人民幣匯率波動的農(nóng)業(yè)股票價格效應(yīng)研究

李建峰，盧新生

(1.同濟大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200092； 2.上海大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，上海 200444)

人民幣匯率波動的農(nóng)業(yè)股票價格效應(yīng)研究

李建峰1，盧新生2

(1.同濟大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200092； 2.上海大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，上海 200444)

選取2009-11-02—2016-06-30人民幣兌美元匯率、人民幣兌歐元匯率、上證綜合指數(shù)、農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)和期貨市場指數(shù)等數(shù)據(jù)，運用協(xié)整檢驗、格蘭杰因果關(guān)系檢驗以及VAR-BEKK模型，對2008年金融危機后人民幣匯率市場和農(nóng)業(yè)股票市場和農(nóng)產(chǎn)品期貨市場之間的互動關(guān)系進行實證研究。實證分析發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率市場與農(nóng)業(yè)股票市場和農(nóng)產(chǎn)品期貨市場之間均存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系；匯率與農(nóng)業(yè)股票和期貨市場之間存在單向格蘭杰因果關(guān)系；農(nóng)業(yè)股票市場和期貨市場與匯率市場之間存在雙向波動溢出效應(yīng)。

匯率市場；農(nóng)業(yè)板塊；期貨市場；多元波動率模型

金融市場之間的互動關(guān)系長期以來一直受到人們的廣泛關(guān)注，尤其是1998年金融危機以來，亞洲新興經(jīng)濟體暴發(fā)的一系列以貨幣市場和股票市場崩潰為特征的金融危機，使得學(xué)術(shù)界、投資者以及監(jiān)管部門更加關(guān)注匯率市場與金融市場之間的互動關(guān)系。匯率的波動不僅會影響對外貿(mào)易和宏觀經(jīng)濟運行狀況，同時還會對微觀經(jīng)濟主體的經(jīng)營產(chǎn)生重大影響，進而影響股票價格的波動。2005年人民幣匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)橐允袌鰹橹黧w，參考一籃子貨幣，有管理的浮動匯率制度，從此決定人民幣匯率與中國金融市場之間的互動的主要力量成為市場。為了應(yīng)對國際金融市場的沖擊，中國政府不斷地推進金融市場改革，中國金融市場與國際金融市場的聯(lián)系日益緊密。2008年金融危機以來人民幣兌美元匯率和上證綜指雖然各有波動，但是總體趨勢還是一致的。例如2009—2013年間人民幣兌美元匯率不斷升值的同時上證綜合指數(shù)有著不斷下跌的趨勢；2013年之后人民幣兌美元匯率雖然有升有降，但是總體上有一個明顯的貶值趨勢，與此同時上證綜合指數(shù)雖然經(jīng)歷了一次大幅度的漲落，但是從總體趨勢上看有一個上漲的趨勢，二者之間存在明顯的互動關(guān)系。人民幣兌美元匯率和農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)以及農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)之間存在相似的特征。隨著人民幣匯率市場化進程的不斷推進，市場力量在人民幣匯率定價上會發(fā)揮更加重要的作用，人民幣匯率也會更加富有彈性，與金融市場的互動會更加復(fù)雜，兩者之間的相互作用會更加強烈，因此對人民幣匯率與股票市場和期貨市場之間互動關(guān)系的研究對于投資和貨幣政策制定顯得尤為重要。

關(guān)于匯率和股價之間互動關(guān)系的理論主要有兩種：商品市場理論(goods market approaches)和資產(chǎn)組合平衡理論(portfolio balance approaches)[1]。DORNBUSC等[2]提出的商品市場理論從經(jīng)常項目賬戶和微觀層面出發(fā)，匯率變動對金融市場產(chǎn)生影響的程度主要取決于對外貿(mào)易在本國經(jīng)濟中的比重以及貿(mào)易狀況。GAVIN[3]提出的資產(chǎn)組合平衡理論從資本項目賬戶的角度來說明匯率與股票之間的聯(lián)動關(guān)系,GAVIN認(rèn)為股票市場價格變動會導(dǎo)致匯率市場價格的變動且二者是負(fù)向相關(guān)關(guān)系。早期的分析運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗以及協(xié)整關(guān)系檢驗等方法對發(fā)達國家的匯率市場和股票市場之間的互動關(guān)系進行分析，所得結(jié)果不盡相同，但大多數(shù)結(jié)果顯示兩者之間存在緊密互動關(guān)系[4-11]。自從多元波動率模型提出以后，這類模型在研究市場信息傳遞和波動溢出方面得到了廣泛的應(yīng)用，成為現(xiàn)在研究匯率市場和股票市場之間波動溢出的主流模型，大批學(xué)者運用該類模型對兩者之間的信息傳遞和波動溢出效應(yīng)進行了研究，結(jié)果表明在很多情況下匯率市場和股票市場之間存在單向或者雙向的波動溢出效應(yīng)[12-16]。近年來，國內(nèi)學(xué)者從不同角度對中國外匯市場和股票市場之間的互動關(guān)系進行了研究，結(jié)果也證實了兩者之間或者單向或者雙向的相關(guān)關(guān)系[17-21]。目前，國內(nèi)研究兩者之間線性關(guān)系的文獻多，但是對股市和匯市的波動溢出研究的文獻較少，且大多集中在總體市場上。對行業(yè)和期貨市場研究的較少，本研究主要采用多元波動率模型對人民幣外匯市場與農(nóng)業(yè)板塊市場和農(nóng)產(chǎn)品期貨市場之間的互動關(guān)系進行研究。

1 研究方法及數(shù)據(jù)

1.1數(shù)據(jù)的選擇和處理

為了研究匯率波動對農(nóng)業(yè)股票價格以及期貨價格變化的影響，本研究選取上證綜合指數(shù)，農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)，農(nóng)產(chǎn)品期貨綜合指數(shù)和人民幣兌美元以及人民幣兌歐元的匯率為研究對象。

本研究采用的樣本區(qū)間是2009-11-02—2016-06-30，其中匯率數(shù)據(jù)選用經(jīng)通貨膨脹系數(shù)調(diào)整后的人民幣兌美元和人民幣兌歐元的實際匯率，人民幣兌美元匯率和人民幣兌歐元匯率的數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局網(wǎng)站；股票市場指數(shù)以及期貨市場指數(shù)選取樣本期內(nèi)每日的收盤價，數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫，由于匯率市場和股票市場的交易日不同，為使市場間的數(shù)據(jù)逐日匹配，本研究選取2個市場同時開放的日交易數(shù)據(jù)。市場收益率采用對數(shù)收益率形式，計算公式如下：

rt=log(Pt/Pt-1)

式中：Pt表示第t天市場價格的收盤價；rt表示對數(shù)收益率。

1.2研究方法及模型

為衡量人民幣匯率與農(nóng)業(yè)板塊股票和農(nóng)產(chǎn)品期貨之間的互動關(guān)系，本研究所采用的研究方法主要有： 單位根檢驗、協(xié)整檢驗、 GRANGER因果關(guān)系檢驗和多元波動率模型(MGARCH-BEKK)等。

1.2.1 單位根檢驗 為了避免“偽回歸”問題，在分析時間序列之前要對序列進行單位根檢驗，然后才可建立時間序列的回歸模型。本研究主要采用ADF(augmented dickey-fuller)檢驗法。該模型檢驗有3種狀態(tài)，分別如下：

1)無截距項和時間趨勢項

2)有截距項及無時間趨勢項

3)有截距及時間趨勢項

式中：ΔYt=Yt-Yt-1，表示一階差分；Y表示被預(yù)測變量；α表示常數(shù)項；t為時間趨勢項；β為判定系數(shù)；εt為誤差項；k為滯后階數(shù)，即選擇合適的階數(shù)使殘差序列趨于白噪聲。

根據(jù)以上回歸結(jié)果，可以得到β系數(shù)和t的統(tǒng)計值，若t統(tǒng)計量小于單位根檢驗的臨界值，則拒絕原假設(shè)H0:β=0有單位根存在的假設(shè)，表示該序列是平穩(wěn)的時間序列；若原序列無法拒絕單位根假設(shè)，則進行差分，再進行ADF檢驗。

1.2.2 協(xié)整檢驗 協(xié)整檢驗的目的是決定一組非平穩(wěn)序列的線性組合是否具有穩(wěn)定的均衡關(guān)系。本研究主要應(yīng)用EG兩步法，EG兩步法是基于回歸殘差的協(xié)整檢驗，主要步驟如下：

第1步，如果Xt，Yt均為一階單整序列，建立回歸方程如下：

Yt=α0+α1Xt+μ

用OLS法估計上述方程，并計算非均衡誤差得到：

第2步，檢驗et的單整性。如果et為穩(wěn)定序列，則認(rèn)為變量Xt，Yt為(1,1)階協(xié)整；如果et為一階單整，則認(rèn)為變量Xt，Yt為(2,1)階協(xié)整。用ADF檢驗法來檢驗et的單整性。

1.2.3 GRANGER因果關(guān)系檢驗 GRANGER等[20]提出的因果關(guān)系檢驗用于確定一個變量能否有助于預(yù)測另一個變量。其實質(zhì)是確定一個變量能否有助于預(yù)測另一個變量?；舅枷霝椋喝绻兞縓有助于預(yù)測變量Y，即根據(jù)Y的過去值對Y進行回歸時，如果再加上X的過去值，能顯著地增強回歸的解釋能力，則稱X是Y的格蘭杰原因，記為X?Y； GRANGER檢驗方程如下：

式中:m為滯后階數(shù)，檢驗Xt是否是Yt的GRANGER原因，即原假設(shè)：

β1=β2=…=βk=0

通過原假設(shè)，則說明Xt不是Yt的GRANGER原因；拒絕原假設(shè)則說明Xt是Yt的GRANGER原因。同樣，也可以檢驗Yt是否是Xt的GRANGER原因。

1.2.4 VAR-BEKK模型 ENGLE等[22]于1995年提出了MGARCH-BEKK模型，該多元波動率模型一方面保證了方差方程的正定性，另一方面能夠刻畫市場間的波動溢出效應(yīng)，因此一經(jīng)提出就得到了廣泛的應(yīng)用。

均值方程的設(shè)定形式為：

Rt=α+βRt-1+εt

矩陣形式為：

式中:Rs,t和RFX,t分別表示股票市場收益率(或者期貨市場)和匯率市場收益率；αs和αFX為均值方程的常數(shù)項；β11和β22表示股票或者匯率收益率受自身前期收益率的影響程度；β12和β21表示均值溢出效應(yīng)，代表信息在市場價格方面的傳遞；εs和εFX為殘差項。

VAR-BEKK模型的條件方差方程的設(shè)定形式為：

其矩陣展開形式為:

式中：h11,t和h22,t表示2個序列的條件方差，h12,t為條件協(xié)方差。研究2個市場之間的波動溢出效應(yīng)，主要在于檢驗a12，b12，a21，b21是否顯著地不為零。本研究參數(shù)估計采用極大似然估計法。

2 人民幣匯率波動對農(nóng)業(yè)股票市場價格影響的實證分析

2.1數(shù)據(jù)的統(tǒng)計描述

表1描述了樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特性。所有樣本序列的均值均接近于0，農(nóng)業(yè)指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差最大，而人民幣兌美元匯率的標(biāo)準(zhǔn)差最小，說明農(nóng)業(yè)板塊股票市場的波動性最大，美元匯率的波動最小。這主要是政府出于經(jīng)濟穩(wěn)定的考慮，為防止匯率大起大落影響進出口貿(mào)易，從而對外匯市場進行較多干預(yù)所造成的。偏度和峰度結(jié)果表明，所有序列都存在尖峰厚尾的特征，Jarque-Bera(JB)統(tǒng)計量也表明所有序列都偏離正態(tài)分布。Ljung-Box檢驗表明所有樣本序列都具有自相關(guān)性。

表1 樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計描述Table 1 Statistical description of the sample date

注：JB、Q分別代表Jarque-Bera檢驗和Ljung-Box檢驗。

Note: JB,Q indicate Jarque-Bera test and Ljung-Box test,respectively.

2.2單位根檢驗

對各樣本序列進行ADF(augmented dickey-fuller)檢驗，依據(jù)AIC信息準(zhǔn)則確定自回歸階數(shù)，其結(jié)果如表2所示。

表2 樣本序列的單位根檢驗結(jié)果Table 2 Unit root tests

由表2的單位根檢驗可知，所有序列的ADF值都小于臨界值，說明匯率、股票以及期貨的收益率序列都是平穩(wěn)過程。

2.3協(xié)整檢驗

本研究使用EG兩步法進行協(xié)整檢驗，用AIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)。檢驗結(jié)果如表3所示。

表3 協(xié)整檢驗(EG兩步法)檢驗結(jié)果Table 3 Cointegration tests

表3中的協(xié)整檢驗結(jié)果顯示，在無協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)前提下，所有的檢驗統(tǒng)計量都小于臨界值，說明美元匯率和歐元匯率都與股票和期貨市場存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。

2.4格蘭杰因果關(guān)系檢驗

由協(xié)整檢驗的結(jié)果可知，匯率和股票以及期貨市場存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因此可以進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。以AIC信息準(zhǔn)則為標(biāo)準(zhǔn)，檢驗美元和歐元匯率與股票市場和期貨市場的因果關(guān)系，其檢驗結(jié)果如表4和表5所示。

表4 美元匯率與股票市場和期貨市場的因果關(guān)系檢驗Table 4 GRANGER causality tests betweenUSD and stock and future markets

注：滯后階數(shù)以AIC準(zhǔn)則確立。

Note: The lag length corresponds to the optimal number as determined by the AIC.

由表4和表5的檢驗結(jié)果顯示，股票市場指數(shù)和期貨市場指數(shù)都不是美元和歐元匯率指數(shù)的格蘭杰原因，即中國股票市場和期貨市場過去的數(shù)據(jù)并不能夠解釋匯率現(xiàn)在的變化，也就是說根據(jù)中國證券市場的歷史信息不能夠預(yù)測匯率市場的變化。另一方面美元匯率和歐元匯率都是上證綜合指數(shù)和農(nóng)業(yè)指數(shù)的格蘭杰原因，即美元和歐元匯率會對中國的股票市場產(chǎn)生影響，可以作為股票綜合指數(shù)變化的解釋變量。這主要是由于人民幣匯率上升，以人民幣表示的資產(chǎn)收益率升高，資本大量流入，人民幣資產(chǎn)需求增加，同時也增加了股票需求，從而推高股票價格；另一方面，人民幣匯率的波動也會通過對農(nóng)產(chǎn)品進出口價格的調(diào)整而影響到農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)營狀況，從而對農(nóng)業(yè)股票市場產(chǎn)生影響。中國目前還未實現(xiàn)資本賬戶的自由兌換，國內(nèi)外資本自由流動程度有限，股票價格波動對匯率波動的傳導(dǎo)機制受到很大的限制，加之農(nóng)業(yè)在國民經(jīng)濟中的比重較小，農(nóng)業(yè)上市公司數(shù)量有限，在總體股票市場中所占比例有限，因此股票價格波動對匯率波動影響不明顯。

表5 人民幣兌歐元匯率與股票指數(shù)的因果關(guān)系檢驗Table 5 GRANGER causality tests between EURand stock and future markets

注：滯后階數(shù)以AIC準(zhǔn)則確立。

Note: The lag length corresponds to the optimal number as determined by the AIC.

2.5波動溢出效應(yīng)檢驗

為了進一步探索我國農(nóng)業(yè)股票和期貨市場與匯率市場之間的信息傳遞效應(yīng),通過構(gòu)建二元VAR-BEKK模型對農(nóng)業(yè)股票和期貨市場與匯率市場之間的波動溢出效應(yīng)進行實證研究,并選擇BHHH算法進行極大似然估計。表6給出了美元兌人民幣匯率與股票和期貨市場之間的VAR-BEKK模型估計結(jié)果；表7給出了歐元兌人民幣匯率與股票和期貨市場之間的VAR-BEKK模型的估計結(jié)果。

由表6的均值方程估計結(jié)果可知，對于股票和期貨方程來說，只有在美元匯率和農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)的模型中美元的滯后變量回歸系數(shù)顯著，才能說明美元兌人民幣匯率僅對農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)產(chǎn)生價格引導(dǎo)作用；對于匯率均值方程來說，所有的股票和期貨市場的滯后變量回歸系數(shù)都不顯著，這說明股票和期貨的價格對匯率價格不產(chǎn)生引導(dǎo)作用。由方差方程估計結(jié)果知道，對于上證綜合指數(shù)和美元匯率組成的多元波動率模型，由于a12和b12都非常顯著，而a21和b21都不顯著，這說明存在從上證綜合指數(shù)到人民幣兌美元匯率的單向波動溢出效應(yīng)；在其他2個模型中，由于b12和b21在10%的置信水平上都非常顯著，說明2個市場之間存在顯著地雙向波動溢出效應(yīng)。最后由模型的檢驗結(jié)果可知，所有的殘差都不存在自相關(guān)和異方差效應(yīng)，說明所建模型能夠有效解釋美元匯率和股票市場之間的波動溢出效應(yīng)。

表6 美元匯率與股票和期貨市場的VAR-BEKK模型估計Table 6 Volatility spillovers of the BEKK-MVGARCH model between USD and stock and future markets

注：USD、SZZZ、ZXN、ZXNQ分別代表美元兌人民幣匯率、上證綜合指數(shù)、農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)和農(nóng)業(yè)期貨市場指數(shù)；‘S’分別代表股票和期貨市場，‘FX’代表匯率市場；括號內(nèi)的值為P值。下同。

Note: USD,SZZZ,ZXN,ZXNQ indicate USD/CNY,Composite index,agriculture index,Chinese futures and international futures respectively; S indicate stock and futures markets,FX indicate foreign exchange rate market;P-values are reported in the brackets.The same as below.

由表7的均值方程估計結(jié)果可知，所有的滯后回歸系數(shù)都不顯著，這說明歐元匯率與上證綜合指數(shù)、農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)以及農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)之間都不存在均值溢出效應(yīng)，也就是說人民幣兌歐元匯率與股票和期貨市場之間不存在價格引導(dǎo)關(guān)系。由方差方程估計結(jié)果知道，由于3個多元波動率模型的a12和b21在5%的置信水平上都非常顯著，這說明人民幣兌歐元匯率與上證綜合指數(shù)、農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)以及農(nóng)業(yè)期貨指數(shù)之間都存在顯著地雙向波動溢出效應(yīng)，也就是說人民幣兌歐元匯率的波動會引起股票和期貨市場的波動，反之股票和期貨市場的波動也會相應(yīng)的引起匯率市場的波動。但是，這種波動溢出效應(yīng)雖然很顯著，幅度卻很小。最后由模型的檢驗結(jié)果可知，所有的殘差都不存在自相關(guān)和異方差效應(yīng)，說明所建模型能夠有效解釋美元匯率和股票市場之間的波動溢出效應(yīng)。

表7 歐元匯率與股票和期貨市場的VAR-BEKK模型估計Table 7 Volatility spillovers of the BEKK-MVGARCH model between EUR and stock and future markets

注：EUR代表歐元兌人民幣匯率。

Note: EUR indicate EUR/CNY.

3 結(jié)論

本研究以2009-11-02—2016-06-30人民幣兌美元匯率、人民幣兌歐元匯率以及農(nóng)業(yè)板塊指數(shù)和農(nóng)產(chǎn)品期貨市場指數(shù)的日收益率為樣本，運用協(xié)整檢驗、格蘭杰因果關(guān)系檢驗和VAR-BEKK模型等方法分析了金融危機后匯率市場波動和農(nóng)業(yè)股票市場以及農(nóng)產(chǎn)品期貨市場之間的互動。研究得到下列結(jié)論：

1)人民幣匯率與農(nóng)業(yè)股票市場和農(nóng)產(chǎn)品期貨市場之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。

2)人民幣兌美元匯率和人民幣兌歐元匯率與農(nóng)業(yè)股票指數(shù)之間存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，即匯率是農(nóng)業(yè)股價的格蘭杰原因，而農(nóng)業(yè)股價不是匯率的格蘭杰原因；農(nóng)產(chǎn)品期貨市場與匯率市場之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。

3)人民幣匯率市場與農(nóng)業(yè)股票市場和農(nóng)產(chǎn)品期貨市場之間都存在顯著的雙向波動溢出效應(yīng)，但是溢出的幅度很小。

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(責(zé)任編輯：朱秀英)

StudyontheinfluenceofRMBexchangerateonagriculturalstockprice

LI Jianfeng1, LU Xinsheng2

(1.School of Economics and Management,Tongji University，Shanghai 200092，China； 2.School of Economics and Management，Shanghai University， Shanghai 200092，China)

In this paper we employ Co-integration analysis，GRANGER test and MGARCH-BEKK model to explore the interaction between the RMB exchange rate market and Chinese agricultural stock market and agricultural futures markets with the dataset covering from November 2, 2009 to June 30, 2016.Our research finds that there exists long-term equilibrium cointegration between the RMB exchange rate market and agricultural stock market and agricultural futures market.And we also find the presence of unidirectional GRANGER causality between exchange rates and agricultural stock and futures market.In addition,the empirical results also show that there exists bidirectional spillover effect between the exchange rate markets and stock and future markets.

exchange rate market；agricultural stock market；agricultural future market；MGARCH model

2015-01-02

國家自然科學(xué)基金項目(71173088)

李建峰(1982-)，男，河南南陽人，博士研究生，主要從事資產(chǎn)定價理論和金融市場波動方面的研究。

盧新生(1961-)，男，陜西商洛人，教授，博士生導(dǎo)師。

1000-2340(2016)06-0837-07

F832.6;F832.51

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