經濟下行中的“亮點”

劉林

中國經濟表現出很強的韌性，汽車業(yè)接力地產，三季度經濟還是可以期待曲折路途中的驚喜。

中國經濟表現出很強的韌性。8月中下旬以來多項經濟指標表現搶眼，工業(yè)尤其是制造業(yè)明顯好于市場預期。在基建投資與房地產投資雙雙走軟時候，汽車業(yè)發(fā)力，正在成為當前一支重要的“穩(wěn)增長”力量。

中國經濟仍然處于長期下行的大趨勢中，政策刺激的短周期效應也表現出見頂態(tài)勢，何況8月的工作日比7月、上年8月多出了兩個。高頻數據的好轉并不意味著經濟就此見底企穩(wěn)，不排除與此前出現過的脈沖式上升一樣，但三季度還是可以期待曲折路途中的驚喜。

近兩月經濟數據亮點多多

首先，7月份工業(yè)企業(yè)利潤顯著改善。當月工業(yè)企業(yè)利潤總額增速創(chuàng)4個月以來的新高，同比上升11%，較6月份加速5.9個百分點，由此帶動前7個月累計增速上升0.7個百分點至6.9%。

發(fā)電量與用電量大幅增長。7月份的發(fā)電量同比增速從6月的2.1%上升至7.2%；用電量則從6月的2.6%上升至8.2%，特別是第二產業(yè)與第三產業(yè)用電量增速上漲逾5.5、7.3個百分點分別至6.92%、15.28%。

參考六大發(fā)電集團耗煤量日均數的變化，8月份發(fā)電量預計會進一步上升。8月份日均耗煤量環(huán)比上升近8個百分點，當月日均同比增長8.71%，增幅較上月擴張了1.58個百分點，已是6月份轉正后連續(xù)第三個月的擴張。

與此相應的是，制造業(yè)表現好于預期。8月份，中國制造業(yè)采購經理指數（PMI）在7月收縮（49.9%）后重回擴張區(qū)間，錄得50.4%。主要分項指標均環(huán)比走強，PMI新訂單指數與新出口訂單指數均一改連續(xù)兩個月的下降態(tài)勢轉而向上，8月依次為51.3%、49.7%，較7月份分別增加0.9、0.7個百分點；生產指數也再次回升，從7月份的52.1%升至52.6%。

基礎原材料鋼材的價格在5、6月份回調后再次掉頭向上，到9月6日，蘭格鋼材價格綜合指數已回升了13%。粗鋼產量的增速也逆轉了6月份的下降，7月較上月擴張0.9個百分點至2.6%，由此帶動累計增速同比降幅逼近零。

支柱型行業(yè)之一的汽車，7月份產量同比暴漲25.4%，較6月份擴張了17.3個百分點。其中，乘用車產量創(chuàng)下2013年以來的最高點31.83%，貨車增速擴張了7個百分點至16.07%。這一增長態(tài)勢預計還會在8月延續(xù)。中金公司預計，8月乘用車依然有望保持兩位數增長，重卡市場同比或大幅增長45%。

原本銷售已經在5、6、7月份出現明顯回落的房地產市場再次暴漲。8月，10個大城市成交套數與面積同比增速從7月份的4.30%、3.17%回到20.40%、23.66%；30個大中城市成交套數與面積增速也擴張了14.12、15.65個百分點。

8月份，百城價格指數環(huán)比創(chuàng)下2010年有統(tǒng)計以來的新高，達2.17%；環(huán)比上漲城市數量經過兩個月的下降后再次增加。

“供給側”政策效果顯現

與上述經濟指標亮眼的表現相差較大的是，固定資產投資在7月份還在繼續(xù)下探中，即便是此前維持高速增長的基礎設施建設投資增速也有明顯下降，當月同比增速下降逾10個百分點至11.7%；社會消費品零售總額增速穩(wěn)中趨緩，7月增速下降0.4個百分點。兩大需求都在減弱，又是什么因素帶動了近期經濟走穩(wěn)？

安信證券首席經濟學家高善文指出，在經濟需求層面，出口和庫存的力量對短期工業(yè)生產有一定支撐。

人民幣貶值推動了出口改善。7、8月份的人民幣對美元匯率與2015年匯改之前相比貶值幅度在8%以上，人民幣實際與名義有效匯率貶值幅度也超過了7%，這無疑增加了出口企業(yè)的利潤與議價空間。自2016年3月，以人民幣計價的出口金額當月同比增速已經轉正，7月份較6月高出1.6個百分點。安信證券指出，不僅出口實際增速回升，出口恢復的積極影響還體現在貿易盈余占GDP比重的提升上。

部分庫存數據有所回升。PMI原材料庫存在近兩月有所回升；7月份汽車庫存較6月份環(huán)比增長逾9%；物流業(yè)景氣指數平均庫存量連續(xù)兩個月落在55.0%以上，高于二季度。

此外，高善文猜測，工業(yè)生產的穩(wěn)定，也與去產能導致小企業(yè)更快的關停有關。政策主導的供給側收縮，以及企業(yè)自發(fā)形成的供應收縮，影響可能集中作用在規(guī)模以下的小企業(yè)身上。小企業(yè)退出市場，其市場規(guī)模被大企業(yè)瓜分，由于小企業(yè)不在工業(yè)統(tǒng)計范圍之中，使得統(tǒng)計局調查統(tǒng)計的規(guī)模以上工業(yè)大企業(yè)的工業(yè)增加值、盈利、產品產量都得到了支持。

PMI在不同規(guī)模企業(yè)間的差異多少印證了上述變化。大型企業(yè)PMI在本輪調整中仍然處于擴張區(qū)間，小型企業(yè)PMI則持續(xù)處于榮枯線以下。

供應收縮對經濟的影響正在逐漸顯現。工業(yè)出廠價格PPI在快速收窄，降幅向零快速靠攏，由此也帶來工業(yè)企業(yè)利潤的改善。7月份，PPI降幅已收窄至1.7%，8月份市場一致預期為0.9%，9月份“遠見杯”中國經濟月度預測的PPI均值則為-0.7%。

房地產庫存顯著降低。7月份，待售面積同比增速已接近零；到8月份，10大城市可售面積與可售套數同比增速已連續(xù)10個月負增長，8月份降至-16.42%、-16.96%；截至9月3日，長江證券房地產行業(yè)分析師浦東君追蹤的23個一二三線城市庫存分別比2015年低15.00%、15.96%、2.50%。

去化周期大幅縮短。根據浦東君的研究，上述23個城市去化周期僅為35.80周，不到9個月，一二三線城市去化周期分別為27.42周、32.77周、86.87周，與上年同期相比低15.51%、27.24%、11.25%。國金證券跟蹤的15個樣本城市去化周期從7月份的12.7個月減少到8月份的10.6個月，其中上海、合肥不足3個月。

謹慎看待高頻數據的回升

前述高頻數據的回升并不完全因為基本面，價格因素、基數因素、結構性因素也是其改善的原因。

對于發(fā)電量和用電量的回升，與厄爾尼諾、拉尼娜交替導致的罕見高溫天氣、2015年同期基數偏低、新能源汽車銷量暴漲等都有關系。城鄉(xiāng)居民用電量和全社會第三產業(yè)用電量在8月跳升4.2、7.3個百分點。

8月30日以來，六大發(fā)電集團耗煤量已有明顯下降。9月1-7日平均耗煤量較8月日均耗煤量下降了25.8%

與制造業(yè)關系密切的貨運量特別是鐵路貨運量并沒有明顯改善。8月26日發(fā)布的7月貨運量增速下降了0.65個百分點。在貨運量中占比達77%的公路貨運量增速下降，鐵路貨運量持續(xù)負增長。

8月的工作日要比7月份與上年8月都多出2天，這意味著9.52%的增幅。這會對各項指標都帶來顯著影響，尤其是與直接生產和消費有關的月度指標。

“8月PMI改善主要是臨時因素擾動”，中信證券首席宏觀分析師張文郎指出，“其中，計算機行業(yè)受季節(jié)性因素影響導致需求回暖；汽車行業(yè)在前期需求較強導致的低庫存影響下，生產和補庫存意愿均較強；有色行業(yè)國外供給減弱，國內價格提升導致生產端回暖。”

張文郎認為，生產者對經濟的預期仍較差，經濟內生需求不足，補庫存意愿仍較低。制造業(yè)原材料庫存指數與產成品庫存指數均處于收縮狀態(tài)。7月份，房地產與基建投資增速雙降，短期內生產者對經濟增長的預期仍存在較大的不確定性。

而房地產銷售增速的回升，可能與銷售政策收緊預期導致的購買行為提前有一定關系。中信建投宏觀分析師黃文濤認為，未來可持續(xù)性存疑。浦東君則指出，考慮到部分城市政策收緊、基數抬升等因素，下半年累計增速回落趨勢仍然難以改變。

此外，早前為穩(wěn)定經濟貢獻較大的財政支出已經表現出頹勢，公共收支差額已經較上年提前3個月出現赤字，財政收入累計增速持續(xù)降低限制了進一步擴大財政赤字的空間。貨幣政策在房價暴漲、美聯儲加息預期升溫的背景下也難有作為。

房地產投資增速也面臨較大不確定性。盡管銷售增速可觀，去化周期與庫存已經顯著縮短，但是，供應土地占地面積的降幅仍在擴大。

不過，汽車行業(yè)正在成為短期穩(wěn)增長的新接力棒。1-7個月汽車行業(yè)整體銷量8.1%，較2015年同期高7.9個百分點。盡管四季度基數上升，但這一增速可能還將上升。中銀國際汽車行業(yè)分析師彭勇預計，2016年全行業(yè)銷售汽車同比增長8.4%。較2015年全年高出近6個百分點。

一則小排量購置稅減半政策計劃實施到2016年底；二則8月18日，五部委發(fā)布《關于進一步做好貨車非法改裝和超限超載治理工作的意見》，廣發(fā)證券汽車行業(yè)分析師張樂認為，查超標準統(tǒng)一將導致高速公路物流用車單車運能下降，對重卡銷量是實質性利好。