國際貨幣體系的結(jié)構(gòu)

皮埃爾-奧利維·古林查斯（Pierre-Olivier Gourinchas）

馮和林/譯

國際貨幣體系的結(jié)構(gòu)

皮埃爾-奧利維·古林查斯（Pierre-Olivier Gourinchas）

馮和林/譯

瀏覽近期的金融頭條新聞，人們很可能認(rèn)為國際貨幣體系承受沉重壓力。受人民幣與美元同步升值及經(jīng)濟(jì)增長放緩影響，中國出現(xiàn)嚴(yán)重的私人資本外流。日本央行試圖通過日元貶值擺脫長期通縮。歐洲央行公開表態(tài)希望歐元進(jìn)一步貶值。盡管美國于2015年12月實(shí)施了穩(wěn)健“加息”，但美聯(lián)儲面臨全球經(jīng)濟(jì)放緩和美元升值的挑戰(zhàn)，在政策討論中明確表示未來實(shí)施負(fù)利率的可能性。“貨幣戰(zhàn)爭論”甚囂塵上。

回顧布雷頓森林體系時(shí)代，即1960年左右的國際貨幣體系，有助于理解當(dāng)前處境。

當(dāng)時(shí)的國際貨幣體系

當(dāng)時(shí)國際貨幣體系比較簡單。市場經(jīng)濟(jì)國家將其貨幣與美元相掛鉤，美國維持35美元一盎司黃金的平價(jià)。在國際貨幣基金組織（International Monetary Fund）的幫助下，各國可獲得流動性（liquidity）解決“臨時(shí)性”國際收支失衡，但應(yīng)義不容辭地實(shí)施能夠保持美元平價(jià)（dollar parity）穩(wěn)定的財(cái)政和貨幣政策，或者在少數(shù)情況下申請調(diào)整其匯率。

美國不受上述限制。只要各國中央銀行有意愿或被確信會支持美元，維持35美元一盎司黃金平價(jià)的要求對美國貨幣當(dāng)局影響甚微。從當(dāng)時(shí)的機(jī)制設(shè)計(jì)看，該體系是非對稱性的，并且依賴于美國，這反映了“二戰(zhàn)”剛結(jié)束時(shí)各國的經(jīng)濟(jì)和政治實(shí)力狀況。

并非所有人都滿意這種態(tài)勢。一些國家反對美國的特殊地位。1965年，法國公開要求將美元儲備換成黃金，法國財(cái)政部長大聲抗議美國的“過度特權(quán)”（exorbitant privilege）。他們認(rèn)為，在布雷頓森林體系下，由于其他國家需儲備美元以保持美元平價(jià)，相當(dāng)于為美國提供以美元計(jì)價(jià)的低息貸款，美國因此獲得了價(jià)值不菲的外國資產(chǎn)。

其他人擔(dān)心該體系的長期可持續(xù)性。伴隨著世界經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)50—60年代的迅速增長，全球的流動性需求和海外持有的美元資產(chǎn)規(guī)模也迅速增長。但全球黃金供應(yīng)基本固定不變，因而這種體系必須修正。這就是著名的“特里芬難題”（Triffin dilemma）。1968年，特里芬的預(yù)測應(yīng)驗(yàn)了：面對黃金儲備的源源外流，美國政府暫停美元與黃金的自由兌換。不久以后，布雷頓森林體系確立的可調(diào)整的盯住匯率制度退出了歷史舞臺。

非零利率下限（Zero Lower Bound，ZLB）的情形：過度特權(quán)、安全資產(chǎn)和過度責(zé)任

在新體系下，各國可以獨(dú)立自主地自由調(diào)整其貨幣政策。蒙代爾的“三元悖論”（Mundell's "Trilemma"）表明，要么由市場力量決定貨幣價(jià)值，要么實(shí)施資本管制。原則上看，這種情勢應(yīng)當(dāng)更具對稱性：由于其他國家無需為保持美元匯率穩(wěn)定而持有低息美元儲備，美國享受的“過度特權(quán)”不再存在；由于匯率能夠自由調(diào)整，美國與其他國家之間外部調(diào)整的非對稱性不再存在；由于美元流動性與黃金供應(yīng)“脫鉤”，特里芬難題不再存在。

但是，近期研究表明，自由浮動匯率時(shí)代存在很多與布雷頓森林體系相類似的結(jié)構(gòu)性特征。如“過度特權(quán)”問題，即美國對外總資產(chǎn)相對于對外總負(fù)債的超額收益。埃萊娜·雷伊（Hélène Rey）和我使用美國國際投資凈頭寸表和國際收支平衡表的相關(guān)數(shù)據(jù)，測算其超額收益規(guī)模。考慮到歷史數(shù)據(jù)較為粗糙，這些測算有時(shí)并不精確，但它們都指向同一結(jié)論：美國獲得顯著的超額收益，從1952到1972年布雷德森林體系時(shí)期的年均0.8％，提高至1973年之后的年均2.0％～3.8％。

超額收益的增長很大程度上受益于美國對外資產(chǎn)負(fù)債表組成要素的變化。隨著金融全球化的推進(jìn)，美國投資者持有大量的國外高風(fēng)險(xiǎn)或低流動性證券，如權(quán)益資產(chǎn)組合或直接投資，而國外投資者購買的美國資產(chǎn)主要是債務(wù)組合，尤其是國債、政府下屬機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券（如住宅信貸領(lǐng)域）以及跨境貸款（見圖1）?！斑^度特權(quán)”可被確切地理解為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

這些規(guī)模龐大且日益增長的超額收益是美國貿(mào)易赤字可持續(xù)性的首要理由及經(jīng)常項(xiàng)目赤字的合理解釋。為了說明相關(guān)數(shù)量級，假設(shè)美國國際投資凈頭寸的總資產(chǎn)和總負(fù)債為國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的100％，每年2％的超額收益意味著，如果美國的年度貿(mào)易赤字平均占到GDP的2％，其國際投資凈頭寸可保持不變。更廣泛地講，由于資產(chǎn)價(jià)格和匯率變化，很大一部分的實(shí)際收益表現(xiàn)為估值收益，以至在一國的對外凈頭寸變化中，剔除資本收益等非生產(chǎn)性收入的經(jīng)常賬戶將呈現(xiàn)出日益扭曲的畫面。再考慮外部調(diào)整問題。美國仍然面對有別于其他大多數(shù)國家的調(diào)整過程。例如，雷伊和我發(fā)現(xiàn)，如果美國國際貿(mào)易平衡表或者國際投資凈頭寸表發(fā)生惡化，就會形成美元對其他貨幣貶值的預(yù)期。美元貶值可以通過常規(guī)渠道改善美國國際貿(mào)易平衡，但它也能改善美國海外金融資產(chǎn)的收益，因而讓美國變得更為富裕。其他大多數(shù)國家通常不享受類似的優(yōu)勢。這些發(fā)現(xiàn)幫助我們理解為何市場對美國自1980年以來持續(xù)性的經(jīng)常項(xiàng)目赤字持相對良性的看法。

圖1：美國對外杠桿率

圖2：全球失衡

是什么導(dǎo)致這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)？ 在我和理查德·卡巴里洛（Ricardo Caballero）、埃馬努埃爾·法利（Emmanuel Farhi）的合著中，我們認(rèn)為這反映了美國在提供“安全”資產(chǎn)——即便在全球經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期仍能產(chǎn)生穩(wěn)定收益的資產(chǎn)——上的超強(qiáng)能力。為了說明這個論點(diǎn)，我們假定世界僅由兩個地區(qū)構(gòu)成，美國（U）與其他地區(qū)（R）。由于財(cái)政政策穩(wěn)健性或金融發(fā)展程度的差異，它們具有不同的安全資產(chǎn)供給能力。由于人口差異、金融摩擦，以及/或者儲蓄偏好差異，它們對安全資產(chǎn)的需求也有所不同。

假設(shè)U天然是安全資產(chǎn)的凈供應(yīng)方，如果兩個地區(qū)被迫在金融上相互孤立，不可能與對方發(fā)生借貸關(guān)系，那么R地區(qū)的安全資產(chǎn)價(jià)格會更高、收益會更低。如果兩地在金融上相互融合，由于投資者迫切希望購買U地區(qū)的安全資產(chǎn)，資金將由R流向U。從U地區(qū)的角度看，會出現(xiàn)兩種情形：經(jīng)常賬戶赤字（外國資金流入）以及利率下降。按照同樣的邏輯，假設(shè)R提供的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益更高，那么U地區(qū)也愿意投資這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)?？缇辰鹑谫Y產(chǎn)流動和投資頭寸的模式類似于我們觀察到的美國投資國外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、提供安全資產(chǎn)并賺取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的現(xiàn)狀。

該研究路徑成功解釋了1980年以來美國同步發(fā)生的經(jīng)常項(xiàng)目平衡惡化（圖2）、實(shí)際利率持續(xù)下降（圖3）、對外投資組合杠桿率增長（圖1）。這一趨勢反映了20世紀(jì)90年代初期日本股市和樓市崩潰、1997年亞洲金融危機(jī)等多重沖擊；也反映了金融發(fā)展水平處于較低階段的中國融入世界經(jīng)濟(jì)，以及日本、德國和中國老齡人口快速增長的過程。

過度特權(quán)的對應(yīng)面是全球沖擊影響下的美國外部資產(chǎn)組合的脆弱性，雷伊和我稱之為“過度責(zé)任”（exorbitant duty）。據(jù)我們估算，在全球金融危機(jī)的巔峰，相對于其他國家的估值收益，美國的估值損失激增至美國GDP的14％左右。事實(shí)上，美國具有比其他國家更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)吸收能力，據(jù)此我們建立一項(xiàng)模型，該模型參照美國的對外權(quán)益資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期限較長，安全資產(chǎn)的期限較短——過度特權(quán)與過度責(zé)任并存。該模型得出一項(xiàng)關(guān)鍵性結(jié)論：不管愿意與否，避險(xiǎn)資產(chǎn)的全球供應(yīng)者必須承受更大的全球風(fēng)險(xiǎn)敞口。這一結(jié)論可作為德國、瑞士等區(qū)域性安全資產(chǎn)提供者，或者歐元區(qū)、中國等未來安全資產(chǎn)提供者的重要參考。資金成本越低，相應(yīng)地對外資產(chǎn)負(fù)債表面臨的全球風(fēng)險(xiǎn)敞口越高。

圖3：全球利率

受全球金融危機(jī)及其余波影響，安全資產(chǎn)與資本流動的失衡關(guān)系進(jìn)入新階段。由于危機(jī)引發(fā)居民部門和非金融企業(yè)部門著力去杠桿，導(dǎo)致全球安全資產(chǎn)的供給急劇收縮、需求激增。這些沖擊進(jìn)一步壓制均衡實(shí)際利率（equilibrium real interest rates），促使發(fā)達(dá)國家的政策性基準(zhǔn)利率到達(dá)零利率下限。

在近期的理論研究中，卡巴里洛、法利和我表明，安全資產(chǎn)的稀缺性在零利率下限時(shí)產(chǎn)生突變，從壓制無風(fēng)險(xiǎn)利率的良性現(xiàn)象轉(zhuǎn)變?yōu)槔逝c資產(chǎn)市場失衡的惡性現(xiàn)象，并導(dǎo)致全球性衰退。原因是產(chǎn)出下降帶來的凈資產(chǎn)需求減幅高于資產(chǎn)供給。因而我們預(yù)計(jì)可能發(fā)生持續(xù)性的全球流動性陷阱（global-liquidity traps），事實(shí)上這已存在于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家。

我們的理論模式突出名義剛性（nominal rigidities）和非李嘉圖式情境，前者說明零利率下限至關(guān)重要，后者說明資產(chǎn)供給與需求的非均勻性影響實(shí)際利率。我們使用該框架解決兩個問題。

首先，我們問道：零利率下限時(shí)資本流動扮演什么角色？我們發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變的情況下，資本流動將經(jīng)濟(jì)衰退從一個國家傳導(dǎo)到另一國家。如果融入全球金融體系，在金融孤立狀況下安全資產(chǎn)稀缺性較為嚴(yán)重的國家將經(jīng)歷溫和衰退，并產(chǎn)生經(jīng)常項(xiàng)目盈余。事實(shí)上，經(jīng)常項(xiàng)目盈余將流動性陷阱向全球傳導(dǎo)。

接著我們問道：匯率扮演什么角色？我們的理論分析得出一項(xiàng)重要結(jié)論：在一定范圍內(nèi)，名義匯率變得不確定。根本原因是零利率下限情形下，各國盯住純利率目標(biāo)，此時(shí)匯率具有不確定。這種不確定性會產(chǎn)生實(shí)際后果。名義匯率的不同價(jià)值將轉(zhuǎn)化為實(shí)際利率的不同價(jià)值，進(jìn)而影響對國內(nèi)產(chǎn)品或外國商品的相對需求。我們的理論框架為貨幣戰(zhàn)爭議題提供了強(qiáng)有力的方法。通過實(shí)施引導(dǎo)匯率貶值的政策，一國可將全球衰退的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給其貿(mào)易伙伴，這是以鄰為壑政策。

我們的研究還發(fā)現(xiàn)解釋安全資產(chǎn)凈提供者的“過度責(zé)任”的一個新的重要維度。零利率下限情形下，該種類型國家要么因投資者涌向安全資產(chǎn)而出現(xiàn)貨幣升值，要么因其貨幣在全球沖擊中的升值預(yù)期而產(chǎn)生較低融資成本。第一種效應(yīng)趨向于惡化這些國家在零利率下限時(shí)的衰退程度，第二種效應(yīng)表明這些安全資產(chǎn)提供者更可能首先到達(dá)零利率下限并經(jīng)歷衰退。無論哪種方式，安全資產(chǎn)提供者承受更大的負(fù)擔(dān)。然而，由于任何一處（無論是公共部門還是私人部門）發(fā)行的安全資產(chǎn)，在所有各處都受益，全球范圍內(nèi)的安全資產(chǎn)供給仍然供不應(yīng)求。

該研究說明，國際貨幣體系的根本架構(gòu)可能超越官方匯率安排，其中，美元資產(chǎn)處于核心。進(jìn)而言之，這產(chǎn)生很多重要問題，當(dāng)前研究應(yīng)予以重視。首先，要對浮動匯率能否對外國沖擊進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離提出質(zhì)疑，這是蒙代爾“三元悖論”的核心信條。如果不能，貨幣當(dāng)局可能發(fā)現(xiàn)他們比布雷德森林體系時(shí)期更為依賴“中心國家”的貨幣政策。其次，我們的結(jié)論指向特里芬難題的現(xiàn)代版本，且更具災(zāi)難性。由于世界經(jīng)濟(jì)增長快于美國，全球安全資產(chǎn)的需求增長快于供給增長。這壓制了全球利率，可能促使全球經(jīng)濟(jì)到達(dá)零利率下限——長期停滯的一種形式。

答案是在經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展過程內(nèi)在地產(chǎn)生的由私營部門或其他國家提供的不以美元計(jì)價(jià)的安全資產(chǎn)。這就引起不同安全資產(chǎn)如何共處及如何公平競爭的難題，并說明資產(chǎn)安全性是一項(xiàng)均衡結(jié)果，既取決于其自身的基本特征，也取決于投資者的協(xié)調(diào)決策。

最后，大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明低利率環(huán)境可能刺激繁榮與蕭條周期的杠桿式投機(jī)。過去經(jīng)驗(yàn)表明，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對危機(jī)的脆弱性被放大。在國家層面上，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，通過積累官方儲備（安全資產(chǎn)）實(shí)現(xiàn)自保是防御杠桿式繁榮的有效手段。但如果它加劇安全資產(chǎn)的稀缺性并壓低全球利率，那么，單個國家的最優(yōu)選擇在全球?qū)用婵赡軣o效。這個問題對當(dāng)前全球安全網(wǎng)的討論極為重要。

原文標(biāo)題：The Structure of the International Monetary System