花王股份募投項目過于樂觀

鐘禾

市場容量已經(jīng)減半，花王股份對未來的發(fā)展依舊信心滿滿。

從首次披露招股說明書申報稿，到最終登陸A股，花王股份（603007.SH）用了兩年多的時間才實現(xiàn)上市目標(biāo)。

花王股份專注于園林綠化業(yè)務(wù)，主業(yè)是以園林綠化工程施工收入為主，此次上市募資，公司主要目的是推進全國化布局。

不過，從花王股份這幾年的發(fā)展來看，公司的全國化布局并不順暢，除了優(yōu)勢地區(qū)，其余地區(qū)業(yè)務(wù)并未有絲毫進展。而對比兩次申報稿也不難發(fā)現(xiàn)，在市場環(huán)境早已今非昔比的今日，公司對未來的謀劃一字未改。

此次花王股份上市募資3.89億元，主要用于景觀工程分公司和分公司配套設(shè)計院兩個項目，其中分公司配套設(shè)計院計劃使用募集資金3424萬元，景觀工程分公司使用募集資金3.46億元。

分公司主要設(shè)立在?？凇⑻旖蚝统啥嫉热?。

根據(jù)招股書，預(yù)計項目穩(wěn)定經(jīng)營后每年銷售收入將達到4.8億元，每年實現(xiàn)凈利潤7024萬元，銷售凈利潤率達到14.63%，投資凈利潤率達到20.32%，所得稅后內(nèi)部收益率為28.32%，稅后靜態(tài)投資回收期為5.6年。

花王股份招股書披露的信息顯示，2013-2015年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入5.73億元、5.1億元和5.39億元，歸屬母公司股東的凈利潤分別為5706萬元、5563萬元和6781萬元。

也就是說，募投項目達產(chǎn)后，花王股份有望再造一個上市公司。2013-2015年，花王股份的銷售凈利率分別為9.96%、10.9%和12.58%，即使是最高的2011年也只有13.67%。

花王股份如何保證募投項目的銷售凈利潤率創(chuàng)下歷史新高呢？實際上，與同行相比，花王股份的盈利能力已經(jīng)處于高位，在已經(jīng)上市的園林股中，只有龍頭東方園林（002310.SZ）還能保持兩位數(shù)以上的盈利能力，但其銷售凈利率也已經(jīng)從2013年的18.07%下降至2015年的11.15%了。

其他公司中，棕櫚股份（002431.SZ）最近三年從未超過10%，普邦園林（002663.SZ）和嶺南園林（002717.SZ）已經(jīng)從兩位數(shù)下降至個位數(shù)，鐵漢生態(tài)（300197.SZ）已經(jīng)連續(xù)兩年維持在5%左右的水平。

同樣是新上市的園林公司，文科園林（002775.SZ）的銷售凈利率也不足10%。

不止是凈利率水平，從已經(jīng)上市的園林公司園林工程毛利率來看，超過30%的花王股份也處于領(lǐng)先地位，僅有東方園林可以與其媲美。

無論是毛利率還是凈利率已經(jīng)是行業(yè)領(lǐng)先，花王股份仍然“憧憬”公司盈利水平會更上一個臺階。

顯然，要想實現(xiàn)再造一個花王股份的計劃，全國化是其選擇的路徑，不過從最近五年的發(fā)展來看，花王股份還未實現(xiàn)走出去的目標(biāo)。

花王股份的主要收入來自華東和華北地區(qū)。結(jié)合兩份申報稿不難發(fā)現(xiàn)，2011-2015年，華東和華北兩大地區(qū)所占收入的比例基本在80%以上，即花王股份更加依賴優(yōu)勢地區(qū)，全國化收效甚微。

實際上，在首次發(fā)布的申報稿中，花王股份對未來收入和利潤的測算與第二次如出一轍，兩次申報稿募投項目收益只字未改。

只是，花王股份計劃涉足的市場狀況早已是今非昔比，公司擬設(shè)立景觀工程分公司輻射的是華南和華中區(qū)域、華北和東北區(qū)域、西南和西北區(qū)域。

在首次申報稿中，花王股份援引國家統(tǒng)計局和2013年中國環(huán)境統(tǒng)計年鑒的數(shù)據(jù)表示，上述三大區(qū)域在2012年仍保有2380.04億元的市場規(guī)模，公司預(yù)測的未來穩(wěn)定年銷售額4.8億元僅占很小的市場份額，因此市場容量不存在問題。

到了第二份申報稿，花王股份援引中國環(huán)境統(tǒng)計年鑒表示，上述三大地區(qū)2013年仍保有1197.01億元的市場規(guī)模，公司4.8億元的預(yù)測收入同樣不存在容量問題。

但是，兩份統(tǒng)計報告則表明，2013年上述三大區(qū)域的園林收入較2012年幾乎腰斬。

在一個市場容量減半競爭必將加劇的新進市場，花王股份如何實現(xiàn)比傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)更高的盈利能力呢？