信息公開程度、預(yù)期精度與金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)機(jī)理①

陳　強(qiáng)， 龔玉婷， 林小強(qiáng)

(1. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 上海 200433； 2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室， 上海 200433；3. 上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院， 上海 201800； 4. 中國(guó)建設(shè)銀行福建省分行， 福州 350003)

?

信息公開程度、預(yù)期精度與金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)機(jī)理①

陳強(qiáng)1, 2， 龔玉婷3， 林小強(qiáng)4

(1. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 上海 200433； 2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室， 上海 200433；3. 上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院， 上海 201800； 4. 中國(guó)建設(shè)銀行福建省分行， 福州 350003)

在只有一種金融資產(chǎn)這一簡(jiǎn)化環(huán)境中構(gòu)建了包含三類參與者的多期市場(chǎng)交易模型. 根據(jù)模型分析了知情交易者比重、預(yù)期精度、信息的性質(zhì)(利好或利差)、市場(chǎng)情緒、交易者的初始資產(chǎn)量、賣空限制以及交易者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等變量對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)機(jī)理的影響. 研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)知情交易者比重的變化與交易者預(yù)期精度的變化分別是引起市場(chǎng)價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的一種主觀與客觀原因，且主觀因素與客觀因素對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)有著不同的影響機(jī)理. 另外，基于所構(gòu)建的模型還對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的震蕩波動(dòng)、均值回復(fù)、價(jià)格泡沫、價(jià)格反應(yīng)不足與反應(yīng)過度等現(xiàn)象做了理論解釋.

異質(zhì)信息； 預(yù)期精度； 信息沖擊； 價(jià)格反應(yīng)； 動(dòng)態(tài)機(jī)理

0　引　言

金融市場(chǎng)作為一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，深受各種客觀因素與主觀因素的影響. 金融市場(chǎng)之所以始終動(dòng)蕩不安的一個(gè)重要原因在于，市場(chǎng)上各種信息沖擊的不斷產(chǎn)生以及市場(chǎng)心理的反饋?zhàn)饔? 這使得市場(chǎng)表現(xiàn)出來的動(dòng)態(tài)特征變幻莫測(cè). 由于信息的產(chǎn)生與傳播方式可以多種多樣，其影響也五花八門，這使得不論是信息發(fā)布者還是接收者在做決策時(shí)不得不考慮各種方式的影響規(guī)律與差異. 例如，我國(guó)曾幾次選擇在半夜發(fā)布存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的消息，這種“半夜雞叫”的做法時(shí)常讓股民摸不著頭腦. 再如2012年面對(duì)限購松綁等放松調(diào)控的傳聞不絕于耳的同時(shí)，四部委曾10天4次辟謠駁房?jī)r(jià)調(diào)控松動(dòng)傳言，這些如何影響房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的演變路徑或許也不得而知. 可見，不論是市場(chǎng)的投資者還是管理者，都很希望能對(duì)市場(chǎng)受信息沖擊后的動(dòng)向與規(guī)律有所把握.

從常識(shí)上講，信息從產(chǎn)生到被市場(chǎng)完全消化需要一個(gè)過程. 這既包括相對(duì)客觀的信息在市場(chǎng)間傳播的范圍(下文稱其為信息公開程度)，又包括相對(duì)主觀的信息內(nèi)容被個(gè)體所準(zhǔn)確理解的程度(下文稱其為預(yù)期精度). 信息公開程度與預(yù)期精度分別是影響市場(chǎng)對(duì)信息沖擊反應(yīng)的客觀因素與主觀因素的典型代表. “半夜雞叫”式的發(fā)布消息8或在周末發(fā)布消息可以在一定程度上讓信息在股市開盤時(shí)有比較高的信息公開程度；而內(nèi)幕交易存在于公開程度比較低的信息沖擊中. 另外，消息通過傳言與通過新聞發(fā)布的傳播顯然會(huì)給投資者帶來不一樣的預(yù)期精度.

當(dāng)信息不完全公開時(shí)，市場(chǎng)間就存在異質(zhì)信息. 對(duì)金融市場(chǎng)中異質(zhì)信息刻畫的一種常見手段是通過對(duì)市場(chǎng)交易者的劃分來考察. 如Easley和O’Hara[1]通過對(duì)交易者的分類引入信息差異的影響，他們提出證券市場(chǎng)的參與者可以區(qū)分為知情交易者(informed traders)和非知情交易者(uninformed traders)兩類. Wang[2]進(jìn)一步通過建立異質(zhì)投資者模型(model with heterogeneous investors)將交易行為分為信息交易(informational trading)與非信息交易(non-informational Trading)，他首先也是將投資者分為知情(informed)和非知情(uninformed)兩類，知情投資者獲得關(guān)于股票未來現(xiàn)金流的私人信息(private information)時(shí)所發(fā)生交易稱為信息交易. 當(dāng)他們的私人投資機(jī)會(huì)改變時(shí)，知情交易者同樣會(huì)發(fā)生交易來最優(yōu)化其投資組合，這類交易稱為非信息交易. 非知情投資者發(fā)生的交易僅來源于非信息方面的因素. Hong和Stein[3]假定市場(chǎng)存在信息觀察者(news watchers)和動(dòng)量交易者(momentum traders)，研究了信息沖擊如何引起市場(chǎng)價(jià)格的短期反應(yīng)不足(under reaction)與長(zhǎng)期反應(yīng)過度(over reaction)的峰形(hump-shaped)走勢(shì). 其所定義的信息觀察者與動(dòng)量交易者實(shí)際分別類似于信息交易者與非信息交易者. 需要指出的是，不同的學(xué)者關(guān)于信息交易和非信息交易的術(shù)語描述存在差異，且對(duì)兩者的界定也是不明確的. 因?yàn)樗械慕灰渍咴谀撤N程度上都是受信息驅(qū)使的[4]. 包括Wang[2]自己也認(rèn)為對(duì)這些術(shù)語的應(yīng)用可能存在濫用. 事實(shí)上，信息交易所依據(jù)的信息也可以是公開信息(public information)，只要證券價(jià)格沒有充分反映與其相關(guān)的所有信息，知情交易者就可以根據(jù)這些信息進(jìn)行交易，其交易行為也屬于信息交易. 因此，目前有些研究,如Vega[5]、Cao和Ou-Yang[6]并沒有將信息過于細(xì)分，而只是初略的分為公開信息與私人信息來研究.

交易者對(duì)信息預(yù)期的精度主要由模型中預(yù)期方差的大小來體現(xiàn). 比較常見的做法是假設(shè)交易者對(duì)信息的預(yù)期服從正態(tài)分布(如O’Hara[7])，則交易者的預(yù)期精度即為預(yù)期方差的倒數(shù). 此預(yù)期精度反映了交易者對(duì)信息的把握程度. Cao和Ou-Yang[6]在研究股票與期權(quán)市場(chǎng)受公開信息的影響時(shí)，對(duì)不同預(yù)期精度影響交易量與價(jià)格的關(guān)系做了有益的探討.

本文旨在從理論上探討金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)機(jī)理. 相關(guān)的理論研究在國(guó)外早已有之，如Barberis等[8]，Daniel等[9]，Hong與Stein[3]等針對(duì)金融市場(chǎng)異象都研究了市場(chǎng)為什么會(huì)同時(shí)出現(xiàn)短期的價(jià)格延續(xù)(continuation)與長(zhǎng)期的價(jià)格反轉(zhuǎn)(reversal)現(xiàn)象. 不過這些研究并不關(guān)注主觀因素與客觀因素的共同影響與差異，而只考察其中一方面因素的影響. 如Barberis等[8]與Daniel等[9]的研究主要基于代表性個(gè)體的主觀認(rèn)知偏差(cognitive biases)的影響. Hong與Stein[3]研究漸進(jìn)信息流對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的影響時(shí)，并沒有區(qū)分客觀因素與主觀行為的影響差異，他們所研究的漸進(jìn)信息流的影響主要體現(xiàn)為客觀因素的影響. 國(guó)內(nèi)也有不少關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格以及市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的研究，但這些多為異質(zhì)主體模型. 如張維和張永杰[10]，張維和趙帥特[11]，孟衛(wèi)東等[12]，陸靜等[13]，楊華蔚和韓立巖[14]，馬健等[15]等考察了異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)價(jià)格以及市場(chǎng)的影響.

根據(jù)上述常識(shí)與相關(guān)研究可知，主觀因素與客觀因素對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)機(jī)理的影響具有差異性. 為了考察主觀因素與客觀因素的影響差異，本文讓預(yù)期精度與體現(xiàn)信息公開程度的知情交易者比重分別作為主觀變量與客觀變量的代表引入模型. 具體而言本文將基于涂志勇和郭明[16]的動(dòng)態(tài)分析框架，通過引入異質(zhì)信息的市場(chǎng)特征，利用理性預(yù)期的觀點(diǎn)與貝葉斯推斷的思路，構(gòu)建出一個(gè)由三類交易者構(gòu)成的多期市場(chǎng)交易模型. 該模型還包含了參與者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、市場(chǎng)情緒、信息好壞、初始資產(chǎn)量等變量. 然后，基于所構(gòu)建的模型考察金融市場(chǎng)信息沖擊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)的影響規(guī)律. 需要指出的是本文與涂志勇和郭明[16]的文章存在很大的差別，文獻(xiàn)[16]沒有引入不對(duì)稱信息或不完全信息等因素，也不考慮信息沖擊對(duì)市場(chǎng)的影響，其主要研究策略交易者如何利用股指期貨的推出來誘導(dǎo)趨勢(shì)交易者跟風(fēng)從而獲利. 而本文的分析主要關(guān)注于出現(xiàn)一個(gè)信息沖擊后不同參與者之間的反應(yīng)行為以及市場(chǎng)動(dòng)態(tài)特征，且模型設(shè)置允許在一個(gè)信息沖擊后交易者之間進(jìn)行多個(gè)回合的博弈.

本文理論研究的一大特色是將信息沖擊對(duì)市場(chǎng)的影響分解為主觀的預(yù)期精度和客觀的信息公開程度. 將主觀因素與客觀因素融合在一個(gè)模型框架進(jìn)行分析不僅能得到更深刻的含義，而且有著比較強(qiáng)的可操作性的政策含義. 如監(jiān)管部門可以通過不同的信息發(fā)布渠道(如網(wǎng)絡(luò)、報(bào)刊、境內(nèi)、境外)、發(fā)布時(shí)間(如交易日或非交易日)、宣傳力度(全國(guó)性、地方性、公司內(nèi)部等)來達(dá)到不同的市場(chǎng)信息公開程度，同時(shí)可以通過不同的信息發(fā)布者(權(quán)威政府機(jī)構(gòu)、專業(yè)分析員、普通網(wǎng)民)、信息描述的措辭(明確的、含糊的)、信息發(fā)布類型(通知文件、新聞、網(wǎng)絡(luò)傳言)等來達(dá)到不同的預(yù)期精度. 另外，本文以較為一般化的模型設(shè)置為框架，因此所構(gòu)建的模型具有更一般性. 由此，還將基于所構(gòu)建的模型對(duì)一些市場(chǎng)現(xiàn)象與問題(如對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的震蕩波動(dòng)或均值回復(fù)現(xiàn)象、價(jià)格泡沫現(xiàn)象、價(jià)格反應(yīng)不足與反應(yīng)過度現(xiàn)象、賣空限制的影響等)做了理論解釋.

1　市場(chǎng)交易模型的基本設(shè)定

1.1金融市場(chǎng)構(gòu)成

模型包含一個(gè)由單一金融市場(chǎng)和三類交易者構(gòu)成的一個(gè)多期市場(chǎng)交易行為. 其中金融市場(chǎng)上只有一種風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)；三類交易者為知情交易者、非知情交易者和流動(dòng)性提供者(liquidity provider). 其中，知情交易者是指擁有某個(gè)關(guān)于資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值信息的那些交易者，非知情交易者則是那些不知道該信息的交易者. 根據(jù)有關(guān)文獻(xiàn)(如Kyle[17])，把知情交易者擁有的信息定義為私人信息，即私人信息僅被知情交易者所知道. 因此知情交易者類似于內(nèi)幕交易者，而非知情交易者相當(dāng)于噪聲交易者(noise traders). 與私人信息對(duì)應(yīng)的是公開信息，公開信息是被所有市場(chǎng)參與者所知道的信息. 知情交易者和非知情交易者統(tǒng)稱為策略交易者(strategic trader)，他們是完全理性，追求預(yù)期效用的最大化. 流動(dòng)性提供者通過出清市場(chǎng)形成市場(chǎng)各期的均衡價(jià)格.

假定非知情交易者根據(jù)過去的價(jià)格異動(dòng)進(jìn)行預(yù)期. 這點(diǎn)與Hong和Stein[3]所定義的動(dòng)量交易者的行為類似. 假定知情交易者根據(jù)觀測(cè)到的信息進(jìn)行交易決策，決策時(shí)不考慮當(dāng)前的和過去的價(jià)格. 這點(diǎn)與Hong與Stein[3]所定義的信息觀測(cè)交易者的行為相同. 除此之外，本文還認(rèn)為知情交易者和非知情交易者的決策行為都會(huì)受預(yù)期精度的影響. 知情交易者大概知道市場(chǎng)上已有的知情交易者的數(shù)量；非知情交易者不知道知情交易者的存在，因此也不知道市場(chǎng)非知情交易者的數(shù)量. 于是，知情交易者還會(huì)受到市場(chǎng)信息結(jié)構(gòu)(知情交易者比重)的影響. 例如當(dāng)大多數(shù)知情交易者獲得某個(gè)利好消息時(shí)，說明該利好消息很大程度上已被市場(chǎng)預(yù)期到，新的知情交易者利用這些利好的信息掙取的利潤(rùn)空間就小. 本文所定義的知情交易者、非知情交易者與Hong和Stein[3]所定義的信息觀察者、動(dòng)量交易者另一不同之處在于：知情交易者、非知情交易者對(duì)信息的更新遵循貝葉斯法則. 另外，由于文獻(xiàn)[3]只考慮了兩種交易者，其所假定的信息觀察者實(shí)際上也充當(dāng)了流動(dòng)性提供者的角色.

為了反映某個(gè)時(shí)期市場(chǎng)的信息結(jié)構(gòu)(比重)對(duì)交易行為的影響，假定針對(duì)某個(gè)信息的已有的知情交易者總數(shù)為π. 為了便于分析，本文將策略交易者總數(shù)正規(guī)化為1. 則π也表示正在參與交易和之前參與交易的知情交易者占策略交易者的比重. 知情交易者比重π的大小體現(xiàn)了市場(chǎng)的信息結(jié)構(gòu)，其在一定程度上反映了該信息被市場(chǎng)預(yù)期的程度. 當(dāng)π=1時(shí)，所發(fā)布的信息可視為被市場(chǎng)完全預(yù)期到的公開信息.1.2市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制與交易者的預(yù)期行為分析

為了得出策略交易者的預(yù)期行為，首先必須根據(jù)流動(dòng)性提供者的行為得出市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制. 流動(dòng)性提供者在各期出清市場(chǎng)遵循Subrahmanyam[18]的假定，即在競(jìng)爭(zhēng)性的流動(dòng)性提供者市場(chǎng)，流動(dòng)性提供者在各期出清市場(chǎng)達(dá)到均衡的期望效用為0，假定市場(chǎng)的出清價(jià)格為Pt，出清頭寸為Qt，則Qt應(yīng)等于市場(chǎng)上所有交易者的資產(chǎn)供給量的相反數(shù). 根據(jù)文獻(xiàn)[18]的分析，結(jié)合流動(dòng)性提供者的效用函數(shù)可以得到市場(chǎng)出清方程

(1)進(jìn)一步可以得到市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成機(jī)制為

(2)

其中ρ表示預(yù)期精度.

當(dāng)存在市場(chǎng)信息沖擊δ，且包含市場(chǎng)噪聲沖擊ε時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制將會(huì)同樣受到這些因素的影響. 本文認(rèn)為市場(chǎng)參與者無法將市場(chǎng)信息沖擊與市場(chǎng)噪聲沖擊區(qū)分開來，這可以看作是市場(chǎng)參與者對(duì)信息預(yù)期帶有不確定性的原因之一. 因此提出將市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制表示為如下線性關(guān)系式

Pt=αv+β(δ+ε)-λQt，

(3)

(4)

根據(jù)Grossman和Stiglitz[19]以及 O’Hara[7]的分析，價(jià)格系統(tǒng)在知情交易者向非知情交易者傳遞信息中扮演重要角色. 對(duì)于非知情交易者而言，他們不知道知情交易者的交易量，且他們未能從價(jià)格異動(dòng)中區(qū)分出真實(shí)信息與市場(chǎng)噪聲的影響. 因此，其對(duì)價(jià)格異動(dòng)的理解為：Pt=αv+β(δ+ε). 仿照文獻(xiàn)[7]的做法，定義其推斷的信息為如下可觀測(cè)隨機(jī)變量*符號(hào)“”表示“定義為”，下文與此同.

(5)

(6)

從而可以求得非知情交易者根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格異動(dòng)形成其對(duì)期末資產(chǎn)清算價(jià)值的后驗(yàn)判斷為

(7)

為了下文分析需要，根據(jù)式(6)給出如下幾個(gè)關(guān)系

1.3金融市場(chǎng)信息沖擊傳導(dǎo)機(jī)制

基于涂志勇和郭明[16]的動(dòng)態(tài)分析框架，通過引入異質(zhì)信息的市場(chǎng)特征，構(gòu)建出信息沖擊效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制如圖1所示*其中部分變量符號(hào)的表達(dá)式與含義見本文第三部分.. 本文主要關(guān)注于出現(xiàn)一個(gè)信息沖擊后不同參與者之間的反應(yīng)行為以及市場(chǎng)動(dòng)態(tài)特征，且本文的模型設(shè)置允許在一個(gè)信息沖擊后交易者之間進(jìn)行多個(gè)回合的博弈.

圖1信息沖擊效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制分解

由以上分析知，即使面對(duì)一個(gè)信息沖擊，在資產(chǎn)到期清算之前，策略交易者之間也可能要經(jīng)過多個(gè)回合的博弈. 其中，信息流的逐漸釋放(π逐漸增大)與預(yù)期精度ρδ的逐漸變化分別是引起多個(gè)回合博弈的客觀因素與主觀因素. 首先，為了探討信息流逐漸被更多策略交易者觀測(cè)到這一情形下的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，本文參照文獻(xiàn)[3]的做法，假定針對(duì)某個(gè)消息的信息流可以被分解為n個(gè)獨(dú)立的子信息流，策略交易者也被等分為n批. 假設(shè)每一回合會(huì)有一個(gè)子信息流釋放. 在第1回合中，第1個(gè)子信息會(huì)被第1批策略交易者(此時(shí)成為知情交易者)獲取，進(jìn)而依照?qǐng)D1的傳導(dǎo)路徑影響市場(chǎng)動(dòng)態(tài). 類似的，在第2回合中，第2個(gè)子信息會(huì)被第2批策略交易者獲取，于是π也相應(yīng)增大. 以此類推直到資產(chǎn)清算到期或者所有的子信息流被釋放完畢為止. 根據(jù)上文的假定知，每一回合中只有當(dāng)期的π會(huì)影響知情交易者的交易決策. 于是在其它影響因素不變的情況下，每一批次的知情交易者會(huì)保持其交易策略，直至清算到期時(shí)為止. 這一點(diǎn)與文獻(xiàn)[3]所定義的信息觀察者的購買并持有(buy and hold)直到期末的交易行為具有某種相似性. 其次，關(guān)于預(yù)期精度逐漸增大這一情形下的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的模型設(shè)置相對(duì)簡(jiǎn)單. 其可通過假定每一回合中的ρδ隨時(shí)間推移逐步增大，由此改變了知情交易者的預(yù)期與決策，進(jìn)而依照?qǐng)D1的傳導(dǎo)路徑影響市場(chǎng)動(dòng)態(tài).

2　　　　基于一個(gè)回合博弈的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)

分析

為了分析金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)在各期如何受支配于客觀的信息公開程度與主觀的預(yù)期精度的影響，本節(jié)先將基于一個(gè)回合的博弈分析市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)機(jī)理. 首先分析策略交易者的各期優(yōu)化行為與市場(chǎng)均衡價(jià)格；然后從比較靜態(tài)角度分析市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)分別受信息公開程度與預(yù)期精度的影響特征.2.1策略交易者的各期優(yōu)化行為與市場(chǎng)均衡價(jià)格

分析

由于流動(dòng)性提供者服從既定的行為規(guī)則，只有策略交易者是策略主體；因此，市場(chǎng)均衡的分析即為策略交易者的最優(yōu)交易行為的分析. 本文提出的一個(gè)回合博弈的市場(chǎng)交易模型包括三個(gè)時(shí)期. 為了分析各期的市場(chǎng)均衡狀態(tài)，首先根據(jù)流動(dòng)性提供者的交易行為 (式(1))，利用ε的均值為0條件，可得到市場(chǎng)在第一期與第二期的均衡定價(jià)方程為*考慮到流動(dòng)性提供者是按既定規(guī)則辦事，而非追求效用最大化，其對(duì)信息的搜尋一般相對(duì)于策略交易者更不積極. 因此，流動(dòng)性提供者為非知情交易者情形的結(jié)論更具有一般性. 本文主要對(duì)流動(dòng)性提供者為非知情交易者情形展開分析.

(8)

(9)

依據(jù)上文的模型基本設(shè)置，可得到各期策略交易者的優(yōu)化行為與市場(chǎng)走勢(shì)*策略交易者的決策行為是由其對(duì)資產(chǎn)清算價(jià)值的預(yù)期的平均水平值和預(yù)期精度決定. 由于這種預(yù)期水平值只依賴市場(chǎng)的最終實(shí)現(xiàn)值，而市場(chǎng)的最終實(shí)現(xiàn)值是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面決定的，不受資產(chǎn)市場(chǎng)的中間波動(dòng)過程的影響，且市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)預(yù)期精度的影響已經(jīng)由預(yù)期的分布直接體現(xiàn). 因此，本文的各期優(yōu)化問題采用順向分析與逆向分析所得的結(jié)果相同..

第一期：由上文得知，知情交易者獲得信息δ后，其對(duì)資產(chǎn)預(yù)期清算價(jià)值形成后驗(yàn)判斷，知情交易者應(yīng)該在第一期選擇交易量，其選擇受當(dāng)期財(cái)富水平的約束，從而得到如下優(yōu)化問題

(10)

(11)

(12)

由該優(yōu)化問題可求解得(見附錄A)

(13)

與此同時(shí)，流動(dòng)性提供者出清市場(chǎng)，從而形成第一期的市場(chǎng)均衡價(jià)格(即知情交易者引致的均衡價(jià)格)為

(14)

第二期：非知情交易者不清楚信息δ，但他會(huì)通過觀察價(jià)格異動(dòng)來推測(cè)資產(chǎn)預(yù)期清算價(jià)值，從而形成他的后驗(yàn)判斷. 非知情交易者應(yīng)該在本期選擇交易量，其選擇受當(dāng)期財(cái)富水平的約束. 從而得到如下優(yōu)化問題

(15)

(16)

(17)

由該優(yōu)化問題可求解得(見附錄B)

(18)

從式(18)可以看出：非知情交易者通常會(huì)與知情交易者持相反的交易策略，此在一定程度上為金融市場(chǎng)的震蕩波動(dòng)或均值回復(fù)現(xiàn)象的微觀機(jī)理提供了理論支持，即異質(zhì)信息條件下知情交易者與非知情交易者的順序博弈是市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)震蕩波動(dòng)或均值回復(fù)現(xiàn)象的內(nèi)在原因之一.

與此同時(shí)，流動(dòng)性提供者出清市場(chǎng)，從而形成第二期的市場(chǎng)均衡價(jià)格(即非知情交易者引致的均衡價(jià)格)為

(19)

2.2信息沖擊前后瞬間的市場(chǎng)狀態(tài)的對(duì)比分析

2.2.1基于不同知情交易者比重條件下的對(duì)比

分析

不失一般性，在此根據(jù)上文的優(yōu)化問題的解，給出了在知情交易者比重分別為0，0.5和1時(shí)，金融市場(chǎng)受到信息沖擊后的各期均衡交易量和價(jià)格的表現(xiàn)(見表1).

從表1可以看出，在π→0時(shí)的第二期市場(chǎng)價(jià)格與π→1時(shí)的第一期市場(chǎng)價(jià)格具有相同的表現(xiàn)形式，且此形式與一些文獻(xiàn)(如Sharpe[20]，Cao和Ou-Yang[6])得到的均衡市場(chǎng)價(jià)格方程相同. 其中，Sharpe[20]，Cao和Ou-Yang[6]得到的某些均衡市場(chǎng)價(jià)格方程是本文公式(18)在π→1和公式(19)在π→0時(shí)的特例. 因此在某種意義上，本文的模型可以看作是對(duì)已有的一些均衡價(jià)格模型的拓展. 另外，只有當(dāng)市場(chǎng)知情交易者和非知情交易者都占有一定比重時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格才會(huì)與信息的性質(zhì)有關(guān)(如從表1的π=0.5情形的結(jié)果可以清楚的看出).

綜上可得到如下命題1.

表1　不同知情交易者比重條件下的均衡交易量與價(jià)格

命題1(1)當(dāng)π→0時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格與知情交易者的初始資產(chǎn)量無關(guān)，且信息發(fā)布后的第一期，市場(chǎng)價(jià)格基本不受影響. 當(dāng)π→1時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格只與知情交易者的初始資產(chǎn)量等因素有關(guān)，而與信息性質(zhì)及非知情交易者的初始資產(chǎn)量無關(guān). (2)只有當(dāng)市場(chǎng)知情交易者和非知情交易者都占有一定比重時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格才會(huì)與信息的性質(zhì)有關(guān). 并且，不論是在第一期還是第二期，利好消息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化總是具有正的效應(yīng)，利差消息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化總是具有負(fù)的效應(yīng). 而交易者的初始資產(chǎn)量作為潛在的資產(chǎn)供給，其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化總是具有負(fù)的效應(yīng). 資產(chǎn)價(jià)格的最終走勢(shì)將取決于這兩種效應(yīng)的綜合比較.

之所以有命題1的結(jié)論(1)的一個(gè)重要原因是在π→0與π→1這兩種極端情況下，市場(chǎng)上的策略交易者要么全是知情交易者要么全是非知情交易者，因此不存在不同策略交易者的相互博弈. π→0情形相當(dāng)于所發(fā)布的信息還基本未傳遞到市場(chǎng)，因此市場(chǎng)價(jià)格在第一期無顯著反應(yīng)，第二期的價(jià)格則按正常的市場(chǎng)供求關(guān)系來變化. π→1情形相當(dāng)于所發(fā)布的信息是一個(gè)公開的被市場(chǎng)預(yù)期到的信息，因此，在信息發(fā)布前的瞬間，市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)調(diào)整的差不多，于是不論信息是利好還是利差，市場(chǎng)已基本不再受信息沖擊的影響. 此時(shí)，第一期與第二期的市場(chǎng)價(jià)格按正常的市場(chǎng)供求關(guān)系來變化.

2.2.2基于不同程度預(yù)期精度條件下均衡交易量與價(jià)格的對(duì)比分析

為了分析不同預(yù)期精度對(duì)各期價(jià)格變動(dòng)的影響，且出于簡(jiǎn)單考慮，在不影響結(jié)論分析情況下，表2只列出兩種極端的預(yù)期精度條件下均衡交易量與價(jià)格. 由于交易者的初始資產(chǎn)量作為潛在的資產(chǎn)供給，其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化總是具有負(fù)的效應(yīng). 在一般情形(見式(14)與式(19))資產(chǎn)價(jià)格的最終走勢(shì)將取決于信息好壞與初始資產(chǎn)量這兩者影響效應(yīng)的綜合比較. 其中決定這兩種效應(yīng)的相對(duì)大小的一個(gè)重要變量便是交易者對(duì)信息的預(yù)期精度ρδ. 由表2還可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)交易者對(duì)信息的預(yù)期精度很小(ρδ→0)時(shí)，市場(chǎng)各期的交易量、價(jià)格水平與信息的性質(zhì)無關(guān)，原因在于當(dāng)ρδ→0時(shí)，所發(fā)布的信息對(duì)交易者很不明確，是一個(gè)不具有價(jià)值的信息. 于是，對(duì)交易者而言，無所謂信息是利好還是利差. 而交易者初始資產(chǎn)量對(duì)價(jià)格變動(dòng)的負(fù)效應(yīng)始終存在，因此，當(dāng)ρδ→0時(shí)，不論是利好消息還是利差消息，市場(chǎng)價(jià)格在第一期和第二期都有走低的趨勢(shì).

表2　不同程度預(yù)期精度條件下均衡交易量與價(jià)格的對(duì)照表

3　基于多個(gè)回合博弈的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)分析

通常研究信息沖擊對(duì)金融市場(chǎng)的影響是通過市場(chǎng)動(dòng)態(tài)隨日歷時(shí)間推移進(jìn)行分析，這種方式可能不便于發(fā)現(xiàn)實(shí)際影響因素的作用規(guī)律. 下文通過改變時(shí)間尺度來研究信息沖擊對(duì)市場(chǎng)的影響，即選用π與ρδ的變化作為時(shí)間尺度. 如上文所述，隨著時(shí)間的推移，會(huì)有越來越多的非知情交易者加入到知情交易者群體中(π增大). 并且，所有交易者的預(yù)期精度也會(huì)逐漸提高(ρδ增大)，因此市場(chǎng)價(jià)格隨π與ρδ的增大而變化的規(guī)律大體上也是其隨時(shí)間推移的變化規(guī)律.

3.1知情交易者比重增大的影響

由于式(19)關(guān)于π的函數(shù)比較復(fù)雜，不便于求導(dǎo). 在此，僅對(duì)ρδ→0與ρδ→∝兩種情形下的市場(chǎng)價(jià)格隨π變化的走勢(shì)做進(jìn)一步分析.

(20)

(21)

從式(21)可以清楚的看出，若π<0.5，式(21)取值為正. 反之，若π>0.5，式(21)取值為負(fù). 綜上可得如下命題3.

(22)

從式(22)可以看出：當(dāng)ρδ→∝時(shí)，隨著知情交易者比重的增大，非知情交易者的初始資產(chǎn)量對(duì)資產(chǎn)價(jià)格隨π變化的邊際效應(yīng)總是具有正的影響(同樣因?yàn)榉侵榻灰渍叩慕灰淄ǔ?huì)與知情交易者持相反的交易策略)；而知情交易者的初始資產(chǎn)量對(duì)資產(chǎn)價(jià)格隨π變化的邊際效應(yīng)不再具有影響，因?yàn)榇藭r(shí)知情交易者對(duì)信息預(yù)期具有完全的把握.

(23)

式(23)表明：賣空限制下的市場(chǎng)價(jià)格對(duì)完全明確的利好信息的沖擊總會(huì)隨著π的提高而提高. 若將π→1情形下的價(jià)格視為市場(chǎng)價(jià)格的最終趨勢(shì)，則式(23)從另一個(gè)側(cè)面說明：在信息不完全公開(π<1)的市場(chǎng)上，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)利好信息沖擊的影響容易表現(xiàn)為反應(yīng)不足.

綜上可得如下命題4.

3.2預(yù)期精度提高的影響

(24)

(25)

(26)

式(26)表明：在樂觀市場(chǎng) (θ-v>0)下，面對(duì)一個(gè)完全公開(π→1)的信息沖擊(不論是利好信息還是利差信息)，賣空限制下的市場(chǎng)價(jià)格總會(huì)隨著ρδ的提高而提高. 由于θ-v是反映市場(chǎng)情緒的變量，市場(chǎng)情緒的影響并非資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)，它往往是資產(chǎn)泡沫形成的重要原因，單純由于市場(chǎng)情緒樂觀引起價(jià)格不斷提高只會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的反應(yīng)過度，甚至出現(xiàn)價(jià)格泡沫. 另外，在其他參數(shù)給定不變條件下，式(26)的值會(huì)隨著預(yù)期精度(包括ρv、ρδ與ρθ)的減小而增大.可見，當(dāng)交易者的預(yù)期越不明確時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)泡沫的速度越快.

需要說明的是：同樣是賣空限制條件，式(23)與式(26)似乎給出了相反的結(jié)論，實(shí)際上它們之前并不矛盾. 式(23)說的是隨著π增大，完全明確的利好信息在信息不完全公開時(shí)的價(jià)格反應(yīng). 式(26)說的是隨著ρδ增大，完全公開的利好或利差信息在信息不明確時(shí)的價(jià)格反應(yīng). 通常，大多數(shù)信息最終在市場(chǎng)都會(huì)不斷趨向公開. 由此可以推導(dǎo)實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為賣空限制會(huì)高估資產(chǎn)價(jià)格的結(jié)論(即文獻(xiàn)[23]的理論觀點(diǎn))會(huì)更普遍. 這些在某種意義上解釋了為什么“國(guó)際上的有關(guān)理論和實(shí)證研究大多驗(yàn)證了文獻(xiàn)[23]的理論，只有少部分持反對(duì)和中立意見(見文獻(xiàn)[24])”.

綜上可得到如下命題5.

3.3共同作用下的信息沖擊的市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)

上文只分析了知情交易者比重與預(yù)期精度在其中一項(xiàng)保持不變條件下的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)規(guī)律. 本小節(jié)將分析兩者共同作用下的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與相互影響關(guān)系. 處于簡(jiǎn)單考慮，在此不考慮初始資產(chǎn)的影響，僅研究信息沖擊項(xiàng)δ-v所對(duì)應(yīng)的價(jià)格變化的動(dòng)態(tài)規(guī)律. 為了直觀起見，根據(jù)式(19)來模擬利好信息沖擊下的均衡價(jià)格曲面. 由于ρv反映的是長(zhǎng)期價(jià)值的預(yù)期精度，ρδ反映的是相對(duì)短期的信息預(yù)期精度；因此在短時(shí)間內(nèi)隨著時(shí)間的推移，ρv的變動(dòng)會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，而ρδ隨著信息事件的逐漸實(shí)現(xiàn)會(huì)有較大變動(dòng)，并且通常ρδ隨著時(shí)間的推移會(huì)比ρv更快的增大. 于是，ρδ/ρv的大小隨著時(shí)間的推移也會(huì)不斷增大. 所得模擬結(jié)果如圖2所示*圖2只根據(jù)式(19)中的δ-v的系數(shù)來作圖，取δ-v=1表示單位利好信息的沖擊. 模擬發(fā)現(xiàn)對(duì)于取不同D值的模擬圖類似. 出于簡(jiǎn)單考慮，本文只報(bào)告D=0.8、0≤π≤0.98與0≤ρδ/ρv≤40情形的模擬結(jié)果. 對(duì)于利差信息沖擊的價(jià)格波動(dòng)曲面與利好信息沖擊的價(jià)格波動(dòng)曲面剛好關(guān)于水平面呈鏡像關(guān)系，其結(jié)論類似，故在此略去.. 其中，縱軸為相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)效應(yīng)，左側(cè)的橫軸為預(yù)期的相對(duì)精度ρδ/ρv，右側(cè)的橫軸為知情交易者比重π.

從圖2可以清楚的看出，在利好信息沖擊后，不論是隨著知情交易者比重π的提高還是隨著對(duì)信息預(yù)期的相對(duì)精度(ρδ/ρv)的提高，在整個(gè)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)過程的前階段價(jià)格都會(huì)從一個(gè)很低水平開始上升，到達(dá)一定程度后會(huì)出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，最終價(jià)格會(huì)回落到一個(gè)適中的價(jià)格水平. 這從某種意義上說明：市場(chǎng)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)先反應(yīng)不足后反應(yīng)過度，從而形成價(jià)格反轉(zhuǎn)的峰形走勢(shì). 這一結(jié)論與Barberis等[8]，Daniel等[9],Hong和Stein[3]的研究結(jié)論類似. 不過，本文通過對(duì)主觀因素與客觀因素的區(qū)分，得到更深刻的含義.

首先，因π提高所引起的價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象在ρδ/ρv取值較小(但不為0)時(shí)比較明顯，但隨著ρδ/ρv增大而變得不明顯. 實(shí)際上由式(23)知在ρδ→∝時(shí)δ-v項(xiàng)的系數(shù)為正數(shù)，此時(shí)因π提高所引起的價(jià)格反應(yīng)現(xiàn)象將完全消失. 文獻(xiàn)[18]的模型表明，對(duì)私人信息預(yù)期精度的提高可以增大市場(chǎng)流動(dòng)性，并認(rèn)為這是因知情交易者和非知情交易者在此時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)變得更激烈造成的，從而使市場(chǎng)變得更加有效. 文獻(xiàn)[18]的結(jié)論在一定程度上解釋了為什么價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象會(huì)隨著ρδ/ρv增大而變得不明顯. 由上可知，讓信息明確化有利于消除或減輕市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)不足與反應(yīng)過度現(xiàn)象.

其次，因ρδ/ρv提高引起的價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象只有在π取值太趨近0和1時(shí)比較明顯，而當(dāng)π→0和π→1時(shí)，即使ρδ/ρv在不斷增大，市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象. 此與命題5(1)的結(jié)論類似. 可見，因主觀預(yù)期相對(duì)精度的變動(dòng)而出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的一個(gè)重要條件是市場(chǎng)存在一定程度的異質(zhì)信息(π不能太趨近0和1). 其可能原因在于：出現(xiàn)價(jià)格反轉(zhuǎn)需要知情交易者和非知情交易者之間的先后行動(dòng)與順序博弈，中等水平的知情交易者比重π意味著不同策略交易者的力量對(duì)比比較平衡，因此比較容易出現(xiàn)明顯的價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象. 由上可知，讓信息公開化有利于消除或減輕市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)不足與反應(yīng)過度現(xiàn)象.

圖2　基于多個(gè)回合博弈的均衡價(jià)格曲面

綜上可知，市場(chǎng)價(jià)格受信息沖擊可能同時(shí)存在價(jià)格的反應(yīng)不足與反應(yīng)過度現(xiàn)象，并且出現(xiàn)此現(xiàn)象的主觀原因與客觀原因也存在不同的作用機(jī)理，具體可總結(jié)為如下命題6.

命題6(1) 不論是隨著知情交易者比重π的提高還是隨著對(duì)信息預(yù)期的相對(duì)精度(ρδ/ρv)的提高，市場(chǎng)價(jià)格都會(huì)出現(xiàn)先反應(yīng)不足后反應(yīng)過度的峰形走勢(shì). (2) 因π提高所引起的價(jià)格反應(yīng)現(xiàn)象在ρδ/ρv取值較小(但不為0)時(shí)比較明顯，因ρδ/ρv提高引起的價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象只有在π取值不太趨近0和1時(shí)比較明顯. (3) 讓信息明確化或信息公開化都有利于消除或減輕市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)不足與反應(yīng)過度現(xiàn)象.

4　風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響

交易者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)的影響可能存在多種途徑，如風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)自身波動(dòng)可能直接影響資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，或者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的大小也可能會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格與其他變量的關(guān)系. Mehra與Sah[24]的研究表明風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的波動(dòng)可能引起股票價(jià)格一定程度的波動(dòng)；且風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)越小，股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)主觀貼現(xiàn)因子的彈性就越大. 而陳彥斌[25]的研究卻發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的波動(dòng)所引起的股票價(jià)格和債券價(jià)格的波動(dòng)非常小，且風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)越大，股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)主觀貼現(xiàn)因子的彈性就越大. 陳彥斌[25]還指出他的研究結(jié)論之所以與Mehra與Sah[24]的結(jié)論不同的原因在于，Mehra和Sah[24]的研究沒有將風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)與跨期替代彈性區(qū)分開來研究. 可見，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響仍存在一些問題待解決，可以確定的是Mehra和Sah[24]以及陳彥斌[25]的研究都說明風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的大小確實(shí)會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格與其他變量(如主觀貼現(xiàn)因子)的關(guān)系.

命題7交易者越是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者(1/τ越大)，其交易策略(交易量的選擇)對(duì)信息越不敏感，但與初始資產(chǎn)量的敏感度不變. 此時(shí)，市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)對(duì)交易者的初始資產(chǎn)量越敏感，但與信息的敏感度不變.

命題7的結(jié)論與直覺是相吻合的，因?yàn)?，若交易者越是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，其交易策略選擇就越謹(jǐn)慎，因此面對(duì)信息沖擊時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者越不會(huì)隨便輕舉妄動(dòng)，從而使得市場(chǎng)的交易量對(duì)信息沖擊相對(duì)不敏感；另外，交易者越是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，他們也會(huì)越關(guān)注已有的初始資產(chǎn)的安全，從而加大了初始資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響力，使得市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)對(duì)交易者的初始資產(chǎn)量越敏感. 后者與Hong和Stein[3]所發(fā)現(xiàn)的價(jià)格反應(yīng)過度會(huì)隨風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的增大變得更明顯的結(jié)論具有某種一致性.

5　結(jié)束語

本文從現(xiàn)實(shí)問題出發(fā)，以較為一般化的模型設(shè)置為框架，構(gòu)建出具有更一般性的多期市場(chǎng)交易模型. 基于所構(gòu)造的模型，本文著重從信息公開程度(客觀因素)與預(yù)期精度 (主觀因素)兩個(gè)角度對(duì)信息沖擊下的金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)機(jī)理展開分析. 模型分析表明，市場(chǎng)存在異質(zhì)信息條件下知情交易者與非知情交易者的順序博弈是市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)震蕩波動(dòng)或均值回復(fù)現(xiàn)象的內(nèi)在原因之一. 不論是隨著知情交易者比重的提高還是隨著對(duì)信息的預(yù)期精度的提高，市場(chǎng)價(jià)格都會(huì)出現(xiàn)先反應(yīng)不足后反應(yīng)過度的峰形走勢(shì). 讓信息明確化或信息公開化都有利于消除或減輕市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)不足與反應(yīng)過度現(xiàn)象. 當(dāng)存在賣空限制時(shí)，在信息不完全公開的市場(chǎng)上，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)完全明確的利好信息沖擊的影響容易表現(xiàn)為反應(yīng)不足；而由預(yù)期精度提高所引致的價(jià)格變動(dòng)在樂觀的市場(chǎng)上容易產(chǎn)生價(jià)格泡沫，且交易者的預(yù)期不明確會(huì)加速價(jià)格泡沫的形成.

本文將信息沖擊對(duì)市場(chǎng)的影響分解為客觀的信息公開程度和主觀的預(yù)期精度兩個(gè)因素，不僅存在一定程度可操作性的政策意義，而且對(duì)于更準(zhǔn)確的把握市場(chǎng)微觀機(jī)理、完善與發(fā)展金融市場(chǎng)都有重要啟示. 如根據(jù)本文的理論分析知：提高交易者的預(yù)期精度可以有效抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫過快膨脹，讓信息明確化或信息公開化能減小市場(chǎng)波動(dòng)等. 這些對(duì)于促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展具有一定參考意義. 關(guān)于相關(guān)問題的研究仍可以進(jìn)一步拓展：如引入多個(gè)不同的市場(chǎng)、增加交易者類型、做更細(xì)致的實(shí)證檢驗(yàn)等. 由于文章篇幅所限，這些將成為后續(xù)的研究?jī)?nèi)容.

[1]Easley D M, O’Hara. Price, trade size, and information in securities markets[J]. Journal of Financial Economics， 1987， 19(1): 69-90.

[2]Wang J. A model of competitive stock trading volume[J]. Journal of Political Economy, 1994, 102(1): 127-168.

[3]Hong H, Stein J C. A unified theory of underreaction, momentum trading, and overreaction in asset markets[J]. The Journal of Finance, 1999, 54(6): 2143-2184.

[4]Lee B, Rui O. Empirical identification of non-informational trades using trading volume data[J]. Review of Quantitative Finance and Accounting， 2001， 17(4): 327-350.

[5]Vega C. Stock price reaction to public and private information[J]. Journal of Financial Economics， 2006， 82(1): 103-133.

[6]Cao H, Ou-Yang H. Differences of opinion of public information and speculative trading in stocks and options[J]. Review of Financial Studies， 2009， 22(1): 299-335.

[7]O’Hara M. Market Microstructure Theory[M]. Cambridge: Basil Blackwell, 1995.

[8]Barberis N, Shleifer A, Vishny R. A model of investor sentiment[J]. Journal of Financial Economics, 1998, 49(3): 307-343.

[9]Daniel K D, Hirshleifer D, Subrahmanyam A. A theory of overconfidence, self-attribution, and securities markets under and over reactions[J]. Journal of Finance, 1998, 53(6): 1839-1885.

[10]張維， 張永杰. 異質(zhì)信念、賣空限制與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格[J]. 管理科學(xué)學(xué)報(bào)， 2006， 9(4): 58-64.

Zhang Wei， Zhang Yongjie. Heterogeneous beliefs， short-selling constraints and the asset prices[J]. Journal of Management Sciences in China， 2006， 9(4): 58-64. (in Chinese)

[11]張維， 趙帥特. 認(rèn)知偏差、異質(zhì)期望與資產(chǎn)定價(jià)[J]. 管理科學(xué)學(xué)報(bào)， 2010， 13(1): 52-59.

Zhang Wei， Zhao Shuaite. Cognitive biases， heterogeneous expectation and asset pricing[J]. Journal of Management Sciences in China， 2010， 13(1): 52-59. (in Chinese)

[12]孟衛(wèi)東， 江成山， 陸靜. 基于內(nèi)生后驗(yàn)異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價(jià)研究[J]. 管理工程學(xué)報(bào)， 2010， 24(3): 66-74.

Meng Weidong， Jiang Chengshan， Lu Jing. A study on asset pricing based on endogenous posterior heterogeneous beliefs[J]. Journal of Industrial Engineering /Engineering Management， 2010， 24(3): 66-74. (in Chinese)

[13]陸靜， 曹國(guó)華， 唐小我. 基于異質(zhì)信念和賣空限制的分割市場(chǎng)股票定價(jià)[J]. 管理科學(xué)學(xué)報(bào)， 2011， 14(1): 13-27.

Lu Jing， Cao Guohua， Tang Xiaowo. Stock pricing between segmented capital markets under heterogeneous beliefs and short sale constraint[J]. Journal of Management Sciences in China， 2011， 14(1): 13-27. (in Chinese)

[14]楊華蔚， 韓立巖. 外部風(fēng)險(xiǎn)， 異質(zhì)信念與特質(zhì)波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[J]. 管理科學(xué)學(xué)報(bào)， 2012， 14(11): 71-80.

Yang Huawei， Han Liyan. Extraneous risk，heterogeneous beliefs and idiosyncratic risk[J]. Journal of Management Sciences in China， 2012， 14(11): 71-80. (in Chinese)

[15]馬健， 劉志新， 張力健. 異質(zhì)信念， 融資決策與投資收益[J]. 管理科學(xué)學(xué)報(bào)， 2013， 16(1): 59-73.

Ma Jian， Liu Zhixin， Zhang Lijian. Heterogeneous beliefs， corporate financing and investment return[J]. Journal of Management Sciences in China， 2013， 16(1): 59-73. (in Chinese)

[16]涂志勇, 郭明. 股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格影響的理論分析[J]. 金融研究， 2008， 340(10): 104-116.

Tu Zhiyong, Guo Ming. Theoretical analysis of the impact from the setup of stock index futures on spot price[J]. Journal of Financial Research. 2008， 340(10): 104-116. (in Chinese)

[17]Kyle A. Continuous auctions and insider trading[J]. Econometrica: Journal of the Econometric Society， 1985， 53(6): 1315-1335.

[18]Subrahmanyam A. Risk aversion, market liquidity, and price efficiency[J]. Review of Financial Studies， 1991， 4(3): 417-441.

[19]Grossman S, Stiglitz J. On the impossibility of informationally efficient markets[J]. The American Economic Review， 1980， 70(3): 393-408.

[20]Sharpe W F. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk[J]. The Journal of Finance， 1964， 19(3): 425-442.

[21]王美今， 孫建軍. 中國(guó)股市收益： 收益波動(dòng)與投資者情緒[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2004， (10)： 75-83.

Wang Meijin, Sun Jianjun. China stock market returns： Earnings volatility and investor sentiment[J]. Economic Research Journal， 2004， (10)： 75-83. (in Chinese)

[22]Miller E M. Risk, uncertainty, and divergence of opinion[J]. The Journal of Finance, 1977, 32(4): 1151-1168.

[23]伏睿. 賣空限制對(duì)股票市場(chǎng)影響研究綜述[J]. 財(cái)經(jīng)科學(xué)， 2008， 241(4)： 37-44.

Fu Rui. A review of the effects of short-selling constraints on stock markets[J]. Finance & Economics, 2008, 241(4)： 37-44. (in Chinese)

[24]Mehra R, Sah R. Mood fluctuations, projection bias, and volatility of equity prices[J]. Journal of Economic Dynamics and Control, 2002, 26(5): 869-887.

[25]陳彥斌. 情緒波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2005， (3): 36-45.

Chen Yanbin. Mood fluctuation and volatility of asset prices[J]. Economic Research Journal， 2005， (3): 36-45. (in Chinese)

mechanism

附錄A: 第一期知情交易者的優(yōu)化行為與市場(chǎng)走勢(shì)求解

進(jìn)而，根據(jù)條件(12)知，第一期知情交易者的優(yōu)化問題等價(jià)于如下最大化問題

(*)

由此可求解得到正文的式(13). 最大化問題(*)的二階導(dǎo)為 -2(λ1π+λ3)<0，說明選擇此交易量能夠最大化知情交易者的效用. 于此同時(shí)，流動(dòng)性提供者出清市場(chǎng)，由此形成第一期的市場(chǎng)均衡價(jià)格(見正文式(14)).

附錄B: 第二期非知情交易者的優(yōu)化行為與市場(chǎng)走勢(shì)求解

與第一期知情交易者的優(yōu)化問題分析完全類似，根據(jù)式(9)、式(15)-式(17)，第二期非知情交易者的優(yōu)化問題等價(jià)于如下最大化問題

(**)

由此可求解得到正文的式(18). 最大化問題(**)的二階導(dǎo)為-2λ2(2-π)<0，說明選擇此交易量能夠最大化知情交易者的效用. 于此同時(shí)，流動(dòng)性提供者出清市場(chǎng)，由此形成第二期的市場(chǎng)均衡價(jià)格(見正文式(19)).

Degree of public information, expectation precision and dynamic mechanism of financial markets

CHENQiang1,2,GONGYu-ting3,LINXiao-qiang4

1. School of Economics, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China；2. Key Laboratory of Mathematical Economics (SUFE), Ministry of Education, Shanghai 200433, China；3. Sydney Institute of Language and Commerce, Shanghai University, Shanghai 201800, China；4. Fujian Branch of China Construction Bank, Fuzhou 350003, China

In an environment with only one type of financial asset, a multi-period market trading model is proposed, which contains three types of participants. This model explores the impacts of the informed trader proportion, expectation precision, nature of information (good or bad), market sentiment, trader initial asset, short-selling constraint and risk attitudes on financial market dynamics. It is found that the change in the proportion of the informed traders and that in the expectation precision are the subjective and objective reasons for market price reversal phenomenon, respectively and that these subjective and objective factors have different effects on the market dynamics. Above all, this paper also provides some theoretical explanations for the phenomena of fluctuation, mean reversion, bubbles of market price, price under reaction, over reactions, and so on.

heterogeneous information; expectation precision; information shocks; price reaction; dynamic

① 2014-03-16；

2015-03-20.

國(guó)家自然科學(xué)青年基金資助項(xiàng)目(71501120).

陳強(qiáng) (1982— )， 男， 福建壽寧人， 博士， 講師. Email： chenq003@126.com

F830

A

1007-9807(2016)04-0088-16