中國經(jīng)濟(jì)金融走勢預(yù)期調(diào)查

拉胡爾?戈什

日前穆迪在倫敦、巴黎和紐約130多位關(guān)注中國的大型投資者、中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門人士中展開市場調(diào)查，就可能影響市場對中國2016年信用預(yù)期的重要趨勢、議題和風(fēng)險(xiǎn)等問題，了解境外市場人士對中國經(jīng)濟(jì)面臨的信用挑戰(zhàn)的看法。我們從調(diào)查結(jié)果得出的主要結(jié)論如下。

預(yù)計(jì)2016年中國經(jīng)濟(jì)增長將進(jìn)一步放緩，企業(yè)壓力上升和政策不確定性加大是增長面臨的最大威脅。逾四分之三的受訪者預(yù)計(jì)中國2016年實(shí)際GDP增速為6.5%或更低。增長面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對較大，但企業(yè)壓力上升和政策不確定性加大被視為最大的挑戰(zhàn)。

我們的調(diào)查結(jié)果顯示，中國大多數(shù)企業(yè)將繼續(xù)面臨杠桿上升及人民幣貶值的挑戰(zhàn)。受訪者普遍預(yù)計(jì)2016年企業(yè)杠桿繼續(xù)上升，雖然升幅溫和，并且人民幣兌美元匯率可能溫和貶值0%-5%。這一預(yù)期以及增長的放緩意味著中國企業(yè)面臨嚴(yán)峻形勢。

產(chǎn)能過剩行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的惡化是中國銀行業(yè)的一大隱憂，但不大可能很快出現(xiàn)危機(jī)。我們調(diào)查的市場人士大多認(rèn)為產(chǎn)能過剩行業(yè)不良貸款的持續(xù)增長是中國銀行業(yè)面臨的最迫切問題。但是，多數(shù)受訪者相信中國政府有辦法避免銀行業(yè)危機(jī)，尤其是在今后的12-18個月。

境外市場尚不確定中國新興的市政債市場是否有吸引力。盡管中國地方政府債券發(fā)行量迅速增長，而且發(fā)行省份和債券期限方面較為多元化，但我們調(diào)查的境外市場人士仍不確定這是否為一個有吸引力的投資機(jī)會。對國企和地方政府融資平臺的或有負(fù)債問題被視為地方政府面臨的最具相關(guān)性的風(fēng)險(xiǎn)，而土地交易的下滑也被視為一項(xiàng)重大挑戰(zhàn)。

預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩，企業(yè)壓力上升和政策不確定性加大被視為增長面臨的最大威脅

受訪者普遍預(yù)計(jì)中國2016年實(shí)際GDP增長繼續(xù)放緩。多數(shù)受訪者預(yù)計(jì)增速逐漸放緩至6.0%-6.5%，低于2015年第三季度同比增長6.9%的水平。但是，這一風(fēng)險(xiǎn)似乎傾向于下行（見圖1）。

受訪者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增長面臨的風(fēng)險(xiǎn)較為廣泛，涉及資本外流加速、房地產(chǎn)市場再度下滑等。但是，受訪者認(rèn)為政策不確定性加大和企業(yè)壓力上升是最大的風(fēng)險(xiǎn)因素（見圖2）。

總體而言，我們對中國經(jīng)濟(jì)基本增長的預(yù)期與我們調(diào)查的市場人士的觀點(diǎn)一致：維持中國經(jīng)濟(jì)逐漸放緩的預(yù)期，預(yù)計(jì)2016年實(shí)際GDP增長6.3%，低于2015年?？傮w經(jīng)濟(jì)的持續(xù)放緩反映出中國正在進(jìn)行的結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的挑戰(zhàn)，尤其是在實(shí)施長期改革和市場自由化與短期宏觀穩(wěn)定性之間的政策權(quán)衡。而最近政府采取了干預(yù)股市等措施，這令投資者對政策的一致性和可信性有所擔(dān)憂。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長放緩和政策趨勢不確定性的上升表明中國的信用風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)加劇。由于中國企業(yè)面臨盈利疲軟、金融市場波動和資產(chǎn)負(fù)債狀況過于緊張的困擾，我們預(yù)計(jì)銀行業(yè)和境內(nèi)外公開債券市場將顯現(xiàn)更多承壓跡象。

大部分企業(yè)將面臨杠桿上升及人民幣貶值的挑戰(zhàn)

調(diào)查結(jié)果顯示，中國企業(yè)杠桿明年將繼續(xù)溫和上升，因?yàn)橛钠Ｈ鯐种贫鄶?shù)企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債狀況的能力（見圖3）。有意思的是，受訪者無一預(yù)計(jì)杠桿率會大幅下降。

同時(shí)，絕大多數(shù)受訪者（紐約95%、倫敦為93%、巴黎69%）預(yù)計(jì)人民幣兌美元在未來 12個月將恢復(fù)貶值趨勢，其中大部分預(yù)計(jì)最高貶值幅度為5%（見圖4）。

我們認(rèn)為，杠桿率高企在2016年將對中國企業(yè)帶來信用挑戰(zhàn)，但大部分企業(yè)的再融資風(fēng)險(xiǎn)相對較低。未來的再融資需求集中在投資級公司，這些公司應(yīng)能保持順暢的境內(nèi)外融資渠道，如銀行貸款或國內(nèi)資本市場融資。此外，企業(yè)的盈利趨勢可能會分化。雖然大宗商品相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)能過剩（如鋼鐵、水泥和煤炭）將帶來盈利下滑壓力，但消費(fèi)類行業(yè)（如互聯(lián)網(wǎng)）的凈利潤仍將保持合理穩(wěn)健水平。

在匯率風(fēng)險(xiǎn)方面，我們的最新研究顯示中國多數(shù)公司可應(yīng)對人民幣溫和貶值，而不會對其信用質(zhì)量或評級造成顯著影響。房地產(chǎn)開發(fā)商的貨幣錯配規(guī)模往往最大，但國內(nèi)利率的進(jìn)一步下滑以及國內(nèi)債券市場作為可行融資渠道的開放將提供一定支持。對于外匯敞口略高或較高的非房地產(chǎn)企業(yè)而言，一些公司創(chuàng)造的美元收入對人民幣計(jì)價(jià)的本息的上升起到了自然對沖作用。同時(shí)，對其他公司（尤其是投資級公司）而言，強(qiáng)勁的流動性和中等或偏低的杠桿率提供了財(cái)務(wù)緩沖。

產(chǎn)能過剩行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的惡化是中國銀行業(yè)的一大隱憂，但短期不大可能出現(xiàn)危機(jī)

企業(yè)壓力也是中國銀行業(yè)的一個重要主題。絕大多數(shù)受訪者認(rèn)為產(chǎn)能過剩行業(yè)不良貸款持續(xù)上升是中國銀行業(yè)最迫切的問題（占紐約受訪者的74%，而倫敦和巴黎占比分別為65%和55%）。

受訪者認(rèn)為人民幣貶值或股市震蕩等其他挑戰(zhàn)對中國銀行業(yè)而言更可控（見圖5）。

雖然對資產(chǎn)質(zhì)量感到擔(dān)憂，但多數(shù)受訪者認(rèn)為中國政府有辦法防止銀行業(yè)危機(jī)，或者危機(jī)至少在12-18個月之內(nèi)不會出現(xiàn)（見圖6）。

我們基本同意這一評估。資產(chǎn)質(zhì)量正在惡化，這體現(xiàn)在逾期貸款生成增加，其中股份制商業(yè)銀行（或中小型銀行）受影響尤為嚴(yán)重。此外，不良貸款主要集中在制造業(yè)、批發(fā)與零售等行業(yè)，這些行業(yè)占銀行體系不良貸款總額的一半以上。但是，我們也看到多個緩沖因素。

第一，國內(nèi)流動性充裕，銀行業(yè)盈利能力強(qiáng)勁（以全球標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算），貸款損失準(zhǔn)備金龐大。這些因素將有助于抵消資產(chǎn)質(zhì)量下降的影響。

第二，由于維持宏觀經(jīng)濟(jì)和社會穩(wěn)定是中國的政策目標(biāo)，同時(shí)政府對銀行的持股很高，我們預(yù)計(jì)政府仍將給予銀行業(yè)強(qiáng)大的支持。

第三，持續(xù)的貨幣寬松政策將對銀行的流動性形成支撐。例如2015年10月24日基準(zhǔn)存貸款利率分別下調(diào)25個基點(diǎn)，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)50個基點(diǎn)。這意味著未來12-18個月銀行業(yè)爆發(fā)重大信用事件的可能性不大。

境外市場尚不確定中國新興的市政債市場是否有吸引力

被問及中國新興的市政債券市場的吸引力時(shí)，受訪者反應(yīng)不一。平均而言，在上述三個被調(diào)查的城市中，25%的受訪者認(rèn)為該領(lǐng)域具有吸引力，而36%的人持有異議，39%的人則不確定（見圖7）。

正如圖8 所示，受訪者認(rèn)為國企和地方政府融資平臺的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)是與地方政府最相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)（平均占受訪者的59%），同時(shí)土地交易的下滑也是一項(xiàng)重大挑戰(zhàn)（21%）。

2015年前10個月，地方政府發(fā)行了人民幣2.9萬億元新債券，預(yù)計(jì)到2015年底將達(dá)到人民幣3.8萬億元。此外，發(fā)行省份和債券期限比較多元化。

但是，近期公布的政府?dāng)?shù)據(jù)顯示，地方政府性債務(wù)已增長超過三分之一，從2013年6月的人民幣17.9萬億元增至人民幣24萬億元（合3.7萬億美元），相當(dāng)于中國2014年GDP的38%。此外，土地使用權(quán)出讓收入下滑。上述兩個因素均具有負(fù)面的影響，并將影響中國地方政府的信用狀況。