一步的理論和實(shí)證研究打下基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：外部治理環(huán)境；過(guò)度投資

一、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與過(guò)度投資

國(guó)外學(xué)者充分考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和清算威肋假說(shuō)的治理效應(yīng)，技術(shù)管理的假設(shè)，戰(zhàn)略激勵(lì)的假設(shè)和聲譽(yù)激勵(lì)的假設(shè)，文獻(xiàn)的方向主要產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否影響管理行為，并通過(guò)管理行為最終降低代理成本。siliniwasa和jagnta（1999）研究表明在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，可以通過(guò)降低管理層代理成本，從而自由現(xiàn)金流會(huì)流向有利可圖的投資項(xiàng)目。Grullon和Michaely（2008）對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的研究，該公司的自由現(xiàn)金流量越高，代理成本相對(duì)較高。

國(guó)內(nèi)學(xué)者主要跟隨國(guó)外學(xué)者研究的指標(biāo)。如從融資約束、現(xiàn)金股利、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入等角度研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部治理效應(yīng)。胡一帆等（2005）研究表明，有共同的“替代”關(guān)系存在于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)內(nèi)部治理之間，非國(guó)有企業(yè)在公司治理具有特定優(yōu)勢(shì)。譚云清等（2008）慮到我國(guó)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，產(chǎn)品市場(chǎng)的治理作用在國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

二、政府干預(yù)程度與過(guò)度投資

國(guó)外學(xué)者主要通過(guò)分析不同國(guó)家政府的干預(yù)力度對(duì)過(guò)度投資的影響。Bushman等（2004）的研究表明，政府干預(yù)程度與上市公司財(cái)務(wù)透明度成負(fù)相關(guān)關(guān)系。Mara Faccio等（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)往往有較高的負(fù)債，較低的稅收。同時(shí)國(guó)家政府的腐敗程度與企業(yè)政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象成正相關(guān)關(guān)系。

政府干預(yù)對(duì)公司的投資活動(dòng)產(chǎn)生影響，并不是中國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象，只是在當(dāng)前面臨復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形式的環(huán)境下，這種現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)尤為明顯。政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中扮演何種角色，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要的作用。在我國(guó)，樊綱等（2011）在有關(guān)中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)的報(bào)告中指出，各省市自治區(qū)的外部治理環(huán)境和政府干預(yù)程度存在顯著差異。李延喜等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，在政府管制的行業(yè)中，特別是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的基礎(chǔ)行業(yè)中，政府干預(yù)程度與企業(yè)過(guò)度投資成負(fù)相關(guān)。

三、金融發(fā)展水平與過(guò)度投資

近年來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始關(guān)注金融發(fā)展水平對(duì)投資效率的影響。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的金融發(fā)展水平，包括資本市場(chǎng)建設(shè)、法律環(huán)境規(guī)范和證券市場(chǎng)完善等。Becker等（2006）從金融發(fā)展水平探討過(guò)度投資，發(fā)現(xiàn)不同層次的金融發(fā)展水平，對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資行為有顯著不同。即金融發(fā)展水平越高的國(guó)家或地區(qū)，其企業(yè)進(jìn)行過(guò)度投資的比例就越低。

國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)者的研究主要有陳信元等（2006）利用上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平與上市公司的融資約束成負(fù)相關(guān)關(guān)系。李延喜等（2015）研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平較高地區(qū)的上市公司，其過(guò)度投資行為的比例較低。

四、法律保護(hù)水平與過(guò)度投資

完善的法律保護(hù)水平可以顯著地降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的交易成本。法律體系作為企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制有效發(fā)揮作用的外部基礎(chǔ)環(huán)境，為股東和相關(guān)利益者的知情權(quán)、收益權(quán)和索賠權(quán)的有效實(shí)施提供了法律方面的保護(hù)。La Porta等（1998）、Nenova等（2003）大量研究表明，法律保護(hù)水平在保護(hù)投資者合法權(quán)益和完善企業(yè)外部治理機(jī)制等方面發(fā)揮著不可替代的作用。

雖然我國(guó)執(zhí)行統(tǒng)一的成文法律體系，但各地區(qū)執(zhí)法水平參差不齊（劉煜輝等，2007）。王俊秋等（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)上市公司所在地區(qū)的法律保護(hù)水平與大股東掏空行為成負(fù)相關(guān)關(guān)系。萬(wàn)良勇（2013）研究發(fā)現(xiàn)在法治水平越高的地區(qū)，上市公司投資不足程度更低，并且更少地進(jìn)行過(guò)度投資。

五、資本市場(chǎng)監(jiān)管與過(guò)度投資

Dyck and Zingales（2004）研究發(fā)現(xiàn)，管理層通過(guò)資本市場(chǎng)控制收益的現(xiàn)象受到所在國(guó)家資本市場(chǎng)的法律保護(hù)制度健全與否的影響，即資本市場(chǎng)資管越嚴(yán)，投資效率越高。Doidge et al.（2007）研究結(jié)果表明，一個(gè)國(guó)家如法律環(huán)境、經(jīng)濟(jì)水平、資本市場(chǎng)監(jiān)管等特征能夠解釋39%的企業(yè)價(jià)值差異，這些價(jià)值差異大部分是由管理層通過(guò)過(guò)度投資謀取個(gè)人利益所導(dǎo)致。

陳國(guó)進(jìn)等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，被證監(jiān)會(huì)處罰的上市公司中，其中很大一部分是證監(jiān)會(huì)特別處理的ST和PT類上市公司，從側(cè)面證明了當(dāng)公司處于財(cái)務(wù)困難時(shí)期時(shí)，會(huì)有更大的可能性進(jìn)行違法違規(guī)行為。曹元濤等（2008）、戴金平等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和不斷完善，與證監(jiān)會(huì)各種監(jiān)管政策、監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管措施的不斷推出和完善密不可分。

六、外部治理環(huán)境對(duì)過(guò)度投資影響的現(xiàn)狀述評(píng)

從研究的內(nèi)容看，目前關(guān)于外部治理環(huán)境與過(guò)度投資的相關(guān)研究只是從經(jīng)驗(yàn)研究的角度揭示外部治理環(huán)境對(duì)過(guò)度投資存在緩解的治理效應(yīng)。但是對(duì)于其機(jī)理分析和模型研究相對(duì)較少，對(duì)于制度設(shè)計(jì)如何約束管理者非過(guò)度投資行為的相關(guān)研究更少。

鮮有文獻(xiàn)從我國(guó)特殊的治理環(huán)境出發(fā)，系統(tǒng)地研究外部治理環(huán)境與過(guò)度投資動(dòng)態(tài)關(guān)系的影響。我國(guó)對(duì)管理者行為的約束與監(jiān)督，與國(guó)外相對(duì)成熟完善的治理環(huán)境截然不同。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)沒(méi)有從我國(guó)特殊的治理環(huán)境出發(fā)，揭示什么樣的外部治理環(huán)境能夠抑制管理者的過(guò)度投資行為，而什么樣的外部治理環(huán)境會(huì)加劇管理者的過(guò)度投資行為。

關(guān)于外部治理環(huán)境的度量指標(biāo)，一直以來(lái)都是研究該問(wèn)題的瓶頸所在。國(guó)內(nèi)外學(xué)者都在不斷地嘗試和選擇不同的指標(biāo)去度量外部治理環(huán)境。當(dāng)然，不同的度量指標(biāo)，優(yōu)劣不同，適應(yīng)的環(huán)境不同，條件不同，目前尚無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。因此，結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，選擇一個(gè)即符合我國(guó)國(guó)情，又能反映外部治理環(huán)境的度量指標(biāo)，是未來(lái)的研究重點(diǎn)。（作者單位：重慶工商大學(xué)）

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