買(mǎi)黃金還是買(mǎi)商品，當(dāng)下應(yīng)該如何做資產(chǎn)配置

張學(xué)慶

近日，海通證券公司發(fā)布報(bào)告稱(chēng)，從下半年開(kāi)始，股市和債市的表現(xiàn)開(kāi)始優(yōu)于商品市場(chǎng)，意味著金融資產(chǎn)優(yōu)于實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)；利率趨勢(shì)下行，金融資產(chǎn)為王，而長(zhǎng)期國(guó)債利率的下降就是金融資產(chǎn)價(jià)格上漲的洪荒之力。

報(bào)告建議：金融資產(chǎn)成為配置首選，其中債市是利率下行的大贏家，而類(lèi)債券的高股息藍(lán)籌股也受益于利率下降。

今年上半年，從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，黃金、石油、螺紋鋼、豬肉等的漲幅都接近30%。但這些基本都屬于實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)，而且都是漲價(jià)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。而作為金融資產(chǎn)代表的債市和股市，今年上半年表現(xiàn)并不佳，其中上證指數(shù)下跌17%，標(biāo)志性的10年期國(guó)債利率從2.82%小升至2.84%，利率上升意味著上半年債市基本沒(méi)漲。顯然，上半年的實(shí)物資產(chǎn)表現(xiàn)遠(yuǎn)好于金融資產(chǎn)。

下半年金融資產(chǎn)領(lǐng)漲

在海通證券分析師姜超看來(lái)，下半年經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)最大的變化來(lái)自于物價(jià)的變化，以及由此導(dǎo)致的利率變化。作為最重要的通脹指標(biāo)CPI，今年上半年最高曾經(jīng)達(dá)到2.3%，而6月份大幅下降至1.9%，7月份降至1.8%，8月份或會(huì)繼續(xù)降至1.7%，預(yù)計(jì)2017年的物價(jià)走勢(shì)將是前高后低，這意味著本輪通脹的高點(diǎn)大概率已經(jīng)過(guò)去。

下半年以來(lái)，最大的變化就是通脹預(yù)期的變化，從短期通脹預(yù)期逐漸變成了長(zhǎng)期通縮的預(yù)期。按照經(jīng)典的美林投資時(shí)鐘，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)的變化，經(jīng)濟(jì)會(huì)依次經(jīng)歷衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱和滯脹4個(gè)周期，而最佳配置的資產(chǎn)會(huì)在債券、股票、商品和現(xiàn)金之間輪動(dòng)。

自從2011年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速始終在下行。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只剩下“差”一種狀態(tài)，那么對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)周期就只剩下衰退和滯脹兩種組合。在上半年是“經(jīng)濟(jì)差兼物價(jià)漲”，對(duì)應(yīng)著滯脹期；而未來(lái)是“經(jīng)濟(jì)差兼物價(jià)跌”，對(duì)應(yīng)著衰退期，其中變化的關(guān)鍵在于物價(jià)。

進(jìn)一步看，在物價(jià)上行期，實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)肯定是配置首選，因?yàn)橹灰獫q價(jià)就可以賺錢(qián)。但正是因?yàn)槲飪r(jià)的上漲，央行很難放松貨幣政策，市場(chǎng)利率也就難以下降。而利率不降，債市就很難賺錢(qián)。對(duì)股市而言，一方面經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑、很難賺到企業(yè)盈利的錢(qián)，而另一方面通脹上升，利率不降就賺不到估值提升的錢(qián)，因而整體來(lái)看就很難賺錢(qián)甚至容易虧錢(qián)。

因此，上半年商品市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)好于股市和債市，其實(shí)反映的就是實(shí)物資產(chǎn)優(yōu)于金融資產(chǎn)。

但如果物價(jià)重新回落，市場(chǎng)預(yù)期貨幣政策重新放松，市場(chǎng)利率就開(kāi)始持續(xù)下降。而利率下降之后，債市就可以賺錢(qián)。而對(duì)于股市而言，利率下降，至少可以賺到估值提升的錢(qián)。

“通俗來(lái)講，如果物價(jià)下跌，那么實(shí)物資產(chǎn)就什么都賺不到了；而作為金融資產(chǎn)，債券至少可以賺到票息的錢(qián)，而股票也可以賺到股息的錢(qián)，總好過(guò)什么都沒(méi)有?！苯Q(chēng)。

因此，從下半年開(kāi)始，股市和債市的表現(xiàn)開(kāi)始優(yōu)于商品市場(chǎng)，意味著金融資產(chǎn)優(yōu)于實(shí)物類(lèi)資產(chǎn)。

綜合來(lái)看，未來(lái)隨著從通脹向通縮的轉(zhuǎn)化，資產(chǎn)配置的重心將從實(shí)物資產(chǎn)重新回到金融資產(chǎn)。從確定性角度來(lái)看，債市優(yōu)于股市優(yōu)于商品，而穩(wěn)定低估值的藍(lán)籌股相當(dāng)于高票息的永續(xù)債券，其價(jià)值優(yōu)于長(zhǎng)期國(guó)債。

對(duì)于黃金的投資前景，姜超認(rèn)為，最適合黃金配置的是滯脹期，也就是經(jīng)濟(jì)沒(méi)增長(zhǎng)、同時(shí)還有通脹，因此上半年黃金相當(dāng)于有兩條腿在跑。但是如果未來(lái)通脹沒(méi)有了，那么黃金相當(dāng)于少了一條腿，雖然低增長(zhǎng)的環(huán)境沒(méi)變，依然對(duì)黃金有利，但很難想象別的商品都不漲，而黃金會(huì)一騎絕塵。

因此，在全球貨幣超發(fā)的背景下，對(duì)于黃金的長(zhǎng)期趨勢(shì)依然可以看好，但是短期內(nèi)可能不會(huì)有上半年那么明顯上漲。

全球化配置是趨勢(shì)

中金公司則建議在全球范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)配置。中金公司認(rèn)為，雖然本土偏好是投資中的普遍現(xiàn)象，但全球化配置的益處不言而喻，主要體現(xiàn)在：一是分散風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)間的相關(guān)性差異有助于分散對(duì)單一經(jīng)濟(jì)體過(guò)于集中的風(fēng)險(xiǎn)敞口；二是獲取收益，全球化投資是分享處于不同發(fā)展階段國(guó)家和地區(qū)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的重要方式；三是配置變局，當(dāng)前全球金融市場(chǎng)的大變局需要更多全球化投資視角；四是大勢(shì)所趨，中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民財(cái)富累積到一定程度后，全球化配置也是大勢(shì)所趨。

從國(guó)際上看，美國(guó)居民部門(mén)金融資產(chǎn)中海外配置比例為13%，而中國(guó)僅5%。美國(guó)和日本海外組合投資占GDP比例分別為53%和85%，而中國(guó)僅為2.4%，因此有很大提升空間。當(dāng)然，國(guó)內(nèi)資本賬戶開(kāi)放程度和進(jìn)展是關(guān)鍵。

目前，由于資本管制，不考慮已經(jīng)匯出境外的資金，國(guó)內(nèi)居民可投資海外金融資產(chǎn)的渠道主要有QDII基金和滬港通，可用總額度分別為900億美元和2500億元人民幣。但由于人民幣貶值壓力升溫，QDII額度從2015年年初以來(lái)就沒(méi)有再增加，QDII基金規(guī)模在整體公募基金中也持續(xù)下滑，目前僅為1.1%。

除了投資渠道和額度有限之外，現(xiàn)有的QDII基金的投資范圍也相對(duì)局限，滬港通就更是如此。根據(jù)QDII基金一季度報(bào)來(lái)看，香港市場(chǎng)依然占到QDII基金資產(chǎn)配置的66%，其中尤以中資股為主，這就難言是真正的海外資產(chǎn)分散化配置。

中金公司認(rèn)為，往前看，很低的海外資產(chǎn)配置比例、未來(lái)經(jīng)濟(jì)仍可能面臨的下行壓力、中國(guó)居民不斷積累的財(cái)富，或?qū)⑹沟脟?guó)內(nèi)海外資產(chǎn)配置迎來(lái)更大發(fā)展空間。

根據(jù)對(duì)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的分析，人均GDP跨越2萬(wàn)美元后，海外資產(chǎn)配置或迎來(lái)一個(gè)快速發(fā)展期。而政策環(huán)境是一個(gè)繞不開(kāi)的關(guān)鍵變量。資本賬戶的開(kāi)放程度將決定未來(lái)國(guó)內(nèi)海外資產(chǎn)配置的發(fā)展速度。

目前全球可投資資產(chǎn)可分別按屬性、價(jià)值來(lái)源和收益風(fēng)險(xiǎn)特征劃分。最常見(jiàn)的劃分方式為權(quán)益、固定收益、另類(lèi)和現(xiàn)金四大類(lèi)。收益上，過(guò)去100年和近20年的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，整體上的排序?yàn)楣善?gt;債券>現(xiàn)金>通脹，且資產(chǎn)回報(bào)大體呈正態(tài)分布，盡管有長(zhǎng)尾效應(yīng)。

風(fēng)險(xiǎn)收益比上，國(guó)債>信用債>另類(lèi)投資>股票，資產(chǎn)配置在提高夏普比率（Sharpe Ratio）上效果顯著。[ ]