資本“供給側(cè)”

劉曉青

2015年12月9日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。據(jù)業(yè)界專家預(yù)計(jì)，如相關(guān)流程順利的話，注冊(cè)制最快將于2016年4月在滬深股市登場(chǎng)。

而在此前的1個(gè)月，證監(jiān)會(huì)宣布暫停了4個(gè)月的IPO重新啟動(dòng)，暫緩發(fā)行的28家公司按現(xiàn)行制度恢復(fù)發(fā)行。證監(jiān)會(huì)還將進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行制度的政策措施。

“十三五”規(guī)劃提出，積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率，這是資本市場(chǎng)改革的大方向。無論是IPO重啟，或是注冊(cè)制的推行，已是順理成章之事。

服裝企業(yè)加速上市

2015年11月6日暫停4個(gè)月后，IPO（首次公開募股）預(yù)披露、新股發(fā)行和IPO發(fā)審會(huì)全面開工。本次IPO重啟，服裝企業(yè)紛紛亮相資本市場(chǎng)。

戶外服飾類企業(yè)三夫戶外作為恢復(fù)前期IPO暫緩發(fā)行的28家企業(yè)之一，已順利登陸深交所。從其2015年12月1日開始申購，截至12月23日收盤，三夫戶外股價(jià)已從9.42元/股的發(fā)行價(jià)格，漲至35.19元/股。

同時(shí)，此次IPO重啟后，首批共有85家企業(yè)出現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)新股發(fā)行預(yù)披露名單中，這些新面孔中包括3家服裝企業(yè)，日播時(shí)尚（Broadcast：播）、地素時(shí)尚（DAZZLE）和拉夏貝爾（La Chapelle），均計(jì)劃登陸上交所。資料顯示，日播時(shí)尚和地素時(shí)尚在2015年9月向證監(jiān)會(huì)提交了申報(bào)稿，拉夏貝爾早在上半年股市狂飆之時(shí)就已決定從港股返回A股，也在2015年10月向證監(jiān)會(huì)提交了申報(bào)稿。

事實(shí)上，正在排隊(duì)IPO的服裝企業(yè)遠(yuǎn)不止這三家，IPO暫停之前處于排隊(duì)名單的深圳瑪絲菲爾時(shí)裝、廈門欣賀股份、廣州比音勒芬服飾、上海安正時(shí)尚集團(tuán)、寧波太平鳥時(shí)尚服飾、四川雷迪波爾服飾等服裝企業(yè)也恢復(fù)了正常審核狀態(tài)。新面孔加上老熟人，截至2015年12月，共有12家服裝企業(yè)排隊(duì)等待上市。

這12家企業(yè)中，日播、地素、瑪絲菲爾、拉夏貝爾、欣賀、安正以及太平鳥，都是女裝企業(yè)或主品牌包括女裝的服飾企業(yè)，而2015年內(nèi)已經(jīng)上市的歌力思、紅蜻蜓、匯潔股份、金發(fā)拉比等企業(yè)亦是來自女裝、女鞋、內(nèi)衣、母嬰用品等女裝相關(guān)行業(yè)。

相關(guān)專家分析，經(jīng)過男裝、休閑裝、運(yùn)動(dòng)服飾等企業(yè)上市波段之后，女裝企業(yè)上市的波段已經(jīng)到來。女裝行業(yè)由于產(chǎn)品和設(shè)計(jì)個(gè)性化較強(qiáng)，市場(chǎng)集中度較為分散，必然要經(jīng)歷一個(gè)資本推動(dòng)品牌發(fā)展和整合的階段，催生出更具壟斷性、綜合性的女裝品牌集團(tuán)。

與此同時(shí)，縱覽全年已上市和待上市的服裝企業(yè)，除了女裝，還涉及男裝、運(yùn)動(dòng)服飾、母嬰用品、童裝、內(nèi)衣、鞋服、皮具、休閑服飾設(shè)計(jì)、家紡、戶外用品等行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，與以往男裝、休閑裝、運(yùn)動(dòng)服飾企業(yè)集中上市不同，越來越多來自細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)選擇登陸資本市場(chǎng)將是一個(gè)趨勢(shì)。

這一趨勢(shì)與資本市場(chǎng)改革加快，服裝行業(yè)向更“大”的內(nèi)涵進(jìn)化，消費(fèi)需求愈加個(gè)性化等趨勢(shì)相吻合。

隨著互聯(lián)網(wǎng)+等新經(jīng)濟(jì)模式快速發(fā)展，線上服裝品牌登陸資本市場(chǎng)的步伐也會(huì)加快，如曾被搜于特3.42億元戰(zhàn)略投資的廣州匯美服飾（茵曼）可能會(huì)成為第一個(gè)上市的線上服裝品牌。

而選擇上市的服裝企業(yè)將更多地采用多品牌運(yùn)作模式。有些企業(yè)主品牌較為突出，但在招股書里也透露計(jì)劃在上市后會(huì)加強(qiáng)多品牌運(yùn)作，發(fā)展多品牌或收購更多品牌。這是資本的天性使然，也是資本市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律的體現(xiàn)，亦是服裝行業(yè)渠道整合、消費(fèi)需求以及經(jīng)營(yíng)模式變遷升級(jí)的要求。

同時(shí)，排隊(duì)上市的大多數(shù)品牌都定位在中高端市場(chǎng)。定位中高端有較高的銷售毛利率，上海拉夏貝爾服飾雖定位于大眾休閑服裝，但2015年上半年其營(yíng)業(yè)毛利率為63.56%，比朗姿股份還要高，實(shí)際上也處于中高端區(qū)間。寧波太平鳥時(shí)尚服飾定位為中檔休閑服市場(chǎng)，其2014年上半年銷售毛利率為55.59%，高于美邦服飾和海瀾之家。

2015年7月中國服裝協(xié)會(huì)發(fā)布的“2014年服裝行業(yè)銷售利潤(rùn)率百強(qiáng)企業(yè)”名單中，瑪絲菲爾、地素、欣賀、安正分別占據(jù)1—4位。這也說明，服裝行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)紛紛投入了資本市場(chǎng)的懷抱。

擁抱資本驅(qū)動(dòng)時(shí)代

從目前注冊(cè)制的快速推進(jìn)以及多層次資本市場(chǎng)建立的態(tài)勢(shì)來看，這12家服裝企業(yè)將會(huì)先后登陸資本市場(chǎng)，從而正式成為公眾公司，通過市值管理和資本運(yùn)作來推動(dòng)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大，接受資本市場(chǎng)的洗禮淘汰和公眾投資者的選擇評(píng)判，這相當(dāng)于服裝企業(yè)成長(zhǎng)過程中的“成人禮”。而今后經(jīng)歷“成人禮”的將遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這十幾家服飾企業(yè)。

對(duì)于機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的服裝行業(yè)來說，在經(jīng)歷了制造、銷售、品牌等主要因素的驅(qū)動(dòng)發(fā)展，現(xiàn)今資本已經(jīng)明顯成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展升級(jí)、左右服裝企業(yè)發(fā)展命運(yùn)的一個(gè)關(guān)鍵因素。

這12家服裝企業(yè)呈現(xiàn)出來的一些共同特點(diǎn)，如女裝企業(yè)紛紛上市、定位于中高端市場(chǎng)、上市企業(yè)行業(yè)細(xì)分化等，折射出服飾企業(yè)需要通過資本市場(chǎng)來進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，在未來的市場(chǎng)轉(zhuǎn)型和整合中占到先機(jī)。這種服裝企業(yè)和資本市場(chǎng)相互需要和結(jié)合的趨勢(shì)，將不可逆轉(zhuǎn)，愈加緊密。

年內(nèi)以來，雖然資本市場(chǎng)跌宕起伏，但服裝上市企業(yè)整體表現(xiàn)居于全行業(yè)板塊中上水平，服裝企業(yè)和私募基金持續(xù)設(shè)立多家產(chǎn)業(yè)基金，企業(yè)資本動(dòng)作和并購活動(dòng)活躍，除了A股以外，海外、新三板等多層次市場(chǎng)新上市服裝企業(yè)身影不斷。

2015年10月8日，維多利亞的秘密最大供應(yīng)商、以制作無縫內(nèi)衣起家的制造商維珍妮正式在港上市，Cosplay角色扮演服裝制造商的浙江義烏企業(yè)中國派對(duì)文化也已登陸香港主板市場(chǎng)。而有報(bào)道稱，江南布衣也計(jì)劃明年在香港IPO。

此外，曾出現(xiàn)在A股IPO排隊(duì)名單里的威絲曼選擇了新三板，已于2015年10月8日在新三板掛牌上市。

粗略統(tǒng)計(jì)，在IPO暫停的4個(gè)月里，已有十幾家紡織服裝企業(yè)登陸新三板市場(chǎng)。

而資本市場(chǎng)的改革也正好與企業(yè)的資本需求更加吻合。隨著注冊(cè)制的加速推進(jìn)，多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)以及金融市場(chǎng)改革力度的加大，服裝企業(yè)和資本市場(chǎng)的結(jié)合程度將進(jìn)一步加深。

單從本次IPO新制度來看，公開發(fā)行2000萬股以下的小盤股取消詢價(jià)環(huán)節(jié)，降低了中小企業(yè)的發(fā)行成本，可緩解中小企業(yè)融資難的問題。

除此以外，進(jìn)入資本市場(chǎng)也促使民營(yíng)為主、“草莽”出身的服裝企業(yè)完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，通過股權(quán)激勵(lì)更好留住和吸引人才，提高品牌效應(yīng)和企業(yè)信用水平，從而更好地面對(duì)洶涌澎湃的國內(nèi)中產(chǎn)大眾消費(fèi)市場(chǎng)和全球服裝產(chǎn)業(yè)鏈重塑的競(jìng)爭(zhēng)。

如此種種，都說明未來或?qū)⒂瓉硇乱惠喎b企業(yè)上市的熱潮。

但服裝企業(yè)上市前就要考慮如何更好地運(yùn)用資本市場(chǎng)規(guī)則、如何制定合適的資本戰(zhàn)略，決定是并購、創(chuàng)造還是合作，如何更好地進(jìn)行資本運(yùn)作和市值管理，從而避免成為資本市場(chǎng)上別人的獵物。

在注冊(cè)制即將推行的背景下，無論是已上市還是待上市的企業(yè)，都應(yīng)該盡快熟悉這一制度，主動(dòng)適應(yīng)注冊(cè)制下的新制度環(huán)境，并直面這一新規(guī)帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

注冊(cè)制下的資本變局

“任何企業(yè)都可以上市，但時(shí)間會(huì)證明一切”，華爾街很有名的一句話，此時(shí)用來形容即將推行的注冊(cè)制來說，再合適不過。

注冊(cè)制，顧名思義，就是企業(yè)通過在證券交易所注冊(cè)身份即可發(fā)行股票。此前，證監(jiān)會(huì)采取核準(zhǔn)的方式確定哪家企業(yè)擁有首次公開發(fā)行股票（IPO）的資格。企業(yè)上市的命運(yùn)雖然由企業(yè)自身的業(yè)績(jī)和潛力決定，但I(xiàn)PO流程十分漫長(zhǎng)。

企業(yè)完成股改后，需要實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)連續(xù)三年盈利，累計(jì)超過3000萬，再經(jīng)歷至少半年的輔導(dǎo)期，還要經(jīng)歷受理、見面會(huì)、問核、反饋會(huì)、預(yù)先披露、初審會(huì)、發(fā)審會(huì)、核準(zhǔn)發(fā)行等諸多環(huán)節(jié)，這一還會(huì)經(jīng)常被打斷的漫長(zhǎng)過程給企業(yè)的正常融資設(shè)置了障礙。

而在注冊(cè)制下，企業(yè)只要按規(guī)定提交相關(guān)材料并保證材料的真實(shí)性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就不能否決上市請(qǐng)求。但這并不代表企業(yè)上市無門檻和非實(shí)質(zhì)性審核，而是將上市公司交給市場(chǎng)，由市場(chǎng)來決定上市公司股票的發(fā)行成敗。

截至2015年12月14日，IPO排隊(duì)上市企業(yè)已達(dá)688家。在現(xiàn)行股票審核制度下，需要好幾年才能消化，而一旦實(shí)行注冊(cè)制后，這些待上市企業(yè)只需接受市場(chǎng)的考驗(yàn)，能上則上，不能上則退，中間過程不再耗費(fèi)大量時(shí)間。

資深宏觀經(jīng)濟(jì)評(píng)論人許鑫認(rèn)為，國務(wù)院通過注冊(cè)制改革草案，是我國企業(yè)上市的注冊(cè)制改革第一次出現(xiàn)了具有法律約束力的時(shí)間表。對(duì)此，不應(yīng)囿于資本市場(chǎng)來觀察IPO注冊(cè)制改革，而應(yīng)把其放到“供給側(cè)改革”的大背景下來解讀?！癐PO實(shí)行注冊(cè)制是我國資本市場(chǎng)的‘供給側(cè)改革，因?yàn)檫@是資本市場(chǎng)供求平衡、市場(chǎng)決定價(jià)格的改革?！?/p>

許鑫同時(shí)表示，“供給側(cè)改革”下IPO供給增多，企業(yè)上市的“超額收益”也會(huì)大大減少，人為推高的發(fā)行價(jià)格必然會(huì)回落。而一些劣質(zhì)公司在無市場(chǎng)的情況下將會(huì)退市，而不再是“不死鳥”，這樣將有效提高上市企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的積極性，起到優(yōu)勝劣汰的效果。

“退市，一直是我國資本市場(chǎng)的一塊心結(jié)。企業(yè)上市就等于拿到一塊‘免死金牌，無論如何嚴(yán)重的違法違規(guī)行為，上市企業(yè)都能避免退市，最不濟(jì)還可以把自身的上市公司資格通過重組的方式‘賣給其他企業(yè)。這種‘殼資源的好處也都將消失在注冊(cè)制中。”許鑫稱，企業(yè)家也不得不轉(zhuǎn)變“賺一把就走”的投機(jī)心態(tài)，創(chuàng)新、實(shí)干、注重內(nèi)在修養(yǎng)的優(yōu)秀企業(yè)家更容易脫穎而出。

金融領(lǐng)域?qū)＜襃ohnny Liu也認(rèn)為，從本質(zhì)上看，注冊(cè)制改革有兩大主要目標(biāo)：第一個(gè)就是通過解決供求的失衡，來解決高IPO價(jià)、高市盈率和高超募現(xiàn)象，正是因?yàn)樯鲜械念~度和規(guī)模管制，股票供求不平衡造成了這三高，注冊(cè)制就是創(chuàng)造一個(gè)供求平衡的環(huán)境；第二個(gè)是通過減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力的尋租。

“是否判斷發(fā)行人的持續(xù)盈利能力，是注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的最大區(qū)別?！弊C券公司分析師羅云翔則認(rèn)為，取消持續(xù)盈利判斷，會(huì)讓更多中小企業(yè)有資格通過上市向社會(huì)公開募集資金，符合扶持中小企業(yè)融資的改革方向。

注冊(cè)制大大降低了中小民營(yíng)企業(yè)的上市門檻，是否會(huì)導(dǎo)致上市公司數(shù)量井噴？羅云翔稱，申請(qǐng)上市企業(yè)的數(shù)量將大幅增加，但因?yàn)榧邪l(fā)行可能導(dǎo)致認(rèn)購不足或估值低于預(yù)期，導(dǎo)致某些企業(yè)即使獲準(zhǔn)注冊(cè)也不會(huì)立即啟動(dòng)發(fā)行。

而且，注冊(cè)制的特點(diǎn)是寬進(jìn)嚴(yán)管、權(quán)責(zé)歸位、信息透明。

客觀來看，服裝企業(yè)多從草根起家，且以家族式管理為主，不少企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)不清晰、管理不規(guī)范、財(cái)務(wù)制度不健全等弊病，這毫無疑問將會(huì)成為這些中小服裝企業(yè)上市的障礙，即便在中介機(jī)構(gòu)“包裝”后實(shí)現(xiàn)了上市，后續(xù)也將面臨嚴(yán)苛的監(jiān)管甚至重罰。

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)表示，注冊(cè)制下的企業(yè)上市并非“一窩蜂”式的一擁而上，仍需“先來后到”并執(zhí)行排隊(duì)制。因此，擬上市的服裝企業(yè)還應(yīng)抓緊時(shí)間，主動(dòng)對(duì)接相關(guān)機(jī)構(gòu)，盡快做好前期各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。如此，一旦新制度推行出來，方能占得先機(jī)。