2016：資本市場(chǎng)將如何演繹

李迅雷

中國(guó)資本市場(chǎng)在經(jīng)歷了2015年的大起大落之后，2016年繼續(xù)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性大為減小，入市資金熱情減弱和加杠桿受限決定了市場(chǎng)不可能再劇烈波動(dòng)。如果說(shuō)2015年的股市是沖高回落、跌宕起伏的市場(chǎng)，那么2016年則可能是一個(gè)波動(dòng)幅度收窄，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的市場(chǎng)。債券市場(chǎng)也總體向好，是慢牛的延續(xù)。

2016年資本市場(chǎng)運(yùn)行主要取決于以下幾個(gè)方面因素：一是利率變化趨勢(shì)和美元加息預(yù)期下人民幣匯率的走勢(shì)所導(dǎo)致的整體流動(dòng)性供應(yīng)，與資本市場(chǎng)擴(kuò)容需求之間的配比情況；二是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及“十三五”規(guī)劃對(duì)小盤股估值的支撐和提升程度；三是居民財(cái)富在大類資產(chǎn)之間配置和轉(zhuǎn)移的驅(qū)動(dòng)力量變化。

資本市場(chǎng)走勢(shì)受需求端和供給端兩大影響，如果供給大幅增加，將不利于金融產(chǎn)品估值。盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好和利率是決定資產(chǎn)定價(jià)的三大因素。近兩年盈利低迷顯然不是股市上漲的主因，杠桿加減令風(fēng)險(xiǎn)偏好起伏且難以把握，對(duì)市場(chǎng)最重要的影響因素是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)。

2016年，低利率環(huán)境維持不變的概率較大。儲(chǔ)蓄率與投資率裂口擴(kuò)大使得資金充裕，“錢多為王”時(shí)代資產(chǎn)配置將繼續(xù)向股市和債市轉(zhuǎn)移，流動(dòng)性較為充裕。但面臨的壓力也較大，注冊(cè)制推出將帶來(lái)擴(kuò)容壓力，資本項(xiàng)目開放趨勢(shì)下的“深港通”、“滬倫通”等境外投資對(duì)A股市場(chǎng)有所分流，自貿(mào)區(qū)政策的落地也給境內(nèi)投資者投資境外資本市場(chǎng)提供了便利和可能性。其中最大的不利因素可能是隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，人民幣貶值壓力可能進(jìn)一步提高，中國(guó)居民將增加外匯配置，這勢(shì)必對(duì)A股市場(chǎng)將產(chǎn)生一些不利影響。

總體來(lái)說(shuō)，低利率時(shí)代大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市的趨勢(shì)未變，尤其是銀行理財(cái)、私人銀行、養(yǎng)老金等。據(jù)測(cè)算，2016年資金凈流入3.3萬(wàn)億、目前自由流通市值20萬(wàn)億，2015年資金凈流入4.4萬(wàn)億、年初自由流通市值14萬(wàn)億，去杠桿后2016年資金流入將更加緩和。2016年資金供給將大過(guò)資金需求，或者說(shuō)資金增加部分超過(guò)金融產(chǎn)品供給部分。據(jù)初步計(jì)算，2016年股市大概需要2萬(wàn)多億元融資，但資金對(duì)股市的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這個(gè)數(shù)量。所以流動(dòng)性不構(gòu)成對(duì)股市的負(fù)面影響，也不構(gòu)成對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的負(fù)面影響，二是對(duì)資本市場(chǎng)構(gòu)成較穩(wěn)固的支撐作用。

隨著居民資產(chǎn)配置從存款、地產(chǎn)到金融時(shí)代的變遷有望延續(xù)，這將是2016年資本市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)遇。過(guò)去30年，中國(guó)居民財(cái)富管理先后經(jīng)歷了存款時(shí)代和地產(chǎn)時(shí)代，通過(guò)銀行和房地產(chǎn)管理財(cái)富、增值資產(chǎn)。但從2014年開始，房地產(chǎn)資產(chǎn)占居民財(cái)富比重首次降至40%以下，而金融資產(chǎn)首次成為居民財(cái)富增量的主要來(lái)源，這意味著中國(guó)可能正在進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)代——金融時(shí)代。比較來(lái)看，股票、債券均比房地產(chǎn)和存款更具配置價(jià)值，存款搬家效應(yīng)有望持續(xù)，這將是2016年資本市場(chǎng)繼續(xù)走高的內(nèi)在原生動(dòng)力。在金融資產(chǎn)內(nèi)部，以往存在著以利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好為主線的貨幣牛市、債券牛市和股票牛市三驅(qū)輪動(dòng)。經(jīng)歷了2015年的股市大幅震蕩之后，對(duì)債券、藍(lán)籌股需求持續(xù)增加，有助于慢牛形成，其中藍(lán)籌股或好于債券。各金融資產(chǎn)內(nèi)部也存在輪動(dòng)，債市在利率債和信用債之間輪動(dòng)，股市在藍(lán)籌股和成長(zhǎng)股之間輪動(dòng)。

創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力成為支撐小盤股估值的有力因素。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型將持續(xù)，大部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)過(guò)剩，新興行業(yè)方興未艾，給予2016年資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)略大于風(fēng)險(xiǎn)。從小盤股溢價(jià)角度來(lái)看，A股之所以能長(zhǎng)期維持高股價(jià)，與市場(chǎng)流動(dòng)性高有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低。近兩年A股整體漲幅超過(guò)80%，但是從盈利表現(xiàn)來(lái)看，盈利增速僅不到10%，其中2014年增長(zhǎng)了6%，2015年前三季度甚至是負(fù)增長(zhǎng)。從表現(xiàn)最好的創(chuàng)業(yè)板來(lái)看，近三年創(chuàng)業(yè)板累積漲幅接近300%，但累積利潤(rùn)增速只有70%，其中2013年利潤(rùn)增速為10%，2014和2015年利潤(rùn)增速都在25%左右。這說(shuō)明A股大部分漲幅和盈利無(wú)關(guān)，即便成長(zhǎng)性最好的創(chuàng)業(yè)板，盈利增速也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上股價(jià)漲幅。小盤股的溢價(jià)效應(yīng)取決于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新的預(yù)期而不是利潤(rùn)的確定性或傳統(tǒng)市盈率。

2008年次貸危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠勞動(dòng)力和資本投入的傳統(tǒng)模式走向盡頭，新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)層出不窮。雖然美國(guó)仍是新一輪技術(shù)和產(chǎn)業(yè)革命最重要的發(fā)源地，但中國(guó)已具備彎道超車的可能：一是互聯(lián)網(wǎng)為本輪創(chuàng)新的主要背景，中國(guó)具備人口基數(shù)大、政策支持、人力資本紅利的天然基因；二是技術(shù)應(yīng)用方面，中國(guó)市場(chǎng)效率更優(yōu)；三是“十三五”規(guī)劃建議明確提出“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力”，中國(guó)有望借力政策實(shí)現(xiàn)飛躍。從政策推進(jìn)，到產(chǎn)業(yè)崛起，再到微觀盈利，新興行業(yè)正逐步走向成熟。但從市值空間看，2007年A股牛市時(shí)，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄嫡急茸罡?8.1%；2000年美國(guó)科網(wǎng)泡沫時(shí)，科技行業(yè)市值占比最高達(dá)49%；當(dāng)前A股TMT（電信、媒體和科技）+高端裝備+新能源+生物醫(yī)藥+教育等新興產(chǎn)業(yè)市值占比僅21.4%，提升空間仍大。新興行業(yè)看收入、傳統(tǒng)行業(yè)看成本。雖然利率下行將降低債務(wù)成本，供給側(cè)改革強(qiáng)調(diào)減稅，或從成本端改善傳統(tǒng)行業(yè)的盈利狀況，但這個(gè)過(guò)程并不容易。反觀服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)收入增速仍可觀，創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型成為新藍(lán)籌的最大長(zhǎng)坡。