基于資本資產(chǎn)定價模型的港口投資風(fēng)險分析及應(yīng)用

謝喻江 謝 貴

宜賓職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟貿(mào)易管理系

基于資本資產(chǎn)定價模型的港口投資風(fēng)險分析及應(yīng)用

謝喻江 謝 貴

宜賓職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟貿(mào)易管理系

本文從港口投資特點和港口投資風(fēng)險出發(fā)，引入資本資產(chǎn)定價模型，并使用資本資產(chǎn)定價模型對港口投資進(jìn)行風(fēng)險分析。在資本資產(chǎn)定價模型的驗證中，我們以內(nèi)陸水運港口的代表重慶港九的歷史數(shù)據(jù)為例進(jìn)行回歸分析，通過回歸分析的結(jié)果，對資本資產(chǎn)定價模型在港口投資中的作用進(jìn)行驗證。經(jīng)過回歸分析和驗證，我們發(fā)現(xiàn)資本資產(chǎn)定價模型能夠在一定程度上反應(yīng)港口投資的市場風(fēng)險，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型的，我們提出針對港口投資的風(fēng)險識別和控制策略。

港口投資風(fēng)險；資本資產(chǎn)定價模型；β系數(shù)

一、港口投資風(fēng)險

港口投資有區(qū)別于其他項目的獨特特點，投資金額大，投資回收期長，投資資本成本高，投入資產(chǎn)不可以移動和分割，容易形成沉沒成本，投資面臨諸多風(fēng)險。

1、港口投資特點

（1）投資金額大，容易形成沉沒成本

港口投資一般投資數(shù)額巨大，占用大量的資金，產(chǎn)生的機會成本也會很大，所以，采用科學(xué)的辦法對項目投資風(fēng)險進(jìn)行識別和控制，并對相應(yīng)風(fēng)險應(yīng)該獲得的報酬也需要科學(xué)預(yù)估，讓收益能夠很好的彌補風(fēng)險和成本。

（2）投資周期長

港口投資建設(shè)周期長，投資需要不斷持續(xù)投入，考驗投資方持續(xù)投資的能力，一旦無法持續(xù)投資，就容易形成沉沒成本。很多港口貸款還貸高峰期往往要到十年、二十年甚至更長時間，一旦后續(xù)收入不能持續(xù)，就很考驗投資者的還貸能力。

（3）港口基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動區(qū)域發(fā)展的隱含經(jīng)濟效應(yīng)

港口投資項目的建成，將會改變一個地區(qū)的物流運輸，并帶動當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟的投資和發(fā)展，因此，港口投資不僅僅是港口投資方通過港口運營帶來的經(jīng)營收益，并可以促進(jìn)整個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，具有帶動經(jīng)濟發(fā)展的隱含效應(yīng)。

（4）投資風(fēng)險影響因素多，風(fēng)險涉及面廣。

由于港口產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)與宏觀經(jīng)濟的周期性具有很大的相關(guān)性，使得港口行業(yè)的周期性強，港口收益的波動較大。同時，一些區(qū)域性的港口跟本地經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r息息相關(guān)，如果本地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟比較單一，就會影響港口的收益，加大港口投資的風(fēng)險。港口投資工程巨大，建設(shè)周期長，涉及面廣，各個環(huán)節(jié)任何一個環(huán)節(jié)出問題都有可能導(dǎo)致整個投資整個項目風(fēng)險加大，投資成本增加。

2、港口投資風(fēng)險

港口投資風(fēng)險根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)有不同分類。根據(jù)項目實施過程進(jìn)行分類，港口投資風(fēng)險主要包括項目投資預(yù)算風(fēng)險、項目資金籌措風(fēng)險、項目選址等建設(shè)條件風(fēng)險、工程施工設(shè)計方案風(fēng)險、項目工程質(zhì)量風(fēng)險、施工單位信用風(fēng)險等。我們根據(jù)我們要論述的問題，主要根據(jù)風(fēng)險的來源介紹港口投資的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。

（1）港口投資的系統(tǒng)風(fēng)險

港口投資系統(tǒng)風(fēng)險是獨立于投資項目的投資方不能消除的客觀的不受控制的不確定性而引起的風(fēng)險。一般項目投資的系統(tǒng)風(fēng)險包括政治、經(jīng)濟、自然環(huán)境、文化環(huán)境等宏觀環(huán)境分析。

①政治風(fēng)險。政治風(fēng)險通常表現(xiàn)在政策的不穩(wěn)定、政局的不穩(wěn)定、戰(zhàn)爭沖突等，穩(wěn)定的政治是投資的重要保障。

②自然風(fēng)險。自然風(fēng)險也屬于系統(tǒng)風(fēng)險，很難改變。港口建設(shè)的自然風(fēng)險包括水流的不穩(wěn)定、周邊地質(zhì)條件惡劣的風(fēng)險，地震等自然災(zāi)害，雨、雪、冰凍等惡劣天氣、其他惡劣的地質(zhì)施工條件等。

③經(jīng)濟風(fēng)險。從國家層面上主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，國家經(jīng)濟政策的變化，緊縮銀根，原材料漲價、工資物價上漲等經(jīng)濟環(huán)境變化。從港口投資輻射經(jīng)濟區(qū)來看，港口輻射經(jīng)濟區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、對外貿(mào)易狀況、其他交通條件都會影響著港口物流規(guī)模、港口物流的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而進(jìn)一步影響港口經(jīng)營業(yè)務(wù)的市場。

④社會風(fēng)險。社會風(fēng)險主要來源于港口所在地的民風(fēng)民俗、治安穩(wěn)定狀況、法制建設(shè)狀況、綜合文化狀況等方面，它關(guān)系到港口建設(shè)的成敗，對港口建設(shè)項目的建設(shè)和未來的經(jīng)營都會產(chǎn)生影響較大。

（2）非系統(tǒng)風(fēng)險

非系統(tǒng)風(fēng)險是項目本身的風(fēng)險，這種風(fēng)險可以通過合理的規(guī)劃和管理進(jìn)行規(guī)避。管理風(fēng)險是指因為項目本身管理不善使項目未能正常運轉(zhuǎn)所帶來的風(fēng)險，包括運營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、人事風(fēng)險等管理風(fēng)險。因為不同項目本身面臨的情況不一樣，需要管理者使用科學(xué)的管理方法來規(guī)避項目本身所帶來的風(fēng)險。

三、資本資產(chǎn)定價模型在港口投資風(fēng)險中的應(yīng)用

1、基本概念及公式

資產(chǎn)定價問題因為金融和投資在現(xiàn)在經(jīng)濟中的重要作用，使得該理論近幾十年來西方金融理論中發(fā)展最快。1972年威廉·夏普將這一模型進(jìn)行了簡化并提出了資本資產(chǎn)定價模型—CAPM。該模型從誕生起，對財務(wù)界產(chǎn)生重要的影響，該模型假設(shè)非系統(tǒng)性風(fēng)險可通過多元化分散組合投資消除掉，對投資不產(chǎn)生影響，只有系統(tǒng)風(fēng)險發(fā)揮作用。就特定證券而言，相關(guān)風(fēng)險不是整個標(biāo)的的總風(fēng)險，而是個別項目本身面對的系統(tǒng)性風(fēng)險。CAPM的公式為：

這是資本資產(chǎn)定價模型的核心關(guān)系式。式中，Rj表示某資產(chǎn)的必要收益率；β表示該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)；Rf表示無風(fēng)險收益率，通常以短期國債的利率來近似替代；Rm表示市場組合收益率，通常用股票價格指數(shù)收益率的平均值或所有股票的平均收益率來代替；β表示該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)；是股票的收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率，常被稱為“β系數(shù)”。

從3.1看出，單一股票的收益，在其他參數(shù)不變的情況下，β系數(shù)越大，股票的收益率就越高。β系數(shù)是單一股票收益的協(xié)方差與市場組合收益的方差的比率，反應(yīng)股票收益變動對整個市場收益變動的敏感程度。在風(fēng)險資產(chǎn)的定價中，反應(yīng)該股票與股票市場組合的協(xié)方差的β系數(shù)在對定價唯一起作用，而只影響單個股票本身收益的因素則不對股票定價起作用。這就是說，與市場風(fēng)險不相關(guān)的單個風(fēng)險，在股票的定價中不起作用，起作用的是整個市場組合的市場風(fēng)險，這是資本資產(chǎn)定價的關(guān)鍵。資本資產(chǎn)定價模型認(rèn)為構(gòu)建投資組合進(jìn)行投資分散化，可以消除影響單個證券收益方差的非系統(tǒng)性風(fēng)險由，而系統(tǒng)性風(fēng)險不能由投資分散化消除。

2、以重慶港九為例對資本資產(chǎn)定價模型在港口中的應(yīng)用進(jìn)行回歸分析

對CAPM的實證檢驗一般采用歷史數(shù)據(jù)來進(jìn)行，經(jīng)常用到的模型為：

其中：ei為其它因素影響的度量，對此模型可以進(jìn)行橫截面上或時間序列上的檢驗。

將3.2的模型簡化一下，可以得出：Ri=Rf一βi×Rf+ei+ βi×Rm，從模型上來看，Ri和Rm是變量，而Rf一βi×Rf+ei我們可以將他簡化為一個整體，用字母αi來代替Rf一βi×Rf+ei，于是，回歸方程可以簡化為Ri=αi+βi×Rm。（3.3）

重慶港九為長江口岸的內(nèi)陸港，主要的利潤來自于裝卸業(yè)務(wù)，符合大多數(shù)內(nèi)陸港口的主要業(yè)務(wù)構(gòu)成，我們主要針對內(nèi)地興起的內(nèi)陸河流港口興建熱潮進(jìn)行投資風(fēng)險分析，選取重慶港九具有很強的代表意義。

我們利用重慶港九過去18個月的數(shù)據(jù)計算每個月重慶港九的收益率，作為模型中的Ri，利用滬深300指數(shù)對應(yīng)時間段的收益率作為Rm，對Ri=αi+βi×Rm進(jìn)行回歸分析。對于出現(xiàn)的配送股和分紅派息等行為導(dǎo)致個股收益率計算不準(zhǔn)確的問題，我們進(jìn)行前復(fù)權(quán)，使用復(fù)權(quán)之后的價格作為計算依據(jù)。收益率計算公式為：收益率=（P期末價格-P期初價格）÷P期初價格。我們統(tǒng)計從2015年1月1日開始到2016年6月30日止每個月重慶港九的期初價格和期末價格以及對應(yīng)的滬深300指數(shù)初始點位和收盤點位（指數(shù)我們使用對應(yīng)時間的點位作為期初價格和期末價格），根據(jù)計算收益率的公式，然后使用EXCEL，我們算出的每個月收益率如下：（見表1）

我們使用EXCEL代入以上數(shù)據(jù)對Ri=αi+βi×Rm進(jìn)行回歸分析，回歸分析結(jié)果如下：

Multiple：（復(fù)相關(guān)系數(shù)R）R2的平方根，又稱相關(guān)系數(shù)，用來衡量自變量Rm與Ri之間的相關(guān)程度的大小。結(jié)果中算出R=0.646表明它們之間的關(guān)系為正相關(guān)，有一定的相關(guān)性。

R Square：復(fù)測定系數(shù)，上述復(fù)相關(guān)系數(shù)R的平方。用來說明自變量解釋因變量變差的程度，以測定因變量Ri的擬合效果。結(jié)果中的復(fù)測定系數(shù)為0.4173，表明用用自變量可解釋因變量變差的41.73%。

Adjusted R Square：調(diào)整后的復(fù)測定系數(shù)R2，該值為0.3809，說明自變量能解釋因變量Ri的38.09%，因變量Ri的61.91%要由其他因素來解釋。

標(biāo)準(zhǔn)誤差：用來衡量擬合程度的大小，也用于計算與回歸相關(guān)的其它統(tǒng)計量，此值越小，說明擬合程度越好。結(jié)果中標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.1631，說明擬合程度好。

第二張表是“方差分析表”：主要作用是通過F檢驗來判定回歸模型的回歸效果。該結(jié)果中的Significance F（F顯著性統(tǒng)計量）的P值為0.003772，大大小于顯著性水平0.05，所以說該回歸方程回歸效果顯著，方程中至少有一個回歸系數(shù)顯著不為0。

第三張表是“回歸參數(shù)表”：0.0136為常數(shù)項，即αi=0.0136，1.3486為βi，即βi=1.3486。結(jié)果中比較重要的是P-value，他為回歸系數(shù)t統(tǒng)計量的P值，其中βi的t統(tǒng)計量的P值為0.0037，遠(yuǎn)小于顯著性水平0.05，因此該兩項的自變量Rm與Ri相關(guān)，這項的回歸系數(shù)顯著。

通過回歸分析，我們從表中得到重慶港九的回歸分析結(jié)果為常數(shù)項αi=0.0136，回歸系數(shù)βi=1.3486，Significance F（F顯著性統(tǒng)計量）的P值為0.003772，大大小于顯著性水平0.05，所以說該回歸方程回歸效果顯著，方程中至少有一個回歸系數(shù)顯著不為0，該回歸方程有意義，回歸方程為：

由此可以看出重慶港九的β系數(shù)為1.3486，說明重慶港九的風(fēng)險水平高于滬深300指數(shù)的風(fēng)險水平，收益波動幅度較滬深300大。

通過使用資本資產(chǎn)定價模型對重慶港九的分析，我們發(fā)現(xiàn)重慶港九的β系數(shù)大于1，說明重慶港九的風(fēng)險水平高于滬深300指數(shù)的風(fēng)險水平，我們應(yīng)該通過其他資產(chǎn)與投資該港口結(jié)合來規(guī)避該投資項目帶來的風(fēng)險。

四、基于資本資產(chǎn)定價模型對港口投資風(fēng)險中的識別和控制

1、基于β系數(shù)對港口投資風(fēng)險的識別

資本資產(chǎn)定價模型超越了傳統(tǒng)的風(fēng)險識別方法，從類似項目的方法對該項目的風(fēng)險進(jìn)行識別。β系數(shù)的估計比較困難，我們一般是根據(jù)資本市場同一行業(yè)內(nèi)各方面比較類似的具有可比性公司的股票β值作為擬投資項目的β系數(shù)。（Rm—Rf）被稱為市場風(fēng)險溢價，而本項目的風(fēng)險溢價為β（Rm—Rf）。因此，我們針對該項資產(chǎn)計算出的β系數(shù)反映了資產(chǎn)收益率相對市場變化的敏感程度。由于在有效組合的情況下，投資者只有市場整體變動的風(fēng)險，因而β系數(shù)恰好能反映該資產(chǎn)的風(fēng)險大小。β系數(shù)越大，則對市場敏感度越高，因而風(fēng)險就越大，反之，則越小。

表1

由此可見，β的大小表示收益的波動性的大小，從而說明特定資產(chǎn)風(fēng)險的程度。當(dāng)β系數(shù)大于1時，該資產(chǎn)風(fēng)險大于市場平均風(fēng)險；反之，當(dāng)β系數(shù)小于1時，該資產(chǎn)風(fēng)險小于市場平均風(fēng)險；當(dāng)β系數(shù)等于1時，該資產(chǎn)風(fēng)險與市場平均風(fēng)險相同。我們可以通過資本資產(chǎn)定價模型計算出該項目的β系數(shù)，從而對該項目的整體風(fēng)險有一定總體的認(rèn)識，為我們后面控制該項目的風(fēng)險提供參考。

2、基于資本資產(chǎn)定價模型對港口投資風(fēng)險的控制

針對資本資產(chǎn)定價模型在資產(chǎn)報酬率和資產(chǎn)風(fēng)險關(guān)系的反應(yīng)，加上投資組合理論的應(yīng)用，我們可以從資本資產(chǎn)定價模型中得出以下港口風(fēng)險控制措施：

⑴港口投資應(yīng)多引進(jìn)資本方，分散單一投資方投資的風(fēng)險。港口投資金額大、投資周期長，見效時間慢，風(fēng)險大?；谫Y本資產(chǎn)定價模型，通過分散投資可以消除單一項目的非系統(tǒng)風(fēng)險，剩下的就是市場帶來的系統(tǒng)風(fēng)險。所以，港口投資應(yīng)該大力引進(jìn)不同的投資方，通過不同投資方的引進(jìn)，減少項目本身風(fēng)險對投資方收益產(chǎn)生的重大影響。項目投資人可以通過資產(chǎn)證券化、PPP等方式，吸引更多的資本投資方進(jìn)入，增加風(fēng)險承受方來規(guī)避風(fēng)險。

⑵投資方應(yīng)該多投資不同項目構(gòu)成投資組合來規(guī)避投資單一項目的風(fēng)險。港口投資風(fēng)險較大，系統(tǒng)風(fēng)險主要來自政策、經(jīng)濟波動等宏觀環(huán)境帶來的不可規(guī)避的風(fēng)險，而非系統(tǒng)風(fēng)險包括企業(yè)自身管理風(fēng)險和因負(fù)債較多或者現(xiàn)金流短缺導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險。資本資產(chǎn)定價模型表明，投資的風(fēng)險由系統(tǒng)風(fēng)險和項目本身非系統(tǒng)風(fēng)險構(gòu)成，系統(tǒng)風(fēng)險是由整個市場環(huán)境產(chǎn)生的，它對市場內(nèi)所有的投資項目產(chǎn)生同樣的影響，不能通過構(gòu)建投資組合分散投資來消除，而個體的非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過投資者構(gòu)建合理的投資組合來消除。因此，要減少單個港口投資帶來的風(fēng)險，可以通過構(gòu)建投資組合來進(jìn)行消除。

⑶計算項目必要報酬率，結(jié)合現(xiàn)金流量估值模型等其他模型對項目投資進(jìn)行投資計算和決策。

通過Rj=Rf+β×（Rm一Rf），我們可以計算出該項目的風(fēng)險必要報酬率，包括無風(fēng)險收益率和項目本身風(fēng)險收益率。如果項目風(fēng)險大，β的值也越大，那么通過這個公式，我們算出來的項目必要報酬率Rj也越大，這說明風(fēng)險與收益是對等的。我們可以根據(jù)這個公式算出項目的必要風(fēng)險報酬率，然后根據(jù)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型等投資分析模型算出項目的投資價值，最后做出投資決策。

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［5］ 吳國付.區(qū)域港口建設(shè)項目投資風(fēng)險預(yù)警管理系統(tǒng)研究［J］.港口裝卸，2006（02）.

［6］ 熊志剛.港口項目投資風(fēng)險分析［學(xué)位論文］碩士，2006.

謝喻江，男（1984.8-），漢族，四川大竹，本科，西南財經(jīng)大學(xué)會計碩士在讀，講師，研究方向：資本市場財務(wù)管理、企業(yè)財務(wù)管理與財務(wù)會計、證券投資。

謝貴，女，1972年10月，副教授，四川宜賓人。

本文系2014年四川水運經(jīng)濟中心課題階段性成果：基于資本資產(chǎn)定價模型的港口投資風(fēng)險分析及應(yīng)用。項目編號：SYJJ2014B08