中國利率波動(dòng)對社會(huì)融資規(guī)模的影響分析

摘 要：文章從利率市場化進(jìn)程的角度探討中國利率體系的組成部分，并分析社會(huì)融資規(guī)模各部分所受不同利率的影響。指出受管制的央行基準(zhǔn)利率變動(dòng)會(huì)對社會(huì)融資規(guī)模產(chǎn)生巨大影響，并且市場化的同業(yè)拆借利率和銀行間債券回購利率會(huì)部分抵消央行基準(zhǔn)利率對社會(huì)融資規(guī)模影響。

關(guān)鍵詞：央行基準(zhǔn)利率 市場化利率 社會(huì)融資規(guī)模

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）01-101-02

一、引言

“社會(huì)融資規(guī)模是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額”{1}，統(tǒng)計(jì)社會(huì)融資規(guī)模，能促使社會(huì)更加重視發(fā)展直接融資；同時(shí)能在實(shí)質(zhì)上監(jiān)測整個(gè)金融體系的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)，有利于央行加強(qiáng)逆周期宏觀審慎管理以及評估金融體系的穩(wěn)定性。

在中國利率市場化逐步推進(jìn)的大背景下，中國金融市場上目前由管制利率、市場化利率和半管制半市場化所組成的利率體系共同起作用。其中的管制利率主要是央行的基準(zhǔn)利率；半管制半市場化利率則是規(guī)定各金融機(jī)構(gòu)存貸利率的浮動(dòng)范圍；而市場化利率，是指公認(rèn)的全國銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間市場債券回購利率、上海銀行間同業(yè)拆借利率。

由于社會(huì)融資規(guī)模是中國2011年提出的新概念，國外的研究文章幾乎沒有，國內(nèi)的有關(guān)研究多集中于探討社會(huì)融資規(guī)模是否適合央行貨幣政策的中介目標(biāo)上，僅有一篇文章明確研究利率波動(dòng)對社會(huì)融資規(guī)模的影響，楊艷等（2012年）以“存款準(zhǔn)備金率、貸款利率和拆借利率為代表對社會(huì)融資規(guī)模的影響進(jìn)行實(shí)證分析”{2}，文中忽略利率體系中其他利率對社會(huì)融資規(guī)模的影響。本文將分析利率體系的相互關(guān)聯(lián)及其對社會(huì)融資規(guī)模各部分與整體的影響。

二、利率市場化進(jìn)程及其及其對社會(huì)融資規(guī)模影響

通過對社會(huì)融資規(guī)模各組成部分份額的分析，可以判斷利率體系中各個(gè)利率所起作用的大小。社會(huì)融資規(guī)模各部分（2009—2014）排序分析，如表1。

從表中可以看出，就整體而言，人民幣貸款穩(wěn)定占據(jù)社會(huì)融資規(guī)模的最大份額，其他六部分每年份額排名都在波動(dòng)。在利率市場化進(jìn)程中，明確各部分利率的管制程度，才能在相互分隔又相互聯(lián)系的市場上恰當(dāng)判斷利率波動(dòng)對社會(huì)融資規(guī)模的影響。

“人民幣貸款利率經(jīng)歷了逐漸放松管制到完全市場化的過程”{3}，在此用典型的幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行說明：2004年10月，不再封頂貸款利率，下浮極限為基準(zhǔn)利率的0.9倍；2012年6月，浮動(dòng)下限為基準(zhǔn)利率的0.8倍，2013年7月20日起全面放開管制。

企業(yè)債券利率至今尚未實(shí)現(xiàn)市場化，在實(shí)際操作中，發(fā)行主體基本采用“Shibor+利差區(qū)間”{4}的方式確定票面利率。

“委托貸款利率由委托雙方自行確定”{5}，但最高點(diǎn)受央行規(guī)定的同期貸款利率及上浮幅度所限，此利率與人民幣貸款利率市場化進(jìn)程保持一致，于2013年7月20日實(shí)現(xiàn)完全市場化。

未貼現(xiàn)銀行承兌匯票利率受央行基準(zhǔn)再貼現(xiàn)利率的影響， 1998年，“央行規(guī)定貼現(xiàn)利率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成”{6}，由各商業(yè)銀行自行判定，不超過同期貸款利率浮動(dòng)范圍即可。2013年7月20日，央行取消票據(jù)貼現(xiàn)的利率管制。

關(guān)于信托貸款的利率，至今尚未有法律、行政法規(guī)對信托貸款的利率進(jìn)行明確規(guī)定。在實(shí)踐中，多由當(dāng)事方直接約定，而且“利率已經(jīng)大大脫離了央行的基準(zhǔn)利率”{7}，可以判定是完全市場化的利率。

外幣貸款利率自2000年9月已完全放開，并且2002年3月，“人民銀行統(tǒng)一了中、外資金融機(jī)構(gòu)外幣利率管理政策”{8}。外幣貸款與其他種類貸款的最大不同，在于其除了受和其他種類貸款相同因素的影響外，還受人民幣預(yù)期匯率的巨大影響。例如在人民幣升值的預(yù)期下，除了正常的項(xiàng)目收益，企業(yè)持有外幣貸款實(shí)質(zhì)上會(huì)減少負(fù)債成本，若升值預(yù)期穩(wěn)定，企業(yè)甚至可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)的升值收益。

“股票融資從整體而言與利率呈負(fù)相關(guān)”{9}。利率上調(diào)，投資股市的機(jī)會(huì)成本上升，資金流出股市，回流銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)，股市存量與流量資金下降，造成股市下跌，使新股融資的窗口期縮短甚至消失，進(jìn)而會(huì)對股票融資產(chǎn)生不利影響相應(yīng)的股票融資規(guī)模會(huì)下降。同時(shí)由于利率的上升，會(huì)使企業(yè)的負(fù)債成本上升，利潤下降，股價(jià)下跌，不利于已上市公司的增發(fā)和配股。

綜合而言，人民幣貸款利率與社會(huì)融資規(guī)模的人民幣貸款、委托貸款成負(fù)相關(guān)的關(guān)系；而與外幣貸款的相關(guān)方向不明確，因?yàn)橥鈳刨J款同時(shí)受匯率影響。信托貸款的發(fā)展正是商業(yè)銀行和客戶為了規(guī)避央行關(guān)于表內(nèi)人民幣貸款的限制而發(fā)展起來的，與人民幣貸款存在替代關(guān)系，因而與人民幣的貸款利率成反向變動(dòng)。其他三類由于是貸款的替代融資形式而與人民幣貸款利率成負(fù)相關(guān)。

三、利率波動(dòng)對社會(huì)融資規(guī)模的影響機(jī)制

在中國利率市場化不斷推進(jìn)的大背景下，管制利率與市場化利率相互影響，會(huì)使整個(gè)利率體系變動(dòng)，利率體系的各組成部分會(huì)對相應(yīng)市場上的融資量產(chǎn)生影響，從而從整體上對社會(huì)融資規(guī)模產(chǎn)生影響。

從管制利率的角度而言，央行的基準(zhǔn)利率會(huì)對社會(huì)融資規(guī)模的各個(gè)部分產(chǎn)生間接的影響。再貸款利率是央行對商業(yè)銀行進(jìn)行貸款的利率；再貼現(xiàn)利率則是商業(yè)銀行將其貼現(xiàn)的未到期的票據(jù)向中央銀行申請?jiān)儋N現(xiàn)時(shí)的預(yù)扣利率，其本質(zhì)類似于商業(yè)銀行向央行申請貸款。提高再貸款利率或是再貼現(xiàn)利率，最終會(huì)使得社會(huì)融資規(guī)模的各項(xiàng)貸款部分或未貼現(xiàn)承兌匯票規(guī)模產(chǎn)生相應(yīng)收縮。存款準(zhǔn)備金利率與各項(xiàng)貸款是正相關(guān)的關(guān)系，準(zhǔn)備金利率升高，會(huì)改善商業(yè)銀行資產(chǎn)，有利于各項(xiàng)貸款規(guī)模的擴(kuò)張，但由于各項(xiàng)貸款與企業(yè)債券融資、股票融資一定程度的替代性，從而會(huì)減少后兩者的融資規(guī)模；而超額準(zhǔn)備金利率則與商業(yè)銀行的信貸投放成負(fù)相關(guān)，超額準(zhǔn)備金利率上升，會(huì)促使商業(yè)銀行將更多資金存放于中央銀行，在一定程度上減少貸款的發(fā)放。由于各項(xiàng)貸款規(guī)模遠(yuǎn)超債券融資、企業(yè)股票融（下轉(zhuǎn)第103頁）（上接第101頁）資規(guī)模。所以，準(zhǔn)備金利率的變動(dòng)對社會(huì)融資規(guī)模整體的影響與對人民幣貸款的影響相一致。

從半管制半市場化的利率角度而言，只有小額存款利率存在管制。存款利率對商業(yè)銀行可貸資金產(chǎn)生影響，進(jìn)而商業(yè)銀行限制各項(xiàng)貸款的發(fā)放規(guī)模。但由于央行的再貸款、再貼現(xiàn)以及同業(yè)市場和銀行間債券回購市場的日益壯大，存款利率對貸款利率的基準(zhǔn)作用日益偏弱，且實(shí)際中貸款利率的確定并非按存款利率加區(qū)間差所確定。因此，存款利率與社會(huì)融資規(guī)模之間并無直接相關(guān)關(guān)系，間接的相關(guān)性也不斷減弱。

就市場化的利率而言，銀行間同業(yè)拆借利率與銀行間市場債券回購利率在很大程度上修正了央行的管制利率對社會(huì)融資規(guī)模的影響。當(dāng)再貸款利率變動(dòng)時(shí)，“商業(yè)銀行會(huì)對比其與同業(yè)拆借利率的高低來決定是從央行獲取資金還是從同業(yè)市場獲取資金”{10}；當(dāng)再貸款的利率高于同業(yè)拆借利率，商業(yè)銀行會(huì)調(diào)整超額準(zhǔn)備金，一方面尋求滿足央行關(guān)于法定存款準(zhǔn)備金率的規(guī)定，另一方面商業(yè)銀行拆出方為了賺取利潤、拆入方為了節(jié)省成本，因而央行提高再貸款利率以收縮社會(huì)融資規(guī)模會(huì)受到一定程度的抵消。銀行間銀行市場債券回購利率機(jī)制類似，當(dāng)再貸款利率高于回購利率，則持有超額儲(chǔ)備較少的銀行會(huì)選擇發(fā)行債券以獲取對手方的的資金，同樣會(huì)一定程度上抵消央行對融資規(guī)模的收縮。再貼現(xiàn)利率、存款準(zhǔn)備金利率、超額存款準(zhǔn)備金利率對社會(huì)融資規(guī)模影響受到同業(yè)拆借利率和債券回購利率同樣作用機(jī)制的影響。

注釋：

{1}盛松成.社會(huì)融資規(guī)模概念的理論基礎(chǔ)與國際經(jīng)驗(yàn).中國金融，2011（8）：41-43.

{2}楊艷，杜知桓.利率對社會(huì)融資規(guī)模的影響分析[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2013（1）：125-128.

{3}張金明.人民幣貸款與我國社會(huì)融資總規(guī)模的結(jié)構(gòu)相關(guān)性實(shí)證研究.商業(yè)時(shí)代，2014（3）：78-80.

{4}楊紅.企業(yè)債券規(guī)模擴(kuò)展研究（Doctoral dissertation，新疆農(nóng)業(yè)大學(xué)，2006.

{5}王軍平.淺析委托貸款與信托貸款的異同.甘肅金融，2013（6）：45-46.

{6}龍志銘，何峰.為什么未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票出現(xiàn)井噴——來自湖南郴州的調(diào)查.金融經(jīng)濟(jì)，2013（10）下半月：180-182.

{7}王軍平.淺析委托貸款與信托貸款的異同.甘肅金融，2013（6）：45-46.

{8}王素琴，祁好英.中國外匯存貸款影響因素實(shí)證分析.商業(yè)時(shí)代，2009（31）：87-89.

{9}吳蘭君.企業(yè)金融決策與股票融資決策.中國城市金融，1992（12）：023.

{10}徐寒飛.中央銀行再貸款利率與同業(yè)拆借利率的非對稱動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制[J].統(tǒng)計(jì)研究，2004（4）：17-20

（作者單位：山西大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 山西太原 030006）

[作者簡介：劉波（1989—），男，山西運(yùn)城人，在讀碩士，主要從事國際投資與跨國經(jīng)營研究。]

（責(zé)編：若佳）