杭報(bào)集團(tuán)借殼上市動(dòng)因及其績(jī)效分析

趙 敏 沈 冰

杭報(bào)集團(tuán)借殼上市動(dòng)因及其績(jī)效分析

趙 敏 沈 冰

杭報(bào)集團(tuán)成功實(shí)現(xiàn)借殼上市，成為以黨報(bào)為背景傳媒集團(tuán)整體上市的經(jīng)典案例。本文通過(guò)對(duì)其借殼上市動(dòng)因和績(jī)效的剖析與探討，總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)，為其他文化企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的升級(jí)蛻變提供借鑒。

文化企業(yè) 借殼上市 動(dòng)因 績(jī)效

一、案例的基本概況

（一）并購(gòu)雙方公司基本情況

殼資源：浙江華智控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華智控股”）。自2007年以來(lái)，公司青蒿素產(chǎn)業(yè)連續(xù)虧損，給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)較大的負(fù)面影響。之后受原材料上漲、國(guó)家電網(wǎng)招標(biāo)改革等因素影響，公司儀器儀表業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比下降，而青蒿素主業(yè)仍未改善，2010年虧損程度同比大幅增長(zhǎng)，虧損達(dá)1.67億元。由于2009年、2010年連續(xù)兩年經(jīng)營(yíng)虧損而被戴上“ST”帽子。不過(guò)2010年下半年開(kāi)始公司已逐漸剝離了大麻、青蒿素產(chǎn)業(yè)，2011年繼續(xù)剝離紅豆杉等資產(chǎn)，從此徹底退出醫(yī)藥行業(yè)。2012年公司積極轉(zhuǎn)型升級(jí)，集中資源發(fā)展電能表業(yè)務(wù)，通過(guò)升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、積極參與國(guó)家電網(wǎng)的集中招標(biāo)、拓展海外市場(chǎng)，使公司經(jīng)營(yíng)逐漸回復(fù)正常，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，也因此摘除了“ST”帽子。

圖1　杭報(bào)集團(tuán)借殼上市圖解

借殼方：杭州日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“杭報(bào)集團(tuán)”）是杭報(bào)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社的實(shí)際控制人，持有100%股權(quán)。杭報(bào)集團(tuán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和綜合實(shí)力居全國(guó)報(bào)業(yè)集團(tuán)前列，連續(xù)四年入圍“全國(guó)報(bào)業(yè)集團(tuán)總體經(jīng)濟(jì)規(guī)模綜合評(píng)價(jià)”前10強(qiáng)，連續(xù)兩屆被命名為“中國(guó)數(shù)字出版示范企業(yè)”。其2012年度和2013年度，擬上市的經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)所屬公司的凈利潤(rùn)約為7，788.04萬(wàn)元和16，166.07萬(wàn)元（備考財(cái)務(wù)報(bào)告），資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，且盈利能力較強(qiáng)。

（二）反向購(gòu)買方式下借殼上市的過(guò)程

第一，2014年5月19日，華智控股發(fā)布公告向杭報(bào)集團(tuán)下屬杭報(bào)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社分別非公開(kāi)發(fā)行489，771，977股股份和40，194，438股股份。杭報(bào)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社，分別占華智控股本次發(fā)行完成后總股本的48.12%和3.95%。

第二，杭報(bào)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社將其持有的旗下11家優(yōu)質(zhì)的傳媒經(jīng)營(yíng)類資產(chǎn)，通過(guò)按每股4.21元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)上述新增股份方式置入，資產(chǎn)評(píng)估作價(jià)為223，115.86萬(wàn)元。

第三，華立集團(tuán)將以593，95.59萬(wàn)元的價(jià)格受讓華智控股的擬置出資產(chǎn)，包括但不限于華立儀表79.01%股權(quán)，同時(shí)以代為償還方式承接華智控股的負(fù)債2，2384.17萬(wàn)元。華智控股出售其資產(chǎn)負(fù)債，成為華立集團(tuán)的全資子公司。

第四，2014年12月18日，“浙江華智控股股份有限公司”更名為“浙江華媒控股股份有限公司”，股票簡(jiǎn)稱變更為“華媒控股”。主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為報(bào)刊的廣告、發(fā)行、印刷及新媒體業(yè)務(wù)。上市公司控股股東變更為“杭報(bào)集團(tuán)有限公司”，實(shí)際控制人變更為杭州日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)（杭州日?qǐng)?bào)社）。華立集團(tuán)因股權(quán)稀釋，成為上市公司的第二大股東。

二、借殼上市的動(dòng)因分析

（一）雙重審核下報(bào)業(yè)等出版?zhèn)髅狡髽I(yè)IPO上市難度大

當(dāng)前，出版?zhèn)髅接绕涫菆?bào)業(yè)傳媒企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO的障礙難以逾越，這是杭報(bào)集團(tuán)選擇借殼上市的最直接原因。中宣部、新聞出版總署等行業(yè)主管部門(mén)推行采編和經(jīng)營(yíng)“兩分開(kāi)”模式，這就決定了報(bào)業(yè)傳媒企業(yè)改制上市的特殊性，即采編資產(chǎn)或編輯業(yè)務(wù)暫不能上市，只能將經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)部分上市。因此導(dǎo)致擬上市主體與控股集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易比例增高（一般在50%以上），同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)難以避免。但證監(jiān)會(huì)對(duì)報(bào)業(yè)出版?zhèn)髅狡髽I(yè)IPO上市的審核仍然“一視同仁”，即要求資產(chǎn)完整、業(yè)務(wù)獨(dú)立、沒(méi)有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。由于行業(yè)主管部門(mén)審批主張的“兩分開(kāi)”上市模式與證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司“業(yè)務(wù)完整”的基本要求互相矛盾，使得擬上市的出版?zhèn)髅狡髽I(yè)難以兩全，上市申請(qǐng)會(huì)異常困難。相對(duì)于IPO而言，借殼上市則是證監(jiān)會(huì)重組委員會(huì)審核，且審核程序相對(duì)簡(jiǎn)單、審核標(biāo)準(zhǔn)較為寬松，政策性風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。因此，在現(xiàn)有上市審核政策背景下，杭報(bào)集團(tuán)選擇借殼上市途徑步入資本市場(chǎng)更為切實(shí)可行。

（二）拓寬融資方式，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力

近年來(lái)，杭報(bào)集團(tuán)以達(dá)到全國(guó)一流現(xiàn)代文化傳媒集團(tuán)為總體目標(biāo)，希望通過(guò)上市來(lái)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級(jí)，擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)規(guī)模、提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。更重要的是重組上市后可以在資本市場(chǎng)上通過(guò)公開(kāi)增發(fā)、定向增發(fā)和配股等途徑獲得直接融資，相比于間接融資僅涉及資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓、以支付一定利息為代價(jià)，直接融資則是資金所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，既能夠及時(shí)籌集到巨額的資金，也不會(huì)受制于合同限制條款的無(wú)形壓力，可以更加自由地進(jìn)行各種信用活動(dòng)或投入大量資金開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和開(kāi)拓新市場(chǎng)。具體來(lái)說(shuō)，杭報(bào)集團(tuán)從證券市場(chǎng)籌集的資金除了用于滿足傳媒業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展之需，還可投放到高新技術(shù)領(lǐng)域的大項(xiàng)目之中，通過(guò)資本放大效應(yīng)實(shí)現(xiàn)可觀的資本經(jīng)營(yíng)收益，進(jìn)一步壯大傳媒主業(yè)發(fā)展。杭報(bào)集團(tuán)上市后能將金融資本、社會(huì)資本、文化資源三者統(tǒng)籌利用，其綜合實(shí)力也將在資本市場(chǎng)上得到極大的提升。

（三）整合集團(tuán)內(nèi)優(yōu)勢(shì)媒體資源

杭報(bào)集團(tuán)有限公司及都市快報(bào)社旗下，有最具競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展?jié)摿Φ慕?jīng)營(yíng)廣告、報(bào)刊發(fā)行、印刷、新媒體等經(jīng)營(yíng)等優(yōu)質(zhì)傳媒資產(chǎn)。例如，新媒體業(yè)務(wù)板塊中成立于2006年的十九樓，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的社區(qū)門(mén)戶綜合運(yùn)營(yíng)商。目前，十九樓社區(qū)已成長(zhǎng)為中國(guó)五大互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)，曾在2009年度被評(píng)為“中國(guó)社交類網(wǎng)站生活服務(wù)類網(wǎng)站雙十強(qiáng)”。

杭報(bào)集團(tuán)為了充分發(fā)揮這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)潛力，推進(jìn)內(nèi)容、介質(zhì)、渠道等媒體資源的相互融合，最終發(fā)現(xiàn)將這些資產(chǎn)創(chuàng)新性組建成一家跨地區(qū)、跨媒體的出版?zhèn)髅缴鲜泄臼亲罴褜?shí)現(xiàn)辦法。故杭報(bào)集團(tuán)基于整合內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)資源考慮，為了提升管理質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值、增值，提高企業(yè)未來(lái)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力而走向上市之路。

三、借殼上市的績(jī)效分析

（一）借殼上市信息公告效應(yīng)

式中ARit=Rit-Rmt。Rit為華智控股公司股票在交易日t的實(shí)際收益率；Rmt為交易日t的上證指數(shù)收益率。相關(guān)測(cè)算數(shù)據(jù)如表1所示：

表1　杭報(bào)集團(tuán)借殼上市超額收益率數(shù)據(jù)表

由表1數(shù)據(jù)可見(jiàn)，公司股票停牌前20個(gè)交易日的CAR為5.13%，停牌期間上證綜指的收益率為-5.49%，復(fù)牌后20個(gè)交易日的CAR高達(dá)66.05%，對(duì)此公告市場(chǎng)反應(yīng)積極良好，為股東們提供了不錯(cuò)的短線投資機(jī)會(huì)。尤其是公司股票復(fù)牌后經(jīng)歷連續(xù)5個(gè)漲停，公司坐享市值膨脹12.74億元。再對(duì)比深證指數(shù)和華媒控股在前后20個(gè)交易日CAR變化發(fā)現(xiàn)，該公司擬定向增發(fā)并購(gòu)重組消息宣布在［-20，+20］這個(gè)短窗口期內(nèi)獲得了正的超額收益，較顯著增加了原股東財(cái)富。

（二）上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效分析

本文通過(guò)對(duì)華智控股股份有限公司備考財(cái)務(wù)報(bào)表和2013年年報(bào)及2014年半年報(bào)數(shù)據(jù)分析比較，來(lái)考察反向購(gòu)買交易對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。（表2）數(shù)據(jù)表明借殼上市使公司的會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍的增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)實(shí)力也有了較大幅度的提升。2013年末和2014年6月末，借殼上市使得歸屬于母公司所有者權(quán)益分別增長(zhǎng)了208.14%、220.00%，大幅增強(qiáng)了公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升了公司價(jià)值創(chuàng)造能力。負(fù)債大幅降低，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率顯著提升，主要由于購(gòu)買資產(chǎn)為“輕資產(chǎn)”業(yè)務(wù)，流動(dòng)性良好。因此公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅降低，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健，明顯提升公司的償債能力。2013年末和2014年6月末，屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了1200.15%、2520.66%，基本每股收益分別增長(zhǎng)了433.33%、1080.00%，每股凈資產(chǎn)也有較高提升，上市公司盈利能力大幅增強(qiáng)。綜上所述，上市公司進(jìn)行反向收購(gòu)交易的財(cái)務(wù)績(jī)效，無(wú)論在資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)性等方面都遠(yuǎn)勝于不進(jìn)行反向收購(gòu)交易。

四、借殼上市的成功經(jīng)驗(yàn)啟示

（一）杭報(bào)集團(tuán)的成功可以歸結(jié)為天時(shí)、地利、人和

天時(shí)主要表現(xiàn)為黨的十八大以來(lái)，提出深化文化體制改革，支持國(guó)有文化企業(yè)面向資本市場(chǎng)融資，拓展出版、發(fā)行、影視等文化單位轉(zhuǎn)企改制成果，進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)有文化單位轉(zhuǎn)企改制。在這期間國(guó)家出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)文化企業(yè)投融資的優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)文化企業(yè)上市。作為國(guó)內(nèi)報(bào)業(yè)排名前列的杭州日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)具備了先天優(yōu)勢(shì)，并且把握住這一良機(jī)，選擇了審核時(shí)間較短的借殼方式僅花費(fèi)9個(gè)月時(shí)間實(shí)現(xiàn)快速上市。地利則是杭報(bào)集團(tuán)與殼資源華智控股同屬一個(gè)城市，地理位置近便于溝通。人和是杭報(bào)集團(tuán)借殼華智控股得到了中宣部、新聞出版總署和杭州市委、市政府的大力支持，享受了很多優(yōu)惠政策，同時(shí)華智控股大股東轉(zhuǎn)讓意愿強(qiáng)烈，雙方重組工作得以順利進(jìn)行。

（二）尋找一個(gè)理想的殼資源乃是成功借殼的關(guān)鍵

殼公司華智控股曾被戴上“ST”帽子，2014年第一季度再次凈利潤(rùn)虧損1210.88萬(wàn)元。受到種種因素影響，在短期內(nèi)很難徹底擺脫盈利能力較弱的狀況。在這種行業(yè)前景不樂(lè)觀的前提下，華智控股也正決定引入新的股東和新的產(chǎn)業(yè)方向。故殼公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈利能力、成長(zhǎng)性等方面近年來(lái)表現(xiàn)不佳，僅3.43%的凈資產(chǎn)收益率限制了其在資本市場(chǎng)再融資的能力，作為上市公司它還有披露信息的義務(wù)，公布季報(bào)以及各種重大決策和業(yè)績(jī)情況。因此，殼資源的選擇就要著重考慮所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬是否清晰，有無(wú)不良債務(wù)，股權(quán)是否集中便于股東意見(jiàn)統(tǒng)一，更易于股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行并購(gòu)重組。

（三）交易模式的選擇借“凈殼”而非“實(shí)殼”

杭報(bào)集團(tuán)選擇借“凈殼”上市的交易模式，不僅是因?yàn)殡p方的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相差甚遠(yuǎn)，無(wú)法產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，還可以避免華智控股原有錯(cuò)綜復(fù)雜的資產(chǎn)和人員關(guān)系，以及可能隱藏的債務(wù)“陷阱”和合并報(bào)表商譽(yù)的確認(rèn)。根據(jù)財(cái)政部相關(guān)制度規(guī)定，非上市公司反向購(gòu)買上市公司，只有被購(gòu)買的殼公司不含業(yè)務(wù)才能按權(quán)益性交易原則進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，不確認(rèn)商譽(yù)，若是借“實(shí)殼”，則商譽(yù)每年的減值測(cè)試，對(duì)公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一顆業(yè)績(jī)“定時(shí)炸彈”。如按購(gòu)買法合并報(bào)表，會(huì)導(dǎo)致巨額商譽(yù)的確認(rèn)，而以后年度商譽(yù)的減值測(cè)試會(huì)對(duì)后期利潤(rùn)帶來(lái)較大的影響。

故筆者認(rèn)為，杭報(bào)集團(tuán)作為傳媒企業(yè)，具有一般制造企業(yè)沒(méi)有的輿論性和監(jiān)管性優(yōu)勢(shì)，所以不必太過(guò)擔(dān)心殼公司華智控股對(duì)于債務(wù)和員工解聘安置等歷史遺留問(wèn)題。其上市交易選擇的時(shí)機(jī)、交易的過(guò)程及模式、殼資源的尋找等方面，將為其他文化企業(yè)邁向資本市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)提供一定的實(shí)務(wù)操作借鑒。

（作者單位為浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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