IPO前后不同盈余管理手段和業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度關(guān)系對(duì)比研究
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)

張向欽

IPO前后不同盈余管理手段和業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度關(guān)系對(duì)比研究
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)

張向欽

在國(guó)內(nèi)外財(cái)會(huì)理論研究中，盈余管理一直是一個(gè)重要的研究課題，當(dāng)前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界主要是從管理動(dòng)機(jī)、管理手段以及管理模式等方面對(duì)企業(yè)盈余管理的問(wèn)題進(jìn)行研究，鮮有涉及到盈余管理與上市公司業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度的關(guān)系。因此，本文對(duì)上市公司IPO前后盈余管理和業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司IPO前的業(yè)績(jī)逐年提升，IPO前一年達(dá)到峰值；IPO成功后業(yè)績(jī)逐年下降，IPO后第一年業(yè)績(jī)下跌程度最高。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，上市公司在IPO前后，為了滿足上市標(biāo)準(zhǔn)，均會(huì)借助于真實(shí)盈余管理的方式來(lái)修飾企業(yè)當(dāng)期的利潤(rùn)業(yè)績(jī)；較之于應(yīng)計(jì)盈余管理，上市公司IPO后，真實(shí)盈余管理對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度的負(fù)面影響作用更明顯。也從側(cè)面驗(yàn)證了證券市場(chǎng)的“新股發(fā)行之謎”現(xiàn)象。

上市公司IPO前后盈余管理業(yè)績(jī)波動(dòng)

一、引言

在我國(guó)現(xiàn)行的財(cái)務(wù)報(bào)告體系中，盈余信息一直是投資者關(guān)注的問(wèn)題，我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求使用權(quán)責(zé)發(fā)生制作為會(huì)計(jì)基礎(chǔ)，權(quán)責(zé)發(fā)生制賦予會(huì)計(jì)人員對(duì)收入、費(fèi)用的主觀界定性，正是這樣的“主觀界定性”給上市公司的盈余管理行為帶來(lái)廣闊的空間。另一方面，我國(guó)的證券市場(chǎng)尚不成熟和完善，股價(jià)對(duì)盈余指標(biāo)十分敏感，資本市場(chǎng)的運(yùn)作規(guī)律并不是投資者所預(yù)期的那樣遵循一般的投資理論。近年來(lái)，盈余管理是熱門(mén)話題，眾多的學(xué)者把盈余或現(xiàn)金流量同資本市場(chǎng)相聯(lián)系，但是把盈余管理同資本市場(chǎng)相聯(lián)系的研究少之又少，因此，研究盈余管理行為對(duì)資本市場(chǎng)的作用對(duì)于幫助投資者做出正確的投資決策、規(guī)范上市公司的信息披露制度、提高我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性都有著十分重要的意義。

現(xiàn)階段，很多上市公司為了提升企業(yè)聲譽(yù)與股票發(fā)行價(jià)格，在IPO（首次公開(kāi)募股）前會(huì)進(jìn)行盈余管理來(lái)提高企業(yè)上市籌備期和股票發(fā)行期間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，導(dǎo)致企業(yè)在成功上市后的業(yè)績(jī)與收益出現(xiàn)滑坡，學(xué)術(shù)界將此種狀況稱之為“新股發(fā)行之謎”。此外，企業(yè)股東與管理者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，使得企業(yè)盈余管理活動(dòng)成為可能。上市公司在IPO前并沒(méi)有相應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)格作為參照，且投資者對(duì)于上市公司也欠缺深入的了解，投資者主要是通過(guò)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的分析對(duì)企業(yè)發(fā)展前景進(jìn)行評(píng)判，因此，企業(yè)在發(fā)行股票進(jìn)程中，管理者在股票發(fā)行之前具有盈余操控的強(qiáng)烈欲望，即向企業(yè)投資人與信息使用者傳遞虛假信息，進(jìn)而獲得更多的股權(quán)資本，同時(shí)還可以提升企業(yè)的股票發(fā)行價(jià)格。上市公司IPO前后很容易受企業(yè)盈余管理的影響，這就給創(chuàng)業(yè)者提供了操控企業(yè)盈余的機(jī)會(huì)與動(dòng)機(jī)。同時(shí)，企業(yè)股東與管理層之間存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，使得企業(yè)盈余管理活動(dòng)成為可能。因此，對(duì)于上市公司IPO前后盈余管理與業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度關(guān)系的問(wèn)題，是當(dāng)前學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題。

從現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)來(lái)講，科學(xué)合理地選擇財(cái)務(wù)政策與內(nèi)控應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，也就是說(shuō)合理合規(guī)的盈余管理是上市公司管理者的合法行為，但是這并不被企業(yè)所推崇。審慎、適度、合理的真實(shí)盈余管理對(duì)于上市公司來(lái)講，是其應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)的必備條件，同時(shí)也是上市公司管理者需要具備的基本素養(yǎng)，但是，從某種程度上來(lái)講，過(guò)度化的真實(shí)盈余管理，可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更多的消極影響，進(jìn)而會(huì)損害企業(yè)利益相關(guān)者的權(quán)益，同時(shí)也會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的下跌，進(jìn)而誘發(fā)決策者的決策失誤。

創(chuàng)業(yè)板是中小型企業(yè)發(fā)展的重要途徑，也是我國(guó)投資者投資的重要方向。但由于我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板成立的時(shí)間短，各項(xiàng)審核、監(jiān)管制度尚不完善，存在的盈余管理問(wèn)題也更為嚴(yán)重。因此本文將創(chuàng)業(yè)板作為研究的對(duì)象，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司盈余管理對(duì)股價(jià)的影響，以期提供更加真實(shí)、可靠、透明的財(cái)務(wù)信息，幫助投資者更加全面地認(rèn)識(shí)上市公司的盈余質(zhì)量和價(jià)值，提高我國(guó)證券市場(chǎng)的效率，為規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司盈余管理的行為提供理論依據(jù)。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，鮮有研究關(guān)注創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)的盈余管理行為，因此，本文的創(chuàng)新也就在于此，豐富了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈余管理研究。

本文從上市公司IPO前后的應(yīng)計(jì)與盈余管理兩個(gè)視角出發(fā)，探討上市公司IPO前后盈余管理與業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度之間的關(guān)系，以期對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息的使用者有所啟發(fā)，進(jìn)一步規(guī)范和完善國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)與審計(jì)體制，幫助企業(yè)投資人做出科學(xué)理性化的投資決策。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

IPO上市盈余管理的問(wèn)題，在西方學(xué)術(shù)界得到比較完善的研究，早期研究人員Ritter（1991）等人通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)上市公司為了實(shí)現(xiàn)IPO并獲取較高的股票發(fā)行價(jià)格來(lái)提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而獲取超額的資金回報(bào)，通常會(huì)在IPO之前增調(diào)企業(yè)的盈余以便在投資者面前展示一個(gè)高速成長(zhǎng)的形象。但是，在IPO成功之后，上一會(huì)計(jì)年度調(diào)增的盈余將會(huì)在IPO當(dāng)年進(jìn)行全額調(diào)減，致使上市公司在IPO之后的業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。Du Charme （2004）等人通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司IPO前后盈余管理的研究發(fā)現(xiàn)，IPO之前與IPO當(dāng)年的盈余管理是導(dǎo)致IPO后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下跌的緣由。Iqbal（2009）等人對(duì)上市公司IPO盈余管理問(wèn)題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在IPO前的盈余管理影響企業(yè)IPO后的業(yè)績(jī)狀況。此外， Cohen等學(xué)者（2008）通過(guò)研究指出，上市公司IPO前后均采用應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理去修飾企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，實(shí)現(xiàn)融資管理。Zhao（2012）等學(xué)者提出上市公司進(jìn)行真實(shí)盈余管理旨在實(shí)現(xiàn)短期化利潤(rùn)目標(biāo)，是一種偏離常規(guī)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的行徑。

隨著上市公公司IPO盈余管理問(wèn)題的深入研究，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界也開(kāi)始注重上市公司IPO前后盈余管理與業(yè)績(jī)波動(dòng)關(guān)系等方面的研究。孫威、郝洪（2012）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，上市公司IPO前后盈余管理程度較高的企業(yè)業(yè)績(jī)下滑幅度更大，上市公司IPO盈余管理在一定范圍內(nèi)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)進(jìn)行了解釋。林永堅(jiān)等（2013）選用國(guó)內(nèi)2002-2011年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，分析了上市公司IPO前后真實(shí)盈余管理活動(dòng)，研究證實(shí)，國(guó)內(nèi)上市公司中普遍存在運(yùn)用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與真實(shí)盈余活動(dòng)開(kāi)展正向盈余管理的狀況；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則推行之后，企業(yè)相應(yīng)減少了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理活動(dòng)，反而大量推行真實(shí)盈余管理活動(dòng)。閆甜、李峰（2014）指出，上市公司IPO后盈余管理會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下跌，此種狀況存在于所有資本市場(chǎng)中。就國(guó)內(nèi)上市公司來(lái)講，此種現(xiàn)狀不但存在于A股、B股以及H股的市場(chǎng)中，同時(shí)也普遍存在于主板、創(chuàng)業(yè)板以及中小板市場(chǎng)中。

綜合上述文獻(xiàn)，可以看出上市公司IPO前后極可能存在有一定的盈余管理行為，過(guò)去有關(guān)IPO盈余管理的研究主要集中于上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理的范圍內(nèi)，但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及相關(guān)制度的不斷完善，應(yīng)計(jì)盈余管理并不是幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈余管理目標(biāo)的唯一路徑，因而，當(dāng)今多數(shù)企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈余管理目標(biāo)。

（二）研究背景與假設(shè)提出

在以往的理論研究中證實(shí)上市公司股價(jià)與企業(yè)盈余之間具有極高的相關(guān)度，盈余管理是上市公司IPO恒定股價(jià)的依據(jù)。國(guó)外學(xué)者Teoh等（1998）在研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，由于上市公司IPO前后沒(méi)有現(xiàn)成的信息可用，投資者不得不參照招股文案中所披露的財(cái)務(wù)信息，多數(shù)承銷(xiāo)商選用可比的已經(jīng)上市公司的市盈率與IPO公司的單股盈余的乘數(shù)來(lái)確定股價(jià)，因此，承銷(xiāo)商與發(fā)行者存在操控盈余的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而提升企業(yè)股價(jià)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上存在較多的不完善要素，且在盈余管理過(guò)程中機(jī)會(huì)主義傾向嚴(yán)重，上市公司在IPO前會(huì)進(jìn)行盈余管理，但是盈余管理活動(dòng)會(huì)造成IPO后業(yè)績(jī)下跌。由于上市公司在上市年份中需要披露出IPO前三年以及最近一期的財(cái)務(wù)信息報(bào)告，所以，上市公司在IPO當(dāng)年對(duì)IPO前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)持續(xù)進(jìn)行操控，IPO后的第一年企業(yè)業(yè)績(jī)下跌程度達(dá)到最高?；诖?，本文提出假設(shè)H1：

H1：上市公司IPO前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年上漲，IPO前一年達(dá)到最大；IPO當(dāng)年出現(xiàn)下跌，IPO后第一年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下跌程度最高。

多數(shù)上市公司在上市之前都會(huì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)的重組，為了迅速上市、快速融資，可能會(huì)采用多重形式的盈余管理。在法治法規(guī)以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的約束監(jiān)管下，上市公司真實(shí)盈余管理比應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理更具隱蔽性，且不容易被證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)和審計(jì)師所察覺(jué)，尤其是不容易被企業(yè)投資人所識(shí)別?；诖?，本文提出假設(shè)H2：

H2：上市公司在IPO前后，為了迎合上市標(biāo)準(zhǔn)的要求，均會(huì)借助于真實(shí)盈余管理的方式來(lái)修飾企業(yè)當(dāng)期的利潤(rùn)。

眾所周知，上市公司在IPO前后進(jìn)行應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理，旨在模糊或修飾企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)，但是兩者對(duì)企業(yè)后期業(yè)績(jī)的影響效用是不同的。應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)上市公司會(huì)計(jì)盈余在會(huì)計(jì)期間的分布狀況具有一定的影響，在上市公司整個(gè)生命周期期間不會(huì)影響到企業(yè)的總盈余額。而真實(shí)盈余管理不但會(huì)影響到上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流，同時(shí)也影響到企業(yè)的當(dāng)期盈余額，此種影響作用具有持久性，對(duì)企業(yè)的價(jià)值具有損害作用。有研究證實(shí)上市公司IPO前后，真實(shí)盈余管理負(fù)向顯著影響企業(yè)業(yè)績(jī)，利用真實(shí)盈余管理活動(dòng)的上市公司到后期，公司業(yè)績(jī)會(huì)顯著下跌?；诖?，本文提出假設(shè)H3：

H3：較之于應(yīng)計(jì)盈余管理，在上市公司IPO后，真實(shí)盈余管理對(duì)公司業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度的負(fù)面影響更明顯。

表1　變量及其含義

表2　上市公司IPO前后OR統(tǒng)計(jì)分析

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選用2012-2014年國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，以IPO當(dāng)年作為基準(zhǔn)年，分別將IPO前三年界定為-1、-2、-3年，將IPO后兩年界定為1、2年。為了確保實(shí)證數(shù)據(jù)的科學(xué)性，且上市公司中不存在保險(xiǎn)、金融等特殊化行業(yè)，在對(duì)上市公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流量、操控性成本、產(chǎn)品生產(chǎn)成本展開(kāi)估計(jì)時(shí)，不對(duì)年度與行業(yè)進(jìn)行區(qū)分，且盡可多地利用樣本資料。在探究上市公司IPO前后盈余管理和業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度關(guān)系時(shí)，需要保證樣本會(huì)計(jì)期間的數(shù)據(jù)一致性，因此選擇研究對(duì)象中均包含有-1、0與1年相關(guān)數(shù)據(jù)的上市公司信息資料，經(jīng)過(guò)篩選后，共獲得525家上市公司樣本數(shù)據(jù)。本文在實(shí)證研究過(guò)程中的數(shù)據(jù)均源自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，一些在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中找不到或者是少量缺失的數(shù)據(jù)，主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)搜索以及上市公司IPO時(shí)的招股文案中手工整理獲取。

（二）變量界定與模型建構(gòu)

1. 變量界定

本文借鑒Cohen（2008）的研究方法來(lái)界定上市公司IPO真實(shí)盈余管理水平，記作REM。REM的核算方法如下：

式（1）中，REM_prod為真實(shí)盈余管理總水平；REM_cfo為異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金量；REM_ disexp為異常操控性成本。用上市公司資產(chǎn)收益率作為解釋企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度的變量指標(biāo)，記作OR，由于上市公司IPO過(guò)程中企業(yè)的現(xiàn)金流量會(huì)增大，但是期末貨幣資金并不能得到快速經(jīng)營(yíng)并產(chǎn)生效用，所以，ROA的具體核算是企業(yè)凈利潤(rùn)額除以扣去期末貨幣資金后的期末資產(chǎn)總額。

表3　應(yīng)計(jì)計(jì)盈余管理分析統(tǒng)計(jì)

表4　真實(shí)盈余管理分析統(tǒng)計(jì)

表5　多元回歸分析結(jié)果

2. 模型構(gòu)建

為了研究上市公司IPO前后盈余管理對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)的影響，本文以上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（OR）為被解釋變量，以上市公司IPO前后盈余管理作為解釋變量，構(gòu)建出上市公司IPO前后盈余管理與業(yè)務(wù)波動(dòng)幅度關(guān)系的多元回歸模型如下：

式（2）中，EM用以表示上市公司IPO前后盈余管理變量，其中包含有應(yīng)計(jì)盈余管理（AEM）：ABS_ AEM、+AEM、- AEM，以及真實(shí)盈余管理（REM）兩個(gè)變量：REM_cfo、REM_prod、REM_ disexp，x表示控制變量，各變量及其含義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先對(duì)上市公司IPO前后資產(chǎn)收益率OR進(jìn)行對(duì)比分析，具體結(jié)果詳見(jiàn)表2。

從表2中OR統(tǒng)計(jì)分析可以看出，不管是OR的均值或是中位數(shù)，上市公司IPO前后都出現(xiàn)了倒深“V”型走勢(shì)，即IPO前三年的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)逐年遞增走勢(shì)，在IPO前一年值達(dá)到最大，均值為0.266；IPO當(dāng)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，IPO成功后一年資產(chǎn)收益率OR增加率出現(xiàn)負(fù)值，為-14.81%，IPO后一年OR呈現(xiàn)出大幅度下降趨勢(shì)， OR增加率為-28.26%。從均值對(duì)比分析上來(lái)講， IPO當(dāng)年業(yè)績(jī)額絕對(duì)值比IPO前一年下跌了4%，降低度達(dá)到14.81%；IPO后一年比IPO當(dāng)年的OR絕對(duì)值下跌了7.1%，下滑度達(dá)到28.62%，進(jìn)而檢驗(yàn)了假設(shè)H1。

由于會(huì)計(jì)利潤(rùn)是上市公司上市標(biāo)準(zhǔn)中的一個(gè)主要指標(biāo)，且在上市之前企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)對(duì)IPO有較大的影響，所以上市公司IPO前后存在有一定的盈余管理動(dòng)機(jī)。但是真實(shí)盈余管理還是應(yīng)計(jì)盈余管理，又或者是兩者同時(shí)進(jìn)行，需要對(duì)變量進(jìn)行進(jìn)一步描述性分析。首先對(duì)上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理進(jìn)行分析檢驗(yàn)，本文借助于Jones模型來(lái)計(jì)算上市公司的盈余管理，具體結(jié)果見(jiàn)表3所示。

據(jù)表3統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理AEM在IPO前一年與當(dāng)年的均值具有顯著性，ABS_ AEM、+AEM、- AEM在IPO前后的均值都具備顯著性，同時(shí)在IPO前兩年及當(dāng)年這三個(gè)變量要素均值的絕對(duì)值要顯著高于IPO之后的，這就說(shuō)明上市公司在IPO前后都開(kāi)展了盈余管理活動(dòng)，且上市公司IPO前及其當(dāng)年的應(yīng)計(jì)盈余管理的程度明顯高于IPO之后的應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)。

然后，對(duì)上市公司樣本真實(shí)盈余管理活動(dòng)進(jìn)行檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)，以分析上市公司前后真實(shí)盈余管理活動(dòng)的整體狀況，見(jiàn)表4。

由表4的數(shù)據(jù)可以看出，上市公司在IPO前一年、當(dāng)年以及后一年真實(shí)盈余管理REM的均值都具有顯著性，表明上市公司在IPO前后均存在有真實(shí)盈余管理。另外，研究表明，上市公司IPO之后第二年真實(shí)盈余管理均值有所下降，且不具顯著性，說(shuō)明上市公司在IPO后一年會(huì)繼續(xù)進(jìn)行真實(shí)盈余管理活動(dòng)，但在IPO后第二年上市公司真實(shí)盈余管理活動(dòng)行為就不具顯著性了，究其原因，可能與企業(yè)投資者股票鎖定轉(zhuǎn)讓期的規(guī)定相關(guān)。值得一提的是，上市公司IPO前一年與當(dāng)年的真實(shí)盈余管理活動(dòng)均值呈負(fù)值，IPO之后第一年真實(shí)盈余管理活動(dòng)的絕對(duì)值比IPO當(dāng)年的高，且由負(fù)值轉(zhuǎn)向正值。從理論上分析來(lái)看，正值的真實(shí)盈余管理活動(dòng)是為了提升企業(yè)的利潤(rùn)，負(fù)值的盈余管理活動(dòng)是為了調(diào)低企業(yè)的利潤(rùn)。依據(jù)上述理論分析，上市公司IPO之后企業(yè)業(yè)績(jī)明顯下跌，那么，正值的真實(shí)盈余管理與企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度之間的關(guān)系，可以從REM_cfo、REM_prod、REM_ disexp三個(gè)要素上來(lái)解釋，結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2。

（二）多元回歸分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證IPO前后盈余管理與業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度之間的關(guān)系，需要進(jìn)行多元回歸分析。以上市公司資產(chǎn)收益率OR為被解釋變量，以應(yīng)計(jì)盈余與真實(shí)盈余管理及其各要素為解釋變量，多元回歸結(jié)果見(jiàn)表5。表5數(shù)據(jù)證實(shí)：在其余影響上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變量得到控制之后，應(yīng)計(jì)盈余管理及其各要素變量系數(shù)不具顯著性；但是真實(shí)盈余管理及其各要素變量的系數(shù)值均在0.01水平上具有顯著性。真實(shí)盈余管理總要素REM的系數(shù)是負(fù)值，且顯著，表明上市公司IPO前后真實(shí)盈余管理活動(dòng)負(fù)向影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。所以說(shuō)，較之于應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)，上市公司IPO之后真實(shí)盈余管理活動(dòng)的負(fù)向影響作用更加嚴(yán)重。進(jìn)而檢驗(yàn)了本文的原假設(shè)H3。

五、研究結(jié)論

根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，本文得出如下結(jié)論：

首先，上市公司IPO前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年上漲，IPO前一年達(dá)到最大；IPO當(dāng)年出現(xiàn)下跌，IPO后第一年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下跌程度最高。這就驗(yàn)證了“新股發(fā)行之謎”在國(guó)內(nèi)上市公司IPO前后存在，需要證監(jiān)會(huì)和投資者特殊注意。

其次，上市公司在IPO前后，為了迎合上市標(biāo)準(zhǔn)的要求，均會(huì)借助于盈余管理的方式來(lái)修飾企業(yè)當(dāng)期的利潤(rùn)態(tài)勢(shì)。修正利潤(rùn)態(tài)勢(shì)會(huì)影響投資者對(duì)公司盈利能力的預(yù)判和投資決策，不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展，因此應(yīng)當(dāng)借助制度約束盈余管理并加強(qiáng)監(jiān)管。

再次，較之于應(yīng)計(jì)盈余管理，在上市公司IPO后，真實(shí)盈余管理對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度的負(fù)向影響效用更明顯。操縱真實(shí)盈余管理可以粉飾上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，但也提高了操作風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)管理層能力的要求也會(huì)進(jìn)一步提升，如果不能妥善處理操縱真實(shí)盈余帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)，極可能會(huì)造成重要的決策失誤。

第四，在實(shí)證分析過(guò)程中存在著一個(gè)比較奇怪的現(xiàn)狀，上市公司在IPO上一年與當(dāng)年的真實(shí)盈余管理顯著呈負(fù)值，而在IPO后一年顯著呈正值，這就說(shuō)明，上市公司在人為化降低企業(yè)利潤(rùn)的情形中存在著不凡的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但是在人為提升企業(yè)利潤(rùn)的情形下的經(jīng)營(yíng)績(jī)效卻不如人意，再加上上市公司IPO前后企業(yè)高管離職狀況，使得此種狀況值得深思。

作者單位：鄭州大學(xué)西亞斯國(guó)際學(xué)院商學(xué)院

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