資本市場(chǎng)供給側(cè)改革的突破口：全面推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)

韓復(fù)齡

發(fā)展多層次股權(quán)融資市場(chǎng)，既是宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、中觀產(chǎn)業(yè)均衡發(fā)展和微觀企業(yè)融資的必然，也是推進(jìn)注冊(cè)制改革的重要抓手。

“十三五”時(shí)期，我國(guó)資本市場(chǎng)將堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)這一根本目標(biāo)，在關(guān)鍵領(lǐng)域改革中做出進(jìn)一步突破與創(chuàng)新，資本市場(chǎng)供給側(cè)改革的重中之重就是加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。與“十二五”相比，“十三五”的提法有所變化，將“加快多層次金融市場(chǎng)體系建設(shè)”改為“發(fā)展多層次股權(quán)融資市場(chǎng)”。發(fā)展多層次股權(quán)融資市場(chǎng)，既是宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、中觀產(chǎn)業(yè)均衡發(fā)展和微觀企業(yè)融資的必然，也是推進(jìn)注冊(cè)制改革的重要抓手。

中國(guó)資本市場(chǎng)的塔形結(jié)構(gòu)：多層次資本市場(chǎng)

目前，在股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)方面，我國(guó)已初步形成以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的多層次格局， 其中，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)位于金字塔的頂端，新三板、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)、券商柜臺(tái)交易等場(chǎng)外市場(chǎng)位于底層，再往下一級(jí)還涵蓋了眾多PE、VC等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，以及越來越多的天使投資者，它們與多層次資本市場(chǎng)體系形成良性互動(dòng)（圖）。資本市場(chǎng)的多層次性及不同層級(jí)間的差異化定位與轉(zhuǎn)板機(jī)制，有效契合了企業(yè)的生命周期，為小微企業(yè)從孵化到成長(zhǎng)再至成熟的不同階段，提供了資金融通、股權(quán)流轉(zhuǎn)、并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等全程化、立體式的服務(wù)與支持。這種多層次的資本市場(chǎng)能夠?qū)Σ煌L(fēng)險(xiǎn)特征的籌資者和不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者進(jìn)行分層分類管理，以滿足不同性質(zhì)的投資者與融資者的金融需求，并最大限度地提高市場(chǎng)效率與風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

從我國(guó)現(xiàn)狀來看，相比于滬深主板的藍(lán)籌市場(chǎng)，無(wú)論從掛牌數(shù)量還是市值規(guī)模來說，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，三板和四板市場(chǎng)的規(guī)模則更小，其他場(chǎng)外市場(chǎng)的掛牌公司數(shù)量和交易則相距甚遠(yuǎn)，這顯然不能滿足“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的迫切要求。

新三板市場(chǎng)的發(fā)展極為迅速，自2013年年底新三板大幅擴(kuò)容以來，大量中小微企業(yè)掛牌新三板，并通過新三板開展持續(xù)融資與資本運(yùn)作。伴隨2014年下半年新三板做市商制度的引入，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性明顯提升，正逐步發(fā)展成為一個(gè)全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，為企業(yè)股權(quán)流轉(zhuǎn)、融資拓展及并購(gòu)重組提供了重要平臺(tái)。2015年，多層次資本市場(chǎng)的最大變化來自新三板的快速發(fā)展，年內(nèi)3557家新三板企業(yè)掛牌，使得中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)久以來形成的結(jié)構(gòu)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。相比美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)從企業(yè)數(shù)量分布來看已經(jīng)形成“正金字塔”形結(jié)構(gòu)。值得注意的是，新三板市場(chǎng)2015年發(fā)行融資額高達(dá)1213.37億元，超過同期創(chuàng)業(yè)板發(fā)行融資額，發(fā)展之快令人瞠目。很多中小企業(yè)和一些戰(zhàn)略新興企業(yè)，通過新三板實(shí)現(xiàn)股份制改造，并且實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)入資本市場(chǎng)，這對(duì)主板和注冊(cè)制發(fā)展也是很好的鋪墊。

作為多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)組成部分，區(qū)域股權(quán)交易中心可以有效改善區(qū)域內(nèi)中小微高新企業(yè)的投融資環(huán)境，建立支持各類社會(huì)資金投資高新技術(shù)企業(yè)的順暢通道，緩解企業(yè)融資難的問題，但目前區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)的能力有待提升：區(qū)域股權(quán)交易中心是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)于促進(jìn)小微企業(yè)股權(quán)流轉(zhuǎn)和持續(xù)融資、鼓勵(lì)科技創(chuàng)新和激活民間資本、加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持具有積極作用。自2012年中央提出要規(guī)范發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易中心以來，全國(guó)已有30個(gè)省市陸續(xù)成立了區(qū)域股權(quán)交易中心，累計(jì)掛牌企業(yè)近2.5萬(wàn)家，涵蓋信息科技、醫(yī)藥生物、食品飲料、金融等多個(gè)行業(yè)。雖然股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)眾多，但多數(shù)存在流動(dòng)性不足問題，缺乏廣泛投資者參與，且融資功能并未有效發(fā)揮，多數(shù)企業(yè)僅是掛牌展示，尚未增發(fā)融資。

多層次資本市場(chǎng)發(fā)展與注冊(cè)制改革的關(guān)系

健全的多層次資本市場(chǎng)體系與推進(jìn)注冊(cè)制改革不是孤立進(jìn)行的，而是相互遞進(jìn)的關(guān)系，把多層次資本市場(chǎng)建設(shè)好，就可以為注冊(cè)制改革創(chuàng)造極為有利的條件。

一是為注冊(cè)制改革積累經(jīng)驗(yàn)。注冊(cè)制改革是一項(xiàng)十分復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)是推進(jìn)這項(xiàng)系統(tǒng)性工程的一條主線和抓手。股票發(fā)行注冊(cè)制改革會(huì)落實(shí)，但目前仍在創(chuàng)造條件中。當(dāng)前，我國(guó)還不具備實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的條件，因此，發(fā)行注冊(cè)制并未被納入2016年的《政府工作報(bào)告》里；在《“十三五”規(guī)劃綱要（草案）》里也提出創(chuàng)造條件而非直接實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制多層次資本市場(chǎng)建設(shè)取得重要突破性進(jìn)展后，注冊(cè)制改革才會(huì)水到渠成、瓜熟蒂落。實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革在我國(guó)尚缺少經(jīng)驗(yàn)，需要通過實(shí)踐探索積累經(jīng)驗(yàn)。例如，新三板堅(jiān)持以信息披露為核心的審查理念，推動(dòng)市場(chǎng)各類主體歸位盡責(zé)。這與注冊(cè)制改革的理念和方式有很多相似之處，就可以作為借鑒。

二是為注冊(cè)制改革儲(chǔ)備合格的發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)。企業(yè)通過在新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等其他層次市場(chǎng)掛牌并履行信息披露義務(wù)，提高規(guī)范運(yùn)作水平，為企業(yè)及其中介機(jī)構(gòu)滿足注冊(cè)制下對(duì)于信息披露齊備性、一致性和可理解性的要求，奠定了基礎(chǔ)。

三是為監(jiān)管方式的轉(zhuǎn)變贏得時(shí)間。注冊(cè)制改革不是簡(jiǎn)單的下放審核權(quán)力，而是監(jiān)管方式的根本轉(zhuǎn)變。