中國(guó)金融改革順序的認(rèn)識(shí)與分歧

徐奇淵，潘佳佳

(1中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，北京 100732；2.北京大學(xué) 城市環(huán)境學(xué)院，北京 100871)

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中國(guó)金融改革順序的認(rèn)識(shí)與分歧

徐奇淵1，潘佳佳2

(1中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，北京 100732；2.北京大學(xué) 城市環(huán)境學(xué)院，北京 100871)

伴隨著中國(guó)金融改革進(jìn)入攻堅(jiān)階段，金融改革的順序選擇成為廣泛討論的問(wèn)題。關(guān)于這一問(wèn)題，目前存在著順序論、并舉論、倒逼論三種觀點(diǎn)。政府、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)，不同機(jī)構(gòu)對(duì)這三種觀點(diǎn)是否存在系統(tǒng)性的認(rèn)識(shí)差異？而不同所有制性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)，在這個(gè)問(wèn)題上是否也存在系統(tǒng)性的認(rèn)識(shí)差異？這些問(wèn)題的分析，將有助于我們了解當(dāng)前社會(huì)各界對(duì)金融改革順序的認(rèn)識(shí)現(xiàn)狀，進(jìn)而有助于理解中國(guó)未來(lái)金融改革的方向?；趩?wèn)卷調(diào)查的結(jié)果顯示：順序論和并舉論的支持者占全部受訪者的90%，對(duì)金融改革順序的分歧也主要發(fā)生在這兩者之間。使用逐步回歸法進(jìn)行分析，結(jié)果進(jìn)一步顯示：政府機(jī)構(gòu)更傾向于支持并舉論，研究機(jī)構(gòu)和國(guó)有金融機(jī)構(gòu)支持順序論，而外資機(jī)構(gòu)更不傾向于順序論。以上分析結(jié)果具有穩(wěn)健性。

中國(guó)；金融改革；順序論；并舉論；倒逼論

長(zhǎng)期以來(lái)，通過(guò)對(duì)資金價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行管制，我國(guó)為工業(yè)部門提供了廉價(jià)的建設(shè)資金。這是一項(xiàng)被很多發(fā)展中國(guó)家和戰(zhàn)后日本采用的經(jīng)濟(jì)政策，并且也取得了顯著的發(fā)展成效。但這種做法導(dǎo)致了要素價(jià)格的扭曲，以及資金為代表的生產(chǎn)要素存在錯(cuò)配。目前金融抑制政策一方面導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資和地方政府融資平臺(tái)得到了大量的資金，而中小企業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)的大量企業(yè)仍然面臨著資金缺口，這嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與轉(zhuǎn)型。另一方面，這也導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加的問(wèn)題，大量低成本資金導(dǎo)致某些部門的過(guò)度投資，已經(jīng)轉(zhuǎn)變成過(guò)剩產(chǎn)能，在經(jīng)濟(jì)周期下行的階段，這將引發(fā)不良貸款的大量增加；同時(shí)，銀行的大而不倒，有國(guó)家信用背書(shū)，這種道德風(fēng)險(xiǎn)最終會(huì)轉(zhuǎn)嫁給國(guó)家財(cái)政。

金融自由化的改革，意味著政府過(guò)去主導(dǎo)的金融抑制政策需要逐漸淡出，利率和匯率需要由市場(chǎng)供需決定，國(guó)內(nèi)外資本能夠自由流動(dòng)。伴隨著近幾年金融改革的快速推進(jìn)和逐步深化，金融改革的步驟、順序選擇也成為廣泛討論的問(wèn)題。本文首先回顧近幾年的金融改革進(jìn)程；第二部分將就金融改革順序的不同觀點(diǎn)進(jìn)行梳理；第三、四部分，基于問(wèn)卷調(diào)查，我們將分析不同受訪者的工作背景，對(duì)其持有的改革順序觀點(diǎn)進(jìn)行分析；第五部分是結(jié)論性評(píng)述。

一、中國(guó)金融改革進(jìn)程

中國(guó)金融體制改革始于1993年12月25日頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》，該規(guī)定明確提出中國(guó)人民銀行具有貨幣政策職能，以及貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、外匯體制的改革方向。金融市場(chǎng)逐漸向自由化的方向發(fā)展。

(一)利率市場(chǎng)化

《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》中明確提出“建立市場(chǎng)利率體系”。中國(guó)的利率體系主要包括貨幣市場(chǎng)利率、存貸款利率和債券市場(chǎng)利率。在利率市場(chǎng)化改革的過(guò)程中，不同利率的改革步伐有所差異。根據(jù)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，可以分為貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化(1993—1996)，債券市場(chǎng)利率市場(chǎng)化(1996—1999)，貸款利率市場(chǎng)化(1999—2013)，存款利率改革深化(2013—至今)。目前中國(guó)先后實(shí)現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貸款的利率市場(chǎng)化，存款利率上限遲遲未放開(kāi)。近期的《存款保險(xiǎn)條例》是利率市場(chǎng)化邁出的重要一步，這不僅為銀行存款提供了安全網(wǎng)，也是將銀行信用與國(guó)家信用進(jìn)行了分離。2015年4月，三大政策性銀行——國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的改革辦法得到批復(fù)，政策性銀行與商業(yè)銀行的定位將進(jìn)一步厘清，有助于商業(yè)銀行進(jìn)一步走向市場(chǎng)化。

2015年10月23日，央行宣布對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限。這標(biāo)志著我國(guó)的利率管制的基本放開(kāi)，改革邁出了非常關(guān)鍵的一步，利率市場(chǎng)化進(jìn)入新的階段。但是目前，存貸款的名義利率之間還存在著事實(shí)上的穩(wěn)定利差，并且目前銀行準(zhǔn)入機(jī)制不完善，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不夠充分，在此基礎(chǔ)上利率高低無(wú)法反映實(shí)際的資金需求，資金資源存在錯(cuò)配，相當(dāng)一部分新增流動(dòng)性未能流向?qū)嶓w部門。

表1　利率市場(chǎng)化進(jìn)程

(二)匯率市場(chǎng)化

中國(guó)的匯率市場(chǎng)化是一個(gè)曲折反復(fù)的過(guò)程。建國(guó)以來(lái)，我國(guó)的匯率分別實(shí)行了高估配給匯率制(1949—1979年)，雙重匯率制(1979—1994年)，單一的浮動(dòng)匯率制度(1994年至今)?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》中提出，1994年正式執(zhí)行匯率并軌，建立“以市場(chǎng)匯率為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的人民幣浮動(dòng)匯率制度”，實(shí)行“結(jié)匯和售匯制”，事實(shí)上采用的是釘住美元的單一匯率制度，尤其是在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)后，1美元固定兌換8.28人民幣。2005年，匯率制度改革為參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)，人民幣兌美元的波動(dòng)幅度在0.3%上下，之后人民幣兌美元的匯率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到0.5%。2007年，中國(guó)終結(jié)了強(qiáng)制結(jié)售匯制度，企業(yè)可以根據(jù)需要有限保留外匯。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)回到了釘住美元匯率制度(He and Xu，2009)[1]1-19，直到2010年6月匯率制度又恢復(fù)至參考一籃子貨幣。2012年4月，人民幣兌美元的浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到1%，匯率浮動(dòng)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，并且可以雙向浮動(dòng)。2015年4月，區(qū)間擴(kuò)大至2%。

(三)資本項(xiàng)目開(kāi)放

《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》中對(duì)于資本項(xiàng)目的界定為“嚴(yán)格管理和審批資本項(xiàng)下的外匯流出和流入”。不過(guò)資本項(xiàng)目也在逐漸開(kāi)放之中。從1996年12月起，中國(guó)允許參與實(shí)體貿(mào)易的人民幣與外幣完全可兌換。自2001年中國(guó)加入WTO后，直接投資、證券投資、貸款等資本項(xiàng)目也在逐步放開(kāi)管制。

直接投資方面，2011年1月人民銀行發(fā)布的《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，開(kāi)啟了人民幣ODI的渠道。而2011年9月、10月，商務(wù)部和人民銀行分別發(fā)布的《關(guān)于跨境人民幣直接投資有關(guān)問(wèn)題的通知》、《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》則打開(kāi)了人民幣FDI的渠道。2014年末，人民幣對(duì)外直接投資達(dá)到197.90億元，人民幣外商直接投資達(dá)到147.18億元。

表2　人民幣自由可兌換的開(kāi)放進(jìn)程

表格內(nèi)容來(lái)源：Xu and He(2016)[2]104-122。

證券投資方面，人民幣通過(guò)兩種途徑流出。2005年，亞洲開(kāi)發(fā)銀行、世界銀行等境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，即熊貓債券。2007年，人民幣境內(nèi)合格投資者(RQDII)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品誕生為開(kāi)端。而2015年3月，證監(jiān)會(huì)允許國(guó)內(nèi)基金通過(guò)滬港通渠道直接投資于香港股市，取消了此前對(duì)基金管理人須投資境外股市取得QDII資格的要求，這加速了人民幣國(guó)際化進(jìn)程。人民幣同樣有兩個(gè)途徑流入。2007年，境內(nèi)機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行點(diǎn)心債券。從2011年起，人民銀行先后批準(zhǔn)13家人民幣境外合格投資者(RQFII)允許投資于境內(nèi)銀行債券市場(chǎng)，主要集中于央票、政策性金融債以及國(guó)債。2012年初，人民銀行發(fā)布了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，批準(zhǔn)了人民幣QFII可以投資境內(nèi)的銀行間債券市場(chǎng)、股票、基金等領(lǐng)域。

(四)金融改革仍面臨諸多問(wèn)題

中國(guó)利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)放，這三項(xiàng)改革目前已經(jīng)取得了較大的進(jìn)展。不過(guò)在這三個(gè)方面，中國(guó)金融體系仍然面臨著諸多改革任務(wù)：(1)在利率市場(chǎng)化方面，存款保險(xiǎn)制度剛剛公布實(shí)施，還有待完善；還需要進(jìn)一步發(fā)展債券市場(chǎng)，以促進(jìn)基準(zhǔn)收益率曲線的構(gòu)建和走向成熟；尤其是存款利率還沒(méi)有完全放開(kāi)。(2)在匯率制度改革方面，還減少外匯市場(chǎng)干預(yù)、進(jìn)一步使人民幣匯率形成機(jī)制由市場(chǎng)決定；進(jìn)一步放寬零售外匯市場(chǎng)上的從差管理；擴(kuò)大投資者準(zhǔn)入、改革實(shí)際需求原則；明確央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的具體規(guī)則，尤其是對(duì)匯率中間價(jià)干預(yù)的規(guī)則；同時(shí)匯率制度改革本身也與資本項(xiàng)目的開(kāi)放有關(guān)。(3)資本項(xiàng)目開(kāi)放方面，人民幣自由可兌換已經(jīng)在絕大部分項(xiàng)目取得了進(jìn)展，但目前一些項(xiàng)目仍然受到額度限制和個(gè)案審批的限制，距離完全開(kāi)放尚有差距。

二、對(duì)我國(guó)金融改革順序的不同理解

如前文所述，中國(guó)金融體系面臨著諸多改革任務(wù)，并且金融體系的改革牽一發(fā)而動(dòng)全身，關(guān)系到各個(gè)部門不同主體的利益。而在金融改革的千頭萬(wàn)緒中，采取何種金融改革的方案，也與不同部門、機(jī)構(gòu)對(duì)金融改革本身的認(rèn)識(shí)有關(guān)，并且也與這些不同認(rèn)識(shí)之間的妥協(xié)與平衡有關(guān)。目前來(lái)看，對(duì)我國(guó)金融改革順序的主要觀點(diǎn)有以下三種代表性的觀點(diǎn)：

(一)順序論

順序論認(rèn)為，金融改革應(yīng)當(dāng)遵循特定的順序，這個(gè)順序包括資本開(kāi)放應(yīng)當(dāng)“先國(guó)內(nèi)，后國(guó)外”，各個(gè)項(xiàng)目的改革應(yīng)當(dāng)“先制度配套，再管制放開(kāi)”。最早是McKinnon(1991)[3]217-226從拉美國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)中總結(jié)出金融自由化改革具有最佳順序：第一步是平衡中央政府財(cái)政，避免依靠通貨膨脹稅和金融機(jī)構(gòu)的超額儲(chǔ)備稅為政府的公共財(cái)政融資；第二步是開(kāi)放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，使得利率水平能夠由市場(chǎng)供求決定，在這一步的改革中，貨幣當(dāng)局在前期應(yīng)嚴(yán)格控制銀行存貸量，加強(qiáng)銀行的管制，最后才能放開(kāi)銀行的準(zhǔn)入條件，或者進(jìn)行銀行私有化改革，否則銀行可能陷入無(wú)節(jié)制借貸的局面，危及金融體系的穩(wěn)定；第三步是外匯開(kāi)放，并且經(jīng)常項(xiàng)目自由化應(yīng)優(yōu)先于資本項(xiàng)目自由化，經(jīng)常項(xiàng)目的自由化要求統(tǒng)一所有進(jìn)出口商的匯率，將數(shù)量管制變?yōu)殛P(guān)稅為主體的相對(duì)透明的價(jià)格管制，而資本項(xiàng)目自由化應(yīng)當(dāng)是金融自由化改革中的最后一步。

在資本開(kāi)放“先國(guó)內(nèi)，后國(guó)外”的問(wèn)題上，順序論認(rèn)為，金融改革應(yīng)當(dāng)先推動(dòng)利率和匯率的市場(chǎng)化，而資本項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)放到最后開(kāi)放。這一順序有相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的支持。Mundell和Krugman提出“三元悖論”，即匯率穩(wěn)定、資本項(xiàng)目開(kāi)放、獨(dú)立的貨幣政策三者不能同時(shí)滿足。Keynes和Einzig提出“Keynes-Einzig猜測(cè)”，國(guó)內(nèi)外的利率之差應(yīng)當(dāng)?shù)扔谶h(yuǎn)期兌換率與近期兌換率之差，即當(dāng)國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率時(shí)，本幣將貶值。在這樣的理論下，在普遍追求匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立的發(fā)展中國(guó)家，只能采取資本管制的辦法。資本管制可以隔離國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)，使得貨幣當(dāng)局有效控制國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。而只有當(dāng)貨幣政策有效的時(shí)候，國(guó)內(nèi)的金融改革政策才能有序推進(jìn)。因此資本項(xiàng)目開(kāi)放只有當(dāng)國(guó)內(nèi)改革完全成熟之后才可以實(shí)施。

歷史上很多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)都驗(yàn)證了順序論的正確性。例如東南亞金融危機(jī)和墨西哥金融危機(jī)正是過(guò)早開(kāi)放資本項(xiàng)目所直接導(dǎo)致的。Krugman(1999)[4]61-80指出，資本流動(dòng)的自由化可以是各國(guó)應(yīng)當(dāng)追求的長(zhǎng)期目標(biāo)，但是短期之內(nèi)資本管制可以減弱金融危機(jī)的影響。日本在20世紀(jì)90年代資本項(xiàng)目開(kāi)放早于利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)，則導(dǎo)致了以“窗口指導(dǎo)”為代表的數(shù)量管控政策失效，最終導(dǎo)致了銀行過(guò)于偏好房地產(chǎn)、股票等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，引發(fā)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫和經(jīng)濟(jì)停滯(徐奇淵，2012)[5]1-4。

不僅資本項(xiàng)目的開(kāi)放應(yīng)當(dāng)放到最后，很多學(xué)者甚至認(rèn)為，國(guó)際資本項(xiàng)目開(kāi)放對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)并非必須。Tobin(1978)[6]153-159提出對(duì)外匯交易征稅，即托賓稅，以抑制國(guó)際短期投機(jī)資本對(duì)于金融市場(chǎng)的沖擊。也有研究者指出，資本自由流動(dòng)會(huì)加大市場(chǎng)扭曲、制造道德風(fēng)險(xiǎn)、鼓勵(lì)過(guò)度投機(jī)，并最終導(dǎo)致成本高昂。甚至一直提倡資本市場(chǎng)開(kāi)放的國(guó)際貨幣基金組織，也認(rèn)為在面對(duì)巨大的資本流入時(shí)，宏觀審慎政策和資本控制有助于維持國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，并且在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)采用合適的資本控制政策有助于提高蕭條時(shí)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)能力(Ostry et al.，2010[7]135-164; Ostry et al.，2011[8]1-31)。并且經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為，資本流入的管制在抑制熱錢進(jìn)入國(guó)內(nèi)上具有明顯效果，能夠顯著降低短期資本在資本流入總額中的比重，并且價(jià)格型管制相對(duì)于數(shù)量型管制來(lái)說(shuō)帶來(lái)的扭曲更少(余永定與張明，2012)[9]68-74。

因此，很多學(xué)者也堅(jiān)持在中國(guó)使用順序論(陳炳才，1999[10]15-16；李翀，1999[11]1-6；李揚(yáng)和殷劍峰，2000[12]13-23；魏尚進(jìn)，2012[13]34-37；魏尚進(jìn)，2013[14]48-49；潘英麗，2014[15]10-11；余永定，2014a[16]13)。并且，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)還存在很多有待處理的問(wèn)題，包括經(jīng)濟(jì)衰退，房地產(chǎn)泡沫，地方債務(wù)攀升，影子銀行監(jiān)管不力，并不是資本項(xiàng)目開(kāi)放的“戰(zhàn)略機(jī)遇期”，目前的中國(guó)認(rèn)為應(yīng)該嚴(yán)格限制熱錢的流入，甚至倡導(dǎo)亞洲國(guó)家共同推動(dòng)托賓稅政策(潘英麗，2013[17]39-41；余永定，2014b[18]3-6)。

在項(xiàng)目改革應(yīng)遵循“先制度配套，再管制放開(kāi)”上，對(duì)于銀行的爭(zhēng)論最多。由于目前中國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，銀行貸款占據(jù)企業(yè)融資的比例達(dá)到了80%，銀行對(duì)于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性至關(guān)重要。在利率放開(kāi)的過(guò)程中，必須要先解決銀行的“大而不倒”問(wèn)題，銀行內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善，風(fēng)險(xiǎn)管控技術(shù)增強(qiáng)，甚至還需要配套的政府層面的改革(魏尚進(jìn)，2013)[14]48-49。

(二)并舉論

并舉論認(rèn)為金融改革不存在特定的順序，應(yīng)當(dāng)“成熟一項(xiàng)，改革一項(xiàng)”，否則容易貽誤時(shí)機(jī)。同意并舉論的學(xué)者首先指出了順序論理論上的缺陷。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組(2012)[19]14-17認(rèn)為，不可能三角理論和利率評(píng)價(jià)理論不符合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況。對(duì)于不可能三角理論，第一，沒(méi)有考慮到大國(guó)對(duì)于其他國(guó)家貨幣政策的影響，當(dāng)小國(guó)在資本流動(dòng)的情況下為保持匯率穩(wěn)定，應(yīng)當(dāng)和大國(guó)的貨幣政策保持一致，此時(shí)對(duì)于大國(guó)來(lái)說(shuō)，三元悖論不再存在問(wèn)題；第二，三元悖論的三個(gè)狀態(tài)太過(guò)絕對(duì)，現(xiàn)實(shí)中可能存在中間狀態(tài)，將會(huì)有效緩解三角沖突，例如易綱與湯弦(2001)[20]5-17也指出匯率可能存在角點(diǎn)解，即中間匯率制度；第三，宏觀審慎管理為三元悖論中又增加了一個(gè)角，在宏觀審慎管理的工具下，三角沖突是可以被緩解的。對(duì)于利差平價(jià)理論，第一，熱錢相對(duì)于大國(guó)的國(guó)內(nèi)資金來(lái)說(shuō)只是很少的一部分，利率和匯率更多的是由國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)條件決定；第二，市場(chǎng)只有在完全信息的狀態(tài)下才有效，但這并不符合實(shí)際情況；第三，具有不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的金融資產(chǎn)實(shí)際上是不能完全替代的。

Kaminsky與Schmukler(2003)[21]1-63對(duì)于28個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的金融自由化進(jìn)程進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)金融自由化進(jìn)程并不能影響面對(duì)金融危機(jī)時(shí)的脆弱性，雖然如果先開(kāi)放資本賬戶的話，在發(fā)展中國(guó)家危機(jī)會(huì)更為嚴(yán)重一些。Claessens 與Glaessner (1998)[22]1-33指出，開(kāi)放資本賬戶和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革兩者并非對(duì)方的前提條件，但是一定程度的資本自由流動(dòng)有助于理順國(guó)內(nèi)金融機(jī)制。

基于中國(guó)特殊的國(guó)情，很多學(xué)者都認(rèn)為應(yīng)當(dāng)抓住時(shí)機(jī)，同時(shí)推動(dòng)國(guó)內(nèi)改革與資本開(kāi)放的進(jìn)程，并加快實(shí)現(xiàn)人民幣的可兌換(管濤，2013[23]3-5；鐘偉等，2013[24]17-19；易綱，2015[25]29-31)。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組(2012)[19]14-17提出了明確的時(shí)間表：在三年內(nèi)，放松直接投資管制，在三到五年內(nèi)，放松有真實(shí)貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制，在五到十年內(nèi)，依次開(kāi)放不動(dòng)產(chǎn)、股票及債權(quán)交易。為了應(yīng)對(duì)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，并加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保障市場(chǎng)互聯(lián)互通(易綱，2014)[26]12。并舉論雖然不要求改革遵循特定順序，但是也要遵循一定原則。第一，開(kāi)放與改革并重，在開(kāi)放的過(guò)程中應(yīng)穩(wěn)步推動(dòng)利率、匯率的改革，健康的金融體系是抵御熱錢沖擊的重要防線；第二，應(yīng)當(dāng)增加統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的透明度，豐富的信息可以有效防范和應(yīng)對(duì)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)；第三，風(fēng)險(xiǎn)特別大的項(xiàng)目仍然需要管制，管濤(2013)[23]3-5認(rèn)為中國(guó)金融改革應(yīng)當(dāng)在把住資本賬戶最后開(kāi)放或者不能開(kāi)放的項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再進(jìn)行其他項(xiàng)目的同時(shí)推進(jìn)。

(三)倒逼論

相對(duì)于并舉論更激進(jìn)的是倒逼論，該派觀點(diǎn)主張通過(guò)資本市場(chǎng)的開(kāi)放和人民幣國(guó)際化來(lái)倒逼國(guó)內(nèi)金融體制的改革，這是基于中國(guó)目前國(guó)內(nèi)金融體制改革會(huì)受到利益集團(tuán)的阻礙的認(rèn)知。國(guó)外一些學(xué)者認(rèn)為倒逼論是可行的，金融自由化進(jìn)程能夠淘汰低效的金融機(jī)構(gòu)，為金融基礎(chǔ)設(shè)施改革增加更大壓力，有效緩解逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等信息不對(duì)稱問(wèn)題(Claessens et al.，2001[27]891-911; Stulz，1999[28]8-25; Stiglitz，2000[29]1075-1086)。Ito(2006)[30]303-327通過(guò)87個(gè)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家在1980年至2000年的面板數(shù)據(jù)分析，只有當(dāng)法制建設(shè)水平比較高的情況下，金融開(kāi)放能夠促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展。黃海洲(2009)[31]5-7，何東與馬駿(2011)[32]1-10，王信(2011)[33]51-55等認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)金融改革面臨障礙的情況下，人民幣國(guó)際化尤其是離岸市場(chǎng)的發(fā)展，會(huì)倒逼國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)化改革。倒逼論的觀點(diǎn)還在于在各項(xiàng)制度中，先市場(chǎng)化可以倒逼體制改革。巴曙松認(rèn)為利率市場(chǎng)化會(huì)對(duì)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊，這將倒逼銀行經(jīng)營(yíng)綜合化、表外業(yè)務(wù)收入提升，將增加金融創(chuàng)新。李波(2014)[34]20-23認(rèn)為，金融自由化可以倒逼財(cái)政改革的深化，形成“以開(kāi)放促改革”的形勢(shì)。

不過(guò)很多學(xué)者都指出在國(guó)內(nèi)利率高于歐美QE階段的利率水平、人民幣存在升值預(yù)期、股票市場(chǎng)市盈率低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平的條件下，急于開(kāi)放資本項(xiàng)目會(huì)吸引投機(jī)性資金的進(jìn)入，會(huì)增加國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，并且套利交易也會(huì)造成國(guó)內(nèi)財(cái)富的損失(余永定，2011)[35]6，甚至可能會(huì)延緩國(guó)內(nèi)金融改革的步伐(Murase，2010)[36]1-4。張斌(2011)[37]1-5也認(rèn)為，利率與匯率市場(chǎng)化，這兩項(xiàng)金融領(lǐng)域最關(guān)鍵的改革，都不是人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展所能倒逼成功的。

三、不同主體對(duì)金融改革順序的認(rèn)識(shí)與分歧

為了進(jìn)一步了解不同領(lǐng)域人士對(duì)于金融改革順序的認(rèn)識(shí)與分歧，本文選用了問(wèn)卷調(diào)查的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)一步分析*問(wèn)卷由中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)際金融研究中心、上海交通大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心，以及《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》經(jīng)濟(jì)評(píng)論部聯(lián)合向?qū)W術(shù)界和業(yè)界受訪者發(fā)布，有效問(wèn)卷數(shù)量134份，受訪者在本行業(yè)的平均工作經(jīng)驗(yàn)為12.5年。詳細(xì)數(shù)據(jù)備索。。受訪者包括了來(lái)自于政府職能部門、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、證券和基金公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、交易所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等不同領(lǐng)域的專業(yè)人士。我們分析不同行業(yè)、不同所有制、不同工作經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗蓿约八跈C(jī)構(gòu)的不同所有制、不同資產(chǎn)規(guī)模、不同經(jīng)營(yíng)年限等情況下，受訪者對(duì)于內(nèi)地金融改革的方向有著怎樣的差異性觀點(diǎn)，為當(dāng)下已邁入金融體制改革深水區(qū)的階段提供建議。

(一)利率改革進(jìn)程：漸進(jìn)式改革直至最終放開(kāi)存款利率

在未來(lái)利率改革的順序的調(diào)查中，整體而言，受訪者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)先發(fā)展債券市場(chǎng)(平均打分2.2)，再完善監(jiān)管法律(準(zhǔn)入退出機(jī)制完善得分2.8，存款保險(xiǎn)制度的打分2.9)，直至貸款、債券、存款利率的完全放開(kāi)的觀點(diǎn)(貸款債券利率放開(kāi)打分2.9，存款利率放開(kāi)打分4.1)。行業(yè)之間也存在差異。商業(yè)銀行和證券公司對(duì)于發(fā)展成熟的債券市場(chǎng)，構(gòu)建基準(zhǔn)收益率曲線的訴求最為強(qiáng)烈，行業(yè)平均打分比整體平均值低0.5—0.6，基準(zhǔn)收益率曲線有利于銀行的貸款利率確定和證券公司的債券承銷方案的確定，這一訴求將在前期推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。商業(yè)銀行對(duì)于存款利率的完全放開(kāi)的排序非常靠后，行業(yè)平均打分比整體平均值高0.6，目前中國(guó)的存款利率低于均衡利率，商業(yè)銀行以低成本的存款資金維持壟斷利潤(rùn)，如將存款利率放開(kāi)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，將會(huì)直接影響商業(yè)銀行的生存。政府部門對(duì)于建立存款保險(xiǎn)制度的排序也較其他行業(yè)靠前，比平均值低0.4，體現(xiàn)了政府的行業(yè)監(jiān)管角色。

表3　不同行業(yè)對(duì)于利率市場(chǎng)化認(rèn)知的差異

注：(1)“推進(jìn)進(jìn)程排序”是指各個(gè)受訪者對(duì)以上五項(xiàng)措施進(jìn)行排序打分，1分表示排序最為優(yōu)先，5分表示排序在最后；(2)“最難實(shí)現(xiàn)的措施”是指同意該項(xiàng)措施為最難實(shí)施的比例。

基于政府在改革中的主導(dǎo)作用，《存款保險(xiǎn)條例》將于2015年5月1日起實(shí)施，利率市場(chǎng)化進(jìn)程邁入了快車道。同時(shí)，商業(yè)銀行和證券公司對(duì)于深化債券市場(chǎng)改革的看法將會(huì)在前期推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程的加速。

但是在存款利率完全放開(kāi)問(wèn)題上，相比于其他機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行的受訪者對(duì)其排序最為靠后(4.7)。同時(shí)，各行業(yè)對(duì)于利率市場(chǎng)化最困難一項(xiàng)的認(rèn)知差異顯著。商業(yè)銀行中認(rèn)為存款利率完全放開(kāi)最難，以及構(gòu)建準(zhǔn)入退出機(jī)制最難的比例分別為53%和37%，而樣本整體中認(rèn)為該項(xiàng)最難的比例為43%和22%，這兩者的改革將會(huì)使得盈利能力差的銀行破產(chǎn)，對(duì)現(xiàn)有的銀行業(yè)造成較大沖擊。證券公司認(rèn)為貸款和債券利率的完全放開(kāi)最難的比例為31%，比平均值13%要高出很多，作為一個(gè)債券承銷機(jī)構(gòu)，放開(kāi)貸款利率和債券利率會(huì)提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。而政府部門中有28%認(rèn)為發(fā)展成熟的債券市場(chǎng)較困難，高出樣本整體的16%的比例。

(二)匯率改革進(jìn)程：匯率改革的最終方向尚缺乏共識(shí)

相對(duì)于利率改革而言，匯率改革尚不明確最終的改革方向。目前的四種常見(jiàn)的匯率制度中，除了釘住美元僅在研究機(jī)構(gòu)中有極少量的支持者外(僅占樣本整體的1%)，其余三種在各行業(yè)的支持者數(shù)量都較多：參考/釘住一籃子貨幣/商品的支持者占27%，自由浮動(dòng)的支持者占28%，基于明確規(guī)則的管理浮動(dòng)占44%。其中自由浮動(dòng)的支持者多是外資獨(dú)資企業(yè)或中外合資企業(yè)，外資背景的受訪者更希望中國(guó)的匯率制度能夠完全市場(chǎng)化。管理浮動(dòng)的支持者多是政府部門以及國(guó)有企業(yè)。參考或釘住一籃子貨幣或商品的支持者多為其他內(nèi)資企業(yè)?？梢?jiàn)，從各類主體對(duì)匯率改革的較大分歧的角度來(lái)看，中國(guó)匯率改革的未來(lái)方向尚不明朗。

對(duì)于自由浮動(dòng)或管理浮動(dòng)的支持者，問(wèn)卷進(jìn)一步了解了其對(duì)于匯率改革進(jìn)程的排序。在匯率改革進(jìn)程的認(rèn)知上，各行業(yè)差異不大，基本持先明確央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的具體規(guī)則，再逐步放寬央行對(duì)于市場(chǎng)的干預(yù)，擴(kuò)大投資者準(zhǔn)入，直至最后開(kāi)放資本賬戶的態(tài)度。

表4　不同行業(yè)對(duì)于匯率改革認(rèn)知的差異

注：數(shù)字是指同意該方案為中國(guó)最終匯率改革方向的比例。

(三)資本賬戶開(kāi)放：順序論和并舉論的分歧焦點(diǎn)

問(wèn)卷進(jìn)一步詢問(wèn)了利率改革、匯率改革以及開(kāi)放資本賬戶的相互關(guān)系的看法。不同行業(yè)對(duì)此則達(dá)成了共識(shí)，匯率制度改革較容易，僅有9%的受訪者認(rèn)為困難，31%的受訪者認(rèn)為利率市場(chǎng)完全市場(chǎng)化存在重重困難，而60%的受訪者認(rèn)為開(kāi)放資本賬戶則是金融改革進(jìn)程中最后的障礙。僅有的一點(diǎn)差異在于政府部門對(duì)于開(kāi)放資本賬戶最為困難的認(rèn)同度相較于其他行業(yè)更低，反而對(duì)匯率制度的改革內(nèi)容和方向存有一定疑慮。匯率制度背后是國(guó)家權(quán)威的象征，貨幣本身反映的就是建立在國(guó)家權(quán)威基礎(chǔ)上的社會(huì)信用關(guān)系，匯率制度的選擇不僅會(huì)影響本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，還可能會(huì)影響別國(guó)貨幣政策的主動(dòng)權(quán)和國(guó)際上大宗商品的定價(jià)權(quán)，更是某種意義上的國(guó)際政治戰(zhàn)略。

對(duì)金融改革的整體順序而言，不同行業(yè)對(duì)于這三個(gè)觀點(diǎn)的看法有較大差異。研究機(jī)構(gòu)的受訪者中69%支持順序論，認(rèn)為金融改革是一項(xiàng)需要頂層設(shè)計(jì)的系統(tǒng)工程，前文中也提到了理論界的不可能三角理論以及利率平價(jià)理論都是支撐順序論的基礎(chǔ)。屬于政府部門的受訪者中有58%支持并舉論，政府部門更多從摸著石頭過(guò)河的實(shí)用主義角度來(lái)考慮。過(guò)去30年，中國(guó)就是依靠這一思路，在摸索改革中取得了可觀成就，另外政府部門也考慮到了金融改革推動(dòng)的契機(jī)難以復(fù)制與創(chuàng)造，中國(guó)應(yīng)當(dāng)抓準(zhǔn)時(shí)機(jī)，先推動(dòng)難度小風(fēng)險(xiǎn)小的改革，而不至于在等待中錯(cuò)過(guò)時(shí)機(jī)。而倒逼論在各個(gè)行業(yè)的支持者都較少，僅占受訪者整體的10%。因此下文中，我們將主要分析順序論、并舉論的分歧。

表5　不同行業(yè)對(duì)于資本賬戶改革及金融改革順序認(rèn)知的差異

注：數(shù)字是指同意該措施為中國(guó)金融改革最后障礙的比例及同意該方案為金融改革最佳順序的比例。

表6　數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

注：*、**、***表示在10%、5%、1%統(tǒng)計(jì)水平上具有單邊差異。

四、金融改革順序觀點(diǎn)：基于受訪者背景的分析

為進(jìn)一步研究受訪者背景與其觀點(diǎn)的相關(guān)性，本文將采用逐步回歸法，找出與受訪者觀點(diǎn)具有顯著關(guān)系的變量，并描述這些變量與受訪者的觀點(diǎn)存在何種關(guān)系。試錯(cuò)論的支持者僅占樣本總量的10%，本文僅對(duì)于順序論和并舉論進(jìn)行回歸分析。

表6展示了回歸分析的初選變量，主要包括問(wèn)卷中提供的社會(huì)經(jīng)濟(jì)變量、機(jī)構(gòu)類別、所有制，一共六類共計(jì)11個(gè)變量。數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)展示了政府部門、研究機(jī)構(gòu)、國(guó)有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)等屬性在不同觀點(diǎn)的支持者中有明顯的異質(zhì)性。

檢驗(yàn)方法，是逐步回歸中的前進(jìn)法，設(shè)定顯著性水平的臨界值為0.20，也即按自變量系數(shù)的顯著性水平由小到大依次挑選自變量進(jìn)入方程，一旦進(jìn)入回歸方程之后，就不再舍棄，直到方程外沒(méi)有顯著性水平小于0.20的自變量可被引入為止。備選解釋變量，選取了表6中的變量，以及其他變量與工作經(jīng)驗(yàn)的交叉項(xiàng)。

以并舉論為被解釋變量進(jìn)行回歸，表7展示了6種回歸形式：(1)—(4)項(xiàng)回歸分別采用了(1)OLS、(2)異方差假設(shè)下的OLS、(3)Probit模型、(4)異方差假設(shè)下的Probit模型。解釋變量則根據(jù)逐步回歸法引入。此外，(5)、(6)項(xiàng)回歸采用的是異方差假設(shè)下的Probit模型，但減少了引入的解釋變量的數(shù)目，以驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7的回歸結(jié)果顯示：不同回歸方法得到的結(jié)果符號(hào)都完全相同，只在系數(shù)和顯著性水平上存在差異。其中，Dgover的系數(shù)為正，表明政府機(jī)構(gòu)更加支持并舉論；Dresea的系數(shù)為負(fù)，表明研究機(jī)構(gòu)傾向于不支持并舉論，Dnation與exper*Dnation的系數(shù)都為負(fù)，表明國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的受訪者也傾向于不支持并舉論，而且，隨著工作經(jīng)驗(yàn)(工作年限)的增加，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的受訪者會(huì)更加傾向于不支持并舉論。

表7　并舉論的回歸結(jié)果

注：1.估計(jì)系數(shù)下方的數(shù)字為t統(tǒng)計(jì)量; 2.*、**、***表示在10%、5%、1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

表8則列出了被解釋變量為順序論的8種回歸形式：(1)—(4)列的回歸采用的模型與順序論相同，(5)—(8)列的回歸減少了引入的解釋變量的數(shù)目，以驗(yàn)證回歸的穩(wěn)健性。

表8的回歸結(jié)果顯示：不同回歸所得到的估計(jì)系數(shù)方向是相同的，這表明回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。exper*Dgover的系數(shù)為負(fù)，表明政府機(jī)構(gòu)更不支持順序論，而且這種傾向也會(huì)隨著工作年限的上升而強(qiáng)化；Dresea的系數(shù)為正表明研究機(jī)構(gòu)傾向于支持順序論；exper*Dnation的系數(shù)都為正，表明國(guó)有金融機(jī)構(gòu)傾向于支持順序論。

此外，影響順序論的還有是否為集體所有的金融機(jī)構(gòu)(Dpublic)，以及是否為外資金融機(jī)構(gòu)(Dpublic)。表8的回歸顯示，Dpublic為負(fù)、exper*Dpublic為正，但是考慮到集體所有金融機(jī)構(gòu)的受訪者平均工作經(jīng)驗(yàn)為13.83年，整體的系數(shù)實(shí)際取值為-0.344 1(=-0.954+13.83*0.044 1)，這說(shuō)明集體所有的金融機(jī)構(gòu)傾向于不支持順序論。不過(guò)Dpublic和exper*Dpublic的t值都較小，因此這一效應(yīng)并不顯著。

表8同時(shí)還顯示：與外資機(jī)構(gòu)虛擬變量(Dforeign)有關(guān)的估計(jì)系數(shù)當(dāng)中，Dforeign系數(shù)為正，其所在的交互項(xiàng)exper*Dforeign為負(fù)。而樣本中外資機(jī)構(gòu)受訪者的平均工作經(jīng)驗(yàn)為11.5年，以第四個(gè)基準(zhǔn)回歸為例，包含虛擬變量Dforeign的整體系數(shù)實(shí)際取值為-8.582 5(=-2.495*11.5+20.11)。這說(shuō)明外資受訪者總體上并不支持順序論，而且這一估計(jì)結(jié)果非常顯著。有趣的是：Dforeign系數(shù)為正，表明外資機(jī)構(gòu)受訪者本身具有支持順序論的傾向；但是，由于其所在的交互項(xiàng)exper*Dforeign為負(fù)，并且由于受訪者的工作經(jīng)驗(yàn)普遍較長(zhǎng)，因此交互項(xiàng)的主導(dǎo)作用導(dǎo)致外資受訪者的觀點(diǎn)傾向于不支持順序論。

表8　順序論的回歸結(jié)果

注：1.估計(jì)系數(shù)下方的數(shù)字為t統(tǒng)計(jì)量; 2.*、**、***表示在10%、5%、1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

五、結(jié)論性評(píng)述

關(guān)于中國(guó)金融改革順序的認(rèn)識(shí)，目前各界尚沒(méi)有形成完全一致的認(rèn)識(shí)。主要的觀點(diǎn)可以歸納為順序論、并舉論、倒逼論三種代表性觀點(diǎn)。為了分析社會(huì)各界對(duì)這三種代表性觀點(diǎn)的認(rèn)可程度，基于問(wèn)卷調(diào)查的結(jié)果顯示：順序論和并舉論具有較多的支持者，持有這兩種觀點(diǎn)的受訪者，分別為樣本數(shù)的50%和40%，而倒逼論則占比10%左右?？梢?jiàn)，對(duì)金融改革順序的分歧主要發(fā)生在順序論和并舉論這兩者之間。因此，我們主要對(duì)持有順序論、并舉論的受訪者觀點(diǎn)進(jìn)行了分析。

使用逐步回歸中的前進(jìn)法進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)：政府機(jī)構(gòu)更傾向于支持并舉論，研究機(jī)構(gòu)更傾向于支持順序論，國(guó)有資產(chǎn)背景的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)更支持順序論，而外資背景更不傾向于順序論。并且，以上分析結(jié)果具有穩(wěn)健性。本文的研究有助于理解當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)改革的進(jìn)程，也使我們有可能對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)改革的未來(lái)做出進(jìn)一步的分析。

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[責(zé)任編輯：秦衛(wèi)波]

Understanding and Divergence in Chinese Financial Reform Order

XU Qi-yuan1，PAN Jia-jia2

(1.World Economy and Politics Research Institute，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 100732，China；2.National Development Research Institute，Beijing University，Beijing 100871，China)

With China’s financial reform entering vital stages，how to choose the procedures and orders of the reform has become a widely discussed issue.There is still no unanimous understanding on this issue yet.There exist three different opinions: developing in order；developing simultaneously；developing reversed-coercively.Is there any understanding divergence on these three opinions existing in government，academic institutes，financial institutes and other organizations? And do financial institutes of different ownership system have different understandings? The analysis of these issues will help us know about the status quo of our society’s understanding of the financial reform order.Based on questionnaire data，we conducted some analysis using stepwise regression algorithm.The result is that，there are 90% subjects supporting either developing in order or developing simultaneously，therefore forming the major divergence holders.Further results show that the government and some research institutes favor developing simultaneously.Most national financial organizations prefer developing in order while foreign companies prefer not to develop in order.The above results all possess stability.

China；Financial Reform；Developing in Order；Developing Simultaneously；Developing Reversed-coercively

2015-11-18

國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目(14ZDA081)；國(guó)家自然基金青年項(xiàng)目(71503263)。

徐奇淵(1979-)，男，浙江衢州人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究室主任，副研究員，博士；潘佳佳(1993-)，女，河南商丘人，北京大學(xué)城市與環(huán)境學(xué)院與國(guó)家發(fā)展研究院經(jīng)濟(jì)學(xué)雙學(xué)位。

F830

A

1001-6201(2016)05-0058-10

[DOI]10.16164/j.cnki.22-1062/c.2016.05.013