實際控制人變更能改善公司績效嗎？
——基于股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的分析

方茜

（山東大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，山東濟南250100）

實際控制人變更能改善公司績效嗎？
——基于股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的分析

方茜

（山東大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，山東濟南250100）

我國資本市場建立之初，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本上不是市場自然演變的結(jié)果，而在實際控制人發(fā)生變更的情況下公司面臨著重新確定股權(quán)結(jié)構(gòu)的機會?？刂迫说娜魏胃淖兣c調(diào)整都是基于當(dāng)時他所認為的最優(yōu)選擇而進行的，因此這種調(diào)整對于新的實際控制人來說是一種優(yōu)化。文章以實際控制人發(fā)生變更為外生沖擊變量，考察了控制人變更與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的交互作用對公司價值的影響。文章研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人變更能短暫提升上市公司當(dāng)年的績效，卻在隨后幾年有顯著的負向影響，進一步地研究發(fā)現(xiàn)實際控制人多次變更對上市公司績效有一定的累積效應(yīng)。然而若實際控制人變更的同時還伴隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動調(diào)整，則情況會發(fā)生變化。

實際控制人；股權(quán)結(jié)構(gòu)；優(yōu)化調(diào)整；傾向得分匹配

一、引言

在公司治理的經(jīng)典理論中，成熟證券市場里的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移是改善公司治理的一個重要外部機制。當(dāng)公司控股股東與其他股東存在嚴重的代理問題或者利益沖突導(dǎo)致公司業(yè)績下降或者市場價值被低估時，市場上的潛在投資者可能會公司進行并購，從改善公司業(yè)務(wù)、提高經(jīng)營效率、降低代理問題等方面對公司進行改進進而獲得控制權(quán)溢價。近年來，我國上市公司并購重組、控股股東及實際控制人變更的事件日益增多，這種活動不僅受到市場及投資者的關(guān)注，也引起了學(xué)術(shù)界的興趣和重視。

然而在我國資本市場建立初期，由于關(guān)于國有企業(yè)上市的目的以及上市制度的一些限定等，上市公司（尤其是國有上市公司）的股權(quán)結(jié)構(gòu)①并不是實際控制人作為利益方的一個理性選擇的結(jié)果。加之股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動本身存在一定的路徑依賴特性②，因此實際控制人對上市公司的控制結(jié)構(gòu)（一般是金字塔結(jié)構(gòu)）的變動過程存在很大的內(nèi)生動因。但是當(dāng)上市公司的實際控制人發(fā)生變更時，一切就會變得不一樣了。在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移或者說實際控制人發(fā)生變更的情況下，公司面臨著重新確定股權(quán)結(jié)構(gòu)的機會（侯宇等（2010）［1］），實際控制人會根據(jù)自身的利益的動機對自身控制的金字塔結(jié)構(gòu)進行相應(yīng)的調(diào)整，包括公司、鏈條和持股比例的變化，從而形成一個新的與之前不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在這一過程中，控制人的任何改變與調(diào)整都是基于當(dāng)時他所認為的最優(yōu)選擇而進行的，因此這種調(diào)整對于新的實際控制人來說是一種優(yōu)化。我國上市公司控制人變更（控制權(quán)轉(zhuǎn)移）事件為考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整提供了一個很好的研究樣本。自中國證監(jiān)會于2005年啟動股權(quán)分置改革以來，我國上市公司并購重組及控制人變更事件頻繁發(fā)生，這為我們分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移提供豐富的資源。另外為分析我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，我們選取了2004-2014年股票代碼一直存在的公司共1 254家作為平衡樣本，在這期間發(fā)生實際控制人變更的事件共816起，其中以2006年和2007年變更樣本最多，分別有118和115家公司。

另外，在我國產(chǎn)權(quán)改革的背景下控制權(quán)的轉(zhuǎn)移也并不完全是由市場決定的，很大一部分公司的控制權(quán)都是通過行政劃撥或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式在一級市場完成的，這種方式帶著濃厚的行政色彩。因此部分研究認為這種形式的控制權(quán)轉(zhuǎn)移只是利益的再分配而不會創(chuàng)造額外的價值。然而，若是在這種實際控制人變更的同時還伴隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，那么結(jié)果會不會有所不同？

基于以上考慮，本文從伴隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度考察實際控制人變更對上市公司的影響。本文首先從統(tǒng)計層面對比分析發(fā)生控制人變更的公司與未發(fā)生控制人變更的樣本在變更當(dāng)年及隨后三年的業(yè)績情況；其次從實證方面研究實際控制人變更對上市公司業(yè)績的影響，并分析了當(dāng)上市公司實際控制人多次發(fā)生變更時的情況；再次我們具體分析了實際控制人變更與股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的交互作用對公司績效的影響；最后，我們采用傾向得分匹配模型（Propensity Score Matching，簡稱PSM）對樣本進行穩(wěn)健性分析。

與現(xiàn)有文獻相比，本文的貢獻主要有以下幾點：第一，目前大部分研究都是用大股東或控股股東的變更來表示上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移（如李善民等（2002）［2］；方軼強等（2006）［3］；侯宇等（2010）［1］），并沒有從終極控制權(quán)的角度出發(fā)追根溯源探討實際控制人變更（控制權(quán)轉(zhuǎn)移）對上市公司的影響，本文正好從這一方面彌補了相關(guān)文獻的不足；第二，關(guān)于金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)的研究很少涉及所有權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與變動層面，本文的研究以實際控制人發(fā)生變更為外生沖擊變量，從整個金字塔的角度考察了控制人變更之后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，克服了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司特征之間的內(nèi)生性問題；第三，分別從公司變動、鏈條變動以及所有權(quán)和控制權(quán)比例變動三個方面來刻畫所有權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整并分析三種變化與控制人變更對公司績效的交互作用；最后，我們還采用PSM方法篩選出與變更樣本相仿的未變更公司，以此進行穩(wěn)健性檢驗，消除了樣本不均衡的問題。余文安排如下：第二部分是文獻回顧和假說推導(dǎo)；第三部分是樣本選擇和描述性統(tǒng)計；第四部分是實證結(jié)果與分析；第五部分是穩(wěn)健性檢驗；最后一部分是結(jié)論和述評。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）控制權(quán)轉(zhuǎn)移與公司績效

控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司業(yè)績的影響在金融學(xué)和會計學(xué)領(lǐng)域都是一個重要的研究問題，然而學(xué)術(shù)界對此尚未有統(tǒng)一的結(jié)論。T.A.Kruse等（2009）［4］發(fā)現(xiàn)繼績效下滑之后公司會經(jīng)歷一個大量并購重組的過程，而這種并購重組會帶來經(jīng)營業(yè)績上的一個顯著提升。國內(nèi)學(xué)者如李善民等（2002）［2］認為并購能夠給收購公司的股東帶來顯著的財富增加，但對目標(biāo)公司股東的財富影響不顯著。白云霞等（2004）［5］通過研究公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的業(yè)績變化發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司業(yè)績的影響不顯著，但控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后的資產(chǎn)收購行為會對經(jīng)營業(yè)績具有顯著影響。徐莉萍等（2005）［6］根據(jù)對1996-2000年發(fā)生的262個控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本的研究發(fā)現(xiàn)只有當(dāng)上市公司的控制權(quán)以有償轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)移給民營企業(yè)時才會表現(xiàn)出盈利能力和經(jīng)營績效的提高。而謝梅等（2011）［7］研究發(fā)現(xiàn)與直接控制權(quán)的轉(zhuǎn)移相比，最終控制權(quán)的轉(zhuǎn)移更能顯著改善公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后三年內(nèi)的綜合業(yè)績。

傳統(tǒng)的利益侵占和掏空（tunneling）理論認為金字塔結(jié)構(gòu)下的“兩權(quán)分離”所產(chǎn)生的代理問題是大股東侵占上市公司以獲得控制權(quán)收益的重要原因（Claessens等（2000）［8］；Bertrand等（2002）［9］；Morck等（2003）［10］；Almeida等（2006）［11］），我國上市公司“殼”資源的稀缺性也是的上市公司控制權(quán)成為眾多企業(yè)所爭搶的目標(biāo)，然而控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后大股東對上市公司是實施改善性的經(jīng)營還是利益侵占則成為學(xué)者們重點研究的一個問題。石水平（2010）［12］通過對上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后超控制權(quán)和大股東侵占之間的研究表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后的董事及高管的相應(yīng)變更都與大股東利益侵占顯著正相關(guān)；劉際陸等（2012）［13］則對股權(quán)分置改革時期的6848家上市公司進行分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)實際控制人變更時政府控制的公司會繼續(xù)實施掏空，而非政府控制的公司則支持上市公司，但這種支持只是為了日后更多的掏空。本文以實際控制人的變更為契機從終極控制權(quán)的角度分析上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司績效的影響，基于金字塔結(jié)構(gòu)大股東利益侵占動機和代理問題的存在，本文提出假設(shè)1。

H1：上市公司實際控制人變更對公司業(yè)績有負向作用。

另外，在上市公司的發(fā)展過程中由于各種各樣的原因我國上市公司的控股股東或?qū)嶋H控制人并不是一成不變的，且可能會呈現(xiàn)多次變化的情形。當(dāng)上市公司實際控制人發(fā)生多次變更或連續(xù)性變更時，終極控制人對企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展的戰(zhàn)略性影響便顯得十分有限，在這種情況下控制人可能會更多地考慮到自身的利益攫取，控股股東與小股東之間的代理問題則更加嚴重，因此本文認為實際控制人多次變更會對公司業(yè)績產(chǎn)生更加負面的影響，即假設(shè)2。

H2：上市公司實際控制人多次變更對公司業(yè)績有負向累積效應(yīng)。

（二）實際控制人變更、股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整與公司績效

國內(nèi)部分學(xué)者對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化進行了一些探索性的研究，劉玉龍等（2014）［14］將金字塔結(jié)構(gòu)分為虛擬終極控制盒實體終極控制兩類，研究了我國上市公司終極控制人控股結(jié)構(gòu)的演化及對控制權(quán)私人收益的影響，他們發(fā)現(xiàn)我國金字塔結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日益復(fù)雜的變化趨勢，但其縱向的延展會助長實際控制人的掏空行為；寧科杰（2014）［15］也從終極控制權(quán)變更的視角研究了上市公司控股結(jié)構(gòu)的演變效率，他發(fā)現(xiàn)上市公司終極控制人變更越頻繁金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜。一般情況下上市公司進行大幅度股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機會并不多，因為大股東變更往往會面臨很高的成本或者說存在很大的摩擦（侯宇等（2010）［1］），鑒于此，本文以上市公司實際控制人變更為外生沖擊變量，以變更后公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整為切入點，分析控制權(quán)的轉(zhuǎn)移對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。

當(dāng)上市公司實際控制人發(fā)生變更時，有的僅僅是控制人變更而余下的控制結(jié)構(gòu)不變，而有的則是控制人變更的同時連帶著所在的金字塔結(jié)構(gòu)同時變動。不管是哪種變動，都標(biāo)示著該上市公司的整體股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變動。我們將這種整體金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動分為三類：一是金字塔結(jié)構(gòu)中中間層級公司的變動；第二類是金字塔結(jié)構(gòu)控制鏈條的變動；第三類則是實際控制人現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的變動。我們的目的在于分析整體金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與變動是否對實際控制人變更對上市公司績效的作用效應(yīng)產(chǎn)生一定的影響。

由于利益侵占、掏空行為和代理問題的存在（Fan等（2005）［16］；Schulze等（2003）［17］），金字塔結(jié)構(gòu)實際控制人的變更可能會導(dǎo)致公司業(yè)績的下降，然而當(dāng)考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)整體變動與調(diào)整時，情況是否會發(fā)生改變？前文提到，在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移或者說實際控制人發(fā)生變更的情況下，公司面臨著重新確定股權(quán)結(jié)構(gòu)的機會，實際控制人會結(jié)合自身的實際情況和動機對金字塔結(jié)構(gòu)進行相應(yīng)的調(diào)整從而形成一個新的與之前不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在這一過程中，控制人的任何改變與調(diào)整都是基于當(dāng)時他所認為的最優(yōu)選擇而進行的，因此這種調(diào)整對于新的實際控制人來說是一種優(yōu)化。另一方面，在上市公司金字塔結(jié)構(gòu)不發(fā)生任何變化情況下，單純的實際控制人變更可能更多的是因為“殼資源”或者資本運作的緣故，控制人不會切身的去考慮金字塔結(jié)構(gòu)中其他公司的命運。而若上市公司實際控制人的變更是伴隨著中間公司的同時變動的話，那么控制權(quán)的轉(zhuǎn)移很可能是出于產(chǎn)業(yè)整合或長期發(fā)展方面的考慮。此時，新的控制人很可能對上市公司進行資源的整合或者做出有利于公司的選擇從而提高公司績效?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：當(dāng)考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整時，實際控制人變更對上市公司績效的影響會發(fā)生改變。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文以2004-2014年A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報。CSMAR數(shù)據(jù)庫報告了自2004年以來上市公司的控制鏈圖，而上市公司年報則詳細披露了歷年來上市公司股權(quán)變更的相關(guān)信息，包括實際控制人和控股股東的變更、變更方式和現(xiàn)金流權(quán)變化量等，而上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)則來源于Wind數(shù)據(jù)庫。為了檢驗實際控制人變更對公司的短期和長期影響，我們從所有上市公司中挑選出2004-2014年11年間一直持續(xù)存在且具有完整年報的公司為研究樣本，共1 254家。然后將上市公司分為兩類：發(fā)生實際控制人變更的公司和未發(fā)生實際控制人變更的公司。其中發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的事件共816起。在實際控制人發(fā)生變更樣本的基礎(chǔ)上我們又進一步挑選出金字塔控制結(jié)構(gòu)發(fā)生變更的樣本。

之前的研究中控制權(quán)轉(zhuǎn)移主要指公司第一大股東發(fā)生直接與間接變更，包括直接控股股東和實際控制人同時發(fā)生變更，直接控股股東變更而實際控制人無變更，以及實際控制人變更而直接控股股東不變。在本文的分析中我們主要討論實際控制人發(fā)生變更的情況。表1③報告了我們的平衡樣本中控制人變更、公司變動及鏈條變動的樣本分布及比例。

從表1中可以看到，在2004-2014年間1 254家上市公司中，共發(fā)生816起實際控制人變更事件，占總樣本量的6.51%。其中2006年和2007年發(fā)生實控人變更的上市公司數(shù)量較其他年份最多，分別有118和115家，占公司總量的9.41%和9.17%。2012-2014年間實控人變更的樣本相對較少，均只有60多家。

金字塔結(jié)構(gòu)中中間公司的變化不僅在樣本量層面還是變動數(shù)量層面的變化趨勢均比較平滑，然而可以發(fā)現(xiàn)的是，在2004-2014年間，公司數(shù)量增加的樣本均大于數(shù)量減少的樣本，這意味著金字塔結(jié)構(gòu)主要呈擴張趨勢。

而在鏈條變動中，大部分公司都呈現(xiàn)減少狀態(tài)，也就是說實際控制人對上市公司的控制可能呈現(xiàn)收縮的狀態(tài)。結(jié)合關(guān)于公司變動部分的分析，金字塔結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)由寬短型向窄長型轉(zhuǎn)變的基本傾向。

表1 股權(quán)結(jié)構(gòu)變動總體樣本分布

（二）模型與變量定義

借鑒邵帥等（2015）［12］的模型和變量，本文使用會計業(yè)績ROA來衡量公司價值，并建立如下基本模型：

其中，Controller為上市公司實際控制人是否變更，其他為控制變量。

1.關(guān)于實際控制人變更的認定

我國《公司法》第二百一十七條第三款明確規(guī)定，實際控制人指雖不是公司的股東，但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。在認定實際控制人時，既要考慮股權(quán)關(guān)系，也要根據(jù)實際情況考慮對股東大會、董事會決議的實質(zhì)性影響以及對高管人員的任命等起的作用這些因素進行綜合判斷。在我們的分析中，若上市公司實際控制人發(fā)生變更則取值為1，否則為0。在2004-2014年1 254家上市公司的平衡樣本中，我們所認定的實際控制人發(fā)生變更的事件共816起，占總樣本量的6.51%。

2.關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的變量

（1）公司變化。我們重點考察了實際控制人變更后上市公司新的股權(quán)結(jié)構(gòu)較之前的相比公司的變化數(shù)目，為具體地分析金字塔結(jié)構(gòu)中公司變化對公上市司績效的影響，我們設(shè)計了兩個變量：一是金字塔結(jié)構(gòu)中公司是否發(fā)生變化，變化則為1，否則為0；二是變化的數(shù)量，即公司增加或減少的數(shù)目。

（2）控制鏈條變化?？刂奇湕l也是實際控制人控制上市公司的重要渠道，控制鏈條的增減也是新控制人對公司控制強弱（或者說松緊）的程度。

（3）所有權(quán)與控制權(quán)比例變化。連續(xù)變量，指實際控制人對上市公司的所有權(quán)/控制權(quán)比例與上一年之差。當(dāng)實際控制人發(fā)生變更時，新控制人的所有權(quán)比例是他獲得控制權(quán)所需付出的成本。

3.控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效

早期的關(guān)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效的研究主要將凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收益率等作為衡量指標(biāo)（白云霞等（2004）［5］），且有的文獻不僅考慮了控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后公司的業(yè)績，還考慮了控制權(quán)轉(zhuǎn)移后幾年內(nèi)上市公司業(yè)績的平均變化（方軼強等（2006）［13］）。隨后的研究又對公司績效進行了進一步地分析，采用多個財務(wù)指標(biāo)來構(gòu)建綜合業(yè)績變量。借鑒邵帥等（2015）［12］的模型和變量，本文使用ROA來衡量公司績效。

4.控制變量

借鑒之前的研究，我們還控制了上市公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、股權(quán)分散度、獨立董事比例及公司成長能力等特征變量。具體的變量定義見表2所列。

表2 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

為分析實際控制人變更對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響，我們分別對變更組和不變更組的樣本公司當(dāng)年、未來三年及未來三年的平均績效進行對比及T檢驗，結(jié)果見表3所列。

表3 變更&不變更樣本當(dāng)年、未來三年及未來三年平均績效均值比較

從表3可以看到，當(dāng)實際控制人發(fā)生變更時，上市公司變更當(dāng)年的績效低于不變更的公司，且在接下來的幾年中績效會顯著下降，這與一些學(xué)者的結(jié)論不同。我們需要進一步通過實證分析來進行檢驗。

在假設(shè)分析中我們提到，實際控制人獲得控制權(quán)可能并不是為了改善公司經(jīng)營而純粹是為了通過資本運作獲取私利，而在考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)變動時這種作用會發(fā)生反轉(zhuǎn)性的變化。但是一個上市公司由于經(jīng)營不善或者管理缺失導(dǎo)致有很大的可能性會發(fā)生不止一次的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，這種多次轉(zhuǎn)移對上市公司來說究竟是好是壞值得進一步分析。在我們的樣本中，有536家上市公司發(fā)生過實際控制人變更，其中有197家公司發(fā)生過兩次及以上的控制人變更，而在這之中又有74家公司發(fā)生過連續(xù)性的變更。如果說實際控制人便跟對公司當(dāng)年及以后的績效產(chǎn)生影響，那么這些多次變更以及連續(xù)性的變更對公司的表現(xiàn)是否有進一步地累積性影響？在這一部分，我們單獨將變更樣本挑選出來，將變更一次和變更多次的樣本進行對比，表4展示的是兩類樣本公司的各年度績效統(tǒng)計情況。

表4 一次變更與多次變更樣本公司績效對比

從表4中可以看到發(fā)生變更的公司當(dāng)年及后三年的績效均值基本上為負，且多次變更公司的各年度績效均明顯低于一次變更的公司，這從統(tǒng)計上說明多次變更確實具有累積性效應(yīng)。為進一步檢驗這種效應(yīng)還需做進一步地回歸。

（二）實證分析

1.實際控制人變更對公司績效的影響

表5分別對上市公司當(dāng)年、未來三年及未來三年的平均績效分別作了回歸分析。

表5 實際控制人變更對公司績效的影響

在控制了上市公司的規(guī)模、杠桿率、成長能力、股權(quán)集中度等指標(biāo)之后我們發(fā)現(xiàn)，實際控制人變更對上市公司當(dāng)年績效有顯著正向影響，然而對隨后三年的績效及三年的平均績效的影響顯著為負。前者可能是因為實際控制人的經(jīng)濟影響在當(dāng)年并沒有充分體現(xiàn)出來，有一定的滯后性，而后者可能說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后大股東并沒有對上市公司實施改善性的經(jīng)營，反而可能實施了利益侵占行為。此時，新實際控制人獲得控制權(quán)可能并不是為了從改善公司業(yè)務(wù)、提高經(jīng)營效率、降低代理問題等方面對公司進行改進以獲得控制權(quán)溢價，而是選擇了以獲取私利為目的。這與本文的假設(shè)1一致。

2.實際控制人多次變更的累積效應(yīng)

在統(tǒng)計部分，我們對發(fā)生多次實際控制人變更和僅發(fā)生一次控制人變更的上市公司業(yè)績情況進行了對比分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)發(fā)生多次變更的樣本業(yè)績均值顯著差于一次變更的樣本。在這一部分，我們單獨將變更樣本挑選出來，將變更一次和變更多次的樣本進行對比，回歸結(jié)果見表6。

表6中，我們將樣本分為兩組：多次發(fā)生實際控制人變更組和發(fā)生一次變更的樣本組，并對兩組樣本的當(dāng)年及隨后三年的績效分別進行回歸。結(jié)果顯示，發(fā)生多次實際控制人變更的上市公司在變更下一年至第三年的績效均顯著下降，且顯著性高于一次變更的樣本公司，說明多次變更對上市公司的負向作用具有累積效應(yīng)，即變更次數(shù)越多，績效越差。

表6 實際控制人多次變更的累積效應(yīng)

3.實際控制人變更與股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整對公司績效的交互作用

實際控制人對上市公司的控制是通過中間公司進行的，因此控制人的各種行為離不開中間公司的影響。前文的分析表明實際控制人變更對公司績效有負向作用，然而當(dāng)考慮到控制權(quán)變更后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化情況時，結(jié)果是否會有所不同呢？為了分析這一問題，我們在這一部分加入了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動作為重要解釋變量考慮兩者對公司績效的交互作用。我們對股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的衡量主要從三個方面進行：一是中間公司的變化；二是控制鏈條的變化；三是實際控制人現(xiàn)金流權(quán)比例和控制權(quán)比例的變化。在下表的回歸中，我們分別將這些變量與實際控制人是否變更作了交乘項，分析兩者都變動的情況下公司的未來表現(xiàn)，具體結(jié)果見表7④所列。

為了簡化分析，我們主要對上市公司實際控制人變更當(dāng)年和下一年的績效分別作了回歸⑤，對當(dāng)年績效的回歸結(jié)果顯示，實際控制人變更對上市公司當(dāng)年績效呈正向影響，然而在加入與公司變動的交乘項之后結(jié)果發(fā)生了負向變化，但Firm1的系數(shù)并不顯著，僅Firm2的系數(shù)顯著。加入與鏈條變動的交乘項時結(jié)果一樣且不顯著。然而控制人變更與兩權(quán)比例的交乘項對上市公司當(dāng)年績效的影響顯著為正，說明當(dāng)新實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例高于前控制人時，公司當(dāng)年業(yè)績會顯著提高

當(dāng)對下一年績效進行回歸時我們發(fā)現(xiàn)，實際控制人變更對上市公司下一年的績效有顯著的負向作用，而在考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動時，結(jié)果發(fā)生明顯的反轉(zhuǎn)。首先，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的中間公司數(shù)量發(fā)生變化尤其是數(shù)量增加時，控制人變更對當(dāng)年績效影響為正，說明當(dāng)實際控制人變更伴隨著公司數(shù)量的增加（代表金字塔規(guī)模的擴展）時，兩者的交互作用能顯著提升上市公司下一年的績效。其次，當(dāng)考慮到控制鏈條變動時，情況與公司并無太大區(qū)別，鏈條數(shù)量的增加正向提升了公司的業(yè)績。這說明若新的實際控制人選擇擴大金字塔結(jié)構(gòu)的規(guī)模和加強對上市公司的控制時，公司的業(yè)績能得到顯著的提升。再次，當(dāng)考慮到實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例時，結(jié)果相同。新實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例高于前控制人時，公司業(yè)績顯著提高。

表7 實際控制人變更與股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的交互作用

五、穩(wěn)健性檢驗

前文我們對實際控制人變更及股權(quán)結(jié)構(gòu)變動對上市公司的績效分別進行了實證分析，本部分我們進行穩(wěn)健性檢驗。一般文獻中通常將公司規(guī)模、年份和行業(yè)作為模型的控制變量，然而僅僅控制住這幾個變量是遠遠不夠的，因為這有可能導(dǎo)致有偏的參數(shù)估計。因此我們有必要采用一種有效的分析方法來系統(tǒng)全面地控制住上市公司的各方面特征以在最大程度上克服由于樣本的選擇性偏誤造成的內(nèi)生性問題?；诖?，本文采用傾向得分匹配模型（Pro?pensity Score Matching，簡稱PSM）從公司規(guī)模、負債率、盈利能力、風(fēng)險水平、成長性和行業(yè)多個角度出發(fā)全面系統(tǒng)地檢驗了實際控制人變更對上市公司的影響。

本部分我們采用傾向得分匹配模型（Propensity Score Matching，簡稱PSM），以上市公司是否發(fā)生控制人變更的啞變量為因變量，對公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、盈利能力、風(fēng)險水平、成長性、行業(yè)類型、公司年齡和上市年限等做傾向得分匹配，得到530組與實際控制人發(fā)生變更的樣本特征相似的配對樣本。我們分別對兩組樣本進行回歸，考察公司變動、鏈條變動、實際控制人所有權(quán)和控制權(quán)變動分別對上市公司當(dāng)年及以后年份績效的影響，結(jié)果見表8⑥所列。

從表8中可以看到，當(dāng)實際控制人發(fā)生變更時，金字塔結(jié)構(gòu)中間公司和鏈條的變動均會對上市公司業(yè)績產(chǎn)生顯著的正向影響，新實際控制人所有權(quán)和控制權(quán)的增加也會顯著提升上市公司的業(yè)績。而未發(fā)生實際控制人變更的配對樣本中，盡管中間公司和鏈條的變動也對公司績效有正向影響，但結(jié)果并不顯著。這與前文的分析一致，表明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表8 結(jié)構(gòu)變動與上市公司業(yè)績（PSM）⑥

六、研究結(jié)論和述評

本文以上市公司實際控制人變更為契機，以上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動為切入點研究了兩者對2004-2014年A股上市公司績效的影響作用。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)實際控制人發(fā)生變更時，上市公司變更當(dāng)年的績效低于不變更的公司，且在接下來的幾年中績效會顯著下降。對上市公司績效的回歸結(jié)果顯示實際控制人變更對上市公司當(dāng)年績效有顯著正向影響，然而對隨后三年的績效及三年的平均績效的影響顯著為負。說明控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后大股東并沒有對上市公司實施改善性的經(jīng)營，反而可能實施了利益侵占行為。進一步地，我們分析了實際控制人發(fā)生多次變更對公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)實際控制人多次變更對上市公司績效的負向影響更為嚴重。

其次，我們具體分析了實際控制人變更與股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的交互作用對公司績效的影響。分析結(jié)果表明實際控制人變更對上市公司下一年的績效有顯著的負向作用，而在考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動時，結(jié)果發(fā)生明顯的反轉(zhuǎn)。首先，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的中間公司數(shù)量發(fā)生變化尤其是數(shù)量增加時，控制人變更對當(dāng)年績效影響為正，說明當(dāng)實際控制人變更伴隨著公司數(shù)量的增加（代表金字塔規(guī)模的擴展）時，兩者的交互作用能顯著提升上市公司下一年的績效。其次，當(dāng)考慮到控制鏈條變動時，情況與公司并無太大區(qū)別，鏈條數(shù)量的增加正向提升了公司的業(yè)績。這說明若新的實際控制人選擇擴大金字塔結(jié)構(gòu)的規(guī)模和加強對上市公司的控制時，公司的業(yè)績能得到顯著的提升。再次，當(dāng)考慮到實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例時，結(jié)果相同。新實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)比例高于前控制人時，公司業(yè)績顯著提高?？赡艿慕忉屖枪蓹?quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動意味著實際控制人可能想對公司進行重新整合和調(diào)整，而并不是單一的為了攫取控制權(quán)私利或者實施掏空行為。最后，我們采用傾向得分匹配模型（Propensity Score Matching，簡稱PSM）對樣本進行回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健。

與現(xiàn)有文獻相比，本文的重要創(chuàng)新之處在于分析上市公司問題時以實際控制人為切入點并考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整因素，克服了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司特征之間的內(nèi)生性等問題，并為分析實際控制人的利益選擇機制提供了充分地解釋。

本文的研究對于我國上市公司治理問題的監(jiān)管和改善有一定的啟發(fā)意義。在我國現(xiàn)有上市公司IPO的制度背景下，上市公司作為一種“殼資源”受到廣泛關(guān)注與追逐，然而在新的控制人獲得公司的控制權(quán)之后不僅不能提高公司業(yè)績，反而公司的業(yè)績會連年下降。因此與國外不同，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移并不能作為一種外部機制來解決我國的公司治理問題。另外，本文的研究結(jié)論也為投資者在考慮投資問題時提供了參考性的意見。投資者往往對上市公司發(fā)生實際控制人變更和重大資產(chǎn)重組具有良好的心理預(yù)期，然而這種預(yù)期是基于資產(chǎn)重組之后公司治理的改善和公司的良好運作與發(fā)展。本文的研究表明實際控制人變更不一定是改善公司治理的外部機制，而純粹的資本運作以及由此導(dǎo)致的代理問題才是大概率事件。

注釋：

①需注意的是，這里的“股權(quán)結(jié)構(gòu)”不是指傳統(tǒng)意義上的不同性質(zhì)股東的持股比例，而是指實際控制人對上市公司的控制結(jié)構(gòu)及現(xiàn)金流權(quán)。

②指公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會受到一開始設(shè)定的模式的影響，即使在之后有所調(diào)整但也不會有較大的變動。

③表1中為各指標(biāo)變動的公司數(shù)，括號內(nèi)是變動樣本占總樣本量的百分比，增加和減少的四欄內(nèi)是增加/減少樣本占變動樣本的比例；在金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)中，實際控制人往往通過中間層級公司間接控制上市公司，中間層級公司增加或減少意味著金字塔結(jié)構(gòu)的擴張和縮減；鏈條指實際控制人通過其他公司獲得上市公司控制權(quán)的渠道。

④表7中Firm1與Firm2有區(qū)別，前者指公司是否變化，后者則是公司的變化數(shù)量。

⑤實際上，我們也對上市公司實際控制人變更后第二年、第三年及后三年的平均績效分別進行了回歸，結(jié)果與變更后第一年相同。

⑥表8中Firm1和Chains是啞變量，分別代表公司和鏈條是否變動；share和control則分別指實際控制人對上市公司所有權(quán)和控制權(quán)的變化量。

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［責(zé)任編輯：程靖］

Do the Changes of Ultimate Controllers Improve Firms’Performance？—An Analysis Based on the Adjustments of Ownership Structure

FANG Xi
（School of Economics，Shandong University，Jinan 250100，China）

At the beginning of the capital market in China，the ownership structure of listed firms is basically not the result of market of natural evolution.However，in the case of the changes of ultimate controllers，companies faced with a new chance to determine the ownership structure.Any change is an optimization for new controller as these adjustments are based on what he considers the optimal choice at that time.Using alternation of ultimate controllers as an exogenous shock variable，this paper analyzes the interactive effect of changes of ultimate controllers and adjustments of ownership structure on corporate value. The paper finds that changes of ultimate controllers can enhance firm performance shortly but have negative effects in the sub?sequent years.The further analysis reveals that multiple changes of ultimate controllers have cumulative effects on corporate performance.However，when considering the adjustments of ownership structure，the results will change.

ultimate controller；ownership structure；optimization and adjustment；propensity score matching

F271.5；F272.5

A

1007-5097（2016）11-0141-09

10.3969/j.issn.1007-5097.2016.11.020

2016-05-16

國家社會科學(xué)基金重大招標(biāo)項目（12&ZD069）

方茜（1990-），女，安徽安慶人，博士研究生，研究方向：公司金融，公司治理。