本土私募的價值與挑戰(zhàn)

嚴(yán)弘+趙羲

不同于公募，私募的目標(biāo)是追求全天候、穩(wěn)健的絕對收益。過去10年，策略的豐富與靈活使用，使得私募基金為投資者創(chuàng)造了實際價值。相對滬深300、中證500等大盤指數(shù)，其整體收益穩(wěn)健很多，風(fēng)險調(diào)整后收益表現(xiàn)也明顯更優(yōu)。那些擁有可持續(xù)業(yè)績的優(yōu)秀私募，共性在于擁有經(jīng)驗豐富的團隊，投資策略邏輯清晰，收益來源明了，有明確的投資決策流程及相應(yīng)的執(zhí)行支持系統(tǒng)，風(fēng)控意識較強，特別重視事前風(fēng)控。

私募行業(yè)充分的激勵機制及日益廣闊的用武之地，吸引了大量公募基金經(jīng)理奔私，量化投資的興起也吸引了大量海外投資專才回國。未來，這一行業(yè)的挑戰(zhàn)來自數(shù)據(jù)和信息缺乏帶來的信息不對稱、避險的金融工具及投資者機構(gòu)化程度有限、運營管理和風(fēng)控能力的不足。

雖然私募基金采用的風(fēng)險對沖手段和證券間的套利策略，驅(qū)使市場價格更快地反映出基本面和資金面信息，使得資本市場更加有效，但其發(fā)展仍取決于監(jiān)管的完善及從業(yè)者能否通過市場機制與行業(yè)自律實現(xiàn)自我更新。

作者供職于上海交通大學(xué)中國私募證券投資研究中心

順應(yīng)日益增長的本土財富管理需求，過去幾年，作為另類投資主要形態(tài)之一的私募證券投資基金行業(yè)在中國快速發(fā)展。雖然其起步較晚，但伴隨市場波動和監(jiān)管政策的變化，已經(jīng)在短短幾年里經(jīng)歷了一波從爆發(fā)式增長到回歸平穩(wěn)發(fā)展的過程。其中雖然暴露了中國市場的一些非理性因素，導(dǎo)致整個行業(yè)的成長在表面上受到一些限制，但也為其后續(xù)的發(fā)展夯實了基礎(chǔ)（圖1）?；仡欉@一段歷程，我們可以清晰看到，中國私募證券投資行業(yè)的價值和挑戰(zhàn)。

本土私募產(chǎn)品數(shù)量增長迅猛，策略仍受限制

過去5年，中國私募證券投資行業(yè)的規(guī)模迅速擴大。根據(jù)上海交通大學(xué)中國私募證券投資研究中心（CHFRC）的數(shù)據(jù)，2015年私募證券投資基金產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量超過25000只，達(dá)到歷史高峰，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國對沖基金的產(chǎn)品數(shù)量（圖2）。這一方面來自于2015年上半年牛市的刺激，另一方面是因為國內(nèi)行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致一個投顧發(fā)行多個產(chǎn)品。而已發(fā)行產(chǎn)品的投顧數(shù)量在2015年也達(dá)到6000家左右。

隨著近年金融工具的擴展和金融期貨、期權(quán)的推出，國內(nèi)的私募證券投資策略類型也在逐漸豐富。策略的豐富性和靈活性本是私募基金的主要特點之一，其核心是滿足不同風(fēng)險偏好投資人的資產(chǎn)配置需求。策略的變化來自于投資標(biāo)的、投資方向、投資方法和杠桿的使用，在國外市場，對沖基金的策略類型非常豐富。以美國對沖基金研究機構(gòu)HFR的分類標(biāo)準(zhǔn)為例，對沖基金可以分為5大策略類型，大概31個子策略類型，其風(fēng)險收益特征各不相同（圖3）。

按照HFR的分類標(biāo)準(zhǔn)，除了少數(shù)策略受到做空限制和缺少投資標(biāo)的限制之外，大部分策略在國內(nèi)已經(jīng)都可以實現(xiàn)。CHFRC的研究表明，這些策略在中國市場上同樣表現(xiàn)出不同的風(fēng)險收益特征，比如，股票基本面成長策略可以帶來較高的收益，但同時承擔(dān)較高風(fēng)險；而股票市場中性策略的風(fēng)險水平顯著低于前者，可以在股票資產(chǎn)配置方面提供較高風(fēng)險收益性價比的選擇；宏觀策略則主要通過期貨市場的趨勢投資，為投資者提供具有相對獨特的資產(chǎn)類別和風(fēng)險特征的投資產(chǎn)品。

雖然目前多數(shù)策略在中國原則上可以實現(xiàn)，但是，由于交易環(huán)節(jié)存在很多限制（如T+1和做空限制），而且跨境資本流動的管制導(dǎo)致基本只能投資于人民幣資產(chǎn)，很多策略的深度和效率與國外相比還有較大差距，同時，更多低風(fēng)險、穩(wěn)健收益型策略的發(fā)展也遭遇瓶頸。

由于中國資本市場與成熟市場的形態(tài)有較大不同，比如換手率高、題材轉(zhuǎn)換與跟風(fēng)現(xiàn)象普遍、長期價值投資難以實現(xiàn)，不同策略在中國市場的表現(xiàn)與國外有較大差別。然而，這些市場有效性的缺失使得一些較新的策略，比如近年興起的量化投資策略，在中國找到有效的應(yīng)用。不過，隨著市場的變化以及參與者之間的競爭加劇，很多簡單的策略將會很快失效。

私募整體業(yè)績跑贏大盤，

優(yōu)秀基金業(yè)績持續(xù)取決綜合實力

策略的豐富與靈活使用，使得過去近10年里，中國私募基金（本文中“私募基金”均指“私募證券投資基金”）用實際業(yè)績?yōu)橥顿Y者創(chuàng)造了價值。若以CHFRC中國私募證券投資基金綜合指數(shù)代表行業(yè)整體表現(xiàn)，在2007年1月至2016年6月間，該指數(shù)的年化復(fù)合收益率優(yōu)于滬深300指數(shù)而略低于中證500指數(shù)，但其波動率和最大回撤均顯著小于二者（附表）。這說明相對大盤指數(shù)而言，私募基金的整體收益要穩(wěn)健很多，而且其風(fēng)險調(diào)整后收益表現(xiàn)（夏普比率和索提諾比率）也明顯更優(yōu)。

當(dāng)然，行業(yè)整體的業(yè)績并不能說明所有私募基金的業(yè)績都同樣優(yōu)異。像其他所有行業(yè)一樣，不同基金的差異也很大，而優(yōu)秀的基金都有其共性。在“新財富中國最佳私募證券投資經(jīng)理TOP50”評選調(diào)研過程中，我們發(fā)現(xiàn)，可持續(xù)的優(yōu)秀投資業(yè)績是投資團隊、投資流程、風(fēng)控制度和IT設(shè)施等方面綜合實力的體現(xiàn)。

優(yōu)秀的私募基金擁有經(jīng)驗豐富的團隊，他們的投資策略邏輯清晰，投資收益來源明了；具備明確的投資決策流程，并有相應(yīng)的系統(tǒng)來支持投資決策的執(zhí)行。同時，優(yōu)秀的基金整體風(fēng)控意識較強，對市場風(fēng)險的關(guān)注度高，特別重視事前風(fēng)控。

無論優(yōu)秀基金的驕人業(yè)績，還是本土基金的整體發(fā)展，都與這一行業(yè)日漸集聚了越來越多優(yōu)秀人才有關(guān)。

近幾年，私募證券投資行業(yè)吸引了眾多優(yōu)秀人才。首先，相當(dāng)一部分業(yè)績突出的傳統(tǒng)公募基金的基金經(jīng)理轉(zhuǎn)投私募行業(yè)。萬得資訊的數(shù)據(jù)顯示，2015年公募基金公司離任的基金經(jīng)理數(shù)量達(dá)到301人，高于2014年的207人和2013年的135人。這些離職者大部分都創(chuàng)建或參與了私募證券投資管理公司。其次，量化投資在國內(nèi)的興起，吸引了大量在海外從事投資業(yè)務(wù)的華人回國加入私募證券投資的大潮中。

在參與首屆“新財富中國最佳私募證券投資經(jīng)理TOP50”評選盡調(diào)的100位優(yōu)秀投資經(jīng)理中，具有博士學(xué)位的占22.5%，具有碩士學(xué)位的占50%，足以說明私募行業(yè)高端人才集聚。而這一行業(yè)對優(yōu)秀人才的吸引力，在很大程度上來源于行業(yè)特有的激勵機制，而投資手段的多樣化和靈活性也為這些投資專才提供了廣闊的用武之地。

成長中的四大煩惱

雖然中國的私募證券投資基金行業(yè)具有了很好的基礎(chǔ)，但其進(jìn)一步發(fā)展還面臨著眾多挑戰(zhàn)。

1.缺乏準(zhǔn)確完整的行業(yè)信息和數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)和信息是深入分析理解一個行業(yè)—特別是金融行業(yè)—所必需的要素。由于私募基金的性質(zhì)，其投資手段的私密性較強，亦沒有業(yè)績公開披露的要求，也不能進(jìn)行公開宣傳，因此，行業(yè)中存在著明顯的信息不對稱性。目前國內(nèi)幾家大型數(shù)據(jù)提供商，如萬得資訊、朝陽永續(xù)、私募排排網(wǎng)和大智慧等，都積累了不少私募基金的數(shù)據(jù)，并向投資者和研究者提供商業(yè)化數(shù)據(jù)服務(wù)，為行業(yè)發(fā)展做了重要工作。但數(shù)據(jù)提供商的數(shù)據(jù)來源并不完整，數(shù)據(jù)質(zhì)量也無法保證，因此，整個行業(yè)目前缺乏準(zhǔn)確和完整的信息和高質(zhì)量的數(shù)據(jù)，更缺少獨立和深入的行業(yè)分析，使得各類參與者難以了解行業(yè)發(fā)展的真實情況。同時，行業(yè)尚沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，缺乏合適的對標(biāo)工具，導(dǎo)致行業(yè)參與者行為差異較大。

2.金融工具有限。

盡管中國私募基金的策略種類已經(jīng)逐漸豐富，但其實際運用的深度和效率并不甚理想，主要是因為目前國內(nèi)能用的金融工具還不夠豐富。首先，在金融工具品種上，可以用來對沖市場風(fēng)險的工具，特別是期權(quán)品種非常有限。期貨品種雖然經(jīng)歷了階段性的快速發(fā)展，但目前也受到了嚴(yán)格限制，流動性嚴(yán)重不足，導(dǎo)致正常對沖市場風(fēng)險的手段不能使用，大大減少了市場上的低風(fēng)險資產(chǎn)品種（如股票市場中性策略）的供給，給投資者的資產(chǎn)配置帶來了很大挑戰(zhàn)。

3.投資者結(jié)構(gòu)有待改善。

目前國內(nèi)私募基金的投資者以高凈值人群為主，主要機構(gòu)投資人如銀行、保險、及社?；鸲歼€沒有大規(guī)模地配置私募基金。前期私募行業(yè)規(guī)模擴大，只是體現(xiàn)了高凈值人群從公募基金或信托轉(zhuǎn)向私募基金的過程，而這種投資者結(jié)構(gòu)對私募基金的發(fā)展并不理想。這是因為個人投資者對市場的了解和理解十分有限，大多時候只是關(guān)注短期業(yè)績，他們的訴求很可能對基金經(jīng)理系統(tǒng)的執(zhí)行其投資策略帶來負(fù)面的影響。

美國對沖基金的真正發(fā)展是從投資者機構(gòu)化開始的。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，全球股票資產(chǎn)的回報都很差，這時，機構(gòu)投資者開始大幅增加對沖基金的配置。因為機構(gòu)投資者對對沖基金要求更高的透明度、更嚴(yán)格的合規(guī)以及更好的運營標(biāo)準(zhǔn)人，他們的大量投資反過來大幅提升了對沖基金的整體運營質(zhì)量。

相比之下，中國的私募證券投資者結(jié)構(gòu)還有待改善。要實現(xiàn)這一點，一方面還需要基金自身的完善和提高，繼續(xù)以驕人的業(yè)績和嚴(yán)格的風(fēng)控來吸引投資者；另一方面，也需要更多的行業(yè)資訊和政策的支持，使得更多的機構(gòu)投資者能夠?qū)⑺侥蓟鸺{入其投資配置的范疇。

4.運營管理和風(fēng)控有待加強。

在“新財富中國最佳私募證券投資經(jīng)理TOP50”的評選調(diào)研過程中，我們發(fā)現(xiàn)，即使是業(yè)績優(yōu)秀的基金管理團隊，在運營管理和風(fēng)控方面也還有提升的空間。一些團隊的投資決策過于依賴核心人物的個人經(jīng)驗和直覺，部分私募基金管理人的投資系統(tǒng)還有待進(jìn)一步的改進(jìn)和提升。一些私募證券投資基金在事中和事后的風(fēng)險分析關(guān)注的指標(biāo)比較單一，手段和方法也比較簡單；部分基金的風(fēng)控專職團隊的規(guī)模較小，而且風(fēng)控專職人員的經(jīng)驗和背景與投資人員相比差距較大；還有一些私募證券投資基金的風(fēng)控人員沒有獨立執(zhí)行權(quán)，風(fēng)控部門在公司中的地位也有待提高。

私募發(fā)展需要資本市場提供更好避險工具，亦倒逼市場規(guī)范有效

中國私募基金行業(yè)的發(fā)展還剛起步，未來空間巨大，暫時的挫折和困境有助于存良除莠，規(guī)范運作機制，使得行業(yè)的發(fā)展更加穩(wěn)健持久。長遠(yuǎn)來看，這一行業(yè)的成長仍與資本市場的成熟與規(guī)范息息相關(guān)。

由于評估體系的不同，公募基金更傾向于追求相對收益，只要業(yè)績優(yōu)于大盤指數(shù)就行，而私募基金更傾向于追求絕對收益，以期獲得全天候的穩(wěn)健收益。私募基金的一個重要特點是風(fēng)險管理，其相應(yīng)的投資策略也常常將不想承擔(dān)的風(fēng)險通過金融工具予以規(guī)避，即對沖。因此，私募基金的進(jìn)一步發(fā)展需要資本市場提供更好的避險工具，如更多的期貨和期權(quán)產(chǎn)品等在海外成熟市場久經(jīng)考驗的風(fēng)險管理工具。這些工具對整個資本市場的發(fā)展和成熟都有積極的推動作用，因為其有利于所有合格投資者的風(fēng)險管理需求，也有利于提高標(biāo)的市場，例如股票市場的流動性和價格發(fā)現(xiàn)機制。而這些金融工具的存在，也有助于倒逼標(biāo)的市場的進(jìn)一步改革和完善，推動市場在信息披露和停復(fù)牌等方面進(jìn)一步升級改造，從而使得各種金融工具的作用能充分體現(xiàn)。

私募基金行業(yè)的發(fā)展也有助于資本市場的進(jìn)一步發(fā)展和規(guī)范，因為這可以為市場帶來更多專業(yè)的機構(gòu)投資者；而私募基金采用的風(fēng)險對沖手段和證券間的套利策略，驅(qū)使市場價格更快地反映出基本面和資金面的信息，也使得市場更加有效。因此，資本市場的進(jìn)一步改革和規(guī)范與私募基金行業(yè)的發(fā)展相輔相成。

如何監(jiān)管與自律，才能助力行業(yè)自我更新

在中國，私募行業(yè)的快速發(fā)展，得益于監(jiān)管政策的不斷完善。2012年底頒布的新《基金法》首次明確了私募基金在中國的法律地位，而2014年證監(jiān)會公布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》進(jìn)一步為私募基金的監(jiān)管體系做了說明。這些政策的推行和基金業(yè)協(xié)會的大力扶持，都極大地推動了私募行業(yè)最近兩年的跨越式發(fā)展。

針對在過去兩年中行業(yè)的快速發(fā)展中出現(xiàn)的一些問題，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會在2016年發(fā)布了一系列新的行業(yè)監(jiān)管政策，對私募基金的內(nèi)部控制、信息披露和募集行為進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)定。其中對信息披露和募集行為的規(guī)定，將有助于排除非法募集、惡意欺騙現(xiàn)象，有效地保護(hù)投資者的利益。而就私募基金自身而言，加強監(jiān)管可以排除不正當(dāng)競爭，凈化行業(yè)發(fā)展空間。這些政策具有相當(dāng)?shù)尼槍π院涂尚行?，將有助于完善私募基金行業(yè)的自律和監(jiān)管體系，有益于促進(jìn)行業(yè)的長期健康發(fā)展。

然而，要扶持這一行業(yè)可持續(xù)地穩(wěn)健發(fā)展，監(jiān)管體系還需更加明確其監(jiān)管宗旨和意圖，提高政策的適當(dāng)性和適用性。

私募證券投資基金作為私募的資產(chǎn)管理載體，主要為能夠承受相應(yīng)風(fēng)險的高凈值人群和機構(gòu)投資者服務(wù)，因此，其監(jiān)管應(yīng)有別于對服務(wù)于廣大中小投資者的公募基金，在維護(hù)業(yè)績發(fā)布和信息披露的真實性的前提下，對私募基金投資者的保護(hù)措施也不應(yīng)等同于公募基金。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)主要針對私募基金投資和運營中所可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險給予關(guān)注和防范，以及關(guān)注私募基金對投資者適當(dāng)性要求的執(zhí)行。

若監(jiān)管理念比較明確，且監(jiān)管政策的一貫性和可預(yù)測性亦比較強，則有助于建立行業(yè)的運營準(zhǔn)則和規(guī)范，形成較為明確的行業(yè)準(zhǔn)入機制，這也使投資機構(gòu)在評估其進(jìn)入這個行業(yè)的前景和風(fēng)險時有比較清晰的參照和預(yù)期。

一個行業(yè)和一個機構(gòu)的發(fā)展之好壞，與其對他們所服務(wù)的對象是否負(fù)責(zé)任有著很大的關(guān)聯(lián)。私募基金的發(fā)展前景，也決定于這一行業(yè)本身能否通過市場機制和行業(yè)自律來進(jìn)行自我更新和吐陳納新，而行業(yè)自律應(yīng)是建立行業(yè)規(guī)范最合理的模式。

有效的行業(yè)競爭固然是保持行業(yè)活力的重要途徑，但無序的競爭則會帶來劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象。行業(yè)自律若能通過相關(guān)的行業(yè)機構(gòu)—如基金業(yè)協(xié)會以及其他相關(guān)的專業(yè)團體和學(xué)術(shù)機構(gòu)—的組織和參與，形成在信息披露和投資者服務(wù)等方面的行業(yè)準(zhǔn)則，減少因運營風(fēng)險給投資者利益和行業(yè)發(fā)展帶來的損失，那么行業(yè)的穩(wěn)健和可持續(xù)發(fā)展可以期待。

中國的私募證券投資行業(yè)在投資和融資方面都具有獨特的模式和特點，這些特點往往使得其運營風(fēng)險更加突出。因此，對投資者的信息披露和服務(wù)到位以及對運營風(fēng)險的管控都應(yīng)是行業(yè)自律的重要方面。而中國目前市場上相關(guān)信息匱乏的現(xiàn)象也說明在這方面還有很多工作要做，這也需要有獨立的研究機構(gòu)來實現(xiàn)產(chǎn)學(xué)研的完美結(jié)合，為行業(yè)提供中立和專業(yè)的分析。

FOF，對私募投資者機構(gòu)化舉足輕重

在國外私募基金的發(fā)展中，組合基金有著舉足輕重的角色，特別是在基金的投資主體從高凈值個人向機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變中起到積極的作用。這一轉(zhuǎn)變對基金的運營模式和投資策略都產(chǎn)生了重大的影響。

另一方面，私募證券投資基金因其“私募”性質(zhì)，與廣大中小投資者無緣，因而常常受到社會輿論的詬病。而組合基金則可以實現(xiàn)準(zhǔn)公募化，使得更多的中小投資者有機會享受到私募基金所獲得的優(yōu)良業(yè)績。這將會對私募基金行業(yè)的發(fā)展帶來動力。

不過，以私募證券投資基金為基礎(chǔ)的組合基金（FOF）并非只是把一些單個基金撮合在一起那么簡單，還需要對組合基金可能的成分基金進(jìn)行詳盡的分析，并對其收益之間的相關(guān)性有充分的了解，并利用資產(chǎn)配置的理念和模型，對FOF的成分基金和其在組合中的比重做出選擇，以形成具有相對穩(wěn)定的收益和較低風(fēng)險的資管產(chǎn)品，滿足各類投資者的需求。我們對“新財富中國最佳私募證券投資經(jīng)理TOP50”評選活動中入圍和上榜基金經(jīng)理的調(diào)查和分析，也將會對建立適當(dāng)?shù)慕M合基金有所幫助。