基金銷售市場雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)、理財(cái)經(jīng)理過度自信與投資者利益保護(hù)

王 健，盛積良，莊新田

?

基金銷售市場雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)、理財(cái)經(jīng)理過度自信與投資者利益保護(hù)

王 健1，盛積良2，莊新田1

（1.東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧沈陽110819；2.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)信息管理學(xué)院，江西南昌330013）

將行為金融理論引入基金投資者利益保護(hù)研究，構(gòu)建基金銷售市場中的行為委托代理模型，考察固定報(bào)酬激勵(lì)方式和銷售傭金激勵(lì)方式下，基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題，探究投資者利益受損的深層原因，揭示過度自信對投資者利益保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)產(chǎn)生的影響。結(jié)果表明，基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間存在由雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題引發(fā)的相互“搭便車”現(xiàn)象，雙方的投入程度均與對方的投入程度呈反方向變動，與監(jiān)管部門對對方的處罰力度亦呈反方向變動。并且，過度自信能夠促使理財(cái)經(jīng)理提高努力水平，監(jiān)管部門對理財(cái)經(jīng)理的處罰力度應(yīng)隨其過度自信程度的提高而降低，但同時(shí)為防范“搭便車”行為，應(yīng)加大對基金管理公司的處罰力度，以保證對投資者所遭受的損失給予最大限度補(bǔ)償。

基金銷售市場；過度自信；雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)；投資者利益保護(hù)

0 引言

自2007年，美國次貸危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的相繼爆發(fā)給世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了巨大沖擊，同時(shí)也使人們深刻認(rèn)識到現(xiàn)有金融監(jiān)管體系對投資者利益保護(hù)的不足。證券投資基金作為金融市場中的重要投資工具，以其利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的特性，吸引了越來越多投資者的關(guān)注。在我國，截至2012年末，基金賬戶總數(shù)突破4000萬戶，創(chuàng)歷史新高。然而，在基金投資者規(guī)模爆發(fā)式增長的背景下，諸如利益輸送、“老鼠倉”等侵害投資者尤其是個(gè)體投資者利益的行為屢屢發(fā)生，嚴(yán)重制約了資本市場的健康發(fā)展。因此，如何有效保護(hù)基金投資者的合法權(quán)益，已經(jīng)成為當(dāng)前金融監(jiān)管當(dāng)局迫切需要解決的問題。

在基金銷售市場中，基金管理公司開發(fā)出基金產(chǎn)品后，往往委托理財(cái)經(jīng)理將產(chǎn)品銷售給投資者。基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間存在委托代理關(guān)系，具體表現(xiàn)為：基金管理公司作為委托人進(jìn)行研發(fā)投入，開發(fā)出適合于投資者的基金產(chǎn)品；理財(cái)經(jīng)理作為代理人付出努力搜集投資者信息，將產(chǎn)品銷售給合適的投資者，并領(lǐng)取一定報(bào)酬。由于委托代理雙方均擁有各自的私人信息，也均以最大化自身利益為目標(biāo)決定其在合作過程中的研發(fā)投入和努力水平，因此雙方都可能采取告知虛假私人信息、降低研發(fā)投入或努力程度的投機(jī)行為，即基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間存在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)。這不僅降低雙方的合作效率，而且會使投資的整體收益下降，最終給投資者帶來損失。當(dāng)激勵(lì)約束機(jī)制不健全時(shí)，由于金融投資的高度專業(yè)性，投資者很難發(fā)現(xiàn)基金管理公司和理財(cái)經(jīng)理的機(jī)會主義行為，加之其強(qiáng)大的營銷攻勢，使得投資者很容易購買并不真正適合自己的基金產(chǎn)品[1]。因此，為保護(hù)投資者利益，首先需解決基金管理公司和理財(cái)經(jīng)理之間在開發(fā)和銷售基金產(chǎn)品過程中所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。此外，大量行為金融研究表明，金融市場中的行為人在進(jìn)行決策時(shí)并非完全理性，普遍存在高估自身能力的過度自信心理偏差[2]。由于金融市場中充斥著大量噪聲信號，使得理財(cái)經(jīng)理在搜集信息的過程中，很容易受到過度自信心理影響，高估所搜集信息的準(zhǔn)確度[3]，并進(jìn)一步影響其付出的努力水平和投資者的收益。那么，理財(cái)經(jīng)理的過度自信心理偏差究竟會給投資者帶來哪些影響？雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下，基金管理公司與過度自信理財(cái)經(jīng)理之間的行為博弈結(jié)果是怎樣的？如何設(shè)計(jì)最優(yōu)的監(jiān)管措施以保護(hù)基金投資者利益？面對這些現(xiàn)實(shí)問題，本文將行為金融理論引入基金投資者利益保護(hù)問題研究，從金融市場的供給一方出發(fā)，通過構(gòu)建基金銷售市場中的行為委托代理模型，分析不同激勵(lì)方式下基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間的行為博弈和雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題，探究投資者利益受損的深層原因，考察過度自信對投資者利益保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)產(chǎn)生的影響，以期為規(guī)范基金銷售市場秩序、保護(hù)基金投資者利益提供理論支持和有益思路。

1 文獻(xiàn)回顧

1.1 國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1.1.1 投資者利益保護(hù)的研究

經(jīng)歸納，對投資者利益保護(hù)問題主要圍繞以下主線展開討論：

第一條主線是從上市公司的層面出發(fā)，比較不同國家的投資者利益保護(hù)狀況，以及不同投資者保護(hù)制度所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。La Porta等[4]較早將投資者利益保護(hù)與公司治理研究相結(jié)合，提出不同國家的投資者能否得到法律保護(hù)，以使得他們免受經(jīng)理和控股股東盤剝，是造成其上市公司存在差異的重要原因。Johnson[5]采用不同國家的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度較高有助于公司在金融危機(jī)中免遭損失。國內(nèi)學(xué)者姜付秀等[6]在問卷調(diào)查的基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)了我國上市公司投資者利益保護(hù)指數(shù)，并對我國上市公司的投資者保護(hù)與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。沈藝峰等[7]構(gòu)建了我國市場環(huán)境下的投資者保護(hù)執(zhí)行指數(shù)，并從公司層面考察了我國投資者保護(hù)執(zhí)行情況對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

第二條主線是從金融市場的層面出發(fā)，考察投資者利益受損的原因，為投資者利益保護(hù)提供理論依據(jù)。尤其自美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來，保護(hù)投資者利益成為各國進(jìn)行金融監(jiān)管的突出目標(biāo)，國內(nèi)外金融學(xué)者對此從多角度進(jìn)行了分析。Carlin和Gervais[8]認(rèn)為，金融產(chǎn)品銷售市場是投資者利益保護(hù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，他們通過建立模型，研究了如何通過法律保護(hù)金融消費(fèi)者利益，以使社會福利最大化。Inderst和Ottaviani[9]的研究證明了對理財(cái)經(jīng)理采取銷售傭金的激勵(lì)方式將使他們出于自身利益最大化的考慮，更傾向于提供不利于投資者的投資建議。國內(nèi)學(xué)者趙煊[10]考察了零售金融市場中的金融消費(fèi)者保護(hù)問題，指出消費(fèi)者由于高估金融機(jī)構(gòu)所付出的努力水平而傾向于接受原本并不適合于自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。

1.1.2 證券投資基金道德風(fēng)險(xiǎn)的研究

目前有關(guān)證券投資基金道德風(fēng)險(xiǎn)問題的研究，多集中于考察投資者與基金管理公司（基金經(jīng)理）之間的利益沖突，尤其是雙方之間的契約安排成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。Bhattacharya和Pfleiderer[11]最先在委托代理框架下研究證券投資基金的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，他們通過建立一個(gè)隱藏信息的委托代理模型，提出存在能使基金經(jīng)理如實(shí)報(bào)告其能力和信息的最優(yōu)合同。Sheng等[12]建立數(shù)學(xué)模型，證明了VAR風(fēng)險(xiǎn)約束下基于業(yè)績的線性契約能夠降低投資管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)。

雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究較多地集中在供應(yīng)鏈以及合作研發(fā)研究中[13-14]，僅有少數(shù)學(xué)者將金融市場中的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題納入研究視野。Levmore[15]建立模型，分析了多名委托人與一名代理人之間的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題，并考察了他們之間的契約安排。Kumpan和Leyens[16]對金融機(jī)構(gòu)之間的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行研究，并提出通過法律制度能夠緩解其利益沖突。劉新民等[17]將過度自信、解聘補(bǔ)償和代理人的解聘傾向引入委托代理關(guān)系，建立了基于代理人過度自信的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)緩解機(jī)制。

1.1.3 過度自信的研究

過度自信是指人們對自己的能力、知識和對未來的預(yù)測表現(xiàn)出過分的樂觀和自信。De Bondt[18]認(rèn)為，過度自信是關(guān)于判斷心理方面最經(jīng)得起考驗(yàn)的發(fā)現(xiàn)。目前，行為金融學(xué)者已采用多種研究方法從多角度證明了金融市場中過度自信的普遍存在。Busenitz和Barney[2]提出了金融機(jī)構(gòu)和理財(cái)經(jīng)理都存在過度自信的研究結(jié)論。Gervais和Odean[19]將過度自信程度定義為過度自信者自認(rèn)為的能力水平與其實(shí)際能力水平之間的差值。Griffin和Tversky[20]發(fā)現(xiàn)金融市場中的新手和專家都容易過度自信，傾向于過度估計(jì)自己的理論和能力。國內(nèi)學(xué)者張征爭和黃登仕[21]從代理人過度自信程度、代理人風(fēng)險(xiǎn)偏好等不同角度構(gòu)建委托代理模型，考察委托人如何激勵(lì)代理人以實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。王健和莊新田[22]從行為金融角度出發(fā)，對基金經(jīng)理過度自信情形下的最優(yōu)激勵(lì)契約進(jìn)行了研究。

可見，現(xiàn)實(shí)中的行為人在進(jìn)行決策時(shí)并不符合經(jīng)典金融理論的“理性人”假設(shè)，過度自信對人們的決策結(jié)果和金融市場產(chǎn)生了深刻而長遠(yuǎn)的影響。因此，本文在考慮理財(cái)經(jīng)理過度自信的條件下，對基金銷售市場中的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題和最優(yōu)的投資者利益保護(hù)機(jī)制進(jìn)行深入分析。

1.2 本文的主要貢獻(xiàn)

上述研究成果為本文提供了許多重要的基礎(chǔ)性資料和在研究思路與研究方法方面的啟示，但仍存在以下不足：（1）有關(guān)投資者利益保護(hù)的文獻(xiàn)多采用實(shí)證研究方法著眼于原因探析，尚缺乏對投資者利益保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)所進(jìn)行的科學(xué)分析；（2）對投資者利益保護(hù)機(jī)制的研究較少考慮激勵(lì)對象的過度自信特征，導(dǎo)致所得結(jié)論與現(xiàn)實(shí)存在偏離；（3）有關(guān)證券投資基金的研究，多沿用標(biāo)準(zhǔn)委托代理模型，集中于考察基金投資過程中的單邊道德風(fēng)險(xiǎn)，缺乏對雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題的深入分析；（4）鮮見針對基金銷售市場中委托代理關(guān)系及投資者利益保護(hù)問題的系統(tǒng)研究。

有鑒于此，本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）從行為金融學(xué)視角，考察基金銷售市場中，基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題及其對投資者產(chǎn)生的影響，有助于得到更符合現(xiàn)實(shí)的結(jié)論，并從更深層次揭示投資者利益受損的原因；（2）針對基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間的“搭便車”現(xiàn)象及其行為博弈結(jié)果，對投資者利益保護(hù)機(jī)制進(jìn)行科學(xué)設(shè)計(jì)；（3）依據(jù)模型所得結(jié)論，對基金銷售市場現(xiàn)狀給出新的分析與解釋，并提出具體對策建議。

2 模型建立

針對基金銷售市場中的四方參與主體，即基金管理公司、理財(cái)經(jīng)理、監(jiān)管部門與基金投資者，建立基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間的委托代理模型，以及投資者的利益保護(hù)模型①。借鑒Carlin和Gervais[8]，作如下合理性假設(shè)：

假設(shè)1基金管理公司（委托人）研發(fā)某種類型的基金產(chǎn)品，價(jià)格為。投資者分為兩種類型，用表示，其中，型投資者適合購買該產(chǎn)品，若投資可獲得收益；型投資者不適合購買該產(chǎn)品，若投資將遭受損失。投資者并不了解自身的確切類型，其類型分布為：

（2）

假設(shè)2基金管理公司能夠通過增加研發(fā)投入，擴(kuò)大其所開發(fā)產(chǎn)品的適用范圍，以使更多投資者獲得收益。假定

（4）

假設(shè)3基金管理公司委托理財(cái)經(jīng)理（代理人）向投資者銷售基金產(chǎn)品。理財(cái)經(jīng)理的職責(zé)是通過搜集信息考察投資者類型，向匹配的投資者推銷該產(chǎn)品。所有投資者對基金產(chǎn)品持相同的觀念，表示為，即投資者在未得到理財(cái)經(jīng)理投資建議的情況下，不會購買基金產(chǎn)品。而一旦理財(cái)經(jīng)理向投資者推銷基金產(chǎn)品，會有比例的投資者選擇購買該產(chǎn)品②。假設(shè)在實(shí)際操作中，理財(cái)經(jīng)理付出的努力水平為，將其解釋為理財(cái)經(jīng)理搜集比例投資者的相關(guān)信息并向其提供有價(jià)值建議，而對剩余比例的投資者，則在理財(cái)經(jīng)理未付出努力的情況下向其直接推銷基金產(chǎn)品。同樣根據(jù)拉豐和馬赫蒂摩[23]，將理財(cái)經(jīng)理搜集信息的成本表示為，其中代表理財(cái)經(jīng)理因搜集信息而投入時(shí)間、精力以及放棄閑暇等的等價(jià)貨幣成本。基金管理公司和理財(cái)經(jīng)理均為風(fēng)險(xiǎn)中性，雙方的行動不可相互觀測。

假設(shè)4借鑒Carlin和Gervais[8]，假設(shè)受能力所限，理財(cái)經(jīng)理所搜集的信息并不能準(zhǔn)確揭示投資者類型，表示為

（6）

可見，a越大，理財(cái)經(jīng)理對投資者類型的判斷越準(zhǔn)確。

基金銷售市場中四方參與主體之間的邏輯關(guān)系如圖1所示。

3 固定報(bào)酬激勵(lì)方式下基于過度自信的最優(yōu)行動策略

3.1 過度自信與基金產(chǎn)品銷售量

由假設(shè)2和假設(shè)3可知，基金產(chǎn)品的銷售量取決于基金管理公司的研發(fā)投入和理財(cái)經(jīng)理的努力水平。用和分別表示型和型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量，代表基金產(chǎn)品的總銷量。則代表正確投資且獲得收益的投資者購買的基金產(chǎn)品數(shù)量，代表錯(cuò)誤投資且遭受損失的投資者購買的基金產(chǎn)品數(shù)量。

結(jié)論1：正確投資的型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量為

錯(cuò)誤投資的型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量為

（9）

基金產(chǎn)品的總銷量為

證明：根據(jù)假設(shè)3和假設(shè)4，理財(cái)經(jīng)理通過付出努力使型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量為；理財(cái)經(jīng)理未付出努力使型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量為。兩者之和即為當(dāng)=0時(shí)，型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量。

同理，受能力所限，理財(cái)經(jīng)理雖付出努力但使型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量為；理財(cái)經(jīng)理未付出努力使型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量為。兩者之和即為在=0時(shí)，型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量。

根據(jù)假設(shè)2，在考慮基金管理公司增加研發(fā)投入的條件下，型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量為

型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量為

（12）

證畢。

然而，現(xiàn)實(shí)中理財(cái)經(jīng)理并不能準(zhǔn)確判斷自己的能力水平，而是表現(xiàn)為過度自信，即他們會高估自己對投資者類型判斷的準(zhǔn)確程度。借鑒Gervais和Odean[19]提出的過度自信表示方法，假設(shè)理財(cái)經(jīng)理認(rèn)為：

（14）

根據(jù)式（11）和式（12）可知，過度自信理財(cái)經(jīng)理認(rèn)為型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量為

型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量為

（16）

結(jié)論2：過度自信理財(cái)經(jīng)理認(rèn)為型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量大于實(shí)際情形，認(rèn)為型投資者購買基金產(chǎn)品的數(shù)量小于實(shí)際情形。

（18）

結(jié)論2 表明，過度自信理財(cái)經(jīng)理因高估自身能力而高估了投資者獲得的收益，低估了投資者遭受的損失?？梢姡碡?cái)經(jīng)理的過度自信心理偏差必然會進(jìn)一步作用于其行動策略，并對投資者收益產(chǎn)生影響。

3.2 基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理的行動策略

基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間存在隱藏行動的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題，雙方在無法觀測對方行動的情形下，受制于各自的投入成本和監(jiān)管部門的處罰，均選擇有利于自身利益最大化的行動策略。假定基金管理公司支付給過度自信理財(cái)經(jīng)理固定報(bào)酬。在固定報(bào)酬的激勵(lì)方式下，理財(cái)經(jīng)理面臨的問題實(shí)際上就是如何確定最優(yōu)的努力水平，即

將式（16）代入式（19），得到

（20）

對求一階導(dǎo)數(shù)，得到

此時(shí)，基金管理公司面臨的問題是如何確定最優(yōu)的研發(fā)投入，即

（22）

將式（8）和式（9）代入式（22），得到

對求一階導(dǎo)數(shù)，得到

（24）

結(jié)論3：在固定報(bào)酬激勵(lì)方式下，基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間存在相互“搭便車”現(xiàn)象，每一方的投入程度均與對方的投入程度呈反方向變動。

結(jié)論3表明，在基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間的博弈中，每一方均期望對方付出更多，以減少自己的責(zé)任，同時(shí)使自己免受處罰。對于基金管理公司而言，若理財(cái)經(jīng)理提高努力水平，會向更多的投資者提供有價(jià)值建議，從而降低了雙方接受罰款的可能性，同時(shí)也使基金管理公司增加研發(fā)投入的邊際價(jià)值降低，因而基金管理公司會產(chǎn)生“搭便車”行為。同理，對于理財(cái)經(jīng)理而言，若基金管理公司增加研發(fā)投入，會擴(kuò)大基金產(chǎn)品的適用范圍，同樣降低了雙方接受罰款的可能性，同時(shí)使得理財(cái)經(jīng)理提高努力水平的邊際價(jià)值降低，因而理財(cái)經(jīng)理也會產(chǎn)生“搭便車”行為。

進(jìn)一步，聯(lián)立式（21）與式（24），得到

（26）

結(jié)論4：在固定報(bào)酬激勵(lì)方式下，理財(cái)經(jīng)理的過度自信程度越高，努力水平越高，而基金管理公司的研發(fā)投入則越低。并且，雙方的投入程度均與監(jiān)管部門對另一方的處罰力度呈反方向變動。

（28）

（30）

結(jié)論4表明，理財(cái)經(jīng)理對自己的能力越是自信，就會認(rèn)為通過向投資者提供有價(jià)值建議而免遭處罰的可能性越大，所以傾向于付出更高的努力水平。這與Gervais和Odean[19]、Palomino和Sadrieh[24]等人證明的過度自信代理人愿意付出更高努力水平的研究結(jié)論是一致的；與國內(nèi)學(xué)者黃健柏等[25]證明的代理人對有利的自然狀態(tài)越過度自信，愿意付出的努力水平越高的結(jié)論也是相似的，只不過他們是對過度自信條件下的單邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行研究。此時(shí)，對于基金管理公司而言，由于過度自信使代理人付出了更高的努力水平，會使基金管理公司增加研發(fā)投入的邊際價(jià)值下降，因而基金管理公司傾向于減少研發(fā)投入。此外，監(jiān)管部門對委托代理雙方中的任何一方提高處罰力度時(shí)，便會迫使該方提高投入程度。由于“搭便車”現(xiàn)象的存在，將導(dǎo)致另一方相應(yīng)降低投入程度。

3.3最優(yōu)的投資者利益保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)

監(jiān)管部門按照市場中各參與主體整體利益最大化的原則，設(shè)計(jì)投資者利益保護(hù)機(jī)制。分別用和代表固定報(bào)酬激勵(lì)方式下，監(jiān)管部門對基金管理公司和理財(cái)經(jīng)理的處罰力度。根據(jù)假設(shè)2和假設(shè)3可知，各參與主體的整體利益為投資者所獲收益，扣除其投資損失，以及基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理的投入成本。又根據(jù)假設(shè)5可知，對投資者遭受損失的補(bǔ)償數(shù)額不會超過其能夠獲得的最大收益。因而，最優(yōu)的投資者利益保護(hù)機(jī)制應(yīng)滿足：

分別對和求一階導(dǎo)數(shù)，得到

（32）

由于此時(shí)基金管理公司和理財(cái)經(jīng)理的利益得到最大化，因而令式（25）=（32），式（26）=（33），解得

（34）

結(jié)論5：在固定報(bào)酬激勵(lì)方式下，最優(yōu)的投資者利益保護(hù)機(jī)制應(yīng)在投資者遭受損失時(shí)，由基金管理公司和理財(cái)經(jīng)理對投資者給予最大限度的補(bǔ)償。

結(jié)論5表明，為有效降低基金銷售市場中的信息不對稱和雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門應(yīng)對基金管理公司和理財(cái)經(jīng)理在開發(fā)、銷售基金產(chǎn)品過程中的機(jī)會主義行為，加大處罰力度，提高其“違規(guī)”的成本。

結(jié)論6：在固定報(bào)酬激勵(lì)方式下，理財(cái)經(jīng)理的過度自信程度越高，對他的處罰力度應(yīng)越低，但對基金管理公司的處罰力度應(yīng)越高。

（37）

結(jié)論6表明，由于在不考慮監(jiān)管機(jī)制的條件下，理財(cái)經(jīng)理受過度自信心理影響傾向于付出更多努力，因而，相比于理財(cái)經(jīng)理完全理性時(shí)的情形，對過度自信理財(cái)經(jīng)理的處罰力度應(yīng)適當(dāng)降低。但是由于理財(cái)經(jīng)理提高努力水平時(shí)，會產(chǎn)生基金管理公司的“搭便車”行為，因而應(yīng)相應(yīng)提高對基金管理公司的處罰力度。

4 銷售傭金激勵(lì)方式下基于過度自信的最優(yōu)行動策略

上一節(jié)考察了固定報(bào)酬激勵(lì)方式下，基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)，以及過度自信對雙方的最優(yōu)行動策略和投資者利益保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)產(chǎn)生的影響?，F(xiàn)實(shí)中，很多情形下理財(cái)經(jīng)理以銷售傭金的方式取得報(bào)酬，銷售業(yè)績決定了其收入水平。那么，在該種激勵(lì)方式下，基金管理公司和理財(cái)經(jīng)理的最優(yōu)行動策略以及最優(yōu)的投資者利益保護(hù)機(jī)制會發(fā)生何種變化？過度自信又將產(chǎn)生哪些影響？本節(jié)將對此進(jìn)行深入分析。

假定投資者每購買單位數(shù)量的基金產(chǎn)品，基金管理公司將支付給過度自信理財(cái)經(jīng)理銷售傭金，所以過度自信理財(cái)經(jīng)理獲得的總收入為。此時(shí)他面臨的問題可表示為：

將式（10）和式（16）代入式（38），得到

（39）

對求一階導(dǎo)數(shù)，得到

此時(shí)，基金管理公司面對的情形與固定報(bào)酬激勵(lì)方式下相同。因而，聯(lián)立式（24）與式（40），得到

（41）

結(jié)論7：在銷售傭金激勵(lì)方式下，過度自信對理財(cái)經(jīng)理和基金管理公司投入程度的影響小于固定報(bào)酬激勵(lì)方式下的情形。

通過將式（43）與式（27）、式（44）與式（29）相比較，不難發(fā)現(xiàn)

（45）

證畢。

結(jié)論7表明，在銷售傭金激勵(lì)方式下，盡管過度自信的理財(cái)經(jīng)理同樣會高估自己努力產(chǎn)生的邊際價(jià)值，但由于理財(cái)經(jīng)理若選擇不負(fù)責(zé)任地將基金產(chǎn)品直接銷售給投資者，會得到更大利益，因而在該激勵(lì)方式下，過度自信對理財(cái)經(jīng)理提高努力水平的“促進(jìn)”作用受到削弱。相應(yīng)地，在該種情形下，基金管理公司則會適當(dāng)增加研發(fā)投入，以降低遭受處罰的可能性。

結(jié)論8：在銷售傭金激勵(lì)方式下，相比于固定報(bào)酬激勵(lì)方式，監(jiān)管部門應(yīng)提高對理財(cái)經(jīng)理的處罰力度、降低對基金管理公司的處罰力度。

結(jié)論8表明，在不同的激勵(lì)方式下應(yīng)制定不同的投資者利益保護(hù)機(jī)制。在銷售傭金支付方式下，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對理財(cái)經(jīng)理的監(jiān)管，對其“瀆職”行為予以更為嚴(yán)厲處罰，而對基金管理公司的監(jiān)管力度則可適當(dāng)放松。

進(jìn)一步，對比式（25）與式（41）、式（26）與式（42），得到：

（48）

結(jié)論9：在銷售傭金激勵(lì)方式下，理財(cái)經(jīng)理的最優(yōu)努力水平低于固定報(bào)酬激勵(lì)方式下的情形，而基金管理公司的研發(fā)投入則高于固定報(bào)酬激勵(lì)方式下的情形。并且，理財(cái)經(jīng)理的過度自信程度越高，在其他條件不變的情形下，兩種激勵(lì)方式所產(chǎn)生效果的差別越大。

（50）

證畢。

結(jié)論9表明，當(dāng)理財(cái)經(jīng)理的報(bào)酬收入與其銷售業(yè)績“掛鉤”時(shí)，與領(lǐng)取固定報(bào)酬相比，理財(cái)經(jīng)理更看重通過增加基金產(chǎn)品銷量賺取傭金，而相對忽視因“違規(guī)”遭受的處罰，因此不愿付出努力搜集投資者信息，而是傾向于不負(fù)責(zé)任地將產(chǎn)品直接推銷給投資者，以提高銷售業(yè)績。而且，理財(cái)經(jīng)理越是過度自信，在固定報(bào)酬激勵(lì)方式下，越傾向于高估搜集信息創(chuàng)造的邊際價(jià)值，從而提高努力水平，而在銷售傭金激勵(lì)方式下，越容易忽視因“違規(guī)”遭受的處罰，不愿付出努力，故使得兩種激勵(lì)方式下理財(cái)經(jīng)理努力水平的差別增大。相應(yīng)地，由于基金管理公司存在“搭便車”行為，當(dāng)理財(cái)經(jīng)理降低努力水平時(shí)，基金管理公司不得不增加研發(fā)投入，以避免自己遭受處罰。

5 應(yīng)用研究

5.1 應(yīng)用背景概述

假設(shè)基金管理公司作為委托人，負(fù)責(zé)研發(fā)某種類型的基金產(chǎn)品。理財(cái)經(jīng)理作為代理人，負(fù)責(zé)向合適的投資者銷售該產(chǎn)品。市場中適合購買該產(chǎn)品的投資者占比（）為，他們?nèi)敉顿Y可獲得的單位收益（）為1萬元；反之，不適合購買該產(chǎn)品的投資者占比也為，他們?nèi)敉顿Y，遭受的單位損失（）也為1萬元

基金管理公司可以通過增加研發(fā)投入（）擴(kuò)大基金產(chǎn)品對投資者的適用范圍；理財(cái)經(jīng)理可以通過提高努力水平（），向更多的投資者提供有價(jià)值建議，以降低投資者遭受損失的可能性。受能力所限，理財(cái)經(jīng)理能夠準(zhǔn)確判斷出投資者類型的概率（）為，但是當(dāng)理財(cái)經(jīng)理表現(xiàn)為過度自信時(shí)，會高估自己的能力水平。雙方的行動均為私人信息。假設(shè)雙方增加投入的成本系數(shù)分別為，

監(jiān)管部門以市場中各參與主體整體利益最大化為原則，運(yùn)用前文設(shè)計(jì)的投資者利益保護(hù)機(jī)制，對基金管理公司和理財(cái)經(jīng)理的投機(jī)行為進(jìn)行監(jiān)管①。

5.2 基金銷售市場中的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)

固定報(bào)酬激勵(lì)方式下，基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間的行為博弈結(jié)果如圖2所示，最優(yōu)的投資者利益保護(hù)機(jī)制如圖3-4所示。

圖2基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理的投入程度關(guān)系圖

從實(shí)際意義上說，基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間的相互“搭便車”現(xiàn)象是導(dǎo)致投資者利益受損的重要原因之一，而當(dāng)前對基金產(chǎn)品銷售的激勵(lì)方式為投資者利益受損埋下了隱患。因此，從我國基金業(yè)的特定背景出發(fā)，為保護(hù)投資者利益，政府應(yīng)同時(shí)加強(qiáng)對基金產(chǎn)品發(fā)行和基金銷售的監(jiān)管，如進(jìn)一步推動基金產(chǎn)品發(fā)行的審批制改革、增加對基金銷售機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)場檢查的數(shù)量和頻率、定期評估基金銷售的適用性原則等，并采取措施完善現(xiàn)行的基金銷售激勵(lì)手段，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營行為。

圖3理財(cái)經(jīng)理投入程度與監(jiān)管部門對基金管理公司處罰力度關(guān)系圖

圖4基金管理公司投入程度與監(jiān)管部門對理財(cái)經(jīng)理處罰力度關(guān)系圖

5.3 考慮過度自信的投資者利益保護(hù)機(jī)制

根據(jù)式（25）—式（26）、式（34）—式（35）和式（41）—式（42），得到不同過度自信程度下，基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間的行為博弈結(jié)果，以及最優(yōu)的投資者利益保護(hù)機(jī)制，如表1所示。

5.3.1 過度自信產(chǎn)生的影響

表1 行為博弈結(jié)果及投資者利益保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)

5.3.2 不同激勵(lì)方式的比較

進(jìn)一步比較不同激勵(lì)方式下，委托代理雙方的最優(yōu)行動策略和最優(yōu)的投資者利益保護(hù)機(jī)制。由表1可以發(fā)現(xiàn)，與固定報(bào)酬激勵(lì)方式相比，在銷售傭金激勵(lì)方式下，理財(cái)經(jīng)理的最優(yōu)努力水平普遍偏低（），而基金管理公司的研發(fā)投入則普遍偏高（）。

圖5-6反映了過度自信在不同激勵(lì)方式下對委托代理雙方的行動策略產(chǎn)生的影響。其中，實(shí)線代表固定報(bào)酬激勵(lì)方式下的情形，虛線代表銷售傭金激勵(lì)方式下的情形?？梢?，在銷售傭金激勵(lì)方式下，理財(cái)經(jīng)理的最優(yōu)努力水平明顯低于固定報(bào)酬激勵(lì)方式下的情形，而基金管理公司的研發(fā)投入則明顯高于固定報(bào)酬激勵(lì)方式下的情形。因此，在銷售傭金激勵(lì)方式下，更應(yīng)加強(qiáng)對理財(cái)經(jīng)理機(jī)會主義行為的監(jiān)管（），而對基金管理公司的監(jiān)管力度則可適當(dāng)放松（）。

圖5過度自信對理財(cái)經(jīng)理投入程度的影響

圖6過度自信對基金管理公司投入程度的影響

從實(shí)際意義上說，監(jiān)管部門所制定的投資者利益保護(hù)措施，既要考慮在市場中產(chǎn)生的直接影響，又要兼顧對市場中其他利益相關(guān)主體產(chǎn)生的間接影響。同時(shí)，應(yīng)制定損害賠償機(jī)制，對基金銷售市場中的“違規(guī)”行為實(shí)施處罰，以有效保護(hù)投資者利益。但在實(shí)際操作中，對基金管理公司和理財(cái)經(jīng)理雙方的處罰力度應(yīng)視具體情況適時(shí)做出調(diào)整，如在銷售傭金激勵(lì)方式下，應(yīng)提高對理財(cái)經(jīng)理機(jī)會主義行為的處罰力度，而當(dāng)理財(cái)經(jīng)理表現(xiàn)為過度自信時(shí)，出于節(jié)約資源和成本的考慮，則可適當(dāng)減少對雙方的處罰。

此外，在降低基金銷售市場中的信息不對稱和道德風(fēng)險(xiǎn)方面，不應(yīng)只考慮激勵(lì)手段，特別是當(dāng)激勵(lì)有成本時(shí)。還可以在制定投資者利益保護(hù)機(jī)制以及實(shí)施監(jiān)督時(shí)，有意識地考慮并利用理財(cái)經(jīng)理的過度自信特征，來達(dá)到使其提高服務(wù)質(zhì)量的目的。具體而言，可以通過提高理財(cái)經(jīng)理的準(zhǔn)入資格，如聘任具有較高學(xué)歷或具有在相關(guān)行業(yè)輝煌從業(yè)經(jīng)歷的人員擔(dān)任理財(cái)經(jīng)理，其成功的人生經(jīng)歷會使他們有強(qiáng)烈的自信，容易產(chǎn)生過度自信心理傾向?；蚴窃谌粘９ぷ髦凶⒅嘏囵B(yǎng)理財(cái)經(jīng)理從職業(yè)本身產(chǎn)生的成就感、榮譽(yù)感，使其感到受重視、有影響力，從而產(chǎn)生較高的自我評價(jià)。但同時(shí)需注意到，此時(shí)基金管理公司作為基金產(chǎn)品的供給方，有可能借機(jī)“搭便車”，降低研發(fā)投入，使得基金產(chǎn)品質(zhì)量下降，故應(yīng)提前對其投機(jī)行為加以防范。

6 結(jié)束語

歷史經(jīng)驗(yàn)證明，投資者利益保護(hù)機(jī)制是金融市場的穩(wěn)定器，是強(qiáng)化投資者信心的重要保障。本文將行為金融理論與投資者利益保護(hù)研究相結(jié)合，從金融市場的供給一方出發(fā)，通過構(gòu)建基金銷售市場中的行為委托代理模型，分析了不同激勵(lì)方式下基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間的行為博弈和雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題，以及過度自信對投資者利益保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)產(chǎn)生的影響。

本文發(fā)現(xiàn)，基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間存在由雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的相互“搭便車”現(xiàn)象；過度自信能夠提高理財(cái)經(jīng)理的努力水平，因而監(jiān)管部門對理財(cái)經(jīng)理的處罰力度應(yīng)隨其過度自信程度的提高而降低，但同時(shí)為防范“搭便車”行為，應(yīng)加大對基金管理公司的處罰力度，以保證對投資者所遭受的損失給予最大限度補(bǔ)償。該研究不僅揭示了基金銷售市場中投資者利益受損的深層原因，而且從行為金融學(xué)視角，為投資者利益保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì)提供了有益參考和補(bǔ)充。

最后需指出的是，在更廣闊的“真實(shí)世界”中，金融市場上各參與主體之間的博弈關(guān)系遠(yuǎn)比本文模型描述的復(fù)雜。因此，本研究還存在許多可以繼續(xù)深入探討之處，如雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下，基金銷售市場中的最優(yōu)激勵(lì)合同設(shè)計(jì)、過度自信對投資者利益產(chǎn)生影響的實(shí)證檢驗(yàn)、基金管理公司與理財(cái)經(jīng)理之間的重復(fù)行為博弈分析等，有待于今后進(jìn)一步研究。

[1] 山立威, 申宇. 基金營銷與資金流動: 來自中國開放式基金的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究,2013,391 (1):192-206.

[2] Busenitz L W, Barney J B. Difference between entrepreneurs and managers in large organizations: biases and heuristics in strategic decision-making[J]. Journal of Business Venturing, 1997, 12(1): 9-30.

[3] Menkhoff L, Schmidt U, Brozynski T. The impact of experience on risk taking, overconfidence, and herding of fund managers: Complementary survey evidence[J]. European Economic Review, 2006, 50(7): 1753-1766.

[4] La Porta R, Lopez-de-Silanes F, Shleifer A,. Law and Finance[J]. Journal of Political Economy, 1998, 106(3):1113-1155.

[5] Johnson S, La Porta R, Lopez-de-Silanes F,. Tunneling[J]. American Economic Review, 2000, 90(1): 22-27.

[6] 姜付秀, 支曉強(qiáng), 張敏. 投資者利益保護(hù)與股權(quán)融資成本—以中國上市公司為例的研究[J].管理世界, 2008, (2):117-125.

[7] 沈藝峰, 肖珉, 林濤. 投資者保護(hù)與上市公司資本結(jié)構(gòu)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2009,44(7):131-142.

[8] Calin B I, Gervais S .Legal protection in retail financial markets[R].NBER Working Paper，no.14972, 2009．

[9] Inderst R, Ottaviani M. How to pay for advice: A framework for consumer financial protection[J]. Journal of Economic Literature, 2012, 105(2):393-411．

[10] 趙煊. 認(rèn)知偏誤對金融消費(fèi)者保護(hù)的影響—以零售金融產(chǎn)品為例[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011,46增(1):127-133.

[11] Bhattacharya S, Pfleiderer P. Delegated portfolio management[J]. Journal of Economic Theory, 1985, 36(1): 1-25.

[12] Sheng J, Wang X, Yang J. Incentive contracts in delegated portfolio management under VAR constraint[J]. Economic Modelling, 2012, 29 (5):1679-1685.

[13] Corbett C J, DeCroix G A, Albert Y H. Optimal shared-saving contracts in supply chains: Linear contracts and double moral hazard[J]. European Journal of Operational Research, 2005, 163(3): 653-667.

[14] 游靜. 基于雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的多主體信息系統(tǒng)集成報(bào)酬機(jī)制設(shè)計(jì)[J]. 管理工程學(xué)報(bào), 2010, 24(2): 84-88.

[15] Levmore S. Commissions and conflicts in agency arrangements: Lawyers, real estate brokers, underwriters, and other agents’ rewards[J]. Journal of Law and Economics,1993, 36(1): 503-539.

[16] Kumpan C, Leyens P. Conflicts of interest of financial intermediaries[J]. European Company and Financial Law Review, 2008, 5(1): 72-100.

[17] 劉新民, 溫新剛, 吳士健. 基于過度自信的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避問題[J]. 上海交通大學(xué)學(xué)報(bào), 2010, 44(3): 373-377.

[18] De Bondt W F M, Thaler R H.Financial decision-making in markets and firms: A behavioral perspective[A]. In: Handbooks in Operations Research and Management Science[C]. New York: Elsevier Science Publishers, 1995.385-410.

[19] Gervais S, Odean T. Learning to be overconfident[J].Review of Financial Studies, 2001,14(1):1-27.

[20] Griffin D, Tversky A. The weighing of evidence and the determinants of confidence[J]. Cognitive Psychology, 1992, 24(3):411-435.

[21] 張征爭, 黃登仕.不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的過度自信代理人薪酬合同設(shè)計(jì)[J].管理工程學(xué)報(bào), 2009, 23(2): 104-110.

[22] 王健, 莊新田.考慮基金經(jīng)理過度自信的最優(yōu)激勵(lì)契約[J].系統(tǒng)工程學(xué)報(bào), 2009, 24(5): 631-635.

[23] 讓-雅克.拉豐, 大衛(wèi).馬赫蒂摩.激勵(lì)理論委托-代理模型（第一卷）[M]. 北京：中國人民大學(xué)出版社, 2002.

[24] Palomino F, Sadrieh A. Overconfidence and delegated portfolio management[J]. Journal of Financial Intermediation, 2011, 20(2):159–177.

[25] 黃健柏, 楊濤, 伍如昕.非對稱過度自信條件下委托代理模型[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐,2009,29(4):92-102.

Fund Investor Protection Based on Double-side Moral Hazard in Fund Sale Market and Broker’s Overconfidence

WANG Jian1, SHENG Ji-liang2, ZHUANG Xin-tian1

（1.School of Business Administration, Northeastern University, Shenyang 110819, China;2.School of Information Management, Jiangxi University of Finance and Economics, Nanchang 330013, China.）

Open-end mutual funds have increased dramatically in China. How to protect the interests of fund investors effectively is an urgent issue for financial regulators to solve today. This paper focuses on fund investor protection based on double-side moral hazards in fund sale market and broker’s overconfidence.

In this paper, we combine the research of investor protection with behavioral finance theory, and set up a behavioral principal-agent model in fund sale market from the view of the supply side. In our analysis, we focus on the double-side moral hazard problem in fund sale market between fund management companies who develop products and an overconfident broker who sell products. The objective of this paper is to explore the underlying causes of fund investors’ losses, and investigate the effect of brokers’ overconfidence on the design of investor protection mechanism.

The model that we analyze proceeds as follows. We take a fund management company who is responsible for developing financial products to be the principal, and an overconfident broker who is responsible for distributing the products to the public by providing advice to potential clients as the agent. The company has responsibility to provide good quality opportunities for fund investors, and higher quality to increase the probability that investors can benefit from making a purchase. The broker’s job is to sort consumers and make recommendations based on a noisy signal about their type. In the condition of information asymmetry, how the company and biased broker fulfill their responsibilities is unobservable. Market participants face coordination problems that arise in settings with double-sided moral hazards.

The authorities set a regulation that holds the company and the broker responsible when an investor does not make a right investment decision. This may happen if an investor incorrectly purchases inappropriate products. In our model, the penalty that the regulation dictates is set optimally based on the incentives that the company and the broker are expected to have when choosing their optimal actions. In the meanwhile, the optimal regulation is set to maximize total welfare in the market.

The results show that the fund management company and the broker have a tendency to free ride on each other’s effort provision due to double-sided moral hazard. Increasing penalties to each party not only increases her own effort, but also decreases its counterparty’s incentives to offer better services because of free riding. Thus, the regulation must consider not only the direct influence that penalties have on the company’s or broker’s actions, but also the indirect influence they have result from double-sided moral hazard. Moreover, we find that the broker tends to exert more effort under the influence of overconfidence. Thus, penalty placed on the biased broker should be decreased. At the same time, in order to prevent free-riding problem and give investors the maximum compensation, the government should increase the penalty to the fund management company. In the end the validity of conclusions is illustrated through case studies．

Our paper bridges the literatures of investor protection, double-side moral hazard and those on overconfidence in fund sale markets. This paper also contributes to a growing theoretical research on household finance and delegated portfolio management.

fund sale market; overconfidence; double-side moral hazard; investor protection

中文編輯：杜 ??；英文編輯：Charlie C. Chen

F830.9

A

1004-6062(2016)02-0133-09

10.13587/j.cnki.jieem.2016.02.016

2013-05-25

2013-12-19

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71101024, 71571038,71161013,71171042）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助（N150602001）

王健(1980—)，女，河北唐山人。副教授，博士，研究方向：行為金融，金融工程。

① 本文的研究對象僅限定為基金銷售環(huán)節(jié)中的投資者利益保護(hù)問題研究，未涉及基金贖回等其他環(huán)節(jié)。

① 本文關(guān)于委托代理雙方成本函數(shù)的設(shè)定沿用了標(biāo)準(zhǔn)委托代理模型的處理方法。

② 該假設(shè)是基于多數(shù)投資者傾向于信任并接受金融精英和權(quán)威人士意見的現(xiàn)實(shí)情形的考慮。

③ 該假設(shè)的目的是為避免投資者在任何情況下均選擇不接受理財(cái)經(jīng)理建議、寧愿遭受損失獲得補(bǔ)償?shù)那闆r出現(xiàn)。

① 實(shí)際應(yīng)用中，監(jiān)管部門對基金管理公司和理財(cái)經(jīng)理的處罰措施并不僅限于損害賠償，本文中的處罰力度和可看作當(dāng)投資者遭受損失時(shí)，委托代理雙方所付出代價(jià)的等價(jià)貨幣量。