基于分類DEA模型的企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)金融支持績(jī)效分析

宿玉海，王　韌

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 山東金融發(fā)展研究院，山東 濟(jì)南 250014)

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基于分類DEA模型的企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)金融支持績(jī)效分析

宿玉海，王韌

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 山東金融發(fā)展研究院，山東 濟(jì)南 250014)

基于2005年至2014年樣本企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的數(shù)據(jù)，構(gòu)建金融支持度量體系，通過(guò)分類DEA模型對(duì)不同金融支持度的跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行績(jī)效分析，得出如下結(jié)論：一是強(qiáng)金融支持度下企業(yè)并購(gòu)績(jī)效明顯要優(yōu)于弱金融支持的企業(yè)，且財(cái)務(wù)信息類的金融支持、商業(yè)性金融支持對(duì)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效影響較為顯著；二是股權(quán)收購(gòu)的績(jī)效增速要高于現(xiàn)金收購(gòu)的方式，并購(gòu)規(guī)模的大小與并購(gòu)績(jī)效增速在一定程度上呈正相關(guān)關(guān)系。

跨國(guó)并購(gòu)；金融支持；分類DEA模型

一、引言與文獻(xiàn)述評(píng)

2014年12月國(guó)務(wù)院部署“金融支持企業(yè)走出去”戰(zhàn)略，要求加大金融支持企業(yè)走出去的力度，跨國(guó)并購(gòu)作為企業(yè)“走出去”的主要體現(xiàn)形式，需要金融領(lǐng)域的支持與引導(dǎo)，因此在企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的過(guò)程中，金融支持對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生何種作用，不同的金融支持方式又會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效產(chǎn)生何種影響，以及并購(gòu)企業(yè)如何利用金融支持發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)無(wú)疑是現(xiàn)階段一個(gè)值得研究的課題。

在探究金融支持對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的影響方面，國(guó)外學(xué)者以股票市場(chǎng)代替金融市場(chǎng)從宏觀層面進(jìn)行研究，認(rèn)為股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)的增加起著重要作用(Giovanni，2005*Giovanni.J.What Drives Capital Flows?The Case of Cross-border M&A Activity and Financial Deepening.Journal of International Economics.2005(65):127-49.；Nicolas，Roberto和Antonin，2009*Nicolas Coeurdacier,Roberto A.De Santis,and Antonin Aviat.Cross-Border Mergers and Acquisitions:Financial and Institutional Forces.ECB Working Paper 2009 series No.1018.)。Hea 和Hyuk(2007)*Hea-Jung Hyun and Hyuk Hwang Kim.The Determinants of Cross-border M&As:the Role of Institutions and Financial Development in Gravity Model,KIEP Working Paper 2007(3).利用101個(gè)國(guó)家1989—2005年17年的面板數(shù)據(jù)，得出金融市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)促進(jìn)跨國(guó)并購(gòu)交易活動(dòng)的增加。Rabin和Ramkishen(2009)*Rabin hattari,Ramkishen S.Rajan,.Cross border M&A in developing Asia:the role of financial variables.HKIMR working paper,2009(2).在其工作論文《亞洲發(fā)展中國(guó)家的跨國(guó)并購(gòu)：金融變量的作用》一文中，利用亞洲10個(gè)發(fā)展中國(guó)家1990—2006年的數(shù)據(jù)，對(duì)影響發(fā)展中國(guó)家并購(gòu)的一些金融變量進(jìn)行了實(shí)證分析，得出了包括流動(dòng)性變量和風(fēng)險(xiǎn)變量在內(nèi)的金融變量，對(duì)亞洲發(fā)展中國(guó)家的跨國(guó)并購(gòu)具有顯著的影響。Manish和Ashutosh(2011)*Manish Popli,Ashutosh Kumar Sinha.Determinants of early movers in cross-border merger and acquisition wave in an emerging market:A study of Indian firms.Asia Pacific Journal of Management，2014(74):301-322.利用亞洲(包括中國(guó)及中國(guó)香港在內(nèi))9個(gè)發(fā)展中國(guó)家的OFDI數(shù)據(jù)，對(duì)金融發(fā)展與跨國(guó)并購(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。他們的結(jié)論顯示，在發(fā)展中國(guó)家企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的過(guò)程中，銀行部門(mén)的作用最明顯，股票市場(chǎng)的重要性也開(kāi)始顯現(xiàn)。Bill，Iftekhar和Xian(2014)*Bill B.Francis，Iftekhar Hasan，Xian Sun,The certification role of financial advisors in cross-border M&As.International Review of Financial Analysis,2010(10):143-158.研究分析了金融參與者在企業(yè)兼并收購(gòu)過(guò)程中的作用，通過(guò)DEA模型評(píng)價(jià)了企業(yè)M&A過(guò)程中的績(jī)效，肯定了金融機(jī)構(gòu)在并購(gòu)過(guò)程中的積極作用。Sabine，Helene和Jorgen(2014)*Sabine Gebert Persson，Hele′ne Lundberg，Jorgen Elbe.On the discursive contest of an international M&A relationship development process within nancial services.International Business Review.2014(07):1064-1073.對(duì)金融服務(wù)在企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中的作用進(jìn)行了探討，認(rèn)為金融服務(wù)推動(dòng)了企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)展。國(guó)內(nèi)學(xué)者嚴(yán)明(2006)*嚴(yán)明：《海外投資金融支持：以中國(guó)企業(yè)為對(duì)象》，北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2006年版，第143-152頁(yè)。，冉光和、李敬、萬(wàn)麗娟(2013)*冉光和，李敬，萬(wàn)麗娟：《中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資動(dòng)機(jī)與績(jī)效評(píng)價(jià)體系研究》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》 ，2006年第7期。主要從政策性金融、商業(yè)性金融等層次進(jìn)行分析得出金融支持的積極影響；白欽先、徐愛(ài)田(2003)*白欽先，徐愛(ài)田：《進(jìn)出口政策性金融對(duì)中小企業(yè)支持的國(guó)際比較》，《國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題》，2003年第1期。詳細(xì)介紹了世界各國(guó)進(jìn)出口政策性金融機(jī)構(gòu)及管理體制并予以比較，指出中小企業(yè)海外貿(mào)易和投資活動(dòng)需要政策性金融機(jī)構(gòu)的支持；黃人杰(2008)*黃人杰：《對(duì)實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略的政策性金融支持體系研究》，《國(guó)際貿(mào)易》，2008年第7期。強(qiáng)調(diào)政策性資金對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的積極作用，指出應(yīng)進(jìn)一步研究開(kāi)發(fā)性金融和以市場(chǎng)化手段實(shí)現(xiàn)政策性目標(biāo)的運(yùn)營(yíng)機(jī)制等問(wèn)題。

在跨國(guó)并購(gòu)金融支持評(píng)價(jià)體系構(gòu)建方面，不同的領(lǐng)域所需要的金融支持方式也不盡相同，Mirela(2013)*Mirela Nicolov.Modelling European Public Finance and Support for RDI Sector.European Business Review:Procedia Economics and Finance.2013(06):754-759.在分析對(duì)外直接投資的金融支持過(guò)程中，主要從資金供給方面來(lái)衡量金融支持的力度；李青原等(2010)*李青原，趙奇?zhèn)?，李江冰，江春：《外商直接投資、金融發(fā)展與地區(qū)資本配置效率——來(lái)自省級(jí)工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《金融研究》，2010年第3期。構(gòu)建了金融支持與房地產(chǎn)泡沫之間的模型；張魯秀(2012)*張魯秀：《企業(yè)低碳自主創(chuàng)新金融支持體系研究》，《管理學(xué)報(bào)》，2012年第3期。在低碳自主創(chuàng)新金融體系構(gòu)建中，主要從企業(yè)獲取貸款能力、低碳資本市場(chǎng)發(fā)育程度、風(fēng)險(xiǎn)投資支持程度、金融機(jī)構(gòu)參與程度、中介機(jī)構(gòu)服務(wù)程度等方面來(lái)構(gòu)建金融支持評(píng)價(jià)體系。

在測(cè)算模型方面，國(guó)內(nèi)外對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效分析的方法有很多，主要包括事件研究法(Event-Study Methodology)、會(huì)計(jì)研究法、平衡積分卡分析法(The Balanced Scare card)等等，目前主流的方法是在評(píng)價(jià)復(fù)雜系統(tǒng)方面具有穩(wěn)健性的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)方法。Mohammad，Gholam，和Reza(2014)*Mohammad Tavassoli.Efficiency and effectiveness in airline performance using a SBM-DEA model in the presence of shared input.Journal of Air Transport Management.2014(06):146-153.在評(píng)價(jià)公司可持續(xù)性時(shí)采用超效率DEA模型進(jìn)行績(jī)效分析。李心丹、朱洪亮、張兵、羅浩(2003)*李心丹，朱洪亮，張兵，羅浩：《基于DEA的上市公司并購(gòu)效率研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2003年第10期。，馮根福、吳林江(2001)*馮根福，吳林江：《我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2001年第1期。采用DEA模型對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析。鐘祖昌(2001)*鐘祖昌：《研發(fā)創(chuàng)新SBM效率的國(guó)際比較研究——基于OECD國(guó)家和中國(guó)的實(shí)證分析》，《財(cái)經(jīng)研究》，2011年第9期。在對(duì)OECD國(guó)家和中國(guó)的實(shí)證分析中，采用SBM-DEA模型進(jìn)行效率評(píng)價(jià)。高棟梁，郭文玲(2005)*高棟梁，郭文玲：《運(yùn)用DEA方法評(píng)估產(chǎn)險(xiǎn)公司分公司之經(jīng)營(yíng)績(jī)效：以M產(chǎn)險(xiǎn)公司為例》，《管理思維與實(shí)務(wù)》,2005年第4期。在分析臺(tái)灣保險(xiǎn)行業(yè)的公司并購(gòu)績(jī)效中采用DEA模型，并把不同地區(qū)的公司并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分區(qū)域的DEA模型測(cè)算。

綜合上述文獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)外的研究已基本明確了企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)與金融支持之間的作用關(guān)系，但現(xiàn)有的文獻(xiàn)更多的是金融支持的定性研究，鮮有金融支持的定量分析，尤其是不同金融支持的定量分析尚未有文獻(xiàn)涉及；另外，在不同領(lǐng)域的金融支持體系構(gòu)建方面，缺乏針對(duì)跨國(guó)并購(gòu)領(lǐng)域的相關(guān)研究。因此，本文基于目前的研究成果做了以下改進(jìn)：第一基于針對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)構(gòu)建金融支持度量的評(píng)價(jià)體系以及金融支持評(píng)價(jià)體系的評(píng)價(jià)結(jié)果，將分類DEA模型引入企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)之中；第二在并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)中重點(diǎn)凸顯金融支持的作用。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

自2004年以來(lái)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略推進(jìn)的步伐不斷加快，“走出去”的規(guī)模不斷擴(kuò)大，涉及的領(lǐng)域不斷拓寬，以海爾、海信、兗礦為代表的民營(yíng)和國(guó)營(yíng)企業(yè)已經(jīng)逐步顯現(xiàn)出一定的示范效應(yīng)，跨國(guó)并購(gòu)儼然已經(jīng)成為企業(yè)“走出去”最主要的形式。為保證數(shù)據(jù)的公開(kāi)性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性，數(shù)據(jù)采集有以下幾點(diǎn)說(shuō)明：(1)實(shí)證模型中所采用的數(shù)據(jù)(輸入、輸出指標(biāo))均來(lái)自各上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表；(2)參與跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)名單均來(lái)自商務(wù)部門(mén)發(fā)布的并購(gòu)企業(yè)名單，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)生事件均來(lái)自各上市公司年報(bào)；(3)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)支持的數(shù)據(jù)均來(lái)自各金融機(jī)構(gòu)正式公開(kāi)的信息；另外，為了樣本數(shù)據(jù)的完整性，本文從wind數(shù)據(jù)庫(kù)、全球并購(gòu)交易分析庫(kù)ZEPHYR、全球上市公司分析庫(kù)Osiris搜集了相關(guān)數(shù)據(jù)。

(二)樣本選擇

考慮到DEA模型在DMU選擇時(shí)的限制條件，盡量選取在相同市場(chǎng)運(yùn)作環(huán)境下的樣本企業(yè)，從2005年至2014年可統(tǒng)計(jì)的跨國(guó)并購(gòu)案例來(lái)看，山東省發(fā)生的跨國(guó)并購(gòu)案例較多且國(guó)企、民企有一定的區(qū)分度，符合研究?jī)?nèi)容，本文從山東省52家跨國(guó)并購(gòu)案例中選取了21家企業(yè)作為樣本DMU進(jìn)行詳細(xì)分析，同時(shí)這21個(gè)樣本DMU也具備以下三點(diǎn)特征：一是這21家企業(yè)均為上市公司，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性可以保證；二是這些樣本企業(yè)基本涵蓋了6大行業(yè)，具有行業(yè)代表性；三是金額標(biāo)準(zhǔn)為跨國(guó)并購(gòu)中收購(gòu)總價(jià)超過(guò)母公司總資產(chǎn)的4%以上。其中有多家企業(yè)發(fā)生多次跨國(guó)并購(gòu)，但并不是在同一年進(jìn)行，因此也將該類并購(gòu)事件納入分析范圍。

樣本周期：由于要對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，以并購(gòu)當(dāng)年的時(shí)間(T)為基準(zhǔn)，分別向并購(gòu)前、后擴(kuò)延兩年進(jìn)行分析，即形成了并購(gòu)前兩年(T-2)、并購(gòu)前一年(T-1)、并購(gòu)當(dāng)年(T)、并購(gòu)后一年(T+1)、并購(gòu)后兩年(T+2)的五年跨度期。

根據(jù)DEA模型選取指標(biāo)的要求，并考慮到數(shù)據(jù)的可控性和易獲得性，本文選取了3個(gè)輸入指標(biāo)和2個(gè)輸出指標(biāo)，具體指標(biāo)如表1所示：

表1　輸入、輸出指標(biāo)一覽表

其中，輸入指標(biāo)Input1選用營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)業(yè)稅金及附加兩者的加和原因在于營(yíng)業(yè)成本及所交納稅款是體現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率、考核企業(yè)績(jī)效的重要因素，也是整個(gè)營(yíng)業(yè)總成本中占比最大的部分，在DEA市場(chǎng)評(píng)價(jià)體系指標(biāo)中是必不可少的指標(biāo)。輸入指標(biāo)Input2選用三項(xiàng)費(fèi)用之和原因在于這三項(xiàng)費(fèi)用在行業(yè)分析中是至關(guān)重要的部分，三項(xiàng)費(fèi)用的多少直接關(guān)系到利潤(rùn)的大小，同樣在不同行業(yè)的利潤(rùn)表中，這三項(xiàng)費(fèi)用也是必不可少的，所以在行業(yè)內(nèi)部的比較中也有統(tǒng)一性，因此本文選用了三項(xiàng)費(fèi)用作為輸入的第二類指標(biāo)。輸入指標(biāo)Input3選用資產(chǎn)總計(jì)在于以下兩方面原因：一是總資產(chǎn)本身定義即為在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)期內(nèi)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的資源，可以較準(zhǔn)確的來(lái)衡量企業(yè)的資源配置是否達(dá)到最優(yōu)化；二是往往不同上市公司的資本結(jié)構(gòu)有所差異或者同一公司在并購(gòu)前后的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也有所差異，所以采用總資產(chǎn)這一指標(biāo)可以避免了這種不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)造成的不可比性。

輸出指標(biāo)Output1選用營(yíng)業(yè)收入的原因在于首先營(yíng)業(yè)收入是直接與Input1營(yíng)業(yè)成本相對(duì)應(yīng)的，其次營(yíng)業(yè)收入是衡量企業(yè)產(chǎn)出的重要部分，可以直觀地反應(yīng)出企業(yè)績(jī)效水平，而且營(yíng)業(yè)收入在作為同業(yè)衡量指標(biāo)中也是共通的指標(biāo)之一。輸出指標(biāo)Output2選用凈利潤(rùn)的原因在于評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效水平最終往往要落在凈利潤(rùn)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)廠商理論中也提到追求利潤(rùn)最大化是企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)的目標(biāo)，所以將凈利潤(rùn)作為輸出指標(biāo)之一。

三、模型選取與設(shè)定

傳統(tǒng)的DEA模型如CCR模型和BCC模型大多是徑向、角度的，松弛變量問(wèn)題未納入考慮，而SBM模型屬于DEA中非徑向、非角度的度量方法，如果采用非徑向非角度超效率模型來(lái)對(duì)樣本進(jìn)行分析，不僅解決了松弛變量問(wèn)題，而且解決了非期望產(chǎn)出下效率重疊問(wèn)題，其科學(xué)性、實(shí)用性得到較大改進(jìn)。本文基于SBM模型，通過(guò)SBM模型計(jì)算樣本DMU的績(jī)效值，然后采用分類DEA模型(Categorical DEA model)對(duì)企業(yè)各指標(biāo)進(jìn)行總體的整合測(cè)算。因此，根據(jù)分類DEA模型的思想，首先對(duì)DMU按照一定的屬性分類，本文中即按照樣本各企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中的金融支持程度進(jìn)行層次劃分，但在實(shí)證分析中，金融支持是一個(gè)相對(duì)寬泛的概念，為進(jìn)一步衡量金融支持力度的大小，結(jié)合企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)情況，在此定義了“金融支持度”的量化指標(biāo)，由于影響跨國(guó)并購(gòu)金融支持的因素范圍涉及多個(gè)維度，本文按照科學(xué)性、全面性、可行性原則從政策性金融支持、商業(yè)性金融支持、財(cái)務(wù)信息支持三個(gè)方面來(lái)進(jìn)行模型的構(gòu)建。

第一，政策性金融支持。政策性金融支持具體從以下三方面要素度量：第一個(gè)要素是政策性金融機(jī)構(gòu)介入企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的比率P1，P1=n1/N1，其中n1表示政策性金融機(jī)構(gòu)介入某企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的數(shù)量，N1表示參與樣本企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的政策性金融機(jī)構(gòu)的總數(shù)量，據(jù)統(tǒng)計(jì)目前介入企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的政策性金融機(jī)構(gòu)主要有國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)出口信用保險(xiǎn)公司三家，中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行目前很少涉及到企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)，因此不納入度量范圍之內(nèi)。所以，介入機(jī)構(gòu)數(shù)量n1∈[0，3]且n1∈Z(整數(shù)集)，總數(shù)量N1=3，0≤k1≤1。第二個(gè)要素是政策性金融機(jī)構(gòu)在并購(gòu)過(guò)程中給予企業(yè)的并購(gòu)貸款的數(shù)目或融資金額的大小，該指標(biāo)用P2表示，由于并購(gòu)目標(biāo)國(guó)不同，涉及資金的幣種也不同，P2統(tǒng)一用美元計(jì)算，折算匯率以并購(gòu)當(dāng)年的年平均匯率計(jì)算，單位為億。第三個(gè)要素是政府在跨國(guó)并購(gòu)上金融政策的扶持程度P3，因?yàn)檎嚓P(guān)政策的出臺(tái)對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)有很大的支持作用，綜合考慮目前的研究狀況和相關(guān)文獻(xiàn)選用P1、P2、P3三要素來(lái)衡量政策性金融支持度，構(gòu)建如下函數(shù)表達(dá)式：

S1=F(αp1∪P1，βp2∪P2，γp3∪P3)

(1)

式中S1代表政策性金融支持度αp1、βp2、γp3分別為政策性金融機(jī)構(gòu)介入率P1、政策性金融機(jī)構(gòu)并購(gòu)貸款P2、政府金融政策扶持度P3的系數(shù)。

第二，商業(yè)性金融支持。此類金融支持具體涵蓋商業(yè)銀行金融支持和私募基金支持。第一個(gè)要素指標(biāo)采用的是商業(yè)銀行介入企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的比率，這里用C1表示，C1=n2/N2，其中n2表示商業(yè)銀行介入某企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的數(shù)量，N2表示參與樣本企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的商業(yè)銀行總數(shù)量，據(jù)統(tǒng)計(jì)目前介入企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的商業(yè)銀行主要有中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行這五家商業(yè)銀行，因此n2∈[0，5]且n2∈Z(整數(shù)集)，總數(shù)量N2=5，0≤k2≤1。第二個(gè)要素是商業(yè)銀行給予企業(yè)并購(gòu)貸款或者其他融資項(xiàng)目的資金金融大小，該指標(biāo)用C2表示，由于并購(gòu)目標(biāo)國(guó)不同，涉及資金的幣種也不同，C2統(tǒng)一用美元計(jì)算，折算匯率以并購(gòu)當(dāng)年的年平均匯率計(jì)算，單位為億。第三個(gè)要素是私募基金公司支持度C3，在企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中有一些私募基金機(jī)構(gòu)介入其中，對(duì)企業(yè)并購(gòu)提供一定的金融支持。綜合考慮目前的研究狀況和相關(guān)文獻(xiàn)選用C1、C2、C3三要素來(lái)衡量商業(yè)性金融支持度，構(gòu)建如下函數(shù)表達(dá)式：

S2=F(αc1∪C1，βc2∪C2，γc3∪C3)

(2)

式中S2代表政策性金融支持度，αc1、βc2、γc3、分別為商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)介入率C1、商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)并購(gòu)貸款C2、私募基金扶持度C3的系數(shù)。

第三，財(cái)務(wù)信息支持。該方面支持主要涵蓋會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司、律師事務(wù)所四個(gè)要素，模型構(gòu)建采用的第一個(gè)要素是會(huì)計(jì)師事務(wù)所介入企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的比率I1，I1=n3/N3，其中n3表示會(huì)計(jì)事務(wù)所介入某企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的數(shù)量，N3表示參與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所總數(shù)量，據(jù)統(tǒng)計(jì)目前介入企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所主要有普華永道、德勤、安永、畢馬威四家，這樣n3∈[0，4]且n3∈Z(整數(shù)集)，總數(shù)量N3=4，0≤k3≤1；第二個(gè)要素是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)支持度I2(測(cè)量指標(biāo)見(jiàn)表2)，根據(jù)目前參與企業(yè)并購(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估公司榜單，從交易金額、交易數(shù)量進(jìn)行評(píng)測(cè)；第三個(gè)要素是財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司支持度I3(測(cè)量指標(biāo)見(jiàn)表2)，目前財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)多為證券公司、咨詢服務(wù)公司，從財(cái)務(wù)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)參與的數(shù)量、并購(gòu)貸款的金額進(jìn)行評(píng)測(cè)；第四個(gè)要素是金融法律支持度I4(測(cè)量指標(biāo)見(jiàn)表2)，該指標(biāo)主要選取的是參與并購(gòu)活動(dòng)的律師事務(wù)所，結(jié)合目前文獻(xiàn)中主流的模糊分析法對(duì)該要素進(jìn)行評(píng)測(cè)。綜合考慮，用I1、I2、I3、I4四個(gè)要素來(lái)衡量財(cái)務(wù)信息支持度，構(gòu)建如下函數(shù)表達(dá)式：

S3=F(αI1∪I1，βI2∪I2，γI3∪I3，δI4∪I4)

(3)

式中S3代表財(cái)務(wù)信息支持度，αI1、βI2、γI3、δI4分別為會(huì)計(jì)師事務(wù)所介入率I1、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)支持度I2、財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司支持度I3、金融法律支持度I4的系數(shù)。

綜合上述內(nèi)容，建立企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)金融支持度量指標(biāo)體系，具體包括三大層次，10個(gè)指標(biāo)要素(如表2所示)。

表2　金融支持度量模型指標(biāo)

根據(jù)三角模糊理論*設(shè)A?R的一個(gè)模糊子集，A=(1，ω，B)，0<1<ω

首先，根據(jù)物元分析法確定經(jīng)典域物元、節(jié)域物元、待評(píng)物元。設(shè)等級(jí)i有1到m個(gè)等級(jí)，建立經(jīng)典域物元：

(4)

上式中xm=(an，bn)代表金融支持度各等級(jí)i關(guān)于各個(gè)指標(biāo)p1、p2…F3的量值區(qū)間(經(jīng)典域)。

待評(píng)物元即跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)的金融支持度的指標(biāo)用下式(5)表示，式中i0代表待測(cè)物元(跨國(guó)并購(gòu)企業(yè))的金融支持度，p1、p2…F3是金融支持度的因子指標(biāo)，yn代表金融支持度因子指標(biāo)數(shù)值。

(5)

其次，針對(duì)指標(biāo)體系中的模糊概念指標(biāo)用三角模糊數(shù)賦值進(jìn)行量化。根據(jù)張魯秀(2012)關(guān)于金融支持體系建設(shè)提出的方法，具體過(guò)程如下：設(shè)評(píng)價(jià)指標(biāo)有w個(gè)屬性θn(n=1,2…w)，專家對(duì)評(píng)定指標(biāo)θn的評(píng)價(jià)用三角模糊數(shù)賦值，該數(shù)值用Aij表示，Aij=(aij，bij，cij)，aij，bij，cij是Aij的三個(gè)分量，代表專家對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)的不同程度的評(píng)價(jià)范圍，然后將這種定性指標(biāo)評(píng)價(jià)語(yǔ)言轉(zhuǎn)換成三角模糊數(shù)，通過(guò)加權(quán)平均將專家指標(biāo)評(píng)價(jià)值合成模糊矩陣U，采用均值面積法對(duì)模糊矩陣U進(jìn)行處理。通過(guò)S=(xi+(n+1)yi+zi)/(n+3)將模糊指標(biāo)進(jìn)行定量確定，統(tǒng)一處理各指標(biāo)的評(píng)價(jià)值Ws=[s1,s2…sn]。

再次，根據(jù)信息熵理論來(lái)確定公式(1)—(4)中各指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)。設(shè)跨國(guó)并購(gòu)樣本企業(yè)數(shù)為n，評(píng)價(jià)指標(biāo)為w個(gè)，評(píng)價(jià)指標(biāo)p1、p2…F3輸出的熵值Ei為：

(6)

其中pij=(i=1,2…w，j=1,2…n)

上式中Ei∈[0,1]，pij∈[0,1]。設(shè)定偏差度d=1-Ei(i=1,2…w)，則評(píng)價(jià)指標(biāo)p1、p2…F3的系數(shù)權(quán)重為：

(7)

然后計(jì)算跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)的金融支持度等級(jí)S。根據(jù)公式(6)、(7)計(jì)算的結(jié)果代入(1)—(3)中計(jì)算出各并購(gòu)企業(yè)的金融支持度的大小，按照各企業(yè)金融支持度的大小劃分為3個(gè)等級(jí)，等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換關(guān)系如表3：

表3　金融支持度數(shù)值對(duì)應(yīng)等級(jí)表

四、樣本實(shí)證結(jié)果分析

(一)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效分析

圖1　總體企業(yè)平均績(jī)效變化趨勢(shì)圖

不同性質(zhì)的企業(yè)并購(gòu)前后績(jī)效狀況如表4所示：

表4　不同性質(zhì)企業(yè)平均績(jī)效值

不同行業(yè)的企業(yè)并購(gòu)前后績(jī)效狀況如表5所示：

表5　不同行業(yè)的企業(yè)平均績(jī)效值

從上述表格的結(jié)果可以看出，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的整體情況從并購(gòu)前兩年到并購(gòu)后兩年的五年時(shí)間中，績(jī)效值呈緩慢下降趨勢(shì)，但在本研究所獲取的樣本企業(yè)信息中，有部分企業(yè)*2014年完成并購(gòu)的企業(yè)包括：寶莫股份、歌爾聲學(xué)、恒順電氣、杰瑞股份、軟控股份、賽輪股份、亞星化學(xué)。的并購(gòu)時(shí)間發(fā)生在2014年，還無(wú)法獲取未來(lái)兩年即并購(gòu)后兩年的績(jī)效指標(biāo)，這樣無(wú)形中拉低了整體的并購(gòu)績(jī)效值，但綜合其他早期完成并購(gòu)的企業(yè)績(jī)效狀況，可以預(yù)測(cè)這些企業(yè)在未來(lái)兩年的績(jī)效會(huì)有上升的潛力。在樣本DMU中，民營(yíng)企業(yè)的整體績(jī)效明顯要優(yōu)于國(guó)有企業(yè)，無(wú)論是在并購(gòu)前期還是并購(gòu)后期，民企績(jī)效值都略高于國(guó)企，原因在于一是民營(yíng)企業(yè)的機(jī)制更為靈活，在并購(gòu)方面更有針對(duì)性，二是民營(yíng)企業(yè)整個(gè)并購(gòu)的周期跨度比較短，被并購(gòu)企業(yè)的規(guī)模也比較小，整個(gè)過(guò)程的資金利用率要高于國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致其績(jī)效值高一些，三是目前國(guó)有企業(yè)的工作重心主要放在國(guó)企改制方面，因此其跨國(guó)并購(gòu)的活動(dòng)增速要低于民營(yíng)企業(yè)。不同行業(yè)并購(gòu)情況差異也比較明顯，具體而言，信息技術(shù)類的企業(yè)在并購(gòu)后績(jī)效明顯上升，醫(yī)療保健類企業(yè)在并購(gòu)前后的績(jī)效基本保持不變，工業(yè)類、可選消費(fèi)類、能源類并購(gòu)后的績(jī)效值有所下降。

(二)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)金融支持績(jī)效分析

首先基于上文所構(gòu)建的金融支持度模型對(duì)樣本DMU進(jìn)行分類，按照第二節(jié)金融支持度模型的結(jié)果計(jì)算出各樣本企業(yè)的金融支持度大小，分成category1(無(wú)金融支持)、category2(弱金融支持)、category3(強(qiáng)金融支持)三種類型，首先將第一類的樣本DMU通過(guò)SBM超效率模型計(jì)算出其績(jī)效值(score)，然后再計(jì)算出第一、二類DMU的績(jī)效值，最后綜合整個(gè)樣本進(jìn)行分析，下面以并購(gòu)當(dāng)年(T)為例，計(jì)算出樣本的績(jī)效值。為計(jì)算方便，以表6中的編號(hào)代替各企業(yè)名稱，通過(guò)公式(2)將樣本DMU中各輸入、輸出指標(biāo)無(wú)量綱化處理，通過(guò)DEA方法，運(yùn)用非徑向非角度SBM超效率模型進(jìn)行計(jì)算，綜合三類DMU的績(jī)效結(jié)果，得出并購(gòu)當(dāng)年(T)的績(jī)效評(píng)價(jià)狀況，如表6所示：

表6　分類DMU績(jī)效

按照同樣的方法，可以計(jì)算出所有樣本DMU從并購(gòu)前兩年(T-2)至并購(gòu)后兩年(T+2)的績(jī)效值，對(duì)樣本DMU中不同金融支持度的企業(yè)績(jī)效重點(diǎn)從并購(gòu)當(dāng)年(T)到并購(gòu)后兩年(T+2)進(jìn)行分析。通過(guò)分類DEA模型計(jì)算，樣本DMU按照不同金融支持度的分類績(jī)效值計(jì)算結(jié)果如表7：

表7　分類DMU平均績(jī)效

表8　分類DMU績(jī)效檢驗(yàn)結(jié)果

各分類DMU的Δn指標(biāo)可以下圖更直接的表示，圖中a、b、c分別代表分類DEA模型中cate.1、cate.2、cate.3三類企業(yè)，大圓區(qū)域即第一類企業(yè)，代表金融支持度弱的企業(yè)，小圓區(qū)域即第二類企業(yè)，表示金融支持度中等的企業(yè)，橢圓矩形區(qū)域即第三類企業(yè)，表示金融支持度較強(qiáng)的企業(yè)。如圖2所示：

圖2　分類DMU績(jī)效差值分布圖

圖3　不同金融支持方式的績(jī)效變化趨勢(shì)圖

圖4　不同金融支持方式的增速情況

圖5　不同并購(gòu)方式的績(jī)效增速情況

從圖2可以看，樣本DMU績(jī)效差值的整體分布大致有以下特點(diǎn)：金融支持度S的大小與績(jī)效差值的大小成正相關(guān)，c點(diǎn)大多集中在圖形的右上區(qū)間，數(shù)值大小集中在0.1至0.2之間，b點(diǎn)主要集中在圖形中間區(qū)域，數(shù)值大小位于0.05至0.1之間，a點(diǎn)大多集中于圖形的左下區(qū)間，數(shù)值大小多在0以下。因此，通過(guò)該分布圖更直觀地反映出在企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的過(guò)程中，金融支持度越強(qiáng)的企業(yè)往往在并購(gòu)后期的績(jī)效提升越明顯。

在上文中提到，金融支持度的理解可以從政策性支持、商業(yè)性支持、財(cái)務(wù)信息支持三方面進(jìn)行分析，下文通過(guò)對(duì)弱金融支持和強(qiáng)金融支持的企業(yè)進(jìn)一步從這三個(gè)方面分析，來(lái)測(cè)度不同金融支持方式下企業(yè)績(jī)效的情況。按照三類金融支持的企業(yè)情況，其績(jī)效變化趨勢(shì)圖(從T-2至T+2)可以通過(guò)超效率DEA模型計(jì)算獲得，如圖3所示。

前文中通過(guò)金融支持度的測(cè)算，得出商業(yè)性金融支持的力度比較大，主要包括各類商業(yè)銀行的支持，但通過(guò)圖3可以看出，在三類金融支持方式中，財(cái)務(wù)信息支持的企業(yè)相比于商業(yè)性金融支持的企業(yè)在并購(gòu)后期績(jī)效值上升更為明顯，而政策性金融支持的企業(yè)在并購(gòu)后期的績(jī)效增速不如其他兩種金融支持方式，具體如圖4所示。

在跨國(guó)并購(gòu)的支付方式方面，主要分為現(xiàn)金支付方式和股權(quán)支付方式兩種，通過(guò)對(duì)比不同支付方式的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，可以得出運(yùn)用股權(quán)收購(gòu)方式的企業(yè)在并購(gòu)后期的績(jī)效增速較高，運(yùn)用現(xiàn)金收購(gòu)方式的企業(yè)在并購(gòu)后期績(jī)效改善不明顯，這也從側(cè)面發(fā)映出了專業(yè)金融支持在企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中的重要作用，如圖5所示。

從樣本企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的資金規(guī)模來(lái)看，通過(guò)回歸分析得出并購(gòu)規(guī)模的大小與并購(gòu)績(jī)效增速在一定程度上呈正相關(guān)的關(guān)系，即跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)生金額越大，企業(yè)后期的績(jī)效增速也越快，如圖6所示：

圖6　不同并購(gòu)規(guī)模的績(jī)效增速情況

五、主要結(jié)論與對(duì)策建議

本文重點(diǎn)構(gòu)建了金融支持度量體系并采用分類DEA模型對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)金融支持進(jìn)行了多方面的績(jī)效分析，得出的實(shí)證結(jié)論主要是企業(yè)的金融支持度越強(qiáng)，其績(jī)效指標(biāo)越好，具體表現(xiàn)在：(1)在金融支持方式方面，財(cái)務(wù)信息類金融支持、商業(yè)性金融支持對(duì)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效影響較為顯著，相比而言，政策性金融支持對(duì)并購(gòu)企業(yè)績(jī)效影響不如前兩者明顯。(2)在跨國(guó)并購(gòu)支付方式方面，支付方式的不同帶來(lái)的績(jī)效增速也不同，股權(quán)收購(gòu)的績(jī)效增速要高于現(xiàn)金收購(gòu)的績(jī)效增速。(3)在并購(gòu)規(guī)模方面，并購(gòu)金額較大的企業(yè)其在并購(gòu)后期的績(jī)效增速越快，并購(gòu)金額較小的企業(yè)其績(jī)效增速越慢甚至為負(fù)值。根據(jù)實(shí)證結(jié)論提出如下政策建議：

一是加強(qiáng)多渠道金融支持方式。目前在企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的金融支持過(guò)程中，政策性金融支持和商業(yè)性金融支持占主要地位，而對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著影響的財(cái)務(wù)信息類金融支持并沒(méi)有得到廣泛應(yīng)用，因此下一步要在完善現(xiàn)有金融支持方式的基礎(chǔ)上，增強(qiáng)財(cái)務(wù)信息類金融支持，拓寬金融支持的渠道，積極鼓勵(lì)財(cái)務(wù)公司、咨詢公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等財(cái)務(wù)信息機(jī)構(gòu)介入企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)之中，使企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的金融支持方式多元化、系統(tǒng)化，打造政策支持、資金支持、智力支持為一體的的多渠道支持方式。

二是嘗試設(shè)立政府引導(dǎo)型跨國(guó)并購(gòu)基金。通過(guò)前文的研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)行業(yè)的差異、金融支持方式的差別以及并購(gòu)方式的不同都會(huì)影響企業(yè)并購(gòu)后期的績(jī)效水平，因此通過(guò)設(shè)立一個(gè)系統(tǒng)的政府引導(dǎo)型跨國(guó)并購(gòu)基金的平臺(tái)，既可以為企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)提供充足的前期和后續(xù)的資金支持，又可以引導(dǎo)各類資源積極參與到目標(biāo)企業(yè)的篩選、并購(gòu)談判、估值、整合等各個(gè)階段。

三是加大對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的資金支持力度。通過(guò)前文的研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)金額的大小與并購(gòu)績(jī)效有正向關(guān)系，因此適當(dāng)加大企業(yè)并購(gòu)貸款的額度，特別是針對(duì)融資能力弱的民企設(shè)計(jì)扶持力度更大的貸款方案，有助于增強(qiáng)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中的資金流動(dòng)性，既可保障國(guó)有企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的資金流動(dòng)性，又可激發(fā)民營(yíng)企業(yè)“走出去”的積極性，進(jìn)而可以穩(wěn)固企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)資金鏈的可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。

[責(zé)任編輯：王波]

山東省金融產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與區(qū)域發(fā)展管理協(xié)同創(chuàng)新中心研究項(xiàng)目“山東企業(yè)跨國(guó)購(gòu)并的金融支持研究”(項(xiàng)目編號(hào):14AWTJ01-16)。

宿玉海(1964-)，男，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)，教授，博士，博士生導(dǎo)師；王韌(1988-)，男，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士生。

F276.7

A

1003-8353(2016)07-0093-10