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    分級(jí)基金A類份額期權(quán)價(jià)值影響因素及度量

    2016-10-15 11:24:25劉晨安毅

    劉晨+安毅

    摘要:分級(jí)基金A類份額具有十分特殊的期權(quán)價(jià)值,需細(xì)致分析市場(chǎng)情緒對(duì)期權(quán)價(jià)值的重要影響,并找出衡量分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的合理方法。結(jié)論發(fā)現(xiàn)考慮市場(chǎng)情緒的模型能夠更加準(zhǔn)確地度量分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。

    關(guān)鍵詞:分級(jí)A;二元期權(quán)價(jià)值;蒙特卡洛模擬;市場(chǎng)情緒

    中圖分類號(hào):F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1009-055X(2016)04-0029-07

    doi:10.19366/j.cnki.1009-055X.2016.04.004

    引言

    分級(jí)基金是一種根據(jù)收益分解成低風(fēng)險(xiǎn)的A類份額和高風(fēng)險(xiǎn)的B類份額的基金,分級(jí)A獲得約定收益,分級(jí)B獲取剩余收益。2007年,我國(guó)第一支主動(dòng)投資型分級(jí)基金(國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)基金)出現(xiàn)后,該類市場(chǎng)發(fā)展十分迅速,截至2015年1月30日,已成立的分級(jí)基金有100多只,基金市值超過(guò)千億。從市場(chǎng)實(shí)踐看,分級(jí)基金已經(jīng)逐步對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行和穩(wěn)定、投資者投資結(jié)構(gòu)和收益分布產(chǎn)生重要影響。

    2014年下半年開始,我國(guó)股票市場(chǎng)迎來(lái)罕見的快速上漲行情,分級(jí)B備受市場(chǎng)關(guān)注,其杠桿性質(zhì)使得分級(jí)B的溢價(jià)率持續(xù)走高。由于分級(jí)A和分級(jí)B可以與母基金按照約定的比例相互轉(zhuǎn)換,母基金與分級(jí)A和分級(jí)B之間形成折溢價(jià)套利機(jī)制,使得A+B的價(jià)格圍繞母基金凈值波動(dòng)。因此當(dāng)分級(jí)B溢價(jià)時(shí),分級(jí)A大多數(shù)處于折價(jià)狀態(tài)。具體而言,在牛市中,分級(jí)B易形成較大的溢價(jià),投機(jī)者的溢價(jià)套利行為會(huì)使分級(jí)A的價(jià)格遭到壓制,如果此時(shí)購(gòu)買分級(jí)A相當(dāng)于為牛市中的股票購(gòu)買一份看跌期權(quán),具有一定的股市避險(xiǎn)作用。而在熊市中,當(dāng)母基金凈值下跌,分級(jí)A的凈值仍按照約定的收益逐日增加,分級(jí)B凈值則在快速減少,分級(jí)B的下折概率增大。當(dāng)觸發(fā)下折時(shí),分級(jí)A通過(guò)折算機(jī)制獲得額外的收益,即分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值;若分級(jí)B沒有下折,分級(jí)A就不進(jìn)行折算,無(wú)法獲得額外收益,則期權(quán)價(jià)值為0。在2015年6-7月的我國(guó)股市崩盤過(guò)程中,分級(jí)B接連重挫,瀕臨下折,分級(jí)A的期權(quán)性質(zhì)和避險(xiǎn)功能開始突出顯現(xiàn)出來(lái),受到各類投資者的廣泛重視。因此,我們極有必要深入分析研究分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值及其影響因素。

    一、文獻(xiàn)綜述

    我國(guó)很多學(xué)者認(rèn)為分級(jí)A除具有固定收益外,還具有期權(quán)價(jià)值與配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值。例如,馬剛(2014)指出A、B份額的互動(dòng)性質(zhì)可以使分級(jí)A衍生出配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值及看跌期權(quán)價(jià)值,并在理論上指出A類份額在接近下折時(shí)是一種看跌期權(quán)。[1]方正證券分級(jí)A專題報(bào)告(2015)中也指出分級(jí)A具有豐厚的期權(quán)價(jià)值與配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值。[2]其中, 為保證分級(jí)A的低風(fēng)險(xiǎn),分級(jí)A每年都會(huì)獲得約定的收益,具有固定收益性質(zhì)。當(dāng)分級(jí)B下跌到一定程度觸發(fā)下折時(shí),分級(jí)A的市價(jià)與凈值之間的差值形成了期權(quán)價(jià)值。分級(jí)A可以與分級(jí)B合并轉(zhuǎn)換為母基金的權(quán)利是其配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值,具體而言,當(dāng)分級(jí)B出現(xiàn)流動(dòng)性不足、難以在二級(jí)市場(chǎng)上賣出時(shí),往往通過(guò)購(gòu)買分級(jí)A轉(zhuǎn)換為母基金。需求的增加使分級(jí)A的價(jià)格升高,形成了配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值。分級(jí)A具有的三種價(jià)值中,期權(quán)價(jià)值是分級(jí)A能否正確定價(jià)的關(guān)鍵因素,也是最難以評(píng)估的。從文獻(xiàn)看,關(guān)于分級(jí)A定價(jià)方法的研究成果十分有限,沒有跟上市場(chǎng)創(chuàng)新的步伐,研究方法值得商榷,有諸多需要改進(jìn)之處。

    我國(guó)學(xué)者對(duì)分級(jí)基金的定價(jià)研究中,普遍使用的方法是Black-Scholes模型及蒙特卡洛模擬法。馬亦舟(2012)分別使用了Black-Scholes模型與蒙特卡洛模擬法對(duì)國(guó)泰估值優(yōu)勢(shì)(LOF)進(jìn)行定價(jià),但其認(rèn)為無(wú)論采用哪種方式都無(wú)法對(duì)優(yōu)先份額(低風(fēng)險(xiǎn)的A類份額)的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行有效擬合。[3]尹航(2013)使用蒙特卡洛模擬法給出分級(jí)基金的理論定價(jià),并說(shuō)明Black-Scholes模型的使用范圍僅限于可以進(jìn)行期權(quán)解析的分級(jí)基金。[4]這兩篇文獻(xiàn)均給出分級(jí)基金A類份額和B類份額的定價(jià)方法,但由于Black-Scholes模型一般用于標(biāo)準(zhǔn)歐式期權(quán)定價(jià),且折算機(jī)制的存在使基金的現(xiàn)金流具有路徑依賴的特征,該定價(jià)方法僅適用于具有固定運(yùn)作期、不具有折算機(jī)制的分級(jí)基金。我國(guó)學(xué)者(楊倩君,2014)對(duì)永續(xù)型分級(jí)基金的定價(jià)研究中,更側(cè)重于分級(jí)B類份額的定價(jià),對(duì)分級(jí)A類份額的定價(jià)僅考慮其固收性質(zhì)。[5]王靜明(2013)則以申萬(wàn)深成分級(jí)基金為對(duì)象,認(rèn)為永續(xù)型分級(jí)基金A類份額的內(nèi)在價(jià)值等于債券價(jià)值加配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值[6],沒有考慮其期權(quán)價(jià)值,也沒有給出具體的定價(jià)公式。隨著分級(jí)基金A類份額期權(quán)價(jià)值的發(fā)現(xiàn),分級(jí)A的定價(jià)不能僅考慮固定收益及配對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)值。在考慮分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的前提下,我國(guó)尚無(wú)關(guān)于分級(jí)A類份額的期權(quán)價(jià)值評(píng)估及其定價(jià)的學(xué)術(shù)研究文獻(xiàn),僅有方正證券的專題報(bào)告中提出了分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法。因此,在對(duì)分級(jí)A類份額定價(jià)之前,應(yīng)從學(xué)術(shù)研究的視角,采用更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆椒▽?duì)分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值加以評(píng)估。另一方面,需要注意的是,我國(guó)2014年以來(lái)發(fā)行的分級(jí)基金最常見的是融資型分級(jí)基金,其中絕大多數(shù)是永續(xù)型基金,且具有折算機(jī)制,因此已經(jīng)無(wú)法簡(jiǎn)單地使用Black-Scholes模型對(duì)分級(jí)A內(nèi)含的美式看跌期權(quán)加以定價(jià)。為此,必須尋找合理的方法對(duì)分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行研究。

    從分級(jí)基金的設(shè)計(jì)機(jī)制看,分級(jí)A具有顯著的二元看跌期權(quán)價(jià)值。所謂二元期權(quán)又稱為固定收益期權(quán),是基于一種標(biāo)的資產(chǎn)在到期時(shí)收盤價(jià)是高于還是低于執(zhí)行價(jià)格的結(jié)果,決定是否獲取約定的固定收益的期權(quán)。到期時(shí),如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格符合事先約定的啟動(dòng)條件,二元期權(quán)的購(gòu)買者可以獲得一個(gè)固定收益,反之則損失固定的期權(quán)費(fèi)。因此,研究分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值可從二元期權(quán)角度予以展開。這也是方正證券(2015)對(duì)分級(jí)A所具有的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行研究的思路。不過(guò),方正證券的研究中存在一個(gè)值得商榷的問(wèn)題,即其假定在約定收益為6%、波動(dòng)率為25%的條件下計(jì)算分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。[2]本文認(rèn)為,母基金的預(yù)期收益率及波動(dòng)率是影響分級(jí)A下折時(shí)間的重要因素,也是分級(jí)A期權(quán)價(jià)值準(zhǔn)確度量的前提,應(yīng)采用合適的模型對(duì)母基金的收益率及波動(dòng)率進(jìn)行預(yù)測(cè),而不能簡(jiǎn)單地對(duì)這兩個(gè)變量進(jìn)行假定。Stentoft(2005)[7],Hsieh and Ritchken(2005)[8]使用GARCH模型研究期權(quán)定價(jià)問(wèn)題,估計(jì)期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的收益波動(dòng)率,認(rèn)為GARCH模型可以提高期權(quán)定價(jià)模型的精準(zhǔn)度。吳恒煜等(2014)[9]對(duì)中國(guó)大陸和香港權(quán)證定價(jià)的實(shí)證研究中,考慮到股票收益率在GARCH模型下的非正態(tài)性,以及收益率標(biāo)準(zhǔn)差序列的非對(duì)稱特征,使用Levy過(guò)程修正下的GJR-GARCH模型對(duì)股票權(quán)證加以定價(jià),通過(guò)對(duì)GARCH模型的改進(jìn)得到更優(yōu)的股票權(quán)證定價(jià)方法。分級(jí)基金的母基金可以看作分級(jí)A內(nèi)含期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn),可根據(jù)母基金的收益率序列特征使用改進(jìn)后的GARCH模型,進(jìn)一步優(yōu)化分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的度量方法。為綜合考慮母基金收益率序列的非對(duì)稱性及滯后效應(yīng),采用ARMA-GJR-GARCH模型預(yù)測(cè)母基金收益率及其波動(dòng)率。endprint

    分級(jí)A的二元看跌期權(quán)價(jià)值往往會(huì)受到分級(jí)基金折價(jià)率、下折時(shí)間、上折、母基金凈值距離下折的距離、母基金的波動(dòng)率、AB份額比例、約定收益率、貼現(xiàn)率的影響。其中,母基金的波動(dòng)率又直接影響了分級(jí)基金觸發(fā)上折與下折的概率,進(jìn)一步影響分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。因此分級(jí)A期權(quán)價(jià)值度量的合理與否,取決于母基金的波動(dòng)率預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確。李進(jìn)芳(2014)構(gòu)建了市場(chǎng)情緒指數(shù)[10],建立了帶信息多期交易的情緒資產(chǎn)定價(jià)模型,表明投資者情緒是影響資產(chǎn)價(jià)格的重要因素,正向情緒會(huì)向上加劇股票價(jià)格的過(guò)度反應(yīng),負(fù)向情緒導(dǎo)致股價(jià)的過(guò)度下跌。這也提示,市場(chǎng)情緒具有對(duì)資產(chǎn)價(jià)格助漲助跌的作用,會(huì)直接影響到母基金的預(yù)期收益率及波動(dòng)率,進(jìn)而影響分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。

    通過(guò)以上的文獻(xiàn)梳理,我們可以再借助Uygur和Tas(2004)關(guān)于市場(chǎng)情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益率與波動(dòng)率的影響研究[11],將市場(chǎng)情緒指標(biāo)引入到波動(dòng)率模型,建立一個(gè)全新的模型,以更精準(zhǔn)地度量分級(jí)A的二元期權(quán)價(jià)值。

    二、分級(jí)基金期權(quán)價(jià)值的形成和計(jì)算方法

    分級(jí)基金的下折條款以及分級(jí)A折價(jià)交易現(xiàn)象是分級(jí)A具有二元期權(quán)價(jià)值的本質(zhì)原因。由于分級(jí)B的杠桿性質(zhì),受到投資者的普遍關(guān)注,其較大的交易量使得分級(jí)B常出現(xiàn)溢價(jià)交易,而分級(jí)A處于折價(jià)交易狀態(tài)。另一方面,分級(jí)B每年都會(huì)給分級(jí)A約定的收益,即使母基金凈值沒有發(fā)生虧損,分級(jí)B也最終會(huì)觸發(fā)下折,給折價(jià)的分級(jí)A帶來(lái)額外的收益,這個(gè)收益便是分級(jí)A內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值。下折條款中約定:B類份額凈值下降到0.25及以下時(shí)發(fā)生下折,A類份額在維持AB份額固定比例的前提下,凈值歸1,份額折為原先的1/4,其余3/4轉(zhuǎn)化為母基金份額派發(fā)給持有人。因此價(jià)格與凈值之間這部分折價(jià)的3/4便是分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。假設(shè)分級(jí)A的份額數(shù)為n,凈值為1(其中約定收益帶來(lái)的利息為固定收益,不考慮在期權(quán)價(jià)值內(nèi)),分級(jí)A的價(jià)格為φ(φ<1),那么分級(jí)A的折價(jià)率為1-φ。當(dāng)觸發(fā)下折時(shí),分級(jí)A凈值歸1,份數(shù)折算為n/4,另外的3n/4轉(zhuǎn)化為母基金,因此分級(jí)A的下折收益為3n/4(1-φ)。若將下折日看成期權(quán)到期日,那么3n/4(1-φ)便是二元期權(quán)約定的固定收益。

    配對(duì)轉(zhuǎn)換條款是指母基金與分級(jí)A和分級(jí)B之間可以配對(duì)轉(zhuǎn)換,即可以將持有的母基金申請(qǐng)轉(zhuǎn)換為約定比例的A類份額和B類份額,或?qū)⒊钟械腁類份額和B類份額以約定的比例轉(zhuǎn)換為母基金。當(dāng)母基金大幅溢價(jià)時(shí),可以實(shí)現(xiàn)溢價(jià)套利;當(dāng)母基金大幅折價(jià)時(shí),可以實(shí)現(xiàn)折價(jià)套利。假設(shè)AB份額比為a,分級(jí)A的交易價(jià)格為PA,分級(jí)B的交易價(jià)格為PB,母基金凈值用S表示,基于無(wú)套利定價(jià)原則,A和B的交易價(jià)格應(yīng)圍繞母基金凈值波動(dòng)。假設(shè)沒有交易成本和沖擊成本,分級(jí)A、分級(jí)B的交易價(jià)格以及母基金凈值的關(guān)系如下:

    由于分級(jí)B的杠桿性質(zhì),市場(chǎng)行情被看好時(shí),其交易活躍度高。當(dāng)交易熱度促使PB上漲時(shí),另一方PA便下降,因此分級(jí)A普遍處于折價(jià)交易狀態(tài)。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)暴跌,分級(jí)B凈值下跌時(shí),分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值便可以實(shí)現(xiàn)。分級(jí)A雖只有在達(dá)到下折這個(gè)特定條件時(shí)才可以獲得固定的收益,但由于配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在,分級(jí)B瀕臨下折時(shí),投資者可以通過(guò)購(gòu)買分級(jí)A,與分級(jí)B合并轉(zhuǎn)換成母基金的方式放棄對(duì)分級(jí)B的持有,需求的增加會(huì)抬高分級(jí)A的價(jià)格。配對(duì)轉(zhuǎn)換收益便是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的期權(quán)價(jià)值,此時(shí)期權(quán)的內(nèi)涵價(jià)值增加,時(shí)間價(jià)值減少,通過(guò)提前行權(quán)便可以獲取一定的期權(quán)收益。當(dāng)分級(jí)B瀕臨下折時(shí),分級(jí)A的固定收益相比于期權(quán)價(jià)值可以忽略不計(jì),此時(shí)分級(jí)A是一個(gè)特殊的二元美式看跌期權(quán)。下面給出分級(jí)A在到期日的價(jià)值為:

    其中SB(T)是到期日分級(jí)B的凈值,其值由母基金凈值和分級(jí)A的凈值計(jì)算得出,T為發(fā)生下折的時(shí)間。分級(jí)A作為二元看跌期權(quán)的特殊之處:一是由于分級(jí)B每年都會(huì)給分級(jí)A支付固定的成本(分級(jí)A的約定收益率),使得分級(jí)B最終總會(huì)觸發(fā)下折,比普通的二元期權(quán)行權(quán)的概率更大;二是期權(quán)的到期日T是未知的,到期時(shí)的期權(quán)價(jià)值卻是一定的,即3n/4(1-φ)。折溢價(jià)率決定期權(quán)價(jià)值是否為正,下折時(shí)間影響期權(quán)價(jià)值的大??;三是分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值影響因素頗多,如:折價(jià)率、下折時(shí)間、上折、母基金凈值距離下折的距離、母基金的波動(dòng)率、AB份額的比例、約定收益率和貼現(xiàn)率等均會(huì)對(duì)二元期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。從計(jì)算公式來(lái)看,折價(jià)率是分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的構(gòu)成基礎(chǔ),在交易時(shí)刻,只有折價(jià)交易才能保證下折時(shí)的期權(quán)價(jià)值為正。分級(jí)基金觸發(fā)下折的時(shí)間越長(zhǎng),分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值就會(huì)隨時(shí)間縮水。當(dāng)母基金觸發(fā)上折時(shí),分級(jí)B凈值重新歸1,更容易觸發(fā)下折;通常,母基金凈值距離下折的距離越大,觸發(fā)下折的時(shí)間就會(huì)越長(zhǎng)。但是,母基金距離下折的距離并非與期權(quán)價(jià)值呈完全的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)母基金距離下折的距離較大,且接近上折閾值時(shí),期權(quán)價(jià)值反而會(huì)變大,這是由于上折后的分級(jí)B更容易觸發(fā)下折;母基金的波動(dòng)率越大,越容易在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到下折閾值,或增加觸發(fā)上折的幾率,進(jìn)一步觸發(fā)下折;約定收益率越大,分級(jí)B每年支付給分級(jí)A的固定成本越大,越容易觸發(fā)下折,期權(quán)價(jià)值增加。但也存在著相反的情況,當(dāng)約定收益率較大時(shí),分級(jí)A的需求會(huì)增加,折價(jià)率會(huì)減少,由于折價(jià)率對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響更大,期權(quán)價(jià)值便會(huì)相應(yīng)減少;AB比越大,分級(jí)B的杠桿越大,這等同于母基金的波動(dòng)率越大,期權(quán)價(jià)值越大。

    三、基本模型及實(shí)證檢驗(yàn)

    期權(quán)定價(jià)模型的假設(shè)條件之一是:金融資產(chǎn)的收益率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布,但實(shí)際上金融資產(chǎn)收益率卻呈現(xiàn)尖峰厚尾的特征,Rockenbach(2004),Xiao(2010)和Thavaneswaran(2013)[12-14]均在分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)環(huán)境下研究期權(quán)定價(jià)方法。因此我們?cè)趯?shí)證分析時(shí),也將假定期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)服從分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng),在此基礎(chǔ)上再根據(jù)二元期權(quán)定價(jià)方法分析分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的影響因素。

    為了求出分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值,我們的目標(biāo)是確定T折時(shí)間T。首先根據(jù)分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)模型通過(guò)蒙特卡洛模擬獲取母基金凈值波動(dòng)路徑,進(jìn)而計(jì)算出分級(jí)B的凈值路徑。當(dāng)母基金凈值達(dá)到1.5以上時(shí)觸發(fā)上折,路徑從1重新開始;當(dāng)分級(jí)B凈值達(dá)到0.25以下時(shí)觸發(fā)下折,則路徑停止。以滬深300分級(jí)基金為例,在2015年7月31日這一天,對(duì)未來(lái)母基金凈值走勢(shì)進(jìn)行上萬(wàn)次的模擬,得到平均下折時(shí)間,進(jìn)而得到這一天分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。endprint

    考慮到分級(jí)A屬于固定收益類產(chǎn)品,且分級(jí)A獲取下折收益的時(shí)間一般超過(guò)一年,故使用1年期上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。使用GARCH族模型模擬預(yù)測(cè)的收益率序列及條件方差序列對(duì)分級(jí)A進(jìn)行定價(jià),建立母基金對(duì)數(shù)收益率方程:

    rt=ln(S(t))-ln(S(t-1))(6)

    以信誠(chéng)滬深300分級(jí)基金為例。在2015年7月31日這一天,滬深300A的折價(jià)率較高,6月下旬股市暴跌使得近期市場(chǎng)情緒低迷,此時(shí)分級(jí)A是股市較為理想的套保工具。使用2013年8月28日到2015年7月31日的歷史母基金凈值,得到一組母基金的收益率序列。該收益序列呈現(xiàn)峰度過(guò)大和偏度為負(fù),且JB指標(biāo)強(qiáng)烈拒絕了正態(tài)性的假設(shè),呈現(xiàn)明顯的波動(dòng)率簇性,這是由于股票市場(chǎng)上負(fù)面消息的影響要大于正面消息的影響;另一方面,市場(chǎng)情緒會(huì)加速負(fù)面消息的影響程度,同時(shí)影響母基金收益率變化,進(jìn)而改變下折時(shí)間和分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。Glosten(1993)開發(fā)的GJR-GARCH模型[17-18]能夠很好地處理資產(chǎn)收益率序列的有偏分布,因此使用ARMA(2,2)-GJR-GARCH(1,1)模型并將市場(chǎng)情緒考慮在內(nèi),得到滬深300A的條件方差序列:

    從實(shí)證結(jié)果看出,當(dāng)不考慮市場(chǎng)情緒時(shí),滬深300B的平均下折時(shí)間為306.06天,對(duì)應(yīng)滬深300分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值為0.0816;當(dāng)考慮市場(chǎng)情緒時(shí),滬深300B的平均下折時(shí)間為68.48天,對(duì)應(yīng)滬深300分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值為0.0852。由于2015年7月的整體市場(chǎng)情緒以負(fù)向?yàn)橹?,預(yù)測(cè)的母基金收益率多為負(fù)值,滬深300B更容易觸發(fā)下折。通過(guò)實(shí)證結(jié)果可以看出:市場(chǎng)上的負(fù)向情緒會(huì)加速分級(jí)B的下折,縮短下折時(shí)間,對(duì)應(yīng)的滬深300A的期權(quán)價(jià)值會(huì)增大。

    類似的,本文還論證了其他10種分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值受市場(chǎng)情緒的影響情況,表1給出了分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值與市場(chǎng)情緒之間的關(guān)系。

    四、結(jié)論

    通過(guò)實(shí)證結(jié)果可知,除傳統(tǒng)的影響因素以外,市場(chǎng)情緒對(duì)分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值具有不可忽略的影響。當(dāng)市場(chǎng)存在負(fù)向情緒時(shí),分級(jí)B可能更容易觸發(fā)下折。股票市場(chǎng)上消息的負(fù)向沖擊影響要大于正向沖擊影響,而市場(chǎng)情緒會(huì)加速負(fù)向沖擊的作用。負(fù)向情緒會(huì)加速分級(jí)B下折,縮短下折時(shí)間,加快實(shí)現(xiàn)分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值。在實(shí)證結(jié)果中,除國(guó)企改分級(jí)基金下折時(shí)間相同以外(易方達(dá)國(guó)企改革基金成立時(shí)間較晚,實(shí)證數(shù)據(jù)較少),考慮市場(chǎng)情緒的下折時(shí)間均小于不考慮市場(chǎng)情緒的下折時(shí)間。在本研究數(shù)據(jù)所取時(shí)間之后的一個(gè)月內(nèi)(即截止至2015年8月31日),很多分級(jí)基金出現(xiàn)下折,考慮市場(chǎng)情緒的下折時(shí)間更接近實(shí)際的下折時(shí)間,可以進(jìn)一步肯定市場(chǎng)情緒對(duì)分級(jí)A期權(quán)價(jià)值的影響作用。

    現(xiàn)將分級(jí)A二元看跌期權(quán)價(jià)值及其影響因素之間的關(guān)系總結(jié)如下(見表2):

    從市場(chǎng)實(shí)際情況來(lái)看,如果選擇實(shí)證中的分級(jí)A進(jìn)行投資,從2015年7月31日到觸發(fā)下折,獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于持有期間的固定收益,這肯定了其內(nèi)含期權(quán)價(jià)值的重要研究意義。分級(jí)A作為一種投資工具,其期權(quán)價(jià)值會(huì)給投資者帶來(lái)可觀的收益??紤]市場(chǎng)情緒的模型能夠更加準(zhǔn)確的度量分級(jí)A的期權(quán)價(jià)值,有助于投資者更好地實(shí)現(xiàn)分級(jí)A的價(jià)值投資及避險(xiǎn)功能。

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    Abstract:The A level of structured fund obtains special option value. It is necessary to analyze whether market sentiment has great influence on the option value, and to measure the option value of A level. As a consequence, model considering about market sentiment can value the option more accurately.

    Key words: A level of structured fund; binary option value; Monte Carlo simulation; market sentimentendprint

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