承德露露：收入增長(zhǎng)隨大流營(yíng)銷水平實(shí)在差

雪球財(cái)經(jīng)

承德露露（000848）是一家很有意思的公司，消費(fèi)者、投資者對(duì)其關(guān)注度都很高，筆者對(duì)這支股票也十分有興趣。在此，筆者將和大家分享一下我對(duì)這支股票的一些印象，我們先從其2015年的利潤(rùn)分配談起。業(yè)績(jī)一般分紅太慷慨

2015年，公司擬每lO股分紅2元，送3紅股。送紅股應(yīng)該是很不劃算的一種舉動(dòng)，股東實(shí)際上沒拿到什么好處，還交了紅利費(fèi)，還不如分紅給股東呢。這樣做應(yīng)該是為了做大股數(shù)的盤子，但至今為止，筆者還不清楚到底做大了盤子有啥好處。

有人說萬象入駐以來把露露當(dāng)成了提款機(jī)、掏空了公司，在萬象對(duì)于露露的處理方式中，筆者看到了兩個(gè)點(diǎn)：第一，萬象是2006年成為大股東的，2004、2D05、2006年的分紅比率分別是73%、O、28%，而2007-201 5年的平均分紅比率是77%，看起來分紅比例很高，拋開分紅比例高到底好不好這個(gè)問題，萬象這些年從露露這里確實(shí)拿走了不少現(xiàn)金；第二，高管薪酬，2015年副董事長(zhǎng)（董事長(zhǎng)在關(guān)聯(lián)企業(yè)拿錢）和總經(jīng)理的薪酬分別是198萬和148萬，貴州茅臺(tái)這兩個(gè)數(shù)值分別是169和157萬，169還是董事長(zhǎng)拿的錢。再對(duì)比一下營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，露露是27和4.6億，茅臺(tái)是327和l56億，當(dāng)然這里面有茅臺(tái)國企限薪的問題，但露露這樣的大手筆，讓投資者多少心里不那么舒服。

高管層面，李總和幾位萬向來的應(yīng)該說都是管理經(jīng)驗(yàn)豐富的領(lǐng)導(dǎo)，但遺憾的是基本沒有制造業(yè)經(jīng)驗(yàn)，財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)倒是很豐富，我不知道露露這幾年雖然業(yè)績(jī)一般，但現(xiàn)金流大幅改善是否跟此有關(guān)，但還是那句話，一家企業(yè)的投資價(jià)值長(zhǎng)遠(yuǎn)來看取決于這家企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，而不是財(cái)務(wù)控制的能力（當(dāng)然財(cái)務(wù)控制是好的）。而原來的幾位露露的老領(lǐng)導(dǎo)雖然制造業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，但若從一直以來的動(dòng)銷情況來看，筆者只能說，群眾的眼睛是雪亮。

人均薪酬lO萬這個(gè)數(shù)據(jù)也不能說高，但是在承德這種地方，一個(gè)月八九千塊錢也不能說少。其實(shí)薪酬永遠(yuǎn)要跟公司業(yè)績(jī)綜合起來看，只要業(yè)績(jī)起來了，多少錢都好商量。但是在業(yè)績(jī)還一般的時(shí)候，太慷慨了從投資者的角度來說，不是什么值得高興的事。

營(yíng)收增長(zhǎng)沒有出色表現(xiàn)

營(yíng)業(yè)收入部分最有意思了，單純營(yíng)業(yè)收入的變化不能真實(shí)反映動(dòng)銷情況，因?yàn)橛幸呀?jīng)收到預(yù)收款，但還沒有發(fā)貨（就無法入賬為營(yíng)業(yè)收入）的情況，所以，用營(yíng)業(yè)收入+預(yù)收賬款增加額是更能反映真實(shí)情況的。露露從2004年到2015年的這個(gè)變化率忽高忽低，基本是高一年、低兩年的規(guī)律，此前有一位球友說露露銷售情況受當(dāng)年元旦至春節(jié)天數(shù)影響極大。筆者經(jīng)過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，公司真實(shí)收入增長(zhǎng)率和當(dāng)年元旦至春節(jié)的天數(shù)情況幾乎是完美的契合，這就能解釋這種忽高忽低的現(xiàn)象了。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)的數(shù)據(jù)來看，露露的營(yíng)收增長(zhǎng)其實(shí)一點(diǎn)都不快，基本也就是社會(huì)消費(fèi)增速稍微低一點(diǎn)的水平，表明公司這些年只是跟著大流走，其實(shí)并沒有什么出色的表現(xiàn)，甚至還是略微低于大流的。照這個(gè)邏輯，其實(shí)我們也不用奢望公司未來能夠有什么出乎意料的表現(xiàn)，只要“隨大流”就好，然后再試著去給露露估值，就會(huì)簡(jiǎn)單很多。

雖然真實(shí)營(yíng)收這么多年復(fù)合增長(zhǎng)率只有8%左右，但是利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率卻達(dá)到了20%以上，看看從2004年4%到201 5年17%的凈利潤(rùn)率，這也就不難理解了，從ROE來看，露露的賺錢能力越來越強(qiáng)，已經(jīng)達(dá)到了A股中的高位，ROE已經(jīng)從2004年的7%逐步升高，2008年之后就維持在20%以上，2014年和2015年分別達(dá)到了38%和31%。雖然這也跟高分紅有關(guān)，但是這個(gè)凈利潤(rùn)率的變化——以及背后的毛利率變化（2004年32%，2015年歷史最高44%）就已經(jīng)說明問題了：露露產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力更高了。

年報(bào)數(shù)據(jù)說公司年生產(chǎn)能力50萬噸，筆者看2015年也就生產(chǎn)了30幾萬噸，說明產(chǎn)品的需求沒有達(dá)到極限。還有90%市場(chǎng)占有率這個(gè)事情，說到底，露露在杏仁露這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)做到極致，要想有增長(zhǎng)，只有幾個(gè)途徑：加價(jià)、原來的消費(fèi)者多喝一點(diǎn)、賣新產(chǎn)品。筆者看來，也只有原來的消費(fèi)者多喝這個(gè)途徑比較靠譜，露露這些年也就是靠著老百姓手里越來越有錢了，慢慢消費(fèi)品用得多一點(diǎn)，所以營(yíng)收總的來說還是穩(wěn)步增長(zhǎng)的。因此，露露這種穩(wěn)定的低速增長(zhǎng)在未來是基本可預(yù)期的，如果能有新產(chǎn)品的突破當(dāng)然更好，保守投資者還是按照新產(chǎn)品沒啥突破的情形來估值吧。

質(zhì)量沒問題營(yíng)銷水平太差

從營(yíng)銷水平來看，六個(gè)核桃這些年確實(shí)營(yíng)銷做得太好了，甩開露露不知道幾條街，營(yíng)收也確實(shí)增長(zhǎng)很快，據(jù)說都是百分之大幾十的增長(zhǎng)，但筆者對(duì)此不太急，原因有兩個(gè)：第一，露露其實(shí)并沒有和六個(gè)核桃形成大規(guī)模的正面競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，因?yàn)楹颂衣逗托尤事侗旧淼氖鼙娋筒惶粯?。第二，六個(gè)核桃的消費(fèi)熱潮不會(huì)太持久，原因在于六個(gè)核桃的產(chǎn)品本身，就像洋河的廣告做得好、市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力高帶動(dòng)了洋河在白酒業(yè)內(nèi)的傳奇一樣，養(yǎng)元通過轟炸式的廣告、以及極為出色的營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)了快速的增長(zhǎng)，但是消費(fèi)品行業(yè)的立身之本在于產(chǎn)品的品質(zhì)，如果產(chǎn)品不如別人，中短期可以飛得很高，但逐漸會(huì)后勁不足。

說到六個(gè)核桃的產(chǎn)品，就不得不說說露露這家公司本身了。從產(chǎn)品上，筆者認(rèn)為其產(chǎn)品品質(zhì)上是沒問題的，問題在于產(chǎn)品的口感存在地域性，南方人說“喝起來一股油漆味”，不過北方人喜歡?，F(xiàn)在公司新推出了呆仁核桃露，個(gè)人感覺既保留了露露的香濃，又沒有那么苦澀，奈何露露的營(yíng)銷水平實(shí)在太差了。

2015年公司給了昌榮傳媒有限公司1.3億的廣告費(fèi)，說明露露在這方面還是在努力的，2014年之前公司前五供應(yīng)商是沒有廣告公司的。露露這兩年確實(shí)舍得在廣告上花錢了，只是筆者個(gè)人覺得，除了宣傳以外，影響動(dòng)銷問題更重要的是渠道的管理。過年時(shí)去北方超市轉(zhuǎn)一圈，忠實(shí)的消費(fèi)者甚至要問店員有沒有露露賣，人家才會(huì)從倉庫里拿一箱出來。廣告投入多了，是符合消費(fèi)品行業(yè)的內(nèi)在邏輯的，只是渠道管理如果不跟上，這些錢只能打水漂了。4.6億的凈利潤(rùn)，1.3億給一家公司的廣告費(fèi)，想想都心疼。研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)了500萬，增長(zhǎng)34%，也顯示出露露還是努力想找到產(chǎn)品的突圍方向的。

“截至2015年度年均增幅降至5%左右，為近三十年以來的最低增速”，這是一個(gè)非常不好的消息，按照露露的營(yíng)銷水平，比這個(gè)還低也不是不可能的，但考慮到飲料行業(yè)是一個(gè)很大的口徑，這個(gè)數(shù)據(jù)的可參考性也就沒那么高了。

“項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，鄭州露露預(yù)計(jì)每年可新增露露系列飲料生產(chǎn)能力5萬噸，新增銷售收入30000萬元，新增凈利潤(rùn)3089萬元?！?，“上述項(xiàng)目于2015年12月試生產(chǎn)，2016年1月正式投產(chǎn)”，這也算是個(gè)好消息，產(chǎn)能增加了，但問題是現(xiàn)有的50萬產(chǎn)能，每年生產(chǎn)30幾萬，其實(shí)產(chǎn)能是夠用的，不算什么太好的消息。